Texte intégral de l'intervention de Powell : insiste sur les risques pour l'emploi, baisse probable des taux en septembre
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Texte intégral de l'intervention de Powell : insiste sur les risques pour l'emploi, baisse probable des taux en septembre
On s'attend à ce que les tarifs douaniers fassent augmenter les prix d'un coup, mais il faudra du temps pour que l'effet se manifeste.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Li Dan, WallStreetCN
Le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a prononcé un discours marquant lors du symposium annuel de Jackson Hole sur les banques centrales, estimant que la situation actuelle signifie une montée des risques à la baisse pour l'emploi. Ce changement dans l'équilibre des risques pourrait impliquer une nécessité de baisser les taux d'intérêt.
Dès le début de son allocution, Powell a souligné que « cette année, l’équilibre des risques auxquels fait face la Réserve fédérale dans l’accomplissement de ses doubles missions d’emploi et d’inflation semble en train de changer ». Selon lui, l’impact de la conjoncture économique actuelle sur la politique monétaire est le suivant :
« La stabilité du taux de chômage et d'autres indicateurs du marché du travail nous permettent de considérer prudemment un ajustement de notre position politique. Toutefois, étant donné que la politique se situe dans une fourchette restrictive, les perspectives de base et l’évolution de l’équilibre des risques pourraient exiger que nous ajustions notre position politique. »
Sur le marché du travail, Powell a déclaré :
« Dans l’ensemble, bien que le marché du travail soit équilibré, il s’agit d’un "équilibre singulier", causé par un ralentissement marqué de l’offre et de la demande de main-d’œuvre. Cette situation anormale suggère que les risques à la baisse pour l’emploi augmentent. »
S’agissant de l’impact des tarifs douaniers sur l’inflation, Powell a indiqué qu’une « hypothèse de base raisonnable » était que les tarifs entraîneraient une hausse « ponctuelle » des niveaux des prix, mais que ces effets mettraient du temps à se manifester pleinement dans l’économie.
Compte tenu de divers facteurs cumulés, Powell estime que :
« À court terme, les risques d’inflation penchent à la hausse, tandis que ceux liés à l’emploi penchent à la baisse — c’est là une situation difficile. »
Concernant l’ajustement du cadre de politique monétaire, Powell a précisé que le nouveau cadre supprimait deux formulations : premièrement, l’objectif selon lequel la Fed cherche à atteindre une inflation moyenne de 2 % pendant une période donnée ; deuxièmement, la référence au « déviation par rapport au plein emploi » comme base décisionnelle.
« Le nouvel ambassadeur de la Fed » : Powell ouvre la porte à une baisse des taux dès septembre et exprime plus de confiance dans l’hypothèse d’impact des tarifs
Certains commentateurs ont estimé que lorsque Powell a mentionné que la stabilité des indicateurs du marché du travail, comme le taux de chômage, permettait à la Fed de considérer prudemment un ajustement de sa politique monétaire, cela ouvrait prudemment la porte à une baisse des taux lors de la prochaine réunion en septembre.
Nick Timiraos, surnommé « le nouvel ambassadeur de la Fed », a écrit que le discours de Powell soulignait les préoccupations concernant le marché de l’emploi, préparant ainsi le terrain à une baisse des taux. Il a affirmé dès l’introduction :
« Powell a déclaré que le ralentissement supplémentaire anticipé du marché de l’emploi pourrait atténuer les craintes selon lesquelles la hausse des coûts due aux tarifs aggraverait l’inflation, ouvrant ainsi la porte à une baisse des taux dès la prochaine réunion. »
Timiraos pense que ce discours marque la première fois que Powell suggère avoir davantage confiance dans l’hypothèse de base selon laquelle les hausses de prix des biens causées par les tarifs douaniers auront un effet relativement bref.
Il ajoute que Powell considère désormais les effets des tarifs comme clairement visibles et prévoit qu’ils continueront de s’accumuler dans les mois à venir. La question pour la Fed est de savoir si ces hausses de prix « accroîtront fortement le risque de problèmes persistants d’inflation ».
Powell juge également raisonnable de considérer comme scénario de base une hausse ponctuelle des prix provoquée par les tarifs, même si cela ne signifie pas que les effets sont immédiats. Timiraos note que si le marché du travail n’est pas assez tendu pour permettre aux consommateurs ayant perdu du pouvoir d’achat en raison des tarifs de négocier des salaires plus élevés, ce scénario devient plus probable.
Voici la traduction intégrale du discours de Powell :
Politique monétaire et examen du cadre de la Réserve fédérale
Jérôme H. Powell, président de la Réserve fédérale
Discours prononcé lors du séminaire économique organisé par la Banque de Kansas City à Jackson Hole (Wyoming) intitulé « Marchés du travail en mutation : démographie, productivité et politiques macroéconomiques ».
Cette année, l’économie américaine a montré de la résilience malgré des changements radicaux dans les politiques économiques. Concernant les objectifs de la double mission de la Fed, le marché du travail reste proche du plein emploi, et bien que l’inflation soit encore légèrement élevée, elle a nettement reculé depuis son pic post-pandémique. Parallèlement, l’équilibre des risques semble en train de changer.
Dans cet exposé, je parlerai d’abord de la situation économique actuelle et des perspectives à court terme de la politique monétaire, puis je présenterai les résultats de notre deuxième examen public du cadre de politique monétaire, reflétés dans la version révisée de notre « Déclaration sur les objectifs à long terme et la stratégie de politique monétaire », publiée aujourd’hui.
Conjoncture actuelle et perspectives à court terme
L’an dernier, lorsque je suis intervenu ici, l’économie se trouvait à un tournant. Notre taux directeur était resté dans une fourchette de 5,25 % à 5,50 % pendant plus d’un an. Cette position restrictive a aidé à réduire l’inflation et à ramener l’offre et la demande globales vers un équilibre durable. L’inflation s’est fortement rapprochée de notre objectif, et le marché du travail s’est refroidi après un excès de chaleur antérieur. Les risques d’inflation à la hausse ont diminué, mais le taux de chômage a presque augmenté d’un point de pourcentage, ce qui historiquement ne se produit généralement pas sans récession. Au cours des trois réunions suivantes du Comité fédéral de marché ouvert (FOMC), nous avons réajusté notre position politique, posant ainsi les bases du maintien du marché du travail près du niveau d’emploi maximal au cours de l’année écoulée.
Cette année, l’économie fait face à de nouveaux défis. Les tarifs entre partenaires commerciaux mondiaux ont fortement augmenté, redéfinissant le système commercial mondial. Une politique migratoire plus stricte a brusquement freiné la croissance de la main-d’œuvre. À long terme, les changements dans les politiques fiscales, budgétaires et réglementaires pourraient aussi avoir un impact important sur la croissance économique et la productivité. Il est actuellement difficile de déterminer où ces politiques aboutiront exactement et quels seront leurs effets durables sur l’économie.
Les changements dans les politiques commerciale et migratoire affectent à la fois l’offre et la demande. Dans un tel contexte, il devient difficile de distinguer les variations cycliques des changements structurels ou tendanciels. Cette distinction est cruciale car la politique monétaire peut stabiliser les fluctuations cycliques, mais a peu d’effet sur les changements structurels.
Le marché du travail en est un exemple frappant. Le rapport d’emploi de juillet publié au début du mois montre que la création d’emplois a ralenti ces trois derniers mois à seulement 35 000 emplois par mois en moyenne, contre 168 000 en 2024. Ce ralentissement est bien plus marqué qu’évalué un mois plus tôt, car les données de mai et juin ont été largement revues à la baisse. Pourtant, ce ralentissement de la création d’emplois ne semble pas avoir entraîné un grand nombre de ressources inutilisées sur le marché du travail – ce que nous voulons éviter. Le taux de chômage a légèrement augmenté en juillet, mais reste historiquement bas à 4,2 %, pratiquement stable depuis un an. D’autres indicateurs du marché du travail varient peu ou connaissent une légère baisse modérée, notamment le taux de démission, les licenciements, le ratio postes vacants/chômeurs et la croissance nominale des salaires. L’offre de main-d’œuvre a également ralenti simultanément, réduisant fortement le nombre d’emplois « seuil de rentabilité » nécessaire pour maintenir un taux de chômage constant. En réalité, la croissance de la main-d’œuvre a nettement ralenti cette année en raison de la chute brutale de l’immigration, et le taux de participation active a également baissé ces derniers mois.
Dans l’ensemble, bien que le marché du travail soit équilibré, il s’agit d’un "équilibre singulier" causé par un ralentissement marqué de l’offre et de la demande. Cette situation anormale suggère que les risques à la baisse pour l’emploi augmentent. Si ces risques se concrétisent, ils pourraient rapidement se traduire par une forte augmentation des licenciements et une montée rapide du taux de chômage.
Par ailleurs, la croissance du PIB au premier semestre s’est nettement ralentie à 1,2 %, environ la moitié de la croissance de 2,5 % enregistrée en 2024. Ce ralentissement reflète principalement un affaiblissement de la consommation. Comme pour le marché du travail, le ralentissement du PIB résulte en partie d’un recul de l’offre ou du potentiel de production.
En matière d’inflation, les tarifs plus élevés ont commencé à faire grimper le prix de certains biens. Selon les dernières données, l’indice PCE global a augmenté de 2,6 % sur les 12 mois jusqu’en juillet. Hors aliments et énergie, dont les prix fluctuent fortement, le PCE sous-jacent a augmenté de 2,9 %, dépassant son niveau de l’année précédente. Dans ce PCE sous-jacent, les prix des biens ont augmenté de 1,1 % sur 12 mois, contrastant fortement avec la légère baisse observée en 2024. En revanche, l’inflation des services liés au logement continue de baisser, tandis que celle des autres services reste légèrement supérieure au niveau compatible avec une inflation de 2 %.
L’impact des tarifs sur les prix à la consommation est désormais clairement visible. Nous prévoyons que ces effets continueront de s’accumuler dans les mois à venir, bien que leur ampleur et leur chronologie soient entourées d’incertitude. La question centrale pour la politique monétaire est de savoir si ces hausses de prix augmenteront fortement le risque d’un problème d’inflation durable. L’hypothèse de base raisonnable est que ces effets constituent majoritairement un saut ponctuel du niveau des prix. Bien sûr, « ponctuel » ne signifie pas « immédiat », les ajustements tarifaires mettant encore du temps à se transmettre complètement à travers les chaînes d’approvisionnement et de distribution. De plus, les niveaux tarifaires continuent d’évoluer, ce qui pourrait prolonger le processus d’ajustement.
Les pressions tarifaires sur les prix pourraient aussi déclencher une dynamique d’inflation plus durable, un risque à évaluer et gérer. Une possibilité serait que les travailleurs, soumis à une pression sur leurs revenus réels, exigent et obtiennent des salaires plus élevés, déclenchant ainsi une spirale salaires-prix. Mais étant donné que le marché du travail n’est pas particulièrement tendu et fait face à davantage de risques à la baisse, ce scénario semble peu probable.
Une autre possibilité serait une hausse des anticipations d’inflation, alimentant ainsi l’inflation effective. Depuis plus de quatre ans, l’inflation dépasse notre objectif, ce qui attire particulièrement l’attention des ménages et des entreprises. Toutefois, d’après les anticipations d’inflation à long terme tirées des marchés et des enquêtes, celles-ci restent manifestement ancrées, conformes à notre objectif d’inflation à long terme de 2 %.
Bien sûr, nous ne devons pas être négligents quant à la stabilité des anticipations d’inflation. Quoi qu’il arrive, nous ne permettrons jamais qu’une hausse ponctuelle des niveaux de prix se transforme en problème d’inflation durable.
En somme, quelle est la leçon pour la politique monétaire ? À court terme, les risques d’inflation penchent à la hausse, ceux liés à l’emploi penchent à la baisse — c’est une situation difficile. Lorsque nos objectifs entrent en conflit, notre cadre exige que nous équilibrions les deux missions. Jusqu’à présent, le taux directeur est maintenant à 100 points de base près du niveau neutre, contre l’année dernière. La stabilité du taux de chômage et d’autres indicateurs du marché du travail nous permettent de considérer prudemment un ajustement de notre position politique. Cependant, étant donné que la politique se situe dans une fourchette restrictive, les perspectives de base et l’évolution de l’équilibre des risques pourraient exiger que nous ajustions notre position politique.
La politique monétaire n’a pas de trajectoire prédéfinie. Les membres du FOMC prendront leurs décisions en fonction des données et de leur interprétation des perspectives économiques et de l’équilibre des risques. Nous ne dévierons jamais de ce principe.
Évolution du cadre de politique monétaire
Passons à la deuxième partie. Notre cadre de politique monétaire repose sur la mission invariable que le Congrès nous a confiée : promouvoir le plein emploi et la stabilité des prix pour le peuple américain. Nous continuons de remplir fidèlement notre mission légale, et les révisions du cadre soutiendront notre capacité à accomplir cette tâche dans toutes sortes de conditions économiques. Notre « déclaration de consensus » révisée, la « Déclaration sur les objectifs à long terme et la stratégie de politique monétaire », décrit comment nous poursuivons nos objectifs de double mission, jouant un rôle crucial dans la transparence, la responsabilité et l’efficacité de la politique.
Les changements apportés lors de cet examen sont une extension naturelle de notre compréhension approfondie de l’économie. Nous poursuivons l’évolution amorcée avec la déclaration initiale de consensus (2012, sous la présidence de Bernanke). Cette déclaration révisée est le fruit du deuxième examen public de notre cadre, que nous menons tous les cinq ans. Cet examen comprenait trois volets : les événements « Fed Listens » organisés par les banques régionales, un colloque scientifique phare, et des discussions et analyses entre décideurs et experts du FOMC.
L’un des objectifs majeurs de cet examen était de garantir l’applicabilité du cadre à diverses conditions économiques. En même temps, le cadre doit évoluer avec les changements structurels de l’économie et notre compréhension. Les défis diffèrent selon les périodes : Grande Dépression, forte inflation, expansion modérée, etc.
Au moment du dernier examen, nous étions dans une « nouvelle normale » : les taux proches de la borne inférieure effective (ELB), faible croissance, faible inflation, courbe de Phillips extrêmement plate, c’est-à-dire une réponse très limitée de l’inflation à l’inactivité économique. Par exemple, après la crise financière mondiale fin 2008, le taux directeur est resté bloqué à ELB pendant sept ans. Beaucoup se souviennent de la reprise lente et douloureuse de cette période. Il semblait alors que même une récession mineure ferait rapidement revenir les taux à ELB, où ils resteraient longtemps. En période de faiblesse économique, l’inflation et les anticipations d’inflation baissaient, tandis que les taux nominaux étaient coincés à zéro, ce qui faisait monter les taux réels, aggravant les pressions sur l’emploi et continuant à comprimer l’inflation et ses anticipations, créant ainsi une dynamique défavorable.
Les problèmes économiques ayant poussé les taux vers ELB et motivé la réforme du cadre en 2020 étaient perçus comme provenant de facteurs mondiaux et progressifs, susceptibles de durer plusieurs années — sauf l’impact de la pandémie, qui aurait pu rendre cela effectif. La déclaration de consensus de 2020 a mis l’accent sur les risques liés à ELB, après vingt ans de développement. Nous avons souligné l’importance cruciale de l’ancrage des anticipations d’inflation à long terme pour atteindre la stabilité des prix et le plein emploi. Inspirés par la littérature sur les stratégies face aux risques d’ELB, nous avons adopté un objectif d’inflation moyenne flexible, soit une stratégie de « compensation », garantissant que les anticipations restent ancrées même sous contrainte d’ELB. Concrètement, nous avons indiqué qu’après une période d’inflation durablement inférieure à 2 %, une politique monétaire appropriée pourrait temporairement pousser l’inflation légèrement au-dessus de 2 %.
En réalité, ce n’est pas la faible inflation ni ELB, mais une inflation record post-pandémie, la plus forte depuis 40 ans, qui est apparue. Comme la plupart des banques centrales et analystes privés l’avaient anticipé, jusqu’à fin 2021, nous pensions que l’inflation reculerait rapidement sans besoin d’un resserrement important. Lorsque la situation s’est clarifiée, nous avons réagi rapidement, relevant les taux de 5,25 points en 16 mois. Ces mesures, combinées à la disparition des perturbations pandémiques sur les chaînes d’approvisionnement, ont ramené l’inflation près de l’objectif, sans la forte hausse du chômage observée traditionnellement auparavant.
Principaux contenus de la déclaration révisée
Cet examen a analysé les changements de conditions économiques des cinq dernières années. Nous avons constaté que l’inflation évolue rapidement après des chocs majeurs, et que les taux sont bien plus élevés qu’entre la crise financière mondiale et la pandémie. Actuellement, l’objectif d’inflation est supérieur au niveau de base, et le taux directeur est restrictif — modérément, selon moi. Nous ne savons pas où se stabiliseront les taux à long terme ; certains niveaux neutres pourraient être supérieurs à ceux des années 2010, reflétant la productivité, la démographie, la politique budgétaire et d’autres facteurs influant sur l’équilibre épargne-investissement. L’examen a aussi abordé le fait que l’accent mis en 2020 sur ELB pourrait compliquer la communication en cas d’inflation élevée. Nous pensons que trop insister sur des conditions économiques spécifiques peut créer de la confusion, d’où plusieurs ajustements importants dans la déclaration révisée.
Premièrement, nous avons supprimé la formulation définissant ELB comme caractéristique de l’environnement économique. À la place, nous soulignons que « la stratégie de politique monétaire vise à promouvoir le plein emploi et la stabilité des prix dans diverses conditions économiques ». La difficulté proche d’ELB reste importante, mais n’est plus centrale. La déclaration révisée réaffirme que le Comité est prêt à utiliser tous ses outils pour atteindre le plein emploi et la stabilité des prix, notamment lorsque le taux des fonds fédéraux est contraint par ELB.
Deuxièmement, nous revenons à un cadre d’objectif d’inflation flexible, abandonnant la stratégie de "compensation". Une surchauffe d’inflation délibérée et modérée s’est révélée non adaptée comme stratégie. Comme je l’ai publiquement admis en 2021, quelques mois après l’annonce de la modification de 2020, l’inflation est devenue ni délibérée ni modérée.
L’ancrage des anticipations d’inflation a permis de contenir efficacement l’inflation sans hausse du chômage. Un ancrage solide aide l’inflation à revenir vers l’objectif après un choc négatif, tout en réduisant les risques de déflation en période de faiblesse. En outre, cet ancrage permet à la politique monétaire de soutenir le plein emploi en période de ralentissement, sans compromettre la stabilité des prix. Notre déclaration révisée insiste sur notre engagement à agir fermement pour garantir l’ancrage des anticipations d’inflation à long terme, ce qui bénéficie aux deux volets de la double mission, précisant que « la stabilité des prix est essentielle à une économie saine et stable, ainsi qu’au bien-être de tous les Américains ». Cette vision a particulièrement émergé lors des retours des événements Fed Listens. Les cinq dernières années nous rappellent que les souffrances dues à une inflation élevée touchent surtout ceux qui ont le moins les moyens de faire face à la hausse du coût de la vie.
Troisièmement, la déclaration de 2020 stipulait que nous atténuerions les "pénuries" du plein emploi, plutôt que les « déviations ». Le mot « pénurie » reflétait notre reconnaissance de l’incertitude élevée sur le taux de chômage naturel et notre évaluation en temps réel du « plein emploi ». Après la crise financière mondiale, l’emploi réel a dépassé durablement les estimations dominantes de niveau soutenable, sans que l’inflation atteigne 2 %. Sans pression inflationniste, il n’était pas nécessaire de resserrer la politique uniquement sur la base d’estimations incertaines du taux de chômage naturel.
Nous maintenons ce point de vue, mais le terme « pénurie » n’a pas toujours été correctement interprété, créant des obstacles à la communication. En particulier, « pénurie » ne signifie pas promettre de ne jamais agir de façon préventive, ni ignorer la tension du marché du travail. Pour cette raison, nous supprimons le mot « pénurie », exprimant plus précisément que « (le Comité FOMC) reconnaît que l’emploi peut parfois dépasser l’estimation en temps réel du plein emploi, sans nécessairement menacer la stabilité des prix ». Bien entendu, si le marché du travail devient excessivement tendu ou que d’autres facteurs compromettent la stabilité des prix, une action préventive pourrait être requise.
La déclaration révisée précise également que le plein emploi correspond au « niveau d’emploi le plus élevé durable sans inflation ». Elle souligne que des marchés du travail vigoureux offrent des opportunités larges et améliorent le bien-être général, un principe fortement confirmé par les retours des événements Fed Listens, illustrant la valeur des marchés du travail forts pour les familles, employeurs et communautés américaines.
Quatrièmement, cohérent avec la suppression de « pénurie », nous clarifions notre réponse lorsque les objectifs d’emploi et d’inflation sont incompatibles. Dans ces cas, nous adoptons une approche équilibrée pour avancer vers les deux objectifs. La déclaration révisée revient davantage aux termes initiaux de 2012 — nous tenons compte de l’ampleur des écarts par rapport aux objectifs et des horizons temporels différents pour ramener chaque objectif vers un niveau compatible avec la double mission. Ces principes guident nos décisions actuelles et nous ont guidés entre 2022 et 2024 pour répondre à l’écart par rapport à l’objectif d’inflation de 2 %.
Au-delà de ces changements, la continuité avec les déclarations passées demeure forte. Le document continue d’expliquer comment nous interprétons la mission que le Congrès nous a confiée, et décrit le cadre de politique que nous jugeons le mieux adapté pour atteindre le plein emploi et la stabilité des prix. Nous affirmons toujours que la politique monétaire doit être prospective et tenir compte de ses délais d’impact. Ainsi, nos actions dépendent des perspectives économiques et de l’évaluation des risques associés. Nous maintenons que fixer un objectif d’emploi spécifique est inapproprié, car le niveau d’emploi maximal n’est pas directement mesurable et change en fonction de facteurs indépendants de la politique monétaire.
Nous affirmons également que 2 % d’inflation à long terme convient le mieux à la double mission. Notre engagement envers cet objectif contribue à ancrer les anticipations d’inflation. L’expérience montre que 2 % d’inflation permet aux ménages et entreprises de prendre des décisions sans craindre l’inflation, tout en offrant une certaine flexibilité aux banques centrales en période de ralentissement.
Enfin, la déclaration de consensus révisée réaffirme l’engagement à réaliser un examen public environ tous les cinq ans. Ce délai n’a rien de magique, mais permet aux décideurs de réévaluer les structures économiques, d’échanger avec le public, les milieux professionnels et académiques sur l’efficacité du cadre, tout en restant aligné sur certaines pratiques internationales.
Conclusion
Je tiens enfin à remercier la présidente Schmid de la Banque de Kansas City et tous ses collaborateurs pour leurs efforts constants afin d’organiser chaque année cet excellent événement. Même en comptant les interventions virtuelles pendant la pandémie, c’est ma huitième occasion d’intervenir ici. Chaque année, ce séminaire offre aux dirigeants de la Fed l’opportunité d’échanger avec les meilleurs économistes sur les défis actuels. Il y a plus de quarante ans, la Banque de Kansas City a réussi à inviter le président Volcker dans ce parc national ; j’ai l’honneur de faire désormais partie de cette tradition.
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