La « première action » des stablecoins n'est pas stable
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La « première action » des stablecoins n'est pas stable
Trois mauvaises nouvelles pour Circle : baisse des taux d'intérêt, entrée en lice des géants, et Coinbase qui assène le coup fatal.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Eastland
Résumé de l'article
L'action de Circle, émetteur de stablecoins, a bondi de 622 %, mais fait face à une triple crise : la baisse des taux par la Réserve fédérale réduira ses revenus principaux basés sur les obligations américaines ; son partenaire Coinbase capte plus de 60 % des profits et envisage d'augmenter sa part ; des géants technologiques comme Apple pourraient entrer sur le marché des stablecoins en s'appuyant sur les obligations américaines et leur marque, menaçant ainsi l'espace vital de Circle.
• 💱 Analogie fondamentale : Les stablecoins sont comparables à des certificats de dépôt en dollars, dotés d'une architecture à deux niveaux intermédiaires et d'une fonction d'évitement juridique, tout en étant définis comme outils de paiement, non comme titres.
• 📊 Écart concurrentiel marqué : La part de marché d'USDC est de 25 % (61 milliards USD), loin derrière USDT à 62 % (150 milliards USD), bien que son avantage en matière de conformité soit net.
• 🏛️ Valeur clé de la conformité : Grâce à des licences mondiales, des réserves intégrales en espèces/obligations américaines et des audits mensuels, Circle construit une image favorable aux régulateurs, facteur déterminant pour son introduction en bourse.
• ⚖️ Prélèvement de Coinbase : Le partenaire prélève 50 % des revenus des réserves, touche tous les revenus des dépôts utilisateurs, et représentait déjà plus de 60 % des parts distribuées en 2024.
• 📉 Choc fatal des baisses de taux : 96 % des revenus proviennent des intérêts des obligations américaines ; chaque baisse de 1 % du rendement entraîne une perte annuelle de 600 millions USD, aggravant la crise de rentabilité avec la prise de marge de Coinbase.
• 🚨 Menace d'entrée des géants : Apple, Amazon, etc., pourraient lancer leurs propres stablecoins, exploitant leur marque et les obligations américaines, capturant des parts de marché et comprimant l'espace vital de Circle.
Le 5 juin 2025, Circle (NTSE : CRCL), premier émetteur de stablecoins coté, a fait ses débuts à la Bourse de New York à 31 dollars par action. En seulement 12 séances, son cours a atteint un sommet de 299 dollars.
Le cours de clôture du 18 juillet était de 223,78 dollars, soit une hausse de 622 % par rapport au prix initial, valorisant l'entreprise près de 500 milliards USD. Bien que le cours ait depuis reculé de 25 % depuis son pic, les risques restent élevés.
Stablecoin = Certificat de dépôt de monnaie fiduciaire
Un stablecoin est une cryptomonnaie indexée sur une monnaie fiduciaire, son double numérique. Pour mieux comprendre, on peut faire une analogie : le stablecoin est un « certificat de dépôt » de la monnaie fiduciaire.
Les actions chinoises cotées aux États-Unis se négocient sous forme de certificats de dépôt américains (ADR - American Depositary Receipts). Par exemple, l'ADR Alibaba représente 1 action ordinaire, l'ADR Baidu 8 actions ordinaires, l'ADR Trip.com 1 action ordinaire, l'ADR JD.com 2 actions ordinaires…
Les stablecoins peuvent être comparés aux ADR selon quatre points :
Premièrement, ils émettent des certificats représentant la propriété d'un actif. L'ADR accorde au détenteur des droits liés à la propriété des actions, tels que dividendes ou droit de vote. L'institution émettrice de stablecoin émet un certificat numérique représentant la propriété des actifs de réserve (monnaie fiduciaire, obligations) par le détenteur.
Deuxièmement, ils adoptent une « architecture à double intermédiation ». L'ADR est émis par une banque dépositaire, tandis que l'action sous-jacente est conservée par une banque de garde. De même, un stablecoin nécessite la collaboration entre un émetteur (comme Tether, Circle) et un dépositaire des actifs de réserve (comme BlackRock) pour garantir les actifs et émettre le certificat.
Troisièmement, ils permettent de contourner des « obstacles juridiques ». Selon la loi américaine, seules les entreprises locales peuvent être cotées. L'ADR permet aux investisseurs américains d'investir indirectement dans des sociétés étrangères ; de même, les utilisateurs de stablecoins peuvent détenir des dollars, euros ou dollars HK sans ouvrir de compte fiduciaire.
Quatrièmement, mécanisme d'ancrage. L'ADR est strictement indexé sur l'action sous-jacente ; un stablecoin conforme dispose d'une réserve à hauteur de 1:1.
Bien que comparables, ADR et stablecoins diffèrent fondamentalement : le premier est un substitut d'action, un titre ; le second est un substitut de monnaie, une monnaie. C'est crucial : les États-Unis viennent d'adopter le « Genius Act », précisant que les stablecoins ne sont ni des titres, ni des marchandises, ni des produits d'investissement, mais des « outils de paiement ».
Conjointement adopté avec le « Genius Act », le « Anti-CBDC Act » interdit l'émission de monnaie numérique aux États-Unis, en opposition totale à la politique chinoise de promotion du yuan numérique (note : le yuan numérique est la monnaie fiduciaire elle-même, pas un substitut).
Évolution de l'échelle d'émission de CIRCLE
Fondée en 2013, Circle a son siège à Boston. Initialement axée sur les paiements Bitcoin et les virements internationaux, elle a levé 26 millions USD lors des tours A et B. Son tour D en 2016 fut dirigé par IDG, avec Goldman Sachs et Baidu. En 2018, Everbright Holdings participa au tour E.
Le tournant de Circle fut la création conjointe de USDC avec Coinbase en 2018, instaurant un standard de transparence avec une réserve 1:1 en dollars et des rapports d'audit mensuels, en différenciation compétitive avec USDT.
En 2022, les volumes d'émission et de rachat de Circle furent respectivement de 167,61 et 165,47 milliards USD, soit un volume net émis de 2,14 milliards USD, avec un volume circulant final de 44,55 milliards USD (volume circulant = émissions - rachats) ;
En 2023, ces volumes furent de 95,83 et 115,98 milliards USD, soit un rachat net de 20,14 milliards USD, volume circulant final à 24,41 milliards USD ;
La chute de Silicon Valley Bank en 2023 bloqua temporairement 3,3 milliards USD de dépôts de Circle. Le 11 mars, USDC perdit plus de 12 % en une journée, tombant à 0,878 dollar ; bien qu'il retrouva rapidement son ancrage, la confiance des utilisateurs fut fortement ébranlée, réduisant presque de moitié le volume circulant fin 2023 ;
Au Q1 2024, la confiance n'était pas revenue, avec 32,15 et 24,14 milliards USD d'émission et rachat, soit une augmentation nette de 8 milliards USD en circulation ;
Durant les trois derniers trimestres 2024, USDC connut une véritable reprise, émettant 141,34 milliards USD au total, augmentant nettement son volume circulant de 19,44 milliards USD à 43,86 milliards USD.
Au Q1 2025, émission et rachat furent de 53,22 et 37,1 milliards USD, portant l'augmentation nette à 16,12 milliards USD, volume circulant atteignant 60 milliards USD ;
Du 1er janvier 2021 au 31 mars 2025, les volumes cumulés d'émission et de rachat d'USDC furent respectivement de 558 et 502 milliards USD, dépassant ensemble 1 billion USD.
En juin 2025, le volume circulant d'USDC était d'environ 61 milliards USD, représentant 25 % du marché, deuxième position. USDT, émis par Tether, avait un volume circulant d'environ 150 milliards USD, avec 62 % de part de marché.
Hors du champ visuel de la majorité des Chinois, l'échelle des transactions de stablecoins a connu une croissance « sauvage » extrêmement rapide :
En 2024, le montant des transactions de stablecoins atteignit 15,6 billions USD (environ 110 billions CNY), dépassant Visa et Mastercard !
Le document d'introduction en bourse de Circle indique un volume total de transactions de 6 billions USD au Q1 2025 ; depuis son lancement, le volume total des transactions USDC atteint 25 billions USD (environ 180 billions CNY).
En juillet 2025, les volumes moyens journaliers (24h) des transactions USDC et USDT étaient respectivement de 60 et 120 milliards USD. Seuls ces deux leaders génèrent un volume annualisé de 70 billions USD (environ 500 billions CNY) !
En 2024, le volume total des transactions par cartes bancaires en Chine fut de 992,5 billions CNY, dont 791,7 billions pour virements, 133,7 billions pour consommation, 67,1 billions pour dépôts/retraits en espèces.
Les transactions de stablecoins ont explosé ces deux dernières années, atteignant déjà la moitié du volume total des cartes bancaires chinoises.
Le « bon élève » obéissant
Circle, malgré une taille moitié moindre que Tether, a été le premier à entrer sur le marché financier traditionnel et a suscité un grand engouement, car elle privilégie la conformité et entretient de bonnes relations avec les régulateurs – autrement dit, c'est un « bon élève obéissant ».
Cette « obéissance » de Circle se manifeste principalement par deux aspects :
Premièrement, obtention proactive de licences. Elle possède désormais des agréments de paiement et d'actifs numériques aux États-Unis, au Royaume-Uni, dans l'UE (certification MiCA) et à Singapour ;
Deuxièmement, mesures garantissant la transparence. Ses actifs de réserve sont composés à 100 % d'espèces et d'obligations américaines à court terme, audité mensuellement par des cabinets comme Deloitte (selon les normes AICPA) ; les utilisateurs peuvent consulter en temps réel en ligne.
Tether utilise un modèle offshore, déplaçant son siège à El Salvador. Pire encore, ses réserves incluent une grande quantité de billets commerciaux, représentant plus de 60 % ! Sur ce seul point, la sécurité des réserves de Tether est incomparable à celle de Circle.
L'USDC émis par Circle est un stablecoin conforme, l'USDT émis par Tether est non-conforme. Actuellement, les non-conformes dominent.
Le récent Genius Act américain exige que les stablecoins soient entièrement couverts par des dollars américains ou des obligations américaines, avantagant directement USDC, tandis qu'USDT pourrait être retiré des bourses américaines. Mais dans les vastes régions « Afrique, Asie, Amérique latine », l'absence de conformité d'USDT devient justement son principal « argument commercial ».
Circle « incomplète »
Fondé en mai 2012, Coinbase est passé progressivement d'une plateforme d'échange à un écosystème, générant 3,99 milliards USD de chiffre d'affaires en 2024.
Coinbase est aussi un bon élève, disposant des accréditations clés suivantes : MSB américain (services monétaires), FinCEN américain (lutte contre les crimes financiers), CFTC américain (commerce des produits dérivés), conseiller en actifs cryptographiques auprès de la SEC américaine, MiCA européen (qualification cryptographique de plus haut niveau en UE).
Coinbase utilise aussi des modèles prédictifs pour anticiper les changements réglementaires et participe à l'élaboration des politiques (comme le projet de loi GENIUS sur les stablecoins).
Coinbase met la conformité en priorité, mais en paie le prix : frais élevés, peu de types de cryptos.
Circle et Coinbase forment un « couple naturel ». En 2018, elles ont créé ensemble le Consortium Centre, détenant chacune 50 % des parts. Circle gère le développement technique et la gestion des réserves, Coinbase la distribution.
En août 2023, Circle a acquis la totalité des actions du Consortium Centre pour 210 millions USD (paiement effectué via 4 % des actions de Circle).
Mais les deux entreprises ne se sont pas séparées ; leurs intérêts restent profondément liés, bien que l'accord de coopération ressemble à un « traité inégal » :
Premièrement, les revenus des actifs de réserve. Coinbase reçoit fixement 50 % du revenu total des actifs de réserve comme frais de distribution ; si les utilisateurs déposent USDC sur Coinbase, l'intégralité de ce revenu revient à Coinbase. Autrement dit : « Ce qui est à moi est à moi, la moitié de ce qui est à toi est aussi à moi ».
Deuxièmement, droit d'émission et marque. Si Circle manque à ses obligations (ex : non-paiement à temps), Coinbase a le droit d'émettre USDC !
Troisièmement, incitation aux utilisateurs. Coinbase récompense les utilisateurs déposant USDC par un « rendement flottant » (4,1 % en 2025).
Quatrièmement, remboursement prioritaire. En cas de crise de désancrage de Circle (comme en 2023), les utilisateurs détenant USDC sur Coinbase bénéficient d'une protection prioritaire.
Rendement élevé, forte protection : rien qu'en 2024, la part détenue par Coinbase passa de 5 % à 20 %, puis à 23 % au Q1 2025.
Privée de fonctions de distribution/échange et dépendante de partenaires comme Coinbase, Circle est une entité incomplète.
Mauvaise nouvelle — Baisse des taux
Plus de 90 % des revenus de Circle proviennent des gains issus de l'investissement des actifs de réserve, principalement les intérêts des obligations américaines à court terme.
En 2023, les revenus des actifs de réserve s'élevèrent à 1,43 milliard USD, soit 98,6 % du chiffre d'affaires ;
En 2024, ces revenus atteignirent 1,66 milliard USD, soit 99,1 % du chiffre d'affaires ;
Au Q1 2025, les revenus des actifs de réserve furent de 560 millions USD, représentant 96,4 % du chiffre d'affaires ;
Le volume circulant d'USDC correspond approximativement aux actifs générant des revenus pour Circle, donc il peut servir de dénominateur pour calculer le rendement des réserves.
En 2022, le volume moyen circulant d'USDC fut de 49,86 milliards USD, générant 740 millions USD, soit un rendement de 1,5 % ;
En 2023, le volume moyen circulant d'USDC tomba à 30,47 milliards USD, mais les revenus grimpèrent à 1,43 milliard USD, soit un rendement de 4,7 % ;
En 2024, le volume moyen circulant remonta légèrement à 33,34 milliards USD, avec 1,66 milliard USD de revenus, soit un rendement de 5 % ;
Au Q1 2025, le volume moyen circulant d'USDC atteignit 54,14 milliards USD, avec 560 millions USD de revenus, soit un rendement annualisé de 4,2 % ;
En 2022, le rendement des obligations américaines à court terme atteignait 4,7 %, alors que le rendement des réserves de Circle était de 1,5 %, indiquant que près des deux tiers des réserves étaient des liquidités de compensation sans revenu ;
En 2023 et 2024, le rendement des réserves a suivi de près celui des obligations américaines, montrant que la quasi-totalité des réserves étaient des obligations, ne laissant que très peu de liquidités de compensation.
Fin mars 2025, le volume circulant d'USDC était de 60 milliards USD ; chaque baisse d'un point de pourcentage du rendement des obligations américaines réduit les revenus annuels de 600 millions USD.
Mauvaise nouvelle — Coinbase assomme
La baisse des taux par la Réserve fédérale est désormais certaine. Pis encore, Coinbase s'apprête à prendre la majeure partie des revenus :
En 2022, les coûts de distribution/échange de Circle furent de 290 millions USD, soit 39 % des revenus d'investissement ;
En août 2023, Coinbase commença à « partager les profits », faisant grimper ces coûts cette année-là à 720 millions USD, soit 50,3 % des revenus d'investissement ; durant la même période, le bénéfice net de Circle n'était que de 272 millions USD ;
En 2024, les coûts de distribution/échange franchirent le seuil du milliard USD (dont 908 millions pour Coinbase), représentant 60,9 % des revenus d'investissement ; durant la même période, le bénéfice net de Circle chuta à 157 millions USD, réduisant toujours plus la rémunération pour le travail fourni à Coinbase !
Au Q1 2025, les coûts de distribution/échange s'élevèrent à 350 millions USD, soit 62,3 % des revenus d'investissement ; le bénéfice net simultané fut de 64,79 millions USD.
Des rumeurs affirment que Coinbase souhaite augmenter sa part des revenus totaux des réserves de Circle de 50 % à 70 %.
Coinbase est devenu le nœud coulant autour du cou de Circle, se resserrant de plus en plus. Avant, elle demandait de l'argent ; maintenant, elle veut la vie.
Mauvaise nouvelle — Entrée en scène des géants
1) Les États-Unis n'aiment pas les stablecoins
Le principal ennemi de l'innovation financière sur internet est le groupe d'intérêts établis du système financier traditionnel, sans exception, partout dans le monde !
La vision de Circle est un « échange sans friction de valeur », où « sans friction » vise directement les « frais élevés » de SWIFT.
SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) fournit des services de télécommunications pour les paiements internationaux, reliant plus de 11 000 institutions financières dans 200 pays. Selon la Banque mondiale, les frais SWIFT représentent 6,01 % du montant transféré, qualifiés d'« coût de friction » dans le secteur.
Outre des frais exorbitants, le système SWIFT, né dans les années 1970, est technologiquement obsolète, dépendant encore de documents papier et de processus désuets, entraînant des délais de règlement international de 2 à 5 jours.
Les paiements par stablecoins grignotent directement la part de marché de SWIFT. Peut-on s'étonner qu'ils soient « détestés » ?
En outre, SWIFT, entièrement dominé par l'Occident, est devenu un outil important d'exercice de la domination. Après le conflit russo-ukrainien, les États-Unis ont imposé des milliers de sanctions à la Russie, dont la plus efficace fut l'exclusion de la Russie du système SWIFT, surnommée « bombe nucléaire financière ». L'usage de SWIFT contre la Russie envoie aussi un message implicite de menace à la Chine.
Juste parce que les paiements par stablecoins peuvent contourner SWIFT, les États-Unis les détestent en profondeur.
2) La volte-face stratégique du gouvernement américain
Le changement complet d'attitude des États-Unis envers les stablecoins vise à accroître la demande d'obligations américaines. C'est une stratégie ouverte, impossible à contrer !
Cette stratégie comporte deux couches :
Premièrement, les détenteurs mondiaux de dollars ont un motif de conversion en stablecoins. Sécurité, commodité, rapidité, faible coût, aussi pratique que l'utilisation chinoise du paiement mobile. Non seulement les Américains, mais aussi les populations de pays aux systèmes financiers faibles, aux taux de change instables et à l'inflation galopante (plusieurs dizaines de pourcents), trouvent les stablecoins particulièrement attractifs.
Deuxièmement, les émetteurs de stablecoins avaient déjà tendance à acheter des obligations américaines ; le Genius Act exige désormais que les réserves soient en dollars américains ou obligations américaines – une situation de gagnant-gagnant.
Ces deux couches combinées transforment inconsciemment les détenteurs de dollars en détenteurs d'obligations américaines. Beisenthal prévoit que l'échelle des stablecoins atteindra 3,7 billions USD d'ici 2030. Conformément au Genius Act, les émetteurs détiendront des réserves équivalentes en dollars ou obligations américaines.
Un influenceur financier pense que les stablecoins augmenteront seulement la demande de dettes courtes américaines, faciles à vendre, contrairement aux obligations longues (plus de 10 ans), problématiques.
En réalité, la vente des dettes courtes dépend du rendement :
En 2021, le rendement des obligations à 3 mois variait entre 0,02 % et 0,06 % ;
En 2022, il a grimpé à 4,7 % ;
En 2023, il a atteint 5,4 % ;
En 2024, il est retombé à 3,36 % (le cycle de baisse des taux ayant commencé en septembre) ;
Le 11 juillet 2025, il était à 3,79 %, soit 95 fois la moyenne de 2021 !
Evergrande voudrait bien vendre des obligations américaines à 10 ans, mais n'hésiterait pas sur les obligations courtes à 3 mois. Quand le feu est aux fesses, que ce soit 3 mois ou 30 ans, l'essentiel est d'avoir de l'argent pour survivre.
Pour Trump, tant qu'on peut vendre massivement et continuellement des obligations, la durée n'a pas d'importance. De plus, personne ne sait qui sera président dans 10 ans ; émettre des obligations longues pour en faire profiter d'autres n'est pas son style.
Trump exerce constamment des pressions sur la Fed pour baisser les taux, mais les taux ne se fixent pas arbitrairement. La Fed craint que, après une baisse, les obligations ne se vendent plus, la forçant à élargir à nouveau son bilan (les racheter elle-même).
On entend aussi dire que les détenteurs d'obligations pourraient les vendre pour acheter des stablecoins, ne créant aucune nouvelle demande d'obligations. Mais pourquoi abandonneraient-ils les intérêts des obligations (abandonnant ainsi les revenus d'intérêts des réserves de stablecoins, devenus chiffre d'affaires pour les émetteurs) ?
Le plan largement répandu de « Mar-a-Lago » consistait à forcer, via des droits de douane, les pays détenant des obligations américaines à acheter des « obligations du siècle » à zéro intérêt et 100 ans de durée.
Le plan a échoué, même le Japon, candidat idéal pour être « cueilli », n'a pas cédé.
Aujourd'hui, cette stratégie orchestrée par Beisenthal porte le nom de « Pennsylvanie Plan », car le Trésor américain se situe Pennsylvania Avenue.
Le cœur du « Pennsylvanie Plan » est d'utiliser les stablecoins pour résoudre le problème de la dette américaine, mais les principaux acteurs pourraient ne pas être Circle (encore moins Tether), mais des géants technologiques comme Apple, Amazon (ex : AppleUSD, AmazonCoin).
La crédibilité mondiale des géants technologiques américains et leurs actifs solides (obligations américaines à court terme) pourraient leur permettre de rafler la majorité du marché des stablecoins, ce qui serait une très mauvaise nouvelle pour Circle. En revanche, Tether, qui joue la carte de la marginalité, subirait un impact moindre.
Une autre possibilité : sous la pression ou l'incitation de Trump, Apple et autres géants pourraient utiliser une partie de leurs énormes liquidités pour acheter leurs propres stablecoins.
En résumé, les mauvaises nouvelles pour Circle sont triples : baisse des taux, entrée des géants, et pression mortelle de Coinbase.
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