Bill Guerley sur les problèmes du marché primaire américain : licornes zombies, distorsion des valorisations, difficultés des introductions en bourse, réticence des entreprises à coter
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
Bill Guerley sur les problèmes du marché primaire américain : licornes zombies, distorsion des valorisations, difficultés des introductions en bourse, réticence des entreprises à coter
Sur le marché actuel, qu'il s'agisse des GP, des LP ou des fondateurs, il peut manquer d'incitations précises pour évaluer correctement les actifs et ajuster activement les valorisations.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : MD
Production : Bright Company
Récemment, l'épisode du célèbre podcast d'investissement Invest Like the Best a de nouveau invité Bill Gurley, associé de Benchmark, pour une discussion approfondie sur les réalités actuelles du marché primaire américain, ainsi que sur les enjeux d'évaluation et d'investissement dans les entreprises d'intelligence artificielle (IA).
Dans cet entretien, Bill analyse les transformations structurelles et les défis auxquels fait face l'industrie du capital-risque. Il souligne que l'essor des « MegaFonds » a entraîné une multiplication des volumes de capitaux, brouillant la frontière entre investissements précoces et tardifs, et poussant à la création massive de licornes technologiques et IA. Pourtant, parmi elles, nombreuses sont les « licornes zombies », c’est-à-dire des entreprises ayant levé des sommes colossales mais affichant une croissance faible et une valeur réelle douteuse. Bill insiste sur le fait qu’actuellement, ni les GP, ni les LP, ni même les fondateurs n’ont peut-être pas suffisamment d’incitations pour évaluer précisément leurs actifs ou corriger activement les valorisations, ce qui conduit à un décalage majeur entre valeur comptable et valeur réelle, ainsi qu’à un dysfonctionnement des mécanismes d'incitation.
Bill examine également l'environnement d'investissement (voire de spéculation) dans un contexte de taux zéro, où l'abondance de capital prolonge anormalement la durée de vie des entreprises, empêchant celles qui auraient dû être éliminées par le marché de disparaître, rendant ainsi la dynamique concurrentielle particulièrement complexe. Parallèlement, la fermeture des fenêtres de sortie via introduction en bourse (IPO) ou fusions-acquisitions bloque d'énormes montants de capital au stade privé, ce qui accentue fortement les problèmes de liquidité des LP, au point que certains fonds dotatifs d’universités prestigieuses doivent recourir à l’émission de dette ou à la vente d’actifs privés pour faire face à leurs contraintes financières.
Bill estime aussi que l’arrivée de la vague IA est venue interrompre un ajustement de marché inévitable. L’IA étant perçue comme une transformation de plateforme historique, elle a relancé un nouveau cycle d’enthousiasme et de bulle spéculative. Il met toutefois en garde : bien que l’IA offre d’immenses opportunités, tous les acteurs du secteur doivent rester vigilants quant à l’importance des fondamentaux et des modèles économiques unitaires, et ne pas poursuivre aveuglément les hautes valorisations.
Bien que Bill reconnaisse dans cet entretien qu’il « ne signe plus de chèques », il continue de suivre avec attention les modèles d’innovation et d’IA en Chine.
Dans le dernier épisode de son propre podcast, BG2, il analyse également l’évolution du « modèle de concurrence » des entreprises chinoises — des panneaux solaires aux véhicules électriques, puis à l’IA aujourd’hui — un environnement concurrentiel extrêmement intense qui pourrait justement aboutir à des entreprises plus compétitives. Benchmark reste l'une des sociétés de capital-risque les plus performantes de la Silicon Valley ; récemment, elle a notamment mené un nouveau tour de financement de ManusAI.
Ce qui suit est la traduction de l’interview par « Bright Company » :
Patrick : Notre invité aujourd'hui est Bill Gurley. Bill a été associé général chez Benchmark Capital. C'est sa sixième apparition sur Invest Like the Best, et probablement son analyse la plus complète à ce jour sur les réalités qui transforment l'industrie du capital-risque. Bill aborde sans détours les questions mathématiques troublantes derrière les performances actuelles du capital-risque, notamment le phénomène de privatisation prolongée des entreprises. Il explique pourquoi ni les GP, ni les LP, ni les fondateurs n'ont suffisamment d'incitations pour marquer correctement la valeur des actifs, créant ainsi un problème de coordination systémique. Nous explorons également en profondeur l'impact de l'IA en tant que transformation de plateforme sur l'investissement, depuis l'évaluation de la qualité des revenus IA jusqu'aux dynamiques concurrentielles internationales. Bill fournit des perspectives clés sur la manière de naviguer dans la situation actuelle et future. Profitez de mon dialogue avec Bill Gurley.
Patrick : Bill, tu remportes à nouveau le titre d'invité le plus présent sur Invest Like the Best, dépassant notre ami Michael Mauboussin. Bienvenue.
Bill : Eh bien, je ne vois personne d'autre capable de contester ce titre à Michael.
Patrick : Ce qui est intéressant, c’est que c’est la première fois depuis 2019 que nous enregistrons cet épisode à deux seulement. Incroyable comme le temps passe. Puisque nous sommes seuls, j'aimerais commencer par une vue d'ensemble, parler de ton ressenti actuel. Je sais que tu faisais autrefois une sorte de « discours sur l'état du secteur » pour Benchmark. J’espère que tu pourrais nous en livrer une version, en partageant ta perception du marché à l’été 2025.
Bill : Avec plaisir. Oui, j'avais l'habitude de débuter nos réunions LP par un état du marché du capital-risque. C'était un processus et un discours que je maîtrisais bien. Récemment, j'ai remarqué que beaucoup de choses ont changé dans le monde du capital-risque, voire de façon permanente. Beaucoup de ce que je racontais auparavant reposait sur des cycles propres à cette industrie, mais ces règles semblent désormais brouillées, voire chaotiques. Nous y reviendrons.
Avant d'aller plus loin, je dois poser deux prémisses. Premièrement, Michael serait d'accord : j'adore la pensée systémique. Il existe un excellent livre sur la pensée systémique (note : il ne cite pas le titre). Mon expérience avec Michael à l'Institut Santa Fe portait essentiellement sur la théorie des systèmes — le comportement d'un système diffère de celui de ses composants individuels. Observer au-delà des systèmes est très difficile. Mais lorsque nous approfondirons, je pense que de nombreux éléments du secteur s'entrechoquent, et c'est leur somme combinée qui est la plus intéressante. Il faut donc prendre du recul pour voir l'ensemble.
Deuxièmement, je tiens à préciser que je ne porte aucun jugement moral sur les acteurs. Les décisions prises par certaines personnes ou entreprises ont transformé le paysage du secteur, et je pense qu'elles agissaient rationnellement dans leur propre intérêt. L'effet global n'est pas forcément bénéfique pour le monde, mais je n'attribue aucune mauvaise intention à quiconque. C'est important de le dire d'emblée.
Alors, je commence. Je vais d'abord lister quelques réalités du marché que j'observe. Dans cette première partie, je ne ferai pas trop d'analyse, juste exposer des faits que vous rencontrez si vous êtes immergé dans le capital-risque. À propos, je pense que ce dont nous parlons est crucial pour les investisseurs en capital-risque, les fondateurs, les LP, et toute personne impliquée dans cet écosystème. C’est un sujet de haut niveau. Je vais d’abord présenter ces réalités, puis nous pourrons échanger sur différentes interprétations.
Sept réalités du marché primaire
1. L’essor des MegaFonds VC
Bill : La première chose, dont tout le monde parle, c’est la montée continue des super-fonds de capital-risque. Quand j’ai commencé, tout était sur mesure. La plupart des fonds célèbres se concentraient sur les premiers stades. Ils n’intervenaient pas en后期, et leurs fonds étaient bien plus petits qu’aujourd’hui.
Aujourd’hui, de nombreux fonds prestigieux sont passés de 500 millions de dollars levés tous les trois à quatre ans à 5 milliards, soit une multiplication par dix. Ils participent activement à ce qu’on appelle les tours «后期» — bien que je pense toujours que «后期» est simplement un euphémisme pour « gros chèque ». On voit maintenant quelqu’un injecter 300 millions de dollars dans une entreprise d’IA âgée de seulement 12 mois. Il ne s’agit pas de后期, juste d’un gros chèque.
Beaucoup de sociétés remontent en amont et lancent divers fonds sectoriels, ce qui augmente considérablement les actifs gérés sous leur marque. De nouveaux acteurs affluent sur le marché后期, avec des approches variées. Même des institutions traditionnelles comme Fidelity ou CapitalGroup participent occasionnellement. Mais Atreides, Coatue, Altimeter, Thrive (je trouve qu’ils ont une approche distinctive sur le marché) sont très actifs. Et Masa (Masayoshi Son) est de retour. On ne l’avait guère entendu ces dernières années, mais il est redevenu très actif.
Patrick : Lui-même est un indicateur.
Bill : Oui, je suis d’accord. Donc, il y a désormais davantage de capitaux sur le marché.
2. Les licornes zombies
Bill : Deuxièmement, un autre sujet souvent discuté : les « licornes zombies ». Je n’aime pas ce terme, mais c’est celui qui circule le plus. Si on regarde le nombre de ces entreprises, j’aime utiliser la période avant/après les grands modèles linguistiques (LLM), car c’est vraiment une ligne de partage. Tout le monde est excité par cette nouvelle transformation de plateforme. Il y aurait environ mille de ces entreprises privées ayant levé plus d’un milliard de dollars. ChatGPT me dit 1250, NVCA (National Venture Capital Association) parle de 900. Disons environ mille.
Patrick : Environ mille, oui.
Bill : Oui. Chacune a levé en moyenne entre 200 et 300 millions. Au total, cela fait environ 300 milliards de dollars. Le NVCA estime que les actifs valorisés des LP atteignent 3 000 milliards. J’ai discuté individuellement avec des LP : progressivement, leur allocation au capital-risque est passée de 5-7 % à 10-15 %. Certains vont jusqu’à moitié de leur allocation en private equity. Le capital-risque est désormais au même niveau que le private equity, voire plus important dans certains bilans LP. Son poids grandissant le rend crucial.
Je pense qu’il y a beaucoup d’interrogations autour de ces entreprises. D’abord, quelle est leur véritable valeur ? Beaucoup ont été valorisées pour la dernière fois en 2021.
Patrick : Vers 2021, oui.
Bill : Oui, au moment du pic du marché, deuxième année de la pandémie. Rappelez-vous, toutes les actions technologiques ont explosé. Zoom a connu un boom, tout le monde performait bien à ce moment-là. Donc, combien valent-elles vraiment aujourd’hui ? C’est une vraie question. Le milieu de l’investissement n’est globalement pas intéressé par ces entreprises. Elles n’ont pas de forte croissance. J’y reviendrai plus tard.
Beaucoup de gens peuvent ne pas y croire, mais je vous assure que c’est vrai — personne n’a d’incitation à marquer correctement la valorisation. Pour ceux qui ne connaissent pas ce monde — les investissements privés, PE ou VC — fonctionnent selon un mode étrange : les GP rapportent eux-mêmes les prix aux LP.
Bien sûr, il y a des auditeurs qui vérifient, et on entend des LP se plaindre : certains fonds sont conservateurs et sous-valorisent, d’autres survalorisent. Les informations reçues par les LP sont très disparates.
Patrick : Des évaluations différentes pour le même actif selon les GP ?
Bill : Oui. Mais beaucoup ignorent que les gestionnaires d’équipes VC au sein des grands fonds dotatifs n’ont pas non plus d’incitation à corriger ces chiffres. En réalité, beaucoup de leurs bonus sont basés sur la valorisation comptable. Ils ont même une incitation inverse à corriger la valeur.
3. Désalignement des incitations, résultats désastreux
Patrick : Les fondateurs n’ont-ils pas intérêt à bien gérer cela ? Sur le long terme, n’est-ce pas mieux pour construire l’entreprise ?
Bill : Bonne question. Je pense qu’il y a deux facteurs. Premièrement, tout fondateur que je connaisse multiplie sa part de propriété par la valorisation maximale atteinte par l’entreprise, et considère ce chiffre comme son patrimoine net.
Patrick : Mais ça ne veut rien dire, en réalité.
Bill : Je ne juge pas, je pense que c’est une réaction naturelle. Mais accepter de réduire ce chiffre de 70 % est très difficile. Un autre problème est la priorité de liquidation (liquidation preference). C’est un détail technique que j’explique brièvement.
Le montant total levé devient votre priorité de liquidation. En cas de rachat, les investisseurs peuvent choisir de récupérer leur capital plutôt que de convertir en actions ordinaires. Ainsi, si l’entreprise a levé 300 millions avec une valorisation de 2 milliards, la priorité n’a pas d’impact. Mais si la valorisation tombe à 400 millions, la priorité pourrait absorber 75 % de la valeur lors de la vente. C’est un problème réel.
Patrick : Si on analyse minutieusement ces mille licornes zombies, combien penses-tu être rentables, capables de continuer ainsi jusqu’à ce qu’elles choisissent de se revaloriser ? Et combien finiront par craquer, obligées de lever à nouveau et de réinitialiser leur prix ?
Bill : Honnêtement, je n’ai pas mené d’enquête statistique, peut-être que quelqu’un d’autre le fera — un fonds de fonds, Pitchbook ou Carta. Je pense que cela pourrait illustrer ce qui se passe. Nous vivons une longue période de taux zéro, ce qu’on appelle ZIRP, sans précédent depuis un siècle. Cette période a duré cinq ou six ans ? À peu près.
Patrick : Très longtemps.
Bill : D’une part, cela retarde l’ajustement du VC, d’autre part, cela apporte d’énormes flux de capitaux et de spéculation. Petite anecdote : je n’ai vu Buffett qu’une seule fois, lors d’un événement de levée de fonds pour 20 personnes, chacun pouvant poser une seule question. Je lui ai demandé : « Votre DCF ne tient plus debout avec des taux zéro, cela ne fait que favoriser la spéculation. » Il a répondu : « Vous avez raison. » Fin de la brève rencontre avec un grand homme.
En tout cas, la spéculation règne. Les 20 à 30 milliards dont je parlais étaient inédits à cette échelle auparavant.
Quand une entreprise reçoit autant d’argent, plusieurs choses se produisent. Trop de participants entrent dans un même domaine, des entreprises qui auraient dû être éliminées plus tôt survivent. Cela rend la consolidation du marché plus difficile, car au lieu de 1-2 survivants, on en a 3-5. Quand vous êtes surendetté, vous faites de tout. De nombreuses études montrent que les contraintes stimulent la créativité : mieux vaut se concentrer sur un ou deux produits clés. Mais avec trop d’argent, vous lancez sept projets.
Patrick : Vous faites tout.
Bill : Oui, tout. Je pense qu’en 2022-2023, il y a eu un petit ajustement, avant l’explosion de l’IA. La plupart des entreprises ont pivoté vers l’équilibre financier, comme tu le disais. Alors, elles ont coupé les sept projets pour n’en garder que deux.
Mais ces sept projets et une équipe commerciale surdimensionnée ont généré des revenus, pas durables. Une fois que vous vous recentrez sur l’équilibre, la croissance en souffre naturellement. Je pense que c’est la raison de la faible croissance.
Je suis d’accord avec toi : beaucoup d’entreprises ont assez de capital pour atteindre l’équilibre ou s’en approcher. Selon mon ancienne vision de la construction d’entreprise, ce serait positif, et je le soutiens. Mais en réalité, elles pourraient survivre indéfiniment — d’où le terme « zombie ».
Patrick : Que signifie cela ? Si personne n’a intérêt à corriger les valorisations, cette situation va-t-elle durer indéfiniment ? Quel changement peut-on attendre ?
Bill : Nous y reviendrons. Permettez-moi de terminer la liste des réalités du marché.
Patrick : D’accord, continue.
Bill : Ensuite, nous pourrons approfondir les changements possibles.
4. Fermeture des fenêtres de sortie
Patrick : Le prochain problème concerne les sorties. Comment ces entreprises seront-elles valorisées sur le marché réel ?
Bill : Oui, nous avons parlé des super-fonds, des licornes zombies, puis des marchés de capitaux. Pour des raisons mal comprises et peu analysées, les marchés d’IPO et de fusions-acquisitions sont au point mort depuis quelques années. En 2021, les deux allaient bien, mais depuis, tout s’est arrêté. En 2024, le Nasdaq a grimpé de 30 %, mais la fenêtre reste fermée. C’est un consensus général.
Dans toute mon histoire d’observation des marchés et de pratique du capital-risque, je n’ai jamais vu une telle divergence : le Nasdaq performe bien mais les sorties sont bloquées.
Patrick : Pas d’IPO, oui.
Bill : Oui, cela n’a pas de sens. Avant, ces deux indicateurs étaient liés. Il doit donc se passer autre chose. Je surveille attentivement l’escompte imposé par les grandes banques lors des IPO. D’autres pensent que le coût d’entrée en bourse est trop élevé. Bien sûr, l’argent est partout. Nous y reviendrons — les entreprises performantes n’ont plus besoin de s’introduire en bourse, ou du moins, pas à la hâte.
Les fusions sont encore plus difficiles à comprendre. On blâme Lina Khan (commissionnaire de la FTC), mais elle est partie, et les cinq premiers mois de l’année n’ont pas vu de records. Je pense que cela concerne les « sept géants ». Ces entreprises ont des trésoreries énormes, ce qui devrait entraîner de grosses acquisitions, et elles seraient heureuses de dépenser. Mais Washington n’est pas d’accord, l’UE encore moins, donc tout est bloqué. Personne ne veut courir le risque qu’un accord ne puisse être finalisé.
Même un dossier majeur comme Wiz cette année annonce un délai d’un an et demi pour finaliser l’opération. Pour un conseil d’administration ou une équipe dirigeante, c’est inacceptable. Un an d’attente, c’est trop.
Patrick : Penses-tu que nous verrons bientôt une entreprise privée valorisée à mille milliards de dollars ?
Bill : SpaceX en est à combien ?
Patrick : Environ un tiers. OpenAI aussi. Stripe un dixième. Plusieurs entreprises, si elles réussissent, pourraient y arriver. Je veux dire, si tu peux devenir une entreprise privée d’un millier de milliards, pourquoi te coter ? Cela semble fou.
Bill : Nous y reviendrons. Un autre facteur limitant les fusions est la haute valorisation. En 2021, nous avons poussé les entreprises les plus prometteuses à des prix extrêmes, et cela continue. Cela impacte aussi les fusions.
Patrick : Pourquoi cela perdure-t-il ? Est-ce parce que la boucle de rétroaction est celle que nous venons de décrire ?
Bill : Je pense que ZIRP était le moteur principal avant les LLM. Après les LLM, tout le monde croit que l’IA est la transformation de plateforme technologique la plus importante de notre ère. Si on croit cela… Et un autre point : je repense à mes débuts avec Mauboussin chez First Boston, il y a trente ans. À l’époque, les effets de réseau et les rendements croissants n’étaient pas pleinement compris ou reconnus. Aujourd’hui, tout le monde y croit.
Qui a vu Google ou Meta passer de 12 milliards à 3 000 milliards sait que si une entreprise peut atteindre ce niveau, alors il n’existe pas de notion de « trop cher » — c’est logique pour un investisseur indépendant. Si tout le monde pense ainsi, le marché incorpore cette attente dans les prix. Nous verrons.
5. Problèmes de liquidité des LP
Bill : La prochaine réalité est que de nombreux LP font face à des problèmes de liquidité. C’est nouveau, lié à la fermeture des fenêtres d’IPO et de fusions. Un chiffre intéressant : au premier trimestre 2025, les universités américaines ont émis 12 milliards de dollars d’obligations, le troisième meilleur trimestre de l’histoire. Si vous utilisez de la dette pour honorer vos engagements, c’est que votre fonds dotatif manque de liquidité pour payer ses 3 % ou 5 % annuels comme avant.
Récemment, Harvard a annoncé la vente de 1 milliard d’actifs privés sur le secondaire. Ils ont des raisons particulières, mais ce qui est plus frappant, c’est que Yale a annoncé vouloir vendre 6 milliards d’actifs privés.
Que Yale le fasse est très significatif. Historiquement, aucun acteur n’a eu plus d’influence sur la stratégie de gestion des dotations.
Patrick : Absolument aucun.
Bill : David Swensen (ex-CIO de Yale, auteur de *Pioneering Portfolio Management*) est le pionnier de ce modèle.
Patrick : C’est le père fondateur de ce modèle.
Bill : Exactement. On dit qu’il a obtenu un rendement annualisé de 13 % pendant 35 ans à Yale. Son fameux « modèle Yale » consistait à allouer davantage à des actifs illiquides plutôt qu’à des actifs liquides. Personne ne faisait cela initialement, à cause du manque de transparence, de liquidité et de la difficulté de gestion. Mais il a réussi. Maintenant, nous voyons peut-être les conséquences du fait que tout le monde l’imite. Howard Marks a dit : « Tu ne gagnes gros que si tu es contre-consensuel et que tu as raison. » Mais si tout le monde imite Swensen, en plaçant 50 % en illiquide, cela fonctionnera-t-il encore ?
C’est une question difficile, mais la réalité est peut-être là. Yale, après avoir popularisé cette stratégie, est maintenant en train d’en sortir — c’est très révélateur.
6. Private is the New Public (le privé est le nouveau public)
Patrick : Si on considère les problèmes de liquidité des LP, cela pourrait-il briser l’impasse que tu viens de décrire ?
Bill : C’est possible. Si je peux continuer avec les réalités —
Patrick : Désolé, je n’ai pas pu m’empêcher d’intervenir.
Bill : La vague IA arrive très opportunément. C’est mon point 5. Nous étions en route vers un petit ajustement. Tu te souviens, Patrick, tout le monde serrait la ceinture, licenciait, cherchait l’équilibre, s’inquiétait de pouvoir lever à nouveau.
Dans mes trente ans de capital-risque, chaque surchauffe a été suivie d’un ajustement, puis tout redevenait calme. J’ai vu Morgan et Goldman fermer leurs bureaux sur Sand Hill Road, Forbes et Fortune s’intéresser puis se désintéresser de la Silicon Valley. J’ai vu cela plusieurs fois.
Mais cette fois, l’ajustement complet n’a pas eu lieu, car l’IA est arrivée, et tout le monde est devenu fou. Je ne dis pas qu’il ne faut pas être enthousiaste. Si c’est vraiment la transformation technologique la plus importante de notre vie, alors il faut l’être. Cela affecte les licornes zombies et tout le reste.
Mais soudain, l’enthousiasme est revenu. À quel multiple les entreprises d’IA sont-elles valorisées par rapport à leurs revenus ? 10 à 20 fois plus que les entreprises classiques, non ?
Patrick : À peu près, parfois plus.
Bill : Oui. Malgré la tension sur les fonds des LP traditionnels, l’argent vient d’ailleurs. Le Moyen-Orient est une source majeure. Combien d’amis es-tu allé voir là-bas ces douze derniers mois ? Beaucoup. Ils discutent tous avec des fundraisers. L’argent est trouvé, tout le monde court après l’opportunité. Personne ne veut la rater. C’est une composante cruciale de la situation.
7. Nouveaux mouvements sur le marché后期
Bill : La dernière réalité, que tu as mentionnée, concerne les nouvelles initiatives sur le marché后期. Je pense que Josh de Thrive et son équipe ont été parmi les premiers, mais ils ne sont pas seuls.
Ils vont trouver des entreprises qui envisageaient de s’introduire en bourse, largement médiatisées, et leur font une offre impossible à refuser, encourageant la liquidité pour les fondateurs, employés et investisseurs angels, poussant l’entreprise à rester privée. Un exemple récent est Databricks.
Patrick et John de Stripe ont parlé dans différents podcasts. Au départ, ils disaient « peut-être qu’on s’introduira, mais pas maintenant », puis, comme tu disais, « peut-être jamais ». J’ai parlé à certains LP, c’est inhabituel. Ils entrent et sortent de Stripe, l’entreprise s’adapte bien. C’est nouveau dans notre secteur.
Patrick : Ces entreprises peuvent obtenir les fonds nécessaires, que ce soit pour que les employés réalisent ou que les premiers investisseurs cèdent leurs parts, presque comme un « marché public sur réservation » ?
Bill : Oui, comme l’ancien marché des Pink Sheets, avec des transactions sur rendez-vous.
Patrick : Stripe est sans aucun doute une entreprise formidable, dirigée par des fondateurs exceptionnels. Pourquoi supporter le travail supplémentaire, la réglementation, la divulgation de données, et informer ses concurrents, si tu peux avoir ton propre marché privé ? Cela paraît logique pour tous. Je me demande si ce modèle va perdurer.
Bill : Peut-être.
Patrick : Si les LP peuvent obtenir de la liquidité via la cession d’actions Stripe, le problème de liquidité disparaît ?
Bill : Nous allons y venir. Je veux ajouter un autre motif de ces investisseurs qui encouragent à rester privé. Lors d’une IPO traditionnelle, les banques sont très prudentes dans l’attribution des parts. Si un grand fonds public ou privé demande une allocation, il est généralement oversubscrit 100 fois, espérant obtenir 1-2 %. Il n’obtiendra jamais 30 %. Mais lors de gros tours privés, ces investisseurs peuvent obtenir 30 %, bien plus qu’en IPO. Et ils collaborent sur ces dossiers.
C’est donc une opportunité oligarchique, qui capte la prime de croissance de l’IPO au détriment du marché public. Amazon valait moins de 10 milliards en bourse, aujourd’hui plus de mille milliards. Le marché public a profité de cette accumulation. Si tu retardes l’IPO et obtiens une participation élevée à l’avance, tu tires un bénéfice supérieur à un achat post-IPO.
Un autre point important : ils disent à leurs LP : « Les entreprises ne se cotent plus comme avant. Si tu veux accéder aux rendements des boîtes tech à forte croissance, tu dois investir chez moi. » C’est très convaincant.
Le marché des capitaux américain est-il sain ?
Patrick : Tu as terminé la liste des réalités du marché. Maintenant, je veux creuser. Pour moi, la prémisse intéressante est que j’espère toujours un fonctionnement sain des marchés. Le marché des capitaux américain a été un moteur d’innovation extraordinaire dans l’histoire mondiale.
Donc, mon avis est que tout ce qui permet une bonne tarification du risque et un bon fonctionnement des marchés me semble bon. Je suis curieux : selon toi, où le système est-il le plus malade dans ces conditions ? Et quels changements aimerais-tu voir ?
Bill : J’approuve ton souhait. Je pense que nous serions meilleurs avec plus d’entreprises cotées. Je n’ai pas mentionné cela, mais tu sais, comme beaucoup, que le nombre d’entreprises cotées aux États-Unis a fortement diminué par rapport à son pic. Une grande raison est le processus d’IPO.
Un ami, Jay Ritter, a recalculé les données : aujourd’hui, l’escompte d’IPO est de 25-26 %, plus 7 % de frais, le coût du capital atteint 33 %. Je connais un CEO qui prépare son IPO. En discutant avec les banques, celles-ci disent : « Tu devrais émettre à X. » Le fondateur répond : « Demain, je peux lever 1 milliard à 20 % de plus sur le marché privé. »
Comme tu disais, si le marché privé est si fluide, flexible et optimal, pourquoi s’introduire ? Je ne sais pas quel changement est nécessaire. Je pense que toute IPO impliquant un lever de fonds sera contournée.
Hester Peirce, membre de la SEC, a écrit un article intéressant, peut-être à inclure en note. Elle est la membre la plus ancienne de la SEC, désormais seulement quatre membres. C’est celle qui soutient le plus les cryptomonnaies. L’article s’intitule « A Creative and Cooperative Balancing Act », où elle pense que la blockchain pourrait réparer le marché d’IPO. C’est ambitieux.
Patrick : Comment ? Tokeniser les actifs privés et permettre des échanges libres ?
Bill : Tokeniser les titres. Personne ne reviendra à la méthode d’attribution d’IPO pour les actifs crypto. On utilisera forcément un registre distribué. Les ICO l’ont déjà fait. C’est intéressant, je vais suivre cela.
Les fusions sont difficiles, la pression réglementaire est trop forte. Dans l’IA, il y a des « acquisitions détournées », comme signer d’abord un contrat de licence, puis embaucher. Mais on n’a plus vu de gros dossiers récents. Ce sont des chemins détournés.
Et si les prix sont trop élevés, comme dans beaucoup de tours d’IA, je comprends qu’Apple veuille acheter Perplexity, mais ils viennent de lever à 150 milliards. Trop cher, difficile de conclure. Je ne vois pas de solution.
Sur les marchés, tu disais que tout le monde admire le marché américain, le considérant comme le meilleur au monde. Personnellement, je n’en suis pas si sûr.
Patrick : As-tu vu d’autres innovations intéressantes sur les marchés ? Tu as mentionné que le Moyen-Orient est très actif dans la nouvelle vague technologique, cherchant à participer aux boîtes, technologies et infrastructures les plus intéressantes. Y a-t-il d’autres innovations que tu trouves notables ?
Bill : Pas forcément des innovations, mais Coatue a récemment fait un geste. Je n’ai pas parlé à Philippe, je ne fais que commenter ce que j’ai vu. Leur seuil minimum était de 5 millions, il est maintenant de 25 000 dollars, en partenariat avec une banque d’investissement. C’est similaire à ce que je disais sur la vente aux LP, mais cela crée une nouvelle source de capital. On appelle parfois ces investisseurs « dentistes et médecins », qui ne pouvaient pas investir chez Coatue, et maintenant le peuvent. Le secteur PE fait pareil. Une grande société de PE fait pression à Washington pour autoriser les plans 401(k) à investir en privé, afin de débloquer de nouveaux capitaux.
On me répond : « Peu importe que les LP institutionnels américains soient tendus, on trouve l’argent ailleurs, et on l’a prouvé. » Mais cela ne fait qu’ajouter de l’eau au tuyau. Si la sortie est bouchée, ajouter de l’eau ne sert à rien. Je n’ai pas de meilleure métaphore — comme le système digestif humain : entrée sans sortie, constipation, manger plus ne sert à rien.
Patrick : Quand tu parles aux LP, que te disent-ils ? Y a-t-il des sujets qu’ils ne disent pas publiquement mais discutent en privé, que tu trouves importants ?
Bill : Je pense qu’ils sont très conscients des réalités que j’ai décrites. De leur position, ils doivent prendre des décisions. Concernant les décisions à long terme, si tu travailles dans un fonds dotatif, ton horizon est court, mais la rétroaction prend 10-15 ans, donc c’est très difficile.
Mais tu dois commencer à réfléchir : ces problèmes sont-ils temporaires ou permanents ? S’ils sont permanents, tu dois changer ta stratégie. Comme je l’ai dit, certains LP ont acheté et vendu des parts de Stripe, savent à qui parler au département capital markets de l’entreprise, et commencent à penser que c’est permanent, et à se préparer à ce monde.
Patrick : Apollo a récemment publié un rapport, selon lequel 87 % des entreprises avec plus de 100 millions de dollars de revenus sont désormais privées. Bien sûr, en valeur boursière, les cotées dominent encore à cause des géants tech, mais c’est impressionnant. 100 millions de revenus, c’est beaucoup. Nous vivons bel et bien dans un monde très privé, on ne peut le nier.
Bill : Oui, peut-être que je devrais reformuler. Tu disais que le meilleur monde est un marché des capitaux efficace, avec des introductions faciles, une forte liquidité, des coûts de transaction bas. Je pense effectivement que ce monde serait meilleur.
Si nous entrons dans un nouveau monde où les petits investisseurs ne
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
