Dalio, fondateur de Bridgewater Associates : comment un pays fait-il faillite ?
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Dalio, fondateur de Bridgewater Associates : comment un pays fait-il faillite ?
Brève description du grand cycle.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur de l'article : Ray Dalio
Traduction : Block unicorn
Préface
Aujourd'hui sort mon nouveau livre, How Nations Go Broke: The Big Cycle. Cet article vise à partager brièvement les idées principales du livre. Ce qui m'importe le plus est de transmettre une compréhension claire en ce moment critique. J'espère donc livrer ici, de façon aussi concise que possible, les points essentiels ; la profondeur de l'exploration restant à la discrétion du lecteur.
Mon parcours
J'exerce l'investissement macroéconomique mondial depuis plus de 50 ans, et j'ai pratiqué presque aussi longtemps sur les marchés obligataires souverains, avec un grand succès. Bien que j'aie gardé auparavant secret le mécanisme des grandes crises de dette ainsi que les principes permettant d'y faire face, je me trouve aujourd'hui à un autre stade de ma vie, désireux de transmettre cette compréhension pour aider autrui. D'autant plus lorsque je vois les États-Unis et d'autres nations se diriger vers une sorte « d'infarctus économique ». C'est ce qui m'a poussé à écrire How Nations Go Broke: The Big Cycle, ouvrage qui expose complètement les mécanismes et principes que j'utilise, accompagné d'un résumé accessible.
Fonctionnement du mécanisme
La dynamique de la dette fonctionne de manière similaire pour un gouvernement, un particulier ou une entreprise, à ceci près qu’un gouvernement central dispose d’une banque centrale pouvant imprimer de la monnaie (ce qui entraîne une dépréciation monétaire) et lever des impôts auprès de ses citoyens. Si vous parvenez à imaginer comment fonctionnerait la dette dans votre propre entreprise ou votre vie personnelle si vous aviez le pouvoir d'imprimer de la monnaie ou de prélever des fonds via l'impôt, vous comprendrez ce mécanisme. Mais n’oubliez pas que votre objectif est de maintenir tout le système en bon état non seulement pour vous-même, mais aussi pour tous les citoyens.
Pour moi, le système crédit/marchés ressemble au système circulatoire humain, alimentant toutes les parties de l’économie. Un crédit bien utilisé génère productivité et revenus suffisants pour rembourser la dette et les intérêts — ce qui est sain. En revanche, un mauvais usage du crédit, générant des revenus insuffisants pour couvrir ces paiements, fait croître le fardeau de la dette comme des plaques dans les artères, comprimant d’autres dépenses. Quand les remboursements deviennent très élevés, cela crée un problème de service de la dette, puis un problème de refinancement, car les détenteurs de dette refusent de rouler leurs prêts et cherchent à vendre. Naturellement, cela conduit à une demande insuffisante pour les titres de dette comme les obligations, avec une offre excédentaire, ce qui provoque : a) une hausse des taux d’intérêt, freinant les marchés et l’économie ; ou b) la banque centrale « imprime » de la monnaie et achète de la dette, ce qui déprécie la monnaie et accroît l’inflation. L’impression monétaire abaisse artificiellement les taux d’intérêt, pénalisant les rendements des créanciers. Aucune de ces deux solutions n’est idéale. Lorsque la vente de dette devient trop importante, que la banque centrale achète massivement des obligations sans réussir à contenir la hausse des taux, elle subit des pertes affectant sa trésorerie. Si cette situation perdure, le patrimoine net de la banque centrale devient négatif.
Lorsque la situation s’aggrave, le gouvernement central et la banque centrale empruntent tous deux pour payer les intérêts de la dette, tandis que la banque centrale, faute de demande sur les marchés libres, imprime de la monnaie pour financer ces prêts, entraînant une spirale auto-renforçante de dette / impression monétaire / inflation. En résumé, voici les indicateurs classiques à surveiller :
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Le ratio entre le coût du service de la dette et les recettes publiques (analogue à la quantité de plaques dans le système circulatoire) ;
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Le volume de dette publique mis en vente par rapport à sa demande effective (semblable au détachement de plaques provoquant un infarctus) ;
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Le montant de dette publique acheté par la banque centrale via création monétaire pour combler le déficit de demande (comme un médecin/banque centrale injectant artificiellement de la liquidité/crédit pour soulager une pénurie, générant davantage de dette, dont la banque centrale supporte désormais le risque).
Ces facteurs augmentent généralement progressivement sur un cycle long, pouvant durer plusieurs décennies, avec une dette et des coûts de remboursement croissants par rapport aux revenus, jusqu’à ce que la situation devienne insoutenable parce que : 1) les paiements de remboursement écrasent excessivement d'autres dépenses ; 2) l'offre de dette à acheter devient trop grande par rapport à la demande, entraînant une forte hausse des taux qui frappe sévèrement les marchés et l'économie ; ou 3) pour éviter cette hausse des taux et le déclin économique, la banque centrale imprime massivement de la monnaie et achète de la dette publique, ce qui déprécie fortement la monnaie.
Dans tous les cas, le rendement des obligations sera médiocre jusqu'à ce que la monnaie et la dette deviennent suffisamment bon marché pour attirer de la demande, ou que la dette soit rachetée à bas prix ou restructurée par le gouvernement.
C’est là un bref aperçu du grand cycle de la dette.
Comme ces éléments sont mesurables, on peut surveiller l’évolution de la dynamique de la dette et facilement anticiper les problèmes à venir. J’ai utilisé cette méthode diagnostique dans mes investissements sans jamais la rendre publique, mais maintenant, je vais l’expliquer en détail dans How Nations Go Broke: The Big Cycle, car son importance actuelle ne permet plus de la garder secrète.
Plus précisément, on observe une hausse de la dette et de ses coûts de remboursement par rapport aux revenus, une offre de dette supérieure à la demande, une banque centrale qui commence par stimuler via la baisse des taux courts, puis imprime de la monnaie et achète de la dette, finissant par subir des pertes et un patrimoine net négatif, pendant que le gouvernement central et la banque centrale empruntent pour payer les intérêts, et que la banque centrale monétise la dette. Tout cela conduit à une crise de la dette publique, véritable « infarctus économique », car les contraintes de financement bloquent le flux normal du système.
Au début de la dernière phase du grand cycle de la dette, le comportement des marchés reflète cette dynamique par une hausse des taux longs, une dépréciation de la monnaie (notamment face à l’or), et un raccourcissement par le Trésor public des durées d’émission de la dette en raison d’une faible demande. Généralement, plus tard dans le processus, quand la pression est maximale, des mesures apparaissant extrêmes sont prises, telles que des contrôles des capitaux ou une forte pression exercée sur les créanciers pour qu'ils achètent plutôt que de vendre de la dette. Mon livre explique cette dynamique plus complètement à travers de nombreux graphiques et données.
Situation actuelle du gouvernement américain
Imaginez maintenant que vous dirigez une grande entreprise appelée « Gouvernement des États-Unis ». Cela vous aidera à comprendre la situation financière des États-Unis et les choix de ses dirigeants.
Revenus annuels totaux d’environ 5 000 milliards de dollars, contre des dépenses totales d’environ 7 000 milliards, soit un déficit budgétaire d’environ 2 000 milliards. Autrement dit, votre organisation dépense environ 40 % de plus que ce qu’elle gagne cette année. Et presque aucune capacité à réduire les dépenses, car presque toutes sont déjà engagées ou nécessaires. Comme votre organisation a emprunté massivement depuis longtemps, elle a accumulé une dette colossale — environ six fois ses revenus annuels (soit environ 30 000 milliards de dollars), équivalant à environ 230 000 dollars de dette par foyer. La facture d'intérêts s'élève à environ 1 000 milliards, soit environ 20 % des revenus de l'entreprise, la moitié du déficit budgétaire de cette année, que vous devrez combler par emprunt. Mais ces 1 000 milliards ne représentent pas tout ce que vous devez aux créanciers : outre les intérêts, vous devez aussi rembourser le capital arrivant à échéance, d’environ 9 000 milliards. Vous espérez que vos créanciers ou d'autres entités riches accepteront de vous prêter à nouveau ou de prêter à d'autres. Ainsi, le coût total de remboursement — autrement dit, le montant nécessaire pour éviter un défaut, composé du principal et des intérêts — atteint environ 10 000 milliards, soit environ 200 % des revenus.
Telle est la situation actuelle.
Que va-t-il se passer ensuite ? Imaginons. Quel que soit le déficit, vous allez emprunter pour le combler. Il existe de nombreux débats sur le montant exact du déficit. La plupart des institutions indépendantes prévoient qu'en dix ans, la dette atteindra environ 50 à 55 000 milliards, soit environ 6,5 à 7 fois les revenus (environ 3 à 5 000 milliards). Bien sûr, dans dix ans, sans plan d'action, cette organisation fera face à une pression accrue sur le remboursement de sa dette, comprimant encore plus les dépenses, et à un risque accru : la demande pour sa dette mise en vente sera insuffisante.
Tel est le tableau d'ensemble.
Ma solution tripartite « 3 % »
Je suis convaincu que la situation financière du gouvernement se trouve à un tournant : si ce problème n’est pas traité maintenant, la dette atteindra des niveaux ingérables, causant un choc majeur. Il est particulièrement important d’agir pendant que le système est encore relativement fort, et non en période de faiblesse économique. Car lors d’un ralentissement économique, les besoins de financement du gouvernement augmentent fortement.
Selon mon analyse, cette situation doit être traitée par ce que j’appelle la « solution tripartite 3 % » : ramener équilibrément le déficit budgétaire à 3 % du PIB grâce à trois leviers : 1) réduction des dépenses, 2) augmentation des recettes fiscales, 3) baisse des taux d’intérêt. Ces trois actions doivent intervenir simultanément afin d’éviter que l’un des ajustements ne soit excessif, car chacun, s’il était trop brutal, aurait des conséquences traumatisantes. Ces ajustements doivent résulter d’une bonne gestion fondamentale, et non être imposés (par exemple, si la Fed ne maintenait pas naturellement les taux bas, ce serait très néfaste). Selon mes projections, par rapport aux plans actuels, une réduction des dépenses et une hausse des recettes d’environ 4 % chacune, combinées à une baisse des taux d’environ 1 à 1,5 %, entraîneraient une diminution moyenne des dépenses d’intérêt futures de 1 à 2 % du PIB sur dix ans, stimuleraient la hausse des cours des actifs et l’activité économique, générant ainsi davantage de revenus.
Questions fréquentes et mes réponses
Le livre couvre bien plus que ce que cet article peut contenir, notamment une description du « grand cycle global » (incluant les cycles de dette/monnaie/crédit, les cycles politiques internes, les cycles géopolitiques externes, les phénomènes naturels et les progrès technologiques), moteurs de tous les grands changements mondiaux, mes perspectives sur l’avenir, ainsi que des conseils d’investissement pour ces périodes. Pour l’instant, je réponds aux questions courantes posées à propos du livre, et j’invite le lecteur à lire l’ouvrage complet pour approfondir.
Question 1 : Pourquoi surviennent les grandes crises de dette publique et les grands cycles de dette ?
Les grandes crises de dette publique et les grands cycles de dette peuvent être facilement mesurés par : 1) une hausse du ratio entre le montant du service de la dette et les revenus publics, devenu inacceptable, qui comprime les dépenses publiques de base ; 2) une offre excessive de dette publique par rapport à la demande, entraînant une hausse des taux d’intérêt et un ralentissement des marchés et de l’économie ; 3) la banque centrale réagit en abaissant les taux, ce qui réduit la demande pour les obligations, poussant la banque centrale à imprimer de la monnaie pour acheter de la dette publique, ce qui déprécie la monnaie. Ces phénomènes augmentent progressivement sur un cycle long, souvent décennal, jusqu’à devenir insoutenables, car : 1) les frais de remboursement écrasent les autres dépenses ; 2) l’offre de dette à acheter devient trop grande par rapport à la demande, entraînant une forte hausse des taux qui frappe sévèrement l’économie ; ou 3) la banque centrale imprime massivement de la monnaie pour acheter de la dette, ce qui déprécie fortement la monnaie. Dans tous les cas, le rendement des obligations reste médiocre jusqu’à ce qu’elles deviennent assez bon marché pour attirer de la demande ou que la dette soit restructurée. Ces indicateurs sont mesurables, et leur évolution permet de voir clairement l’approche d’une crise de dette. Lorsque les contraintes de financement apparaissent, on assiste à un véritable « infarctus économique » induit par la dette.
Dans l’histoire, presque chaque pays a connu ce cycle de la dette, souvent à plusieurs reprises, offrant ainsi des centaines de cas historiques comparables. Autrement dit, tous les systèmes monétaires ont fini par s’effondrer, et le processus de cycle de dette que je décris en est la cause sous-jacente. On peut retrouver ce phénomène dès les débuts de l’histoire documentée. C’est ce processus qui a mené à l’effondrement de toutes les monnaies de réserve, comme la livre sterling ou précédemment le florin néerlandais. Dans mon livre, j’analyse les 35 cas les plus récents.
Question 2 : Si ce processus se répète régulièrement, pourquoi sa dynamique n’est-elle pas mieux comprise ?
Vous avez raison : cette dynamique n’est effectivement pas largement comprise. Ce qui est curieux, c’est que je n’ai trouvé aucune étude spécialisée sur ce mécanisme. Je suppose que cela tient au fait que, dans les pays à monnaie de réserve, ce processus ne se produit qu’environ une fois par vie humaine — au moment de l’effondrement de leur système monétaire — et que, quand il touche les pays sans monnaie de réserve, on pense qu’il ne concerne pas les premiers. La seule raison pour laquelle j’ai pu identifier ce processus est que je l’ai observé directement sur les marchés obligataires souverains, ce qui m’a poussé à étudier de nombreux cas historiques similaires afin d’y faire face correctement (par exemple, j’ai traversé la crise financière mondiale de 2008 et la crise de la dette européenne de 2010-2015).
Question 3 : En attendant que la dette américaine explose, devrions-nous vraiment craindre un « infarctus » de type dette ? On entend souvent parler d'une crise imminente qui n’arrive jamais. Qu’est-ce qui rend cette fois différente ?
Je pense que, compte tenu des facteurs mentionnés, nous devrions être très inquiets. Ceux qui craignaient déjà une crise de dette lorsque les conditions étaient moins graves avaient raison : agir tôt, comme avertir tôt de ne pas fumer ou d’avoir une mauvaise alimentation, permet d’éviter que la situation ne s’aggrave. Je pense donc que le manque d’attention généralisé tient à la fois à une mauvaise compréhension et à un sentiment de sécurité induit par des avertissements précoces. C’est comme un homme dont les artères sont pleines de plaques, mangeant beaucoup d’aliments gras et ne faisant pas d’exercice, disant à son médecin : « Vous m’avez prévenu que si je ne changeais pas mon mode de vie, j’aurais des problèmes, mais je n’ai pas encore eu d’infarctus. Pourquoi devrais-je vous croire maintenant ? »
Question 4 : Quel pourrait être le déclencheur actuel de la crise de la dette américaine, quand pourrait-elle arriver, et à quoi ressemblerait-elle ?
Le déclencheur sera la convergence des différents facteurs mentionnés. Quant au moment, les politiques publiques et les chocs externes (changements politiques majeurs, guerres) peuvent accélérer ou retarder l’événement. Par exemple, si le déficit budgétaire passait de son niveau actuel, que j’estime et que la plupart des experts prévoient autour de 7 % du PIB, à environ 3 %, le risque serait considérablement réduit. Un choc externe majeur pourrait accélérer la crise ; en son absence, elle pourrait survenir plus tard, voire ne pas avoir lieu du tout (si elle est bien gérée). Mon estimation — qui peut être inexacte — est que, sans changement de trajectoire, la crise surviendrait dans les trois ans, avec une marge d’erreur de deux ans.
Question 5 : Connaissez-vous des cas similaires où un déficit budgétaire a été fortement réduit selon votre approche, avec de bons résultats ?
Oui, j’en connais plusieurs. Mon plan permettrait de réduire le déficit budgétaire d’environ 4 % du PIB. Le cas le plus comparable avec un bon résultat fut celui des États-Unis entre 1991 et 1998, où le déficit a été réduit de 5 % du PIB. Mon livre cite également plusieurs autres exemples nationaux similaires.
Question 6 : Certains pensent que, grâce au rôle dominant du dollar dans l’économie mondiale, les États-Unis sont généralement protégés des problèmes ou crises liés à la dette. Que sous-estiment ou ignorent ceux qui tiennent ce raisonnement ?
S’ils croient cela, ils ignorent à la fois le mécanisme et les enseignements de l’histoire. Plus précisément, ils devraient étudier l’histoire pour comprendre pourquoi toutes les anciennes monnaies de réserve ne le sont plus. Simplement, une monnaie et une dette doivent rester des instruments efficaces de stockage de richesse ; sinon, elles seront dévaluées et abandonnées. La dynamique que je décris explique précisément comment une monnaie de réserve perd cette efficacité.
Question 7 : Le Japon — dont le ratio dette/PIB atteint 215 %, le plus élevé parmi les économies développées — est souvent cité comme exemple typique de « pays capable de supporter un niveau élevé de dette durable sans connaître de crise ». Pourquoi l’expérience japonaise ne me rassure-t-elle pas ?
Le cas japonais illustre parfaitement le problème que je décris, et continuera de servir d’exemple. Il valide même ma théorie en pratique. Plus précisément, en raison d’un endettement excessif du gouvernement japonais, les obligations japonaises ont été un mauvais investissement. Pour compenser le manque de demande sur les actifs de dette japonais à cause des faibles taux, la Banque du Japon a massivement imprimé de la monnaie et acheté d’importantes quantités de dette publique, ce qui a fait perdre aux détenteurs d’obligations japonaises 45 % par rapport aux dettes en dollars et 60 % par rapport à l’or depuis 2013. Depuis 2013, le coût du travail au Japon a baissé de 58 % par rapport aux États-Unis. Mon livre contient un chapitre entier sur le Japon, qui explique en profondeur ce cas.
Question 8 : Du point de vue fiscal, quelles régions du monde semblent particulièrement critiques, alors que ces risques sont peut-être sous-estimés ?
La plupart des pays font face à des problèmes similaires de dette et de déficit. C’est le cas du Royaume-Uni, de l’Union européenne, de la Chine et du Japon. C’est pourquoi je prévois que la plupart des nations connaîtront des ajustements comparables de dette et de dépréciation monétaire, et c’est aussi pourquoi je pense que les monnaies non émises par les gouvernements, comme l’or et le bitcoin, devraient afficher de meilleures performances relatives.
Question 9 : Comment les investisseurs doivent-ils faire face à ce risque ? Comment positionner leur portefeuille à l’avenir ?
Chaque situation financière est différente, mais en règle générale, je recommande une diversification dans des catégories d’actifs et des pays ayant de solides comptes de résultat et bilans, sans conflits politiques internes ou tensions géopolitiques majeures, tout en réduisant l’exposition aux actifs de dette comme les obligations, et en augmentant celle à l’or et à une petite part de bitcoin. Allouer une petite part à l’or réduit le risque du portefeuille, et selon moi, augmente aussi son rendement.
Enfin, les opinions exprimées ici sont uniquement personnelles et ne reflètent pas nécessairement celles de Bridgewater Associates.
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