En baisse continue, ETH a besoin d'un nouveau récit
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En baisse continue, ETH a besoin d'un nouveau récit
ETH dispose du plus grand nombre d'activités économiques parmi toutes les blockchains.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Richard Chen
Traduction : TechFlow
La semaine dernière, le prix de l’Ethereum (ETH) est revenu au niveau atteint lors de son offre initiale de jetons (ICO) en 2017. À cette époque, Ethereum n’était qu’un livre blanc et des jetons ; comparé à aujourd’hui où il dispose d’applications concrètes nombreuses, le marché semble indifférent aux progrès accomplis par l’écosystème des développeurs Ethereum au cours des sept dernières années et demie.
Le problème plus profond est que l’ETH a besoin d’un nouveau récit, d’une raison claire d’attirer les acheteurs vers ce jeton. Analysons les récits courants autour de l’ETH et examinons pourquoi ils ne fonctionnent plus.
1. « L’ETH est un bêta levier du Bitcoin (BTC). »
Cette affirmation s’est effectivement vérifiée lors des précédents cycles haussiers : les altcoins surperforment généralement le BTC, et les altcoins bleu-chip constituent des bêtas leviers. Chaque fois que le BTC performe bien, les investisseurs augmentent leur exposition au risque, obtenant ainsi de meilleurs rendements dans les altcoins.
Cette fois, la situation est différente. Le lancement des ETF Bitcoin en janvier 2024 a introduit un changement de paradigme. Près de 100 milliards de dollars de flux entrants ont afflué vers les ETF BTC, qui détiennent désormais 5,7 % de l’offre totale de BTC. En comparaison, les ETF Ethereum n’ont attiré que 5 milliards de dollars de flux entrants. Contrairement aux cycles passés, les importantes entrées de capitaux dans le marché cryptographique – en particulier depuis les grands acteurs institutionnels – se concentrent désormais uniquement sur le BTC, sans se diffuser vers le reste du marché. Le BTC bénéficie toujours d’une demande naturelle provenant de nouveaux capitaux souhaitant accéder à la cryptomonnaie, mais il n’est pas certain que d’autres actifs bénéficient d’une telle dynamique.
Le Bitcoin (BTC) évolue désormais sur un niveau séparé, dissocié du reste du marché.
Un second effet des flux entrants qui n’atteignent plus les altcoins est l’apparition d’un jeu à somme nulle pour les fonds spéculatifs, qui passent d’un « casino » à l’autre. Cela s’est manifesté clairement dans les mouvements de prix des mois suivant l’élection, avec une rotation des capitaux spéculatifs entre les mèmes coins liés à l’IA sur Solana, Hyperliquid, puis $TRUMP et $MELANIA. Sans croissance économique sous-jacente, la compétition zéro-somme pour l’attention accélère ces rotations. Un autre effet secondaire est l’impact négatif sur le marché du capital-risque. Pour un événement de génération de jeton (TGE), le meilleur scénario implique une taille de financement plafonnée à quelques milliards de dollars pour les projets d’infrastructure, ce qui ramène à une taille encore plus petite pour le marché total accessible (TAM) des autres catégories de projets. Comme l’offre de capitaux excède largement celle des talents fondateurs, les valorisations en levées privées n’ont pas baissé. Par conséquent, les rendements du capital-risque dans la crypto sont en compression.
2. « L’ETH est une monnaie ultrasonique. »
Cette affirmation n’est plus valide. En avril 2024, l’offre d’ETH a inversé sa tendance et a recommencé à croître. En février 2025, l’ETH est devenu inflationniste depuis la fusion (The Merge). Ainsi, l’argument selon lequel l’ETH serait une monnaie plus « dure » que le BTC n’est plus soutenable.
De plus, le récit de la « monnaie ultrasonique » manque de force persuasive. Les nouveaux arrivants dans la cryptosphère adoptent facilement le récit de « BTC comme or numérique », sans aller approfondir les détails techniques comme l’EIP-1559 ou comparer précisément quel actif entre BTC et ETH est le plus déflationnaire.
Source : ultrasound.money
3. « L’ETH est du pétrole numérique. »
Le problème avec ce cadre conceptuel est qu’il conduit l’ETH à être traité comme une matière première, caractérisée par des mouvements latéraux et des variations en range. La valeur des matières premières repose sur l’équilibre offre-demande du marché, plutôt que sur une logique de croissance destinée à être détenue sur le long terme. Pour illustrer cela, voici deux graphiques comparant la performance du pétrole et de l’indice S&P 500 au cours des dix dernières années.
USO
SPY
Au cours des dix dernières années, le pétrole a principalement évolué en range, à l’exception de deux événements : 1) début 2015, lorsque l’offre américaine de pétrole a explosé grâce aux progrès du fracking ; 2) le krach lié au COVID au début de 2020.
Dans le cadre du « pétrole numérique », si l’ETH revient sur le marché avec une inflation accrue, sans demande marginale d’achat, son prix baissera.
4. « L’ETH est la couche de règlement mondiale. »
La feuille de route à long terme d’Ethereum présente une contradiction interne entre deux objectifs : 1) l’évolutivité sera déportée vers les couches 2 (L2), faisant d’Ethereum une couche de règlement ; 2) l’activité économique sur les L2 générera de la valeur pour l’ETH. Or, quand l’EIP-4844 réduit fortement le coût de publication des données transactionnelles sur la couche 1 (L1), cela améliore l’évolutivité des L2, mais diminue aussi les revenus d’Ethereum.
Le problème plus grave est que, lorsque les L2 lancent leurs propres jetons, ils deviennent en quelque sorte « parasites » vis-à-vis de l’ETH. Les L2 ont un fort intérêt économique à accumuler de la valeur sur leur propre jeton plutôt que sur l’ETH. Ainsi, hormis les différences techniques liées au mécanisme de consensus, les L2 se comportent presque comme des blockchains principales concurrentes.
Cela conduit à une déconnexion entre l’adoption de l’EVM (Machine Virtuelle Ethereum) et l’accumulation de valeur par l’ETH. La principale force historique d’Ethereum réside dans son écosystème d’outils de développement autour de l’EVM — débogueurs, outils de fuzzing, modèles de contrats, etc. — construit au fil des années grâce au développement open source. Pour un nouveau développeur, construire sur l’EVM est nettement plus simple que sur une blockchain non-EVM dont les outils sont moins matures. Avec la dissociation entre EVM et ETH, l’adoption de l’EVM peut continuer à croître, car de nouveaux L2 comme MegaETH ou de nouvelles blockchains principales comme Berachain et Monad tirent parti de cet écosystème, mais la valeur retourne à leurs jetons natifs plutôt qu’à l’ETH.
5. « L’ETH concentre plus d’activité économique que toute autre blockchain. »
À l’avenir, il pourrait arriver que la valeur verrouillée (TVL) des stablecoins atteigne un record historique, que le volume des échanges sur les DEX batte des records, et que d’autres indicateurs d’activité économique sur Ethereum atteignent des sommets, sans que le prix de l’ETH n’atteigne pour autant un nouveau plus haut. Cela se produirait si le ratio cours/bénéfice (P/E) se contractait. Dans ce cas, l’ETH serait évalué davantage comme une action technologique, par exemple Tesla (TSLA, P/E anticipé à 97) ou NVIDIA (NVDA, P/E anticipé à 24).
Avec ses bénéfices annualisés actuels, l’ETH aurait besoin d’un multiple P/E de 300 pour retrouver son précédent sommet sans aucune prime monétaire. Il existe donc encore un risque important de baisse lié à la contraction du ratio P/E.
Que va-t-il se passer ensuite pour l’ETH ?
Peut-être va-t-il remonter par retour à la moyenne, ou continuer à sous-performer pour les raisons exposées ci-dessus.
Mais avant cela, l’ETH a besoin d’un nouveau récit.
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