Comment Michael Saylor a transformé les obligations convertibles en machine à imprimer des bitcoins ?
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Comment Michael Saylor a transformé les obligations convertibles en machine à imprimer des bitcoins ?
Michael Saylor a mis au point une stratégie financière innovante en émettant des obligations convertibles à zéro coupon, puis en utilisant les fonds levés pour acheter du bitcoin, exploitant ainsi habilement la volatilité boursière et la croissance du bitcoin.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Sankalp Shangari
Traduction : Baihua Blockchain
1. De l'obligation ennuyeuse à la reconquête épique du Bitcoin
Si vous trouvez la finance traditionnelle ennuyeuse, vous n’êtes pas seul. Mais les cryptomonnaies sont différentes : elles sont destinées à transformer le fonctionnement des marchés financiers et du système monétaire.
Parfois, une personne hors norme surgit pour bousculer les conventions et introduire un changement entièrement nouveau. Michael Saylor est justement ce genre d’individu — il a transformé un instrument financier apparemment banal, l’obligation convertible, en une machine redoutable d’acquisition de Bitcoin. On pourrait y voir une version financière des « 11 hommes de varan », sauf que Saylor ne braque pas une banque : il combine volatilité du marché, dette et Bitcoin pour mener une véritable « opération de casse » contre tout le système financier.
1) Qu’est-ce qu’une obligation convertible (et pourquoi cela devrait vous intéresser) ?
Les obligations convertibles semblent aussi passionnantes qu’un cours sur la déclaration d’impôts, mais ce sont en réalité des outils financiers fascinants. Imaginez un hybride entre une obligation et une action : voilà ce qu’est une obligation convertible. C’est à la fois un prêt et une option sur action. Les entreprises émettent ces obligations pour lever des fonds, tandis que les investisseurs les achètent parce qu’elles offrent de la flexibilité : vous pouvez les conserver comme une obligation classique et percevoir un intérêt stable, ou, si le cours de l’action s’envole, les convertir en actions.
L’élément clé réside dans cette « option de conversion » : elle permet aux détenteurs de transformer leurs obligations en actions de l’entreprise à une date future et selon des conditions précises. Cela donne plus de liberté aux investisseurs, et ouvre la porte à des stratégies innovantes pour des sociétés comme MicroStrategy.
Quatre facteurs influencent le prix d’une obligation convertible :
1) Taux d’intérêt : plus ils sont élevés, plus le prix de l’obligation augmente.
2) Crédit de l’entreprise : plus l’entreprise paraît risquée, plus les investisseurs exigent un rendement élevé.
3) Cours de l’action : puisque l’obligation peut être convertie en actions, toute variation du cours est cruciale.
4) Volatilité : plus la volatilité du cours est forte, plus l’option de conversion prend de la valeur.
C’est précisément sur ce dernier point que réside tout l’intérêt — et c’est là que Michael Saylor a construit sa stratégie, exploitant la volatilité comme un pilote de montagnes russes.
2) L’arme secrète de Saylor : la « technologie noire » des obligations convertibles et comment transformer la volatilité en richesse
Si une obligation convertible était une voiture hybride, Saylor aurait trouvé le moyen de la transformer en Formule 1. Voici comment fonctionne cette stratégie en quatre étapes « simples » (bien sûr, à condition d’avoir déjà vingt ans d’expérience en finance) :
A. Émission d’obligations convertibles sans intérêt
La dernière innovation de Saylor consiste à convaincre des investisseurs de lui prêter de l’argent… sans aucun intérêt ! Comment réussit-il cet exploit ? En leur promettant la possibilité de convertir ces obligations en actions MicroStrategy à un prix bien supérieur au cours actuel. Cette « option de conversion » semble si attrayante que les investisseurs acceptent de prêter gratuitement.
B. Générer une prime massive
Le « prix de conversion » de ces obligations est fixé très haut, parfois jusqu’à 50 % au-dessus du cours actuel de l’action. Cela signifie que les investisseurs doivent attendre une forte hausse du cours pour pouvoir convertir. Cela offre à Saylor une période tampon pendant laquelle son capital social n’est pas dilué, jusqu’à ce que le cours décolle comme une fusée.
C. Utiliser les liquidités obtenues pour acheter du Bitcoin
La stratégie centrale de Saylor : utiliser l’argent levé via ces obligations pour acheter du Bitcoin. Autrement dit, il échange de la dette contre de l’or numérique. Il ne s’agit pas seulement de parier sur l’avenir du Bitcoin, mais aussi d’utiliser la volatilité du cours comme levier pour accumuler davantage de Bitcoin. Si cela ressemble à une forme de judo financier, c’est exactement ce que c’est.
D. Créer une « dilution valorisante » pour des gains à long terme
Généralement, l’émission de nouvelles actions dilue les parts des actionnaires existants. Mais Saylor fait différemment : en achetant et en conservant du Bitcoin, il augmente la valeur nette comptable (NAV) de MicroStrategy tout en augmentant la quantité de Bitcoin par action. C’est comme si vous aviez une pizza, que vous la coupiez en plus de parts, mais que vous finissiez par avoir… plus de pizza.
Voici une explication simple de ce « tour de magie » :
Supposons l’état initial de MSTR :
Valeur boursière = 1 million de dollars
Holding Bitcoin = 300 000 dollars
Taux Bitcoin/action = 300 000 $ / 1 000 000 $ = 0,3
Émission d’actions :
MSTR émet 2 millions de dollars supplémentaires en actions, portant la capitalisation totale à 3 millions de dollars (1M + 2M).
Ces 2 millions sont utilisés pour acheter une quantité équivalente de Bitcoin.
Nouveau holding Bitcoin = 300 000 $ + 2 000 000 $ = 2 300 000 $
Nouveau taux Bitcoin/action = 2 300 000 $ / 3 000 000 $ = 0,7667 (environ 0,77)
Voilà le cœur de l’« ingénierie financière ». En émettant des actions pour augmenter la capitalisation boursière, puis en utilisant ces fonds pour acheter plus de Bitcoin, MicroStrategy augmente la proportion de Bitcoin par action sans diluer directement les actionnaires existants. Ce mécanisme rend l’action plus attractive en cas de hausse du Bitcoin.
Ce système peut continuer tant que le marché accorde à MSTR une prime basée sur ses réserves de Bitcoin. Mais si la confiance s’effondre, cette prime peut disparaître (voire s’inverser), entraînant une chute brutale du cours.
En résumé, c’est comme échanger du « papier bon marché » (des actions) contre une « monnaie solide » (du Bitcoin). Cette stratégie fonctionne… tant que le marché continue de croire à la valeur de ce « papier ».
« Magique, non ? » Bien sûr — mais uniquement si le marché joue le jeu.
Attendez, qui achète vraiment ça ? (Indice : pas votre grand-mère)
Vous avez raison — c’est typiquement une opération réservée aux hedge funds. Examinons plus en détail comment cela fonctionne, pour aider ceux qui sont moins familiers avec ces mécanismes.
2. Qui achète ces obligations convertibles sans intérêt ?
La réponse est : des hedge funds, pas le fonds de retraite de votre grand-mère.
Pourquoi ? Parce que les hedge funds se moquent des intérêts. Ce qu’ils recherchent, c’est bien plus lucratif : la volatilité.
Ces obligations sans intérêt incluent une option d’achat d’actions (par exemple, celles de MSTR). Les hedge funds ne les achètent pas comme des investisseurs traditionnels en revenus fixes qui garderaient longtemps leurs titres. Non, ils exploitent la volatilité boursière grâce à des stratégies complexes comme le « delta hedging » et le « gamma scalp ».
Delta hedging : ajuster la sensibilité aux variations du cours. Si le cours de MSTR monte de 10 %, ils ajustent leur position pour rester « neutres » (par exemple en vendant à découvert ou en vendant des actions pour maintenir une exposition neutre au marché).
Gamma scalping : profiter de la vitesse des mouvements de prix. Quand le cours fluctue fortement, les stratégies gamma permettent de tirer profit de ces oscillations, générant des profits à chaque ajustement de couverture.
En bref, ces hedge funds ne s’intéressent pas à la direction du cours de MSTR — seule la volatilité compte pour eux.
3. Comment les hedge funds gagnent-ils de l’argent avec ces obligations ?
Achat à bas prix : lorsque Michael Saylor émet ces obligations convertibles, il laisse souvent « de la valeur sur la table », c’est-à-dire que le prix initial est inférieur à la valeur réelle (afin d’assurer le succès de l’émission). Par exemple, si la « volatilité implicite » (IV) est fixée à 60, mais que le marché l’évalue ensuite à 70, les hedge funds empochent 10 points — un gain énorme dans le monde des obligations.
Arbitrage de volatilité : les hedge funds achètent l’obligation (position longue sur la volatilité) et vendent à découvert les actions MSTR pour se couvrir. À chaque variation du cours de MSTR, ils ajustent leur position en rachetant ou vendant des actions. Plus la volatilité est forte, plus les ajustements sont fréquents, et plus les profits potentiels augmentent. Si la volatilité implicite (IV) monte, le prix de l’obligation suit. Les hedge funds peuvent alors revendre rapidement pour réaliser un profit.
Gain du premier jour : ces obligations montent souvent dès le lendemain de leur émission. Car initialement sous-évaluées (pour garantir la demande), elles sont rapidement réévaluées par le marché. Les hedge funds peuvent ainsi les revendre rapidement à un prix plus élevé et empocher un gain rapide.
4. Pourquoi Michael Saylor fait-il cela ?
La réponse est simple : il a besoin de liquidités pour acheter du Bitcoin. En émettant des obligations convertibles, il lève des fonds sans avoir à émettre directement des actions, évitant ainsi la dilution des actionnaires (du moins pour l’instant). Ces obligations ne seront converties en actions que si le cours de MSTR connaît une forte hausse. Autrement dit, il peut lever des capitaux à faible coût, et ne dilue son capital que si le cours monte.
Les hedge funds adorent ce type d’opération. Ils achètent les obligations à bas prix, réalisent un gain immédiat sur l’écart de prix initial (comme s’ils touchaient de l’« argent gratuit »), et gagnent aussi sur la volatilité du cours. Pour les hedge funds comme pour MSTR, c’est une situation gagnant-gagnant (du moins pour l’instant).
1) Pourquoi parle-t-on d’« argent gratuit » ?
Les hedge funds exploitent simplement des « erreurs de prix » sur le marché.
Ils achètent les obligations à bas prix,
Profitent de leur hausse le premier jour,
Et gagnent de petits bénéfices à chaque ajustement de couverture lié à la volatilité de MSTR.
Si le cours de MSTR explose, ils profitent aussi via l’option intégrée à l’obligation.
Les hedge funds adorent ces opérations car elles leur permettent de prendre des positions massives (des milliards) avec un risque relativement faible. Pour Saylor, c’est un moyen de lever des milliards sans diluer directement les actionnaires. Tout le monde y trouve son compte… tant que le marché continue de jouer le jeu.
C’est ce qu’on appelle l’« argent gratuit » — à condition d’être un hedge fund bien financé, équipé d’un terminal Bloomberg et accro à la caféine.
2) MicroStrategy est-il un ETF Bitcoin ? (Réponse courte : non)
Certains critiques affirment que MicroStrategy n’est qu’un « ETF Bitcoin premium ». C’est comme dire que Batman n’est qu’un riche en costume. Certes, un ETF et MicroStrategy offrent tous deux un accès au Bitcoin, mais il existe une grande différence : les ETF prennent des frais, tandis que Saylor fait augmenter chaque année la quantité de Bitcoin détenue par action.
Pourquoi ? Contrairement aux ETF qui prélèvent des frais de gestion, les réserves de Bitcoin de MicroStrategy augmentent à chaque nouvelle émission d’obligations convertibles pilotée par Saylor. Ainsi, si vous détenez des actions MSTR, vous obtenez chaque année une part accrue de Bitcoin. C’est comme si votre pizza moyenne gratuite devenait soudain une grande, juste parce que le manager est de bonne humeur.
3) Pourquoi cette stratégie fonctionne — et quand la musique s’arrête-t-elle ?
La stratégie de Michael Saylor est puissante, mais comporte des risques significatifs. Analysons-la étape par étape pour comprendre comment il marche sur la corde raide, et quand elle pourrait s’effondrer.
Bilan de MicroStrategy - Rapport dette / Bitcoin
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Réserves Bitcoin : environ 45 milliards de dollars
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Dette convertible : environ 7,5 milliards de dollars
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Autre dette (avec intérêts) : environ 2,5 milliards de dollars
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Dette totale : environ 10 milliards de dollars
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Échéances de la dette : environ 1 milliard de dollars à échéance en 2027-2028
Sur le papier, la situation financière de MicroStrategy est solide : ses actifs en Bitcoin (45 Md$) dépassent sa dette (10 Md$). Mais un risque latent demeure : celui de la volatilité.
Imaginons une chute de 80 % du prix du Bitcoin, passant de 25 000 $ à 20 000 $. Dans ce cas, les 45 milliards de dollars en Bitcoin de MicroStrategy chuteraient à environ 10 milliards. La dette de 10 milliards deviendrait alors extrêmement pesante.
Pour que Saylor fasse face à une « marge call », le prix du Bitcoin devrait tomber autour de 20 000 $. Dans ce scénario, MicroStrategy entrerait en crise de liquidité, et Saylor serait contraint de prendre des décisions difficiles.
Que se passe-t-il si le Bitcoin chute de 80 % ?
En cas de chute sévère, la situation pourrait dégénérer rapidement, à cause d’un effet boucle entre obligations convertibles, cours de l’action et prix du Bitcoin.
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Baisse du cours de l’action : le cours de MSTR est étroitement lié à celui du Bitcoin. Si Bitcoin baisse, l’action MSTR s’effondre aussi.
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Choix des détenteurs d’obligations : à ce stade, ils ont le droit de demander remboursement en espèces plutôt que de convertir en actions (car les actions valent moins que la valeur nominale de la dette).
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Vente forcée : si les détenteurs refusent les actions, Saylor doit vendre du Bitcoin pour rembourser la dette.
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Spirale baissière : la vente de Bitcoin par Saylor ferait encore baisser le prix, entraînant d’autres ventes, créant un cercle vicieux.
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C’est ce qu’on appelle l’enfer de la « marge call » : Saylor pourrait être contraint de vendre du Bitcoin à perte pour maintenir la solvabilité de l’entreprise.
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Point clé : Saylor parie essentiellement sur le fait que le Bitcoin ne descendra pas en dessous de 20 000 $. En dessous de ce seuil, il entre en mode « survie », et MicroStrategy pourrait être obligé de vendre du Bitcoin pour honorer ses dettes.
Comment Saylor réduit-il les risques ?
Saylor n’est visiblement pas un novice. Il a mis en place plusieurs « cordes de sécurité ». Voici quelques-unes de ses stratégies :
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L’activité logicielle principale de MicroStrategy
MicroStrategy possède toujours une activité logicielle rentable et génératrice de trésorerie stable.
Cette activité produit assez de cash-flow pour payer les intérêts mineurs de la dette (environ 50 millions de dollars par an), sans avoir à vendre du Bitcoin.
C’est comme un « filet de sécurité » permettant à l’entreprise de fonctionner sans toucher à ses réserves de Bitcoin.
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Émission ATM (« at-the-market »)
MicroStrategy émet discrètement des actions sur le marché au fil de l’eau.
Cette méthode génère des liquidités sans provoquer de vente massive à un moment donné.
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L’option de « rachat souple » (conversion forcée des obligations)
Si le cours de l’action atteint un certain niveau, Saylor peut activer l’option de « rachat souple ».
Cela lui permet d’obliger les détenteurs d’obligations à convertir leurs titres en actions, plutôt que d’exiger un remboursement en espèces.
Autrement dit, il peut transformer la dette en capital selon son bon vouloir.
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Réserves importantes de Bitcoin
Actuellement, MicroStrategy détient environ 45 milliards de dollars de Bitcoin.
Il dispose donc d’une marge suffisante pour vendre une partie de ses Bitcoins sans tout liquider.
Cette option est un recours ultime, mais elle offre tout de même une réserve de secours en cas d’urgence.
5. Conclusion : Le maître des failles financières
Que vous l’aimiez ou le détestiez, Michael Saylor joue à un tout autre jeu. Il ne se contente pas de détenir du Bitcoin : il a construit autour de celui-ci une stratégie complète. Grâce aux obligations convertibles, il a habilement combiné dette, actions et volatilité en une roue financière presque impossible à arrêter.
Chaque Bitcoin acquis par MicroStrategy devient, en un sens, un « dividende » pour l’entreprise. Ce changement de paradigme pourrait un jour pousser les analystes à réaliser que la vraie valeur de MicroStrategy dépasse largement leurs prévisions. Et dans ce cas, le cours de l’action pourrait exploser.
En résumé, Michael Saylor a réussi à jouer aux échecs en 4D dans un marché en 2D. Il émet des obligations sans intérêt, utilise les fonds levés pour acheter du Bitcoin, augmentant ainsi la part de Bitcoin par action. Cette stratégie comporte certes des risques, mais si le Bitcoin continue de grimper, elle pourrait devenir l’un des coups les plus brillants de l’histoire financière.
De plus en plus d’entreprises commencent à réfléchir à la manière d’intégrer dette, capital et Bitcoin. Avec la généralisation de cette approche, nous assistons peut-être à l’aube d’une nouvelle ère de la finance d’entreprise.
Donc, la prochaine fois que quelqu’un dira que les obligations convertibles sont ennuyeuses, racontez-lui l’histoire de Michael Saylor. Regardez ses yeux s’agrandir lorsqu’il comprend que cela ne concerne pas seulement des obligations, mais bien une révolution visant à redéfinir toutes les règles de la finance.
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