Le roi des leviers à 10 milliards, décryptage complet de la manière dont MicroStrategy maîtrise l'art des obligations convertibles
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Le roi des leviers à 10 milliards, décryptage complet de la manière dont MicroStrategy maîtrise l'art des obligations convertibles
MicroStrategy est un habitué chevronné de l'achat de bitcoins à crédit, tandis que de nouveaux venus comme les entreprises minières de bitcoin ou Semler pourraient se retrouver exposés à des risques plus élevés.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Tom Carreras, James Van Straten, Stephen Alpher
Traduction : BitpushNews
Michael Saylor et MicroStrategy (MSTR) ont-ils découvert une « faille » financière pour faire fructifier l'argent ?
Il est difficile de blâmer ceux qui pensent ainsi.
Bien que l'entreprise dirigée par Saylor ait commencé à acheter du bitcoin (BTC) il y a plus de quatre ans, au cours des dix derniers mois, MicroStrategy a levé plus de 6 milliards de dollars grâce à une stratégie particulière, dont l'objectif explicite est d'ajouter toujours plus de bitcoins à son bilan. Au 15 décembre, elle détenait 439 000 bitcoins, d'une valeur de 46 milliards de dollars, soit environ 106 000 dollars par BTC.
Au lieu d'emprunter ou d'émettre davantage d'actions ordinaires (bien qu'elle ait déjà émis des milliards de dollars d'actions séparément), la société a vendu des obligations convertibles — des titres de dette pouvant être transformés en actions à une date précise ou sous certaines conditions. Et ce n'est pas tout : selon un plan annoncé en octobre, Saylor et l'entreprise prévoient de lever au moins 18 milliards de dollars supplémentaires via ces obligations au cours des trois prochaines années.
La demande pour ces titres convertibles est si forte que d'autres entreprises, notamment le mineur de bitcoin MARA Holdings (MARA), ont adopté une approche similaire, levant des milliards de dollars pour renforcer leur trésorerie.
Cela soulève toutefois une question : émettre autant de dettes risque-t-il de mettre en danger ces entreprises, voire tout le marché cryptographique ?
« Si le prix du bitcoin reste bas ou baisse sur le long terme, explique Quinn Thompson, fondateur du hedge fund cryptographique Lekker Capital à CoinDesk, [ces sociétés] pourraient être contraintes d'émettre davantage d'actions afin de lever des fonds, ce qui diluerait les actionnaires existants… ou bien de vendre du bitcoin à un prix inférieur à celui d’achat. » Cependant, Thompson ne pense pas que ces entreprises feront faillite.
Le fonctionnement des obligations convertibles
Les obligations convertibles sont un instrument financier permettant aux entreprises de lever rapidement des fonds sans avoir à fournir de garantie (comme dans le cas d’un prêt) ni à diluer immédiatement leurs actions. Le prix de ces obligations repose sur le taux d’intérêt offert, l’action sous-jacente de l’entreprise, la volatilité de cette action et la qualité du crédit de la société.
Par exemple, en novembre, la société minière de bitcoin Bitdeer (BTDR) a levé 360 millions de dollars grâce à des obligations convertibles portant un taux d’intérêt de 5,25 %. Ces obligations viendront à échéance le 1er décembre 2029, avec un prix de conversion fixé à 15,95 dollars par action — soit environ 42,5 % de plus que le cours de l’action au moment de l’émission, le 21 novembre.
Autrement dit, les investisseurs peuvent réaliser des gains intéressants non seulement en percevant des intérêts, mais aussi en profitant de la hausse potentielle du cours de l’action. Mieux encore, les obligations convertibles offrent une protection à la baisse. À une date donnée, ces obligations peuvent être remboursées en espèces, pour un montant équivalent à l’investissement initial plus les intérêts accumulés. En d’autres termes, même si le cours de l’action chute fortement avant l’échéance, les investisseurs sont presque certains de récupérer leur mise initiale.
Mais le cas de MicroStrategy est particulier : malgré un taux directeur américain proche de 5 %, la demande pour des obligations convertibles à taux zéro persiste. Pourquoi ? Grâce à la volatilité. L’action ordinaire de MicroStrategy est en effet une forme de pari levier sur le bitcoin, avec une volatilité implicite moyenne sur 30 jours récente de 106 — parfois encore plus élevée. Comparativement, la volatilité implicite de l’indice S&P 500 est généralement autour de 15, celle du bitcoin avoisine 60.
Cette volatilité boursière influence directement le prix des obligations convertibles de MSTR, et des acteurs expérimentés du marché peuvent tirer profit de cette situation en spéculant sur la volatilité de manière neutre au marché, réalisant ainsi des profits substantiels.
Richard Byworth, expert en obligations convertibles et associé gérant chez Syz Capital, a raconté lors d’un épisode du podcast On The Margin un échange avec un trader spécialisé dans l’arbitrage d’obligations convertibles.
Le trader lui a décrit son rythme effréné : « Richard, je suis devenu un vrai “Degen” crypto… c’est fou, chaque fois que j’vais aux toilettes, si je n’ai pas bien ajusté tous mes deltas (les lettres grecques mesurant la sensibilité du prix d’une option face à divers facteurs), je peux revenir avec un risque de plusieurs millions de dollars. Les marchés bougent trop vite. »
C’est pourquoi la demande pour les obligations convertibles de MicroStrategy est si forte, lui permettant d’émettre massivement — cinq émissions en un an, un exploit sans précédent.
À ce jour, l’entreprise détient six émissions d’obligations convertibles en circulation, dont les échéances s’étendent de 2027 à 2032. Deux d’entre elles ont un taux d’intérêt à 0 %, deux autres à 0,625 %, une cinquième à 0,875 %, et la dernière à 2,25 %. Grâce à ces taux extrêmement bas, MicroStrategy peut vendre ses actions à un prix bien supérieur à leur cours actuel, tout en payant un taux moyen d’intérêt de 0,811 %, soit 35 millions de dollars par an — une somme facilement couverte par ses revenus.
« Tant que la volatilité implicite restera élevée, affirme Greg Magadini, directeur des produits dérivés chez Amberdata, je parie que MSTR continuera d’émettre de plus en plus d’obligations convertibles… ce qui signifie qu’elle achètera de plus en plus de bitcoin. Pour moi, le premier signe d’un retournement baissier du bitcoin (“TOP”) coïncidera avec la chute de la volatilité implicite de MSTR. »
L’engouement pour les obligations convertibles
Outre les entreprises minières susmentionnées, d’autres sociétés comme Semler Scientific (SMLR), spécialisée dans les dispositifs médicaux, ont annoncé fin mai leur stratégie financière axée sur le bitcoin. Bien que cette entreprise ait jusqu’à présent utilisé uniquement sa trésorerie interne et des levées par émission d’actions pour acheter du bitcoin, ses actions ont été cotées sur le marché des options mardi dernier, rendant désormais l’émission d’obligations convertibles plus attrayante pour les investisseurs et traders souhaitant reproduire le modèle de MicroStrategy.
Selon MinerMag, entre juin et le 5 décembre, les mineurs de bitcoin ont contracté environ 5,2 milliards de dollars de dettes. Certaines sociétés comme MARA et Core Scientific ont émis des obligations convertibles à taux zéro, tandis que d'autres comme Bitdeer, IREN (IREN) et TeraWulf (WULF) ont proposé des taux allant de 2,75 % à 8,5 %.
Cependant, toutes ces entreprises n’adoptent pas cette stratégie pour les mêmes raisons. MARA et Riot Platforms (RIOT) imitent MicroStrategy en utilisant le produit des obligations convertibles pour ajouter davantage de bitcoin à leur bilan. En revanche, des entreprises comme Core Scientific comptent utiliser ces fonds pour couvrir leurs frais opérationnels, dépenses en capital et éventuelles acquisitions. Quant à Bitdeer, elle souhaite surtout développer davantage son activité de fabrication de matériel minier.
Mais tout cela arrive à échéance
Pourtant, les obligations convertibles ne sont pas de l’argent gratuit. Comme mentionné précédemment, lorsque ces obligations arrivent à échéance, les détenteurs peuvent choisir de les convertir en actions au prix convenu par action, ou de les faire rembourser en espèces si la performance de l’action déçoit.
Le danger réside donc dans la possibilité qu’une baisse prolongée et importante du cours de l’action pousse les détenteurs à demander un remboursement en cash plutôt que des actions. Dans le cas de MicroStrategy, cela pourrait obliger l’entreprise à vendre une partie de ses réserves de bitcoin pour rembourser les investisseurs. Quant aux sociétés minières, elles pourraient devoir vendre leurs équipements miniers. Dans le scénario le plus pessimiste, certaines pourraient même faire faillite.
Une vente forcée de bitcoin n’est pas nécessairement une catastrophe, tant que le prix de revente reste supérieur au prix d’achat moyen. Par exemple, MicroStrategy a acquis ses réserves à un prix moyen de 61 725 dollars par bitcoin, ce qui lui laisse une certaine marge de sécurité. Toutefois, on sait que le bitcoin connaît tous les quelques années des baisses brutales pouvant atteindre 80 %. Cette année même, en plein cœur du marché haussier, son prix a chuté de près de 40 %. Il n’est donc pas garanti que le BTC ne tombera jamais en dessous du prix d’achat moyen de MicroStrategy.
Néanmoins, les obligations de MicroStrategy ont des échéances échelonnées, ce qui signifie qu’elles ne doivent pas être remboursées toutes en même temps. Autrement dit, il faudrait que le bitcoin et le cours de MSTR restent très bas pendant une période prolongée pour que la situation devienne véritablement critique. La majorité des obligations de MicroStrategy sont déjà converties, un autre avantage pour l’entreprise. En outre, elle peut toujours choisir de refinancer sa dette en émettant de nouvelles obligations convertibles, même si les conditions sont moins favorables.
Dans un sens, MicroStrategy est un vétéran chevronné dans l’art d’emprunter pour acheter du bitcoin, alors que les nouveaux venus comme les sociétés minières ou Semler (si elle choisit effectivement d’émettre des obligations) pourraient se retrouver exposés à des risques plus grands, car ils contractent d’énormes dettes à un moment potentiellement proche du sommet du cycle du marché.
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CoinDesk
