Les géants des paiements misent sur les monnaies stables : quels sont les malentendus courants ?
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Les géants des paiements misent sur les monnaies stables : quels sont les malentendus courants ?
Les monnaies stables offrent une opportunité de moderniser rapidement le système des services financiers et de transformer la hiérarchie des leaders du secteur.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Christian Catalini
Traduction : TechFlow
Bureau principal de Stripe Inc. à South San Francisco, Californie, États-Unis, mardi 16 avril 2024.
Récemment, Stripe a acquis Bridge, une startup spécialisée dans l’orchestration des stablecoins, provoquant un grand émoi dans le monde de la cryptomonnaie. Il s'agit de la première fois qu'une grande entreprise de paiement investit plus d'un milliard de dollars pour promouvoir cette technologie. Bien que ce ne soit pas la première incursion de Stripe dans les cryptomonnaies, le timing est particulièrement significatif. Actuellement, l'enthousiasme du marché pour les stablecoins est sans précédent, et Zach Abrams, cofondateur de Bridge, a réussi à positionner sa société comme « la Stripe du monde crypto », attirant ainsi l’attention des frères Collison.
Ce que beaucoup n’ont peut-être pas remarqué, c’est que bien que Bridge ait été valorisé à 1,1 milliard de dollars par Stripe, elle-même n’avait probablement pas atteint cette valorisation. Ce n’est pas faute de compétence de l’équipe — Zach et son équipe rassemblent certains des meilleurs ingénieurs — mais parce qu’il est extrêmement difficile de rentabiliser les stablecoins. Que ce soit l’émission, l’orchestration (c’est-à-dire la conversion entre différents stablecoins), ou l’intégration aux systèmes bancaires traditionnels, assurer une rentabilité durable reste un défi majeur.
Pourquoi donc ? Après tout, Circle et Tether ont réalisé des profits substantiels ces deux dernières années grâce à la hausse des taux d’intérêt, et avec l’attente croissante d’une introduction en bourse de Circle, le marché semble prêt pour davantage de croissance et d’intégration.
Toutefois, la réalité est que les effets de réseau sur le marché des stablecoins sont probablement bien moins puissants qu’anticipés, et il ne s’agit pas d’un marché « gagnant-tout ». En fait, les stablecoins pourraient bien être des produits d’appel déficitaires, voire des activités perdantes sans actifs complémentaires. Bien que les professionnels considèrent généralement que la liquidité limite le nombre de stablecoins dominants, la situation est bien plus complexe.
Quelles sont donc les idées reçues courantes sur les stablecoins ? Examinons cela de plus près.
Paolo Ardoino, PDG de Tether Holdings Ltd.
Photographe : Nathan Laine/Bloomberg© 2023 Bloomberg Finance LP
1. Les stablecoins ont besoin d’un modèle économique associé
Lors de la conception de Libra, nous avons compris qu’un stablecoin ne peut réussir sans un modèle économique associé. L’écosystème Libra était conçu autour d’une association à but non lucratif réunissant portefeuilles, commerçants et plateformes numériques afin de soutenir l’émission et le réseau de paiement du stablecoin.
La simple rentabilité via les intérêts générés par les réserves n’est pas durable. Nous l’avions déjà compris lorsque nous envisagions d’émettre des stablecoins adossés à des devises à faible (comme l’euro) voire à taux négatif (comme le yen). Les émetteurs comme Circle et Tether semblent ignorer que l’environnement actuel de taux élevés est une anomalie temporaire, et qu’un modèle économique durable ne peut pas reposer sur une base susceptible de changer rapidement.
Bien sûr, les stablecoins peuvent générer des revenus non seulement sur les « stocks » mais aussi sur les « flux ». La récente hausse des frais de rachat par Circle montre qu’ils commencent à en prendre conscience. Toutefois, cette pratique va à l’encontre d’un principe fondamental des paiements : pour gagner la confiance et la fidélité des utilisateurs, les entrées et sorties de fonds doivent être transparentes. Bien que les frais de sortie soient acceptables dans les jeux vidéo, ils sapent l’attente fondamentale de libre circulation des fonds dans les paiements grand public. Les frais transactionnels pourraient donc constituer une source de revenus potentielle, mais leur mise en œuvre sur blockchain est difficile sans protocole strict. De plus, on ne peut pas facturer les transactions entre utilisateurs d’un même fournisseur de portefeuille. Ces scénarios, que nous avons approfondis lors du projet Libra, illustrent la complexité et l’incertitude inhérentes au modèle économique associé à une association à but non lucratif.
Alors, quelle option reste-t-il aux émetteurs de stablecoins ? À moins de compter sur des failles réglementaires temporaires — peu susceptibles de durer longtemps (nous y reviendrons dans la section suivante) — ils doivent commencer à concurrencer leurs propres clients.
Les récentes initiatives de Circle, notamment le lancement de portefeuilles programmables, de protocoles inter-chaînes et du programme Mint, indiquent clairement la direction prise. Mais ce n’est pas une bonne nouvelle pour ses partenaires proches. Dans la stratégie des plateformes, ce phénomène n’est pas rare : ne laissez jamais un partenaire s’interposer entre vous et vos clients. Pourtant, de nombreux échanges et sociétés de paiement ont commis cette erreur en intégrant Circle à leurs écosystèmes. Pour survivre, Circle doit se transformer en société de paiement, même si cela signifie empiéter sur le terrain de ses alliés. Ce schéma n’est pas nouveau — pensez aux relations entre Amazon et les vendeurs tiers, entre les plateformes de voyage et les chaînes hôtelières, ou entre Facebook et les éditeurs de presse. Quand une plateforme réussit, elle tend à internaliser les fonctionnalités auparavant déléguées à des partenaires, monétisant ce qui fonctionne. Les développeurs des écosystèmes Apple et Google connaissent bien cela.
Stripe, lui, n’est pas confronté à ce dilemme. En tant que l’une des entreprises de paiement les plus performantes au monde, il maîtrise déjà la construction et la monétisation d’une couche logicielle légère au-dessus des flux monétaires mondiaux — un modèle qui s’étend efficacement grâce aux effets de réseau, sans dépendre de licences bancaires nationales spécifiques. Les stablecoins accélèrent ce processus en faisant le pont entre Stripe et les réseaux bancaires et de paiement locaux, permettant ainsi de surmonter le problème du « dernier kilomètre » pour offrir plus de valeur aux commerçants et consommateurs, là où les institutions traditionnelles (comme les cartes bancaires) étaient limitées.
C’est pourquoi PayPal a lancé son propre stablecoin, et pourquoi d’autres géants de la fintech comme Revolut et Robinhood suivent le mouvement. Contrairement au passé, ils entrent désormais en concurrence sur des protocoles ouverts, ajustant leur stratégie de stablecoins pour renforcer leur activité principale. Ainsi, ils rendront les stablecoins extrêmement peu coûteux et pratiques pour les consommateurs et les entreprises.
Mardi 26 septembre 2023, des billets argentins équivalents à 1 000 dollars américains sont triés à Buenos Aires, Argentine
© 2023 Bloomberg Finance LP
2. La dollarisation n’est pas un produit
Le secteur des cryptomonnaies a longtemps sous-estimé l’impact du cadre réglementaire sur son avenir. Nous l’avons expérimenté lors de la publication de la première version du livre blanc de Libra, entraînant deux années de discussions réglementaires difficiles pour aligner le projet aux attentes des décideurs politiques et des régulateurs.
Les stablecoins d’aujourd’hui font face à une situation similaire. Beaucoup pensent qu’ils peuvent offrir aux consommateurs et aux entreprises des comptes en dollars à faible coût, accessibles mondialement. Après tout, en période de crise, les gens veulent détenir des dollars dans une institution financière américaine « trop grande pour faire faillite ». Certains pourraient croire que le gouvernement américain encouragerait cette tendance, car elle renforcerait le statut du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale.
La réalité est bien plus complexe. Même si les États-Unis perdraient énormément s’ils voyaient leur infrastructure financière et de sanctions perdre leur statut de norme mondiale — surtout si le « privilège exorbitant » du dollar était affaibli comme cela s’est produit pour les monnaies de réserve précédentes — cela ne signifie pas que le Trésor américain soutiendra toujours une accélération de la dollarisation. En réalité, son bureau des affaires internationales pourrait y voir un défi majeur pour la diplomatie et la stabilité financière mondiale.
Les pays attachés à l’indépendance de leur politique monétaire, inquiets des fuites de capitaux en cas de crise et soucieux de la stabilité de leurs banques locales, s’opposeront fermement à l’adoption massive de comptes en stablecoins en dollars sans friction. Ils useront de tous les moyens pour bloquer ou limiter ces comptes, comme ils ont résisté à d'autres formes de dollarisation. Bien qu’une interdiction totale des transactions cryptos soit irréaliste — comme l’a montré l’évolution d’Internet — les gouvernements disposent encore de multiples outils pour restreindre l’accès et freiner leur adoption généralisée.
Cela signifie-t-il que les stablecoins seront bloqués dans les économies émergentes sujettes à des contrôles des capitaux ou craignant les fuites de capitaux ? Pas nécessairement — l’émergence de stablecoins nationaux, conformes aux cadres bancaires et réglementaires locaux, est inévitable. Bien que le dollar domine historiquement le marché des stablecoins, la situation pourrait changer rapidement. En Europe, avec la mise en œuvre du règlement MiCA (Marchés des actifs cryptographiques), les banques, fintechs et startups se précipitent pour émettre des stablecoins libellés en euros. Cette stratégie contribue à préserver la stabilité des systèmes bancaires locaux et deviendra de plus en plus importante en Amérique latine, en Afrique et en Asie.
Un cadre réglementaire clair permet également aux banques de concourir à armes égales — une situation encore absente aux États-Unis. Outre la possibilité d’émettre des stablecoins pleinement couverts, les banques peuvent aussi émettre des jetons de dépôt, créant ainsi de la monnaie et augmentant leurs marges. Cela place les émetteurs de stablecoins purs, sans licence bancaire, fenêtre d’escompte ou assurance publique des dépôts, en situation de désavantage concurrentiel marqué.
À Hong Kong, des icônes représentant divers services de paiement sont exposées
Photographe : Anthony ... [+] © 2016 Bloomberg Finance LP
3. Il n’y aura pas un seul vainqueur parmi les stablecoins
Il est vrai que les émetteurs peuvent créer des effets de réseau autour de la liquidité et de la disponibilité mondiale de leur stablecoin, mais comme le savent les protocoles d’échange décentralisés (DEX), la liquidité est facile à gagner… et à perdre. De même, les économies d’échelle liées à la marque et au marketing peuvent aider un émetteur à conquérir des parts de marché, mais cela ne se traduit pas toujours par un avantage concurrentiel durable.
La réalité, c’est que la caractéristique la plus fondamentale des stablecoins — leur ancrage au dollar ou à l’euro — est aussi leur plus grande faiblesse. Actuellement, ces actifs sont perçus comme distincts, mais une fois que la réglementation harmonisera les standards, rendant tous les stablecoins également sûrs, particuliers et entreprises les considéreront comme de simples dollars ou euros. Bien qu’il existe des différences juridiques — comme celles apparues lors de la ruée sur Silicon Valley Bank — la plupart des gens ne se soucient guère que leurs dollars soient détenus à Bank of America ou à JPMorgan Chase. Telle est la magie du dollar comme monnaie, soutenue en coulisses par la Réserve fédérale.
Les stablecoins subiront un processus similaire. Bien qu’il puisse y avoir des dizaines de stablecoins par grand marché, ces complexités seront ignorées par les utilisateurs. Dès lors, l’économie des stablecoins favorisera ceux dont le modèle économique est complémentaire, ou ceux qui contrôlent l’interface entre le stablecoin et ses actifs supports (dépôts bancaires, obligations américaines ou fonds du marché monétaire).
C’est une mauvaise nouvelle pour les émetteurs « purs » comme Circle, dont l’interface avec le système bancaire dépend de sociétés telles que BlackRock ou BNY Mellon. Ces géants financiers pourraient devenir des concurrents directs. Par exemple, BlackRock gère déjà le plus grand fonds de titrisation d’obligations américaines et de prêts-repris au monde (BUIDL).
Dans l’histoire des disruptions technologiques, une idée reçue commune veut que les entreprises établies résistent souvent avec succès aux challengers. Même le cas classique d’innovation disruptive cité par Clayton Christensen — la montée des fabricants de petits disques durs — n’est pas entièrement exact : Seagate a non seulement survécu à la disruption, mais reste aujourd’hui l’un des plus grands fabricants mondiaux. Dans des secteurs fortement réglementés comme celui des services financiers, les nouveaux entrants rencontrent des obstacles encore plus grands.
Les entreprises technologiques titulaires d’une licence bancaire, comme Revolut, Monzo ou Nubank, occupent déjà une position favorable sur le marché, et d’autres pourraient accélérer l’acquisition de licences pour bénéficier d’avantages similaires. Toutefois, de nombreux acteurs du marché des stablecoins auront du mal à rivaliser avec les banques traditionnelles, risquant d’être rachetés ou de faire faillite. Les banques et les sociétés de carte de crédit s’opposeront à un marché dominé par quelques stablecoins, préférant un écosystème composé de plusieurs émetteurs interopérables et interchangeables. Dans ce contexte, la liquidité et la disponibilité seront pilotées par les canaux de distribution existants de consommateurs et de marchands — précisément l’avantage des néobanques et sociétés de paiement comme Stripe et Adyen.
Les stablecoins pleinement couverts comme USDC et USDT devront trouver des cas d’usage à haut débit, tels que les transferts transfrontaliers, pour maintenir leur position, ou attirer un écosystème de finance décentralisée (DeFi) capable d’introduire une fractionnalisation transparente pour soutenir leur modèle de « narrow bank ». En parallèle, les jetons de dépôt ou fonds titrisés émis par des banques connaîtront une adoption plus large grâce à une base économique plus solide, notamment auprès des consommateurs et des institutions. Les utilisateurs institutionnels, habitués à gérer des actifs diversifiés comme les fonds du marché monétaire, sont très sensibles au coût d’opportunité de leur capital. Dans ce domaine, la concurrence autour du partage des revenus des stablecoins est déjà engagée.
Dans chaque région, banques et entreprises cryptos chercheront à devenir la porte d’entrée clé vers le marché local. Toutefois, elles doivent sérieusement considérer comment les stablecoins, en connectant les systèmes de paiement locaux aux réseaux blockchain, abaissent le seuil d’entrée pour les concurrents étrangers. Car fondamentalement, le changement commercial majeur réside dans le fait que ces systèmes fonctionneront désormais sur la base de protocoles ouverts.
Agustin Carstens, directeur général de la Banque des règlements internationaux
Photo : Vernon Yuen/NurPhoto via Getty Images
Que signifie tout cela ?
Pour les principales entreprises de paiement, les fintechs et les néobanques leaders, l’avenir est prometteur. Elles peuvent utiliser les stablecoins pour simplifier leurs opérations et accélérer leur expansion mondiale. Cela crée également de nouvelles opportunités pour les émetteurs de stablecoins nationaux, leur permettant de renforcer leur position et de se préparer à l’interopérabilité mondiale des systèmes de paiement — un domaine où les stablecoins pourraient réussir, contrairement à la vision de la « finance internet » de la Banque des règlements internationaux.
Les grandes bourses de cryptomonnaies utiliseront également les stablecoins pour pénétrer plus activement les paiements grand public et marchands, devenant ainsi des concurrents sérieux des principales fintechs et sociétés de paiement.
Bien que des questions persistent quant à la manière dont les stablecoins étendront les contrôles anti-blanchiment et de conformité à grande échelle, une chose est sûre : ils offrent une opportunité unique de moderniser rapidement les systèmes financiers et de redessiner les hiérarchies sectorielles.
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