BACKED VC : Nous avons besoin de plus d'applications
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BACKED VC : Nous avons besoin de plus d'applications
Nous nous retrouvons dans une situation où « nous avons construit un tas d'autoroutes sans voitures ».
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Henry Ang
Traduction : TechFlow
L'année a été une étape importante pour la cryptomonnaie : le lancement des ETF Bitcoin et Ethereum, le soutien bipartite aux crypto-actifs aux États-Unis, ainsi que l'expansion de Circle vers de nouvelles monnaies, dont la première est l'EURC. Bien que ces progrès soient encourageants, une certaine inquiétude demeure quant au prochain grand tournant à venir et à la manière dont nous (les allocateurs de capital) devrions nous positionner en conséquence.
Photo : Henry Ang, investisseur blockchain chez BACKED VC
Lors d'événements comme l'EthCC, nous avons constaté que de nombreuses équipes travaillent sur l'infrastructure avec des différences minimes entre elles. De temps en temps, un développeur d'applications circule entre les stands, discutant avec ces équipes pour réfléchir à l'endroit le plus pertinent pour construire. Notre point de vue est que cette fragmentation entraîne une dilution de l'attention, forçant les développeurs d'applications à naviguer parmi une série de choix complexes. Malgré une infrastructure abondante, il y a un manque d'applications cohérentes et à fort impact. En reprenant une expression entendue, nous sommes dans une situation où « nous avons construit plein d'autoroutes sans aucune voiture ».
C'est précisément là que les allocateurs de capital (y compris nous-mêmes) ont une grande responsabilité dans la formation du secteur. Bien qu'il ne soit pas fondamentalement mauvais de financer l'infrastructure, les rendements potentiels provenant de projets tardifs et faiblement différenciés déforment le marché, plaçant les bâtisseurs devant un dilemme : dois-tu essayer de développer une application dont l'adéquation produit-marché est plus difficile à atteindre, tout en prenant le risque de ne pas lever de fonds si les conditions du marché sont défavorables ? Ou bien est-il plus facile et probable de lever des fonds en développant un projet d'infrastructure légèrement différent des concurrents, assurant ainsi plusieurs années de trésorerie ? Cette tendance à surrendetter l'infrastructure freine l'innovation dans le développement d'applications, là où la prochaine percée majeure est la plus susceptible de se produire. Alors, comment inverser cette tendance ?
Photo : Henry participant à une intéressante conférence sur le restaking et l'infrastructure lors de l'EthCC à Bruxelles cette année, avec Amadeo Brands, fondateur de notre portefeuille YieldNest (voir photo)
Inverser la tendance : de l’infrastructure vers les applications
La bonne nouvelle est que les marchés ont tendance à s’autoréguler, même si cela prend du temps. Nous pensons que les fonds qui continuent aveuglément à copier le scénario d’infrastructure du cycle précédent commenceront à connaître des performances médiocres, ce qui limitera leur capacité à lever de nouveaux fonds. En extrapolant ce phénomène à l’ensemble du secteur, nous devrions assister à un réajustement sain du paysage financier. Avant cette transition, nous souhaitons partager quelques réflexions internes qui façonnent notre propre thèse d’investissement.
Premièrement, il n’est pas clair que l’investissement privé dans l’infrastructure représente une opportunité supérieure à l’investissement public. Une idée reçue courante veut que l’infrastructure dispose d’un marché total adressable (TAM) plus important et puisse tolérer une période plus longue pour trouver son adéquation produit-marché, ce qui justifie une valorisation basée sur des benchmarks existants. Par exemple, la dernière valorisation de Monad (une blockchain de première couche EVM parallélisée) s’élève à 3 milliards de dollars, ce qui peut être considéré comme « raisonnable », étant donné que Sei, un concurrent EVM parallélisé, a été valorisé 2,6 milliards lors d’une transaction, tandis qu’Aptos et Sui, concurrents alternatifs de L1, ont été valorisés respectivement 6,8 et 8,6 milliards. Si vous pensez que Monad possède une communauté et une technologie « meilleures », alignées sur ETH et donc bénéficiant d’une liquidité accrue, vous pourriez envisager un cas de base autour de 10 à 20 milliards dans des conditions de marché favorables, représentant un retour de 3 à 6 fois. Cependant, ces opportunités ne sont pas conformes à l’économie du capital-risque précoce : si vous investissez 3 millions dans ce tour, un retour de 3 à 6 fois ne représenterait qu’un impact sur la valeur totale de 6 à 15 %, en supposant la gestion d’un fonds de 100 millions de dollars.
Deuxièmement, le rapport risque/rendement de ce type d’investissement en tant que transaction privée n’est pas très attractif comparé aux opportunités sur les marchés liquides. Plutôt que de parier sur un rendement de 3 à 6 fois via Monad, vous auriez pu obtenir un résultat similaire en allouant à Solana vers 80 dollars (avec priorité de liquidité), alors qu’elle franchissait un niveau de résistance annuel, avec des indicateurs plus clairs (nombre d’utilisateurs, valeur totale verrouillée, volume de transactions, etc.). Vous auriez également bénéficié d’une plus grande flexibilité de taille d’investissement et d’un cycle de retour plus court, se traduisant par un meilleur taux de rendement interne (TRI). En somme, comment devrions-nous orienter nos investissements précoces dans le domaine de la cryptographie ?
Se concentrer sur la couche applicative
Dans BACKED, notre stratégie consiste à investir sélectivement dans l’infrastructure et à consacrer la majorité de notre temps à l’évaluation des projets de la couche applicative.
Cette décision découle de notre hypothèse selon laquelle la couche applicative est fortement sous-évaluée et sous-financée. Par exemple, Aave affiche une valeur totale verrouillée (TVL) supérieure à 11,5 milliards de dollars et des frais annualisés atteignant 302,5 millions de dollars, tandis que sa valorisation entièrement diluée (FDV) est de 2,1 milliards. En comparaison, Aptos a une FDV de 6,8 milliards, mais une TVL de seulement 378 millions et des frais annualisés de 850 000 dollars. Aave est-elle sous-évaluée ou Aptos surévaluée ? Quoi qu’il en soit, nous croyons que le marché reflétera progressivement plus fidèlement la valeur, et que les applications servant le plus grand nombre d’utilisateurs et présentant de solides indicateurs financiers finiront par l’emporter.
Encourageant, nous commençons déjà à observer les premiers signes de ce phénomène. Par exemple, les applications sur Solana telles que Jito, Raydium et pump.fun génèrent désormais des frais (et revenus) supérieurs à ceux de l’infrastructure blockchain sur laquelle elles reposent. Ensuite, nous espérons que les valorisations refléteront plus précisément ces fondamentaux.
Par conséquent, notre thèse d’investissement consiste à soutenir les fondateurs qui comprennent profondément et exploitent activement la blockchain et l’économie cryptographique pour offrir de meilleures applications.
Nous estimons que les applications peuvent être divisées en deux grandes catégories — celles dites « natives de la crypto » (crypto-native) et celles « activées par la crypto » (crypto-enabled) — chacune ciblant des groupes d’utilisateurs différents. La plupart des applications actuelles appartiennent à la catégorie native : par exemple, la finance décentralisée (DeFi) ou les jeux Web3, où les utilisateurs agissent principalement sur chaîne. Ces applications impulsent des économies totalement décentralisées et entièrement sur chaîne. Les domaines qui nous intéressent particulièrement incluent :
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Les bourses de contrats perpétuels (Perp Dexes) — qui génèrent la majorité du volume des bourses centralisées (CEX), mais dont le volume sur chaîne reste limité
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Le social décentralisé (Decentralised Social) — offrant de nouvelles manières de consommer du contenu
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L’assurance (Insurance) — une infrastructure importante, mais confrontée à de nombreux défis en matière d’évaluation des risques
Photo : Henry (à droite) prenant la parole lors de la conférence Future of Gaming à Slush 2023
Cependant, de nombreuses applications relèvent du domaine « activé par la crypto », où les utilisateurs n’ont pas besoin d’être sur chaîne. Parmi les domaines qui suscitent immédiatement notre intérêt figurent :
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Les paiements (Payments) — permettant un règlement plus rapide et une couverture mondiale grâce à l’infrastructure blockchain
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DePIN — assurant le suivi de la propriété via l’émission de jetons et les NFT
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Les marchés de publicité et d’attribution (Advertising & Attribution Markets) — rendus possibles par les graphes sociaux sur chaîne
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La tokenisation d’actifs (Asset Tokenisation) — permise par la transparence sur chaîne et l’automatisation par contrats intelligents
Les allocateurs de capital jouent un rôle clé dans l’orientation du secteur blockchain
À l’avenir, nous devons jouer un rôle essentiel pour guider l’industrie blockchain vers une croissance durable et une innovation authentique. En recentrant nos efforts sur le soutien aux développeurs d’applications apportant une véritable valeur et utilité, nous pouvons catalyser la prochaine vague de percées dans ce domaine.
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