Entretien avec le cofondateur de Delphi Digital : les déblocages de jetons sont imparfaits mais difficiles à modifier, et il n'est pas recommandé d'investir arbitrairement au secondaire
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Entretien avec le cofondateur de Delphi Digital : les déblocages de jetons sont imparfaits mais difficiles à modifier, et il n'est pas recommandé d'investir arbitrairement au secondaire
Pourquoi les actifs cryptographiques ont-ils des prix si différents sur les marchés publics et privés ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesPréparation et traduction : TechFlow
Invités : Jose Macedo, cofondateur de Delphi Digital ; Ari Paul, CIO de Blocktower Capital
Animatrice : Laura Shin, écrivaine et animatrice d’Unchained
Source du podcast : Unchained
Titre original : Comment déterminer si un jeton crypto mérite son cours en bourse
Date de diffusion : 3 juillet 2024
Résumé des points clés
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Dans cet épisode, Jose Macedo de Delphi Digital et Ari Paul de Blocktower Capital discutent des raisons pour lesquelles les actifs cryptos ont des prix très différents sur les marchés publics et privés, ainsi que de leurs méthodes pour tenter d’évaluer leur valeur réelle.
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Le problème des jetons à faible flottant (float) mais à forte valorisation entièrement diluée (FDV) est fréquemment abordé dans le secteur. Mais il existe un autre aspect crucial : les investisseurs doivent comprendre les gains latents (unrealized gains) liés aux jetons pour véritablement saisir la dynamique des prix.
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Au cours de cette discussion, Jose Macedo et Ari Paul expliquent divers indicateurs permettant de révéler la valeur réelle d’un jeton, pourquoi la vague massive de déblocages prévue dans les prochaines années n’est pas favorable au marché, et s’il existe de meilleures approches pour structurer les plans de déblocage des équipes et insiders.
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Ils examinent également si les fonds de capital-risque exploitent le secteur crypto, si ces jeux autour de la circulation et de la FDV poussent les investisseurs vers les meme coins, et pourquoi ils considèrent que l’ère des ICO était plus favorable aux petits investisseurs.
Pourquoi les déblocages massifs de jetons inquiètent le marché
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Laura a mentionné qu'une quantité importante de jetons sera bientôt débloquée, avec environ 750 millions de dollars en jetons provenant de 40 projets attendus en juillet. Pourtant, la demande du marché est largement insuffisante, ce qui crée une tension palpable.
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Elle a souligné que de nombreux échanges circulent sur les réseaux sociaux, exprimant une inquiétude généralisée quant à la capacité du marché à absorber ces nouvelles offres.
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Jose explique qu’en période de hausse, les investisseurs négligent souvent les fondamentaux et la valorisation entièrement diluée (FDV), qu’ils jugent alors « absurde ». La FDV correspond au nombre total de jetons multiplié par le prix unitaire, tandis que la capitalisation boursière ne prend en compte que les jetons en circulation.
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Jose insiste sur l'impact des gains latents (unrealized gains) sur le marché. Ces gains représentent les profits potentiels des équipes ou des premiers investisseurs, dont le coût d’acquisition est très bas. Sur certains projets, le ratio entre gains latents et capitalisation peut atteindre 4 à 8 fois, signifiant qu’une quantité équivalente à toute la capitalisation se débloque tous les trois à six mois — une pression que le marché peine à absorber.
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Il cite l'exemple des transactions sur marché secondaire, comme celles menées par Multicoin avant le déblocage de Solana en 2020. Ces achats en amont ont permis de réduire les gains latents et stabiliser le marché.
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Ari détaille le cas de Solana en janvier 2021, où l’offre de jetons a augmenté de plus de 200 %. Grâce à des discussions avec les détenteurs, ils ont appris que la majorité restait confiante et ne comptait pas vendre, limitant ainsi l’impact du déblocage.
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Il souligne que l’importance du ratio gains latents / capitalisation repose fondamentalement sur la nature humaine et les incitations : les investisseurs cherchent généralement à réaliser rapidement leurs profits, surtout quand ceux-ci sont élevés.
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Le type d’investisseur détenteur est également crucial. Si ce sont des détenteurs à long terme comme a16z, même un déblocage après six mois aura peu d’effet sur le marché.
Comment le ratio gains latents / capitalisation influence-t-il l’évolution du prix des jetons ?
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Laura invite Jose à expliquer plus précisément comment le ratio gains latents / capitalisation impacte le cours des jetons. Elle rappelle qu’un exemple publié par Jose sur Twitter aide bien à illustrer ce concept.
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Jose illustre cela avec deux projets hypothétiques ayant tous deux une FDV de 10 milliards de dollars, mais des structures de financement différentes :
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Jeton A : projet ayant levé 200 millions à une valorisation de 1 milliard, avec 30 % alloués à l’équipe.
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Jeton B : projet ayant levé 5 millions à une valorisation de 100 millions, avec 20 % alloués à l’équipe.
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Calcul des gains latents :
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Jeton A : gains latents des investisseurs = 800 millions (1 Md - 200 M), gains de l’équipe = 300 millions, total = 1,1 milliard.
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Jeton B : gains latents des investisseurs = 95 millions (100 M - 5 M), gains de l’équipe = 20 millions, total = 115 millions.
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Capitalisation et ratio : supposons un flottant de 10 % pour les deux, donc une capitalisation de 1 milliard chacun.
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Jeton A : ratio gains latents / capi = 1,1 (1,1 Md / 1 Md).
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Jeton B : ratio gains latents / capi = 0,115 (115 M / 1 Md).
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Jose souligne que, malgré les fondamentaux, toutes choses égales par ailleurs, les investisseurs préféreront le Jeton B, car son faible ratio indique moins de pression vendeuse.
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Il précise que les projets à hauts gains latents risquent davantage de voir leurs prix chuter lors des déblocages, car le marché ne peut absorber la vente massive.
Comment certains projets manipulent-ils volontairement leur flottant déclaré ?
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Jose note que certaines équipes annoncent un flottant élevé pour gonfler artificiellement leur capitalisation et réduire le ratio gains latents / capi. Par exemple, elles affichent 10 % alors que seul 1 % est réellement en circulation.
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Jose ajoute que les market makers peuvent contrôler plus de 50 % du flottant dès le premier jour, facilitant la manipulation des prix, surtout avant un déblocage.
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Certains projets incluent aussi les jetons de leur trésorerie (treasury) dans le flottant, alors qu’ils sont toujours verrouillés via des portefeuilles multisignatures ou des DAO.
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Jose conseille aux investisseurs de consulter directement les données brutes sur Etherscan, d’examiner la distribution réelle des jetons, et de demander des clarifications aux équipes. Les bons projets sont transparents.
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Ari rappelle que les indicateurs simples sont facilement manipulables, et qu’on ne doit pas s’y fier aveuglément.
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Comme en bourse, se fier uniquement au PER ou au PBR peut être trompeur, car ces ratios peuvent être falsifiés.
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Il recommande de lire attentivement les rapports d’analyse, comprendre les logiques sous-jacentes, plutôt que de ne retenir que les conclusions.
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Ari précise que les projets trouvent constamment de nouveaux moyens de manipuler les indicateurs, et que les investisseurs doivent continuellement mettre à jour leurs connaissances.
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Les mécanismes d’airdrop ont suivi une évolution similaire : initialement résistants aux abus, ils ont dû être complexifiés pour éviter les stratégies de farming.
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Ari explique que certains projets utilisent des structures juridiques et économiques complexes pour fausser les données visibles sur Etherscan.
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Jose signale que les fondateurs peuvent disséminer leurs jetons dans plusieurs portefeuilles pour simuler une large distribution, masquant ainsi la concentration réelle. Il faut donc analyser soigneusement les données blockchain.
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Ari estime qu’il est important de communiquer avec les équipes et de faire confiance à leurs informations, mais seulement après une due diligence rigoureuse pour vérifier leur crédibilité.
Peut-on, et comment, un petit investisseur découvrir la vérité sur un projet de jeton ?
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Laura interroge : est-il possible pour un petit investisseur de percer la vérité d’un projet sans avoir le réseau ni les ressources d’un Jose ou d’un Ari ?
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Jose rétorque que c’est possible, mais qu’il faut adopter des stratégies et utiliser les bons outils.
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Jose suggère de rejoindre des groupes d’investissement, d’échanger avec d’autres passionnés. Les bonnes équipes répondent aux questions sur Discord et sont transparentes.
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Jose estime que croiser les données on-chain (via Etherscan) avec les réponses des équipes permet de se rapprocher de la vérité.
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Ari considère que percer la vérité demande de l’intuition, de l’expérience, et une bonne capacité de reconnaissance de schémas (pattern matching).
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Ari cite l’exemple FTX : même les meilleurs fonds de VC ont été bernés, faute d’expérience suffisante en pattern matching.
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La vraie due diligence exige un travail intense : parler aux anciens collègues des fondateurs, interroger d'autres investisseurs, etc.
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Ari déconseille fortement d’investir sans préparation. Comparer cela à vouloir devenir champion de tennis ou neurochirurgien sans entraînement : c’est voué à l’échec. L’investissement crypto exige un effort sérieux, sinon on perd tout.
Quel impact les marchés secondaires pourraient-ils avoir sur les déblocages massifs ?
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Laura revient sur les tweets de Jose concernant les déblocages, et souhaite explorer davantage les marchés OTC et secondaires.
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Jose aborde les tendances futures du marché crypto, notamment l’impact des déblocages et des transactions hors bourse.
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Jose remarque que la plupart des jetons ont un volume secondaire insuffisant pour atténuer significativement l’impact des déblocages. Même des projets comme Tia ou Layer 0, à fort volume, n’y parviennent pas pleinement.
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Jose pense que la majorité des projets subiront une pression vendeuse, mais que quelques-uns de qualité sauront maintenir ou accroître leur valeur post-déblocage.
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Il note que le marché crypto diffère du VC traditionnel : beaucoup de projets obtiennent une liquidité précoce, voire des marchés dérivés avant même le lancement — ce qui rend le marché plus complexe et volatil.
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Sur les marchés de contrats perpétuels, le taux de financement peut créer des dynamiques étranges. Par exemple, même sans acheteurs OTC, un jeton peut avoir un taux de financement positif sur les exchanges centralisés, avantageant les vendeurs à découvert.
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Jose souligne que les équipes et investisseurs hésitent à vendre ou short leurs jetons, souvent parce que leur patrimoine y est entièrement exposé, et qu’ils manquent de compétences ou d’accès pour hedger efficacement.
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Ari indique que couvrir ces positions est extrêmement complexe et risqué pour les fonds VC. Ils devraient opérer sur des exchanges à haut risque, avec des problèmes juridiques, réglementaires, et des coûts de financement élevés.
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Il met en garde contre les écarts massifs entre valorisations OTC et publiques, poussant les petits investisseurs à payer trop cher en bourse.
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Ari avertit que les VC peuvent prendre de mauvaises décisions basées sur des valorisations publiques gonflées, entraînant des surestimations. Emprunter contre des actifs surévalués peut mener à des pertes colossales — une cause majeure des krachs dans le crypto.
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Laura conclut que beaucoup de chiffres du marché sont trompeurs, et que les investisseurs doivent analyser avec prudence.
Les stratégies actuelles de lancement de jetons sont imparfaites, mais restent populaires auprès des insiders — changement improbable à court terme
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Laura mentionne de nouvelles propositions comme le "Liquidity Adjusted Vesting" ou le "Liquid Vesting", et demande à Jose et Ari leur avis.
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Jose reconnaît que ces stratégies sont imparfaites, mais restent efficaces pour les équipes et insiders — raison pour laquelle elles ne changeront pas rapidement.
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Jose explique que lancer avec un faible flottant crée un ancrage psychologique sur le prix, même s’il est surévalué. Le marché l’accepte comme normal.
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Jose note qu’un haut cours permet de payer les salaires en jetons, d’attirer les meilleurs talents, et d’améliorer la rétention. Un projet bien valorisé gagne aussi plus facilement en visibilité.
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Jose considère que ces projets ont un avantage concurrentiel : ils offrent des rendements annuels (APR) plus élevés et une meilleure exposition médiatique. Ceux qui expérimentent d’autres modèles prennent plus de risques et échouent souvent.
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Jose cite Friend Tech, qui a tenté un lancement entièrement dilué et entièrement on-chain, mais avec peu de succès.
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Ari reconnaît que cette stratégie fonctionne à court terme, mais peut poser problème à long terme. Comme dit l’adage : « Choisis ton difficulté ». Une solution facile maintenant peut devenir un fardeau plus tard.
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Jose approuve, mais insiste : un projet doit survivre à court terme pour profiter des bénéfices à long terme.
Pourquoi certains projets privilégient-ils des choix favorisant les gains à court terme au détriment du succès durable ?
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Laura rappelle les propos de Carlson : pour qu’un jeton réussisse, il faut distribuer massivement, ce qui réduit la part des équipes et premiers investisseurs. Or, le système actuel leur est favorable — donc aucun intérêt à changer.
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Ari pense que beaucoup d’entrepreneurs et de VC jouent au « pump and dump » : leurs décisions visent des gains immédiats. Même les fondateurs visionnaires subissent la pression de leurs équipes et investisseurs, qui veulent de la liquidité rapide.
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Ari conseille aux fondateurs de clarifier leurs objectifs dès le départ, et de s’aligner avec leurs investisseurs. S’ils exigent trop de liquidité, il faut avoir la fermeté nécessaire pour résister.
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Dans un marché compétitif, il faut créer rapidement un effet de réseau — ce qui rend la stratégie du « build quietly » difficile à appliquer.
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Ari prend l’exemple du DEX leader sur Solana, qui a dû lever massivement et faire du marketing agressif pour dominer. Malgré de nouvelles idées, aucune solution claire n’émerge encore.
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Ari conseille aux fondateurs de garder la simplicité, d’expérimenter modestement. Ne pas déployer un nouveau mécanisme sur tout le projet d’un coup, mais le tester à petite échelle d’abord.
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Jose approuve : survivre à court terme est la priorité, pour pouvoir bénéficier des gains à long terme.
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Laura mentionne d’autres propositions comme allonger les périodes de vesting (de 1-4 ans à 2-7 ans ou plus), ou lier les déblocages à des indicateurs de performance.
Comment les projets crypto peuvent-ils équilibrer financement et indicateurs réels de succès ?
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Jose pense que le déblocage basé sur le temps est souvent plus efficace que des indicateurs complexes. En phase startup, il est difficile de définir un indicateur stable de succès (TVL, utilisateurs, volume, liquidité…), qui peut évoluer avec le temps.
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Jose estime que les indicateurs complexes sont faciles à manipuler, et qu’on peut sacrifier le vrai succès pour atteindre une métrique arbitraire. Exemple : bloquer massivement des LP pour gonfler la liquidité, sans bénéfice réel pour le projet.
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Un simple vesting temporel permet aux investisseurs d’évaluer librement à chaque étape si le projet atteint leurs critères, et de décider de vendre ou non.
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Jose remarque que beaucoup de projets lèvent bien plus que nécessaire, surtout les projets logiciels, qui peuvent se développer grâce à leur économie de jetons.
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Cette surexpansion conduit à un ratio gains latents / capi excessif, et l’argent n’est pas utilisé efficacement pour construire la valeur.
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Jose suggère d’augmenter le flottant, mais pas via des airdrops massifs. Ces derniers sont aujourd’hui capturés par des « farmers » et spéculateurs qui revendent aussitôt, ruinant la distribution.
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Jose considère que l’ICO était un meilleur modèle : elle permettait une participation publique précoce, donnant aux petits investisseurs une chance de partager la valeur.
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Depuis l’interdiction des ICO par la SEC, la valeur est capturée principalement par les VC, au détriment du grand public.
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Jose révèle qu’ils incubent un projet visant à relancer des ICO de manière conforme. Cela permettrait une distribution massive, et grâce à un coût d’entrée, d’identifier les véritables croyants.
L’enquête de la SEC sur les VC comme courtiers en valeurs mobilières pourrait être justifiée
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Ari pense que l’enquête de la SEC sur certains VC en tant que courtiers est justifiée. Ces VC discutent avec les équipes avant le déblocage, promettent des allocations à prix réduit, et font ensuite la promotion du jeton à sa sortie.
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Ce comportement fait des VC des courtiers de facto, tirant des profits énormes de la distribution. Ari juge cela moralement et légalement équivalent à un « pump and dump », une manipulation de prix.
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Ari note que de nombreux projets crypto sont financiarisés très tôt, avant même d’avoir un produit viable ou des utilisateurs. Cela permet aux intermédiaires de profiter de la liquidité précoce, sans que le projet avance réellement.
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Cette financiarisation excessive nourrit la spéculation, gonfle artificiellement les prix bien au-delà de la valeur réelle.
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Ari propose deux solutions possibles :
1. Retarder la sortie du jeton jusqu’à ce que le projet ait un produit réel et une base d’utilisateurs. Cela réduirait la spéculation précoce.
2. Étant donné que le marché est déjà très financiarisé, supprimer purement et simplement les mécanismes de déblocage, empêchant ainsi les VC et intermédiaires de profiter par manipulation. Cela réduirait les transferts de valeur injustifiés.
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Ari insiste : le système actuel transfère massivement de la valeur aux intermédiaires (market makers, certains VC). Supprimer les déblocages limiterait leurs profits induits par manipulation.
Face aux déblocages massifs, quelles perspectives pour les projets ? Quels défis pour atténuer la vente massive ?
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Ari pense que de nombreux projets existants seront confrontés à des difficultés dues aux déblocages, notamment les VC ayant investi en 2017-2018, dont les fonds arrivent à échéance.
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Sans acheteurs suffisants pour absorber l’offre, une pression baissière est attendue. Ari voit des exceptions possibles, mais reste globalement pessimiste.
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Ari affirme que la seule issue durable est de construire un excellent produit, accumuler de la valeur fondamentale et un effet de réseau. Avec cela, les fluctuations à court terme deviendront insignifiantes.
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Certains projets pourraient coopérer avec des plateformes OTC pour racheter des jetons à leurs premiers investisseurs, puis les redistribuer progressivement afin d’éviter un effondrement.
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Ari pense que les projets peuvent atténuer la pression en autorisant et encourageant les transactions secondaires. Cela permettrait aux premiers détenteurs de vendre en amont, réduisant ainsi les gains latents.
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Ari suggère aux nouveaux projets d’allonger leurs périodes de vesting (2 à 7 ans), alignant mieux les intérêts à long terme.
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Mais pour les projets déjà lancés, prolonger le vesting ne fait que repousser la douleur. Mieux vaut parfois laisser les vendeurs sortir vite, pour purger rapidement le marché.
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Jose approuve : beaucoup de valorisations sont fictives. À l’heure des déblocages, le marché devra redescendre à des niveaux réalistes.
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Il souligne que les marchés secondaires peuvent aider, surtout après une levée, pour réduire la pression des gains latents.
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Jose réaffirme : le succès durable passe par la construction d’un bon produit et l’accumulation de valeur. Malgré les turbulences à court terme, les vrais projets s’imposeront.
Pourquoi tant d’investisseurs crypto finiront-ils par « porter des sacs », malgré leurs intentions de vendre à temps ?
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Ari souligne que l’économie des jetons varie : certains donnent droit à des frais d’utilisation (comme BTC ou ETH), d’autres à des services
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