Qui paie le prix des risques des protocoles DeFi sans liquidation ?
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Qui paie le prix des risques des protocoles DeFi sans liquidation ?
La soi-disant absence de liquidation revient essentiellement à transférer les risques, or « c'est toujours le mouton qui paie la laine » : lorsque les investisseurs réalisent des gains, quelqu'un doit forcément supporter les risques.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : PSE Trading Analyst @Daniel Hua
Depuis son émergence, le secteur DeFi est devenu l'un des plus matures dans l'écosystème blockchain, et le prêt constitue l'un de ses piliers fondamentaux. En période de marché haussier, le prêt agit souvent comme un moteur déclencheur : les investisseurs utilisent fréquemment du BTC en garantie pour emprunter des USDT, puis rachètent davantage de BTC avec ces USDT, stimulant ainsi la hausse des prix tout en générant des rendements supplémentaires. Toutefois, lorsque l'engouement pour les cryptomonnaies retombe et que le prix du BTC baisse, cela entraîne souvent une série de liquidations en chaîne, faisant chuter brutalement le cours du BTC.
Afin d’atteindre l’objectif d’un « marché haussier éternel », plusieurs protocoles « sans liquidation » ont été lancés sur le marché. Ces solutions permettent aux investisseurs de bénéficier de rendements élevés sans courir le risque de liquidation. Cet article examine plusieurs types courants de tels protocoles. Avant toute chose, précisons la conclusion : le concept de « non-liquidation » revient essentiellement à transférer le risque ailleurs. Comme on dit, la laine vient toujours du mouton — quand certains profitent, d’autres doivent assumer les pertes.
1. Différences entre les protocoles sans liquidation
1.1 Utiliser un autre actif mis en garantie pour effectuer une « liquidation anticipée »
Thorchain en est un exemple typique. Thorchain est un protocole interchaînes qui crée des pools d’actifs sur différentes blockchains, par exemple BTC/RUNE (Rune étant la monnaie native de la plateforme). Lorsqu’un utilisateur souhaite échanger un actif, il doit convertir du BTC sur Arbitrum en Rune, puis ce Rune en ETH sur Optimism. Dans le cadre d’un prêt, le processus est le suivant : convertir BTC en Rune > brûler Rune pour générer Thor BTC (un actif synthétique) > convertir Thor BTC en Thor TOR (stablecoin officielle) > brûler Thor TOR pour frapper Rune > convertir finalement Rune en USDT. À chaque étape, Rune est brûlé, provoquant une contraction de sa masse monétaire. Les utilisateurs paient également des frais de swap aux fournisseurs de liquidité (LP), donc aucun intérêt n’est facturé sur le prêt. Contrairement aux protocoles traditionnels, l’utilisateur final « met en garantie » des USDT pour emprunter des USDT. Il n’a donc pas à se soucier de la variation du prix du BTC, et ne fait jamais l’objet d’une liquidation — ou plutôt, la liquidation a déjà eu lieu dès le départ.
Si un protocole n’impose ni liquidation ni intérêts, un emprunteur pourrait théoriquement ne jamais rembourser. Cependant, un cas extrême peut survenir lors d’un marché haussier : face à la hausse du prix du BTC, les emprunteurs seraient incités à rembourser pour récupérer leur BTC garanti et réaliser des gains plus importants. Le processus serait alors : convertir USDT en Rune > brûler Rune pour frapper Thor TOR > convertir Thor TOR en Thor BTC > brûler Thor BTC pour récupérer Rune > convertir Rune en BTC à restituer à l'utilisateur. On constate ici que Rune devient un facteur critique : si trop d’utilisateurs cherchent à rembourser simultanément, un nombre illimité de Rune pourrait être frappé, menant potentiellement à l’effondrement du système.
Pour éviter cela, Thorchain fixe une limite maximale de frappe (plafond de dette), actuellement à 500 millions. La quantité totale de Rune natif étant de 485 millions, seulement 15 millions supplémentaires peuvent être frappés. Un paramètre appelé « Lending Level » est multiplié par divers facteurs pour déterminer combien de Rune peuvent être brûlés, et selon le prix actuel du Rune, on calcule ainsi la valeur maximale d’USDT pouvant être prêtée.
Par ailleurs, le ratio entre le prix du Rune et celui du BTC est crucial pour la viabilité du protocole. D’après les deux graphiques ci-dessous, lorsque BTC et Rune augmentent tous deux de 20 %, le remboursement entraîne la création de 301 Rune supplémentaires comparé au Rune brûlé initialement. Mais si le prix du Rune augmente de 30 %, aucun Rune supplémentaire n’est frappé au moment du remboursement, et le protocole reste contractile. En revanche, si le prix du BTC grimpe bien plus vite que celui du Rune, davantage de Rune sera frappé, risquant de faire imploser le mécanisme. Dès que le volume de frappe approche la limite, le protocole augmente le ratio de collatéralisation jusqu’à 500 %, forçant les utilisateurs à cesser d’emprunter. Si la limite de 500 millions de Rune est atteinte, tous les prêts et remboursements sont suspendus jusqu’à ce que le prix du BTC baisse suffisamment pour éviter de nouvelles frappes.
Il apparaît clairement que le protocole est avantagé uniquement tant qu’il y a des nouveaux emprunts (contraction du Rune), mais incapable de résister à un remboursement massif (inflation du Rune). Ce modèle est donc condamné à rester limité en taille. S’il tentait de s’agrandir, il reproduirait le drame de Luna 2.0. De plus, en imposant un ratio de collatéralisation élevé (200 % à 500 %), bien supérieur aux 120-150 % des plateformes traditionnelles comme Aave, l’efficacité d’utilisation des capitaux est très faible, ce qui ne répond pas aux besoins d’un marché mature.
1.2 Transférer le risque de liquidation vers le prêteur (Lender)
Cruise.Fi est une plateforme de prêt sur garantie acceptant du stETH comme collatéral. Elle externalise la ligne de liquidation vers d'autres prêteurs : tant que de nouveaux utilisateurs « reprennent le relais », le système théoriquement ne subit aucune liquidation. Pour l’emprunteur, cela réduit le risque de liquidation et lui donne plus de marge pour supporter les baisses de prix. Pour le « repreneur », il obtient des rendements supplémentaires (intérêts de base + primes en ETH).
Processus d’emprunt : après avoir mis en garantie du stETH, l’utilisateur génère du USDx, qu’il peut ensuite échanger contre des USDC via un pool Curve. Les intérêts générés par le stETH sont versés aux prêteurs. Deux mécanismes stabilisent le prix du USDx :
1. Quand le prix du USDx est trop élevé, une partie des revenus du stETH est redistribuée à l’emprunteur pour compenser son coût d’emprunt. 2. Quand le prix du USDx est trop bas, une partie du stETH est convertie pour couvrir le coût d’emprunt et compenser le prêteur.
Comment le projet évite-t-il les liquidations ? Supposons que le ETH mis en garantie vaut 1 500 $, avec un seuil de liquidation à 1 000 $. Lorsqu’un tel seuil est atteint, la plateforme verrouille d’abord le collatéral (stETH), puis redirige les revenus de mise en gage vers l’emprunteur, permettant ainsi de conserver partiellement sa position. La partie excédant les revenus du stETH est temporairement suspendue. Un inconvénient majeur : si le taux de mise en gage du ETH augmente, cela réduit le rendement du stETH, diminuant ainsi la portion de position conservable.
Concernant la position initialement destinée à être liquidée, la plateforme émet un jeton appelé Price Recovery Token (PRT). Lorsque le prix du ETH remonte au-dessus du seuil de liquidation, le prêteur peut échanger ce PRT contre du ETH à parité 1:1. Comparé aux plateformes traditionnelles, cela offre une couche supplémentaire de rendement potentiel sur ETH, allant au-delà des simples intérêts. Bien sûr, si le prêteur pense que le prix du ETH ne remontera pas au-dessus de 1 000 $, il peut vendre son PRT sur un marché secondaire. Étant encore à un stade précoce, les données et marchés secondaires ne sont pas complètement développés. L’auteur ose ici une prédiction : si les prêteurs vendent leurs PRT, les emprunteurs pourraient les racheter à moindre coût (plutôt que de faire un apport complémentaire) et ainsi récupérer leur position tout en bénéficiant des gains futurs du ETH.
Ce projet présente toutefois un inconvénient : il ne peut prospérer qu’en marché haussier (même après un fort recul, des détenteurs « croyants » en ETH continuent d’apporter de la liquidité). En cas de marché baissier prolongé et de perte de confiance généralisée, la liquidité pourrait s’assécher, mettant gravement en danger la plateforme. De plus, peu d'utilisateurs seraient prêts à jouer le rôle de prêteur, car le risque est entièrement transféré sur eux.
1.3 Couvrir le taux d’emprunt par des intérêts
La vague de relèvement des taux par la Réserve fédérale américaine a stimulé l’émergence de protocoles RWA (Real World Assets) « sans liquidation ». Le plus remarquable et le plus important en termes de taille est T Protocol. STBT est un jeton adossé à des obligations américaines émises par MatrixDock, institution américaine, et indexé 1:1 sur le rendement des obligations. TBT est la version encapsulée de STBT émise par T Protocol, distribuant les rendements via un mécanisme de rebase. L’utilisateur n’a qu’à déposer des USDC pour frapper du TBT et profiter immédiatement du rendement des obligations américaines.
Le point fort principal est que les intérêts perçus par la plateforme restent inférieurs au rendement des obligations. Par exemple, si le rendement est de 5 %, la plateforme reverse environ 4,5 % aux prêteurs et conserve 0,5 % comme frais. Cela permet à MatrixDock d’emprunter sans intérêt en mettant en garantie des jetons représentant des obligations. Mais comment évite-t-on la liquidation ? En réalité, ce modèle repose sur un prêt de dollars contre des dollars, indépendant des fluctuations du BTC ou d’autres actifs volatils. Actuellement, le LTV (Loan-to-Value) est fixé à 100 % : en mettant en garantie un million de dollars d’obligations, on peut emprunter un million de stablecoins. Lorsqu’un utilisateur veut récupérer ses stablecoins, MatrixDock liquide une partie de ses obligations pour le rembourser intégralement. Pour les gros montants, le traitement prend trois jours ouvrés.
Un risque existe toutefois : si MatrixDock utilise les fonds empruntés pour des investissements spéculatifs, les utilisateurs encourent un risque de non-remboursement. Toute la confiance repose sur l’intégrité de la plateforme et de l’institution émettrice d’obligations, dans un contexte de régulation floue et opaque. C’est pourquoi la collaboration de T Protocol avec d’autres institutions d’obligations progresse lentement. Son potentiel de croissance est donc limité. De plus, dans un futur contexte de politique monétaire accommodante, le rendement des obligations baissera, réduisant les intérêts générés. Les utilisateurs n’auront alors plus d’intérêt à déposer sur cette plateforme et migreront vers d’autres protocoles de prêt.
2. Conclusion et réflexions
Selon l’auteur, la plupart des protocoles sans liquidation actuels sont en réalité des « faux sans liquidation ». Ils transfèrent simplement le risque d’un côté à un autre : Thorchain le transfère au protocole lui-même et aux détenteurs de Rune ; Cruise.Fi le déplace vers les prêteurs ; T Protocol le délègue à des institutions opaques et mal régulées.
On observe un problème commun à tous ces modèles : ils peinent à atteindre une économie d’échelle. Le prêt est fondamentalement injuste envers une des parties, et les rendements élevés à court terme qu’il génère ne sont pas durables. Cela rend l’expérience utilisateur instable. En fin de compte, les utilisateurs reviendront probablement vers des plateformes traditionnelles comme Aave, acceptant la possibilité de liquidation en échange d’un système plus équitable.
La liquidation survient lorsque les dettes dépassent les actifs. Tous les actifs sont sujets à la volatilité. Il n’existe aucun investissement sans risque. Dès qu’il y a fluctuation, il peut y avoir insolvabilité. Le système financier traditionnel, malgré des siècles d’évolution, n’a jamais réussi à concevoir un produit parfaitement sans risque. Comment l’univers des cryptomonnaies, encore plus volatile, pourrait-il y parvenir ? Les protocoles « sans liquidation » pourraient bien réapparaître sous une forme apparemment « stable », mais comme toujours, la laine vient du mouton : quelqu’un finira par payer le prix fort.
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