Rédaction : Samuel McCulloch

Traduction : TechFlow

Le 12 octobre 2023, soit exactement 523 jours après l'effondrement de l'UST, nous ne comprenons toujours pas grand-chose aux stablecoins.

USDR est un « stablecoin » d'une capitalisation de 60 millions de dollars, principalement adossé à des immobilisations immobilières britanniques, qui a chuté en quelques heures de 1 dollar à 0,5 dollar. Il s'agit d'un cas classique de « ruée bancaire », avec une inadéquation entre la dette hautement liquide du stablecoin et ses collatéraux peu liquides.

Il a été émis par Tangible, une plateforme permettant d’acheter et de vendre des obligations immobilières tokenisées (RWA). Sur cette plateforme, il est possible d’acheter des biens immobiliers tokenisés, des montres, du vin ou de l’or en utilisant USDR.

Real USD... plutôt qu’une meilleure monnaie

Selon la documentation de Tangible, « Real USD (USDR) est un nouveau type de stablecoin à ajustement dynamique, rémunéré et surcollatérialisé, indexé sur le dollar américain. USDR est principalement adossé à des immobilisations immobilières générant des revenus et tokenisées. »

Tous les USDR peuvent être échangés à tout moment contre DAI au taux 1:1 moyennant des frais de 0,25 %. Le protocole conserve plusieurs millions de dollars en espèces pour servir de tampon de capital et faciliter les rachats.

La désancre a eu lieu lorsque les réserves, constituées de 12 millions de dollars en DAI destinés au rachat d’USDR, ont été épuisées et que les détenteurs ont commencé à vendre massivement le jeton sur les exchanges décentralisés. Les détenteurs d’USDR doivent désormais attendre que les actifs financiers de l’entreprise soient distribués ou vendus afin de combler le manque à gagner du collatéral.

Ce qui rend USDR particulièrement intéressant, c’est qu’il s’agit d’un stablecoin algorithmique.

L’USDR peut être frappé à parité 1:1 à partir de TNGBL ou de DAI. Le protocole impose une limite maximale de 10 % sur la quantité d’USDR pouvant être générée à partir de TNGBL. Les fonds collectés via ces échanges sont ensuite utilisés pour acheter des biens immobiliers au Royaume-Uni. L’équipe de Tangible affirme dans sa documentation que le surcollatéral excédentaire par rapport au ratio bilanciel est utilisé pour acquérir davantage de garanties immobilières. Toutefois, l’équipe de Tangible nous a indiqué qu’elle n’a jamais fait cela, et que tout excédent de surcollatéral a été conservé comme réserve.

Soutien immobilier

Tangible avance deux raisons principales justifiant l’utilisation de l’immobilier comme soutien à USDR.

Premièrement, l’immobilier génère des revenus. Tous les biens immobiliers détenus par Tangible sont loués, produisant chaque mois des loyers qui seront redistribués aux détenteurs d’USDR via des rachats.

Tangible n’achète des biens que sur le marché britannique, où le rendement est de 6,39 %. En comparaison, le rendement des bons du Trésor britanniques à un mois s’élève à 5,31 %.

Deuxièmement, l’équipe souligne le rôle à long terme de « l’appréciation des prix immobiliers ». Selon eux, l’immobilier présente une « histoire prévisible d’appréciation » et « le prix moyen d’une maison aux États-Unis est passé de 27 000 dollars au premier trimestre 1970 à 383 000 dollars au premier trimestre 2020 ».

Ils affirment ensuite dans leur documentation qu’USDR constitue une « meilleure monnaie », car il serait un « véritable moyen de conservation de valeur », grâce à la hausse continue des prix immobiliers, protégeant ainsi les détenteurs contre l’inflation.

Comme si nous n’avions rien appris de la crise financière de 2008.

Parité à vue de nez

Le plus grand mensonge dans la cryptomonnaie concerne la manière dont on présente les trois caractéristiques de la monnaie. Nous avons tous entendu maintes fois que la monnaie possède trois attributs : moyen d’échange, unité de compte et réserve de valeur. Mais ces attributs ne concernent que la parité nominale.

Le bitcoin peut devenir une monnaie parce qu’il conserve la valeur, et que certaines plateformes l’intègrent comme option de paiement. Cela vaut pour toute marchandise. Le bitcoin peut fluctuer de 5 %, 10 % ou 15 % par jour sans que cela n’affaiblisse sa capacité à servir de moyen de paiement, car les prix sont relatifs au dollar. On dit simplement 1 BTC = 1 BTC.

Les dettes libellées en dollars doivent respecter des critères plus stricts. Un stablecoin dollar devrait pouvoir être racheté à tout moment contre 1 dollar, ou environ 1 dollar.

Sinon, ce n’est pas une monnaie dollar.

J’ai dit « environ », car si vous acceptez que les monnaies émises par des entités privées puissent avoir une place dans notre société, elles auront toujours une certaine sensibilité aux prix. Seules les monnaies émises par l’État peuvent être considérées comme insensibles aux variations de prix, car elles bénéficient de la pleine confiance accordée à la machine à imprimer de la monnaie.

Les stablecoins sont des imitations du dollar. FRAX rejoint désormais cette catégorie avec son lancement en version v3. Nos stablecoins peuvent se négocier contre USDC à environ 1 dollar, mais sans garantie. La mission du DAO Frax est de maintenir un trésor composé d’actifs très liquides afin de conserver l’ancre, mais les conditions peuvent évoluer, et le portefeuille doit être préparé au pire des cas.

À noter que Tangible a mis en œuvre une stratégie de croissance sur Curve au cours des premier et deuxième trimestres de cette année. L’équipe de risque de Llama a exprimé des doutes sur leur soutien collatéral. Pendant ce temps, le DAO Frax a voté pour augmenter le taux de collatéral à 100 %.

La perspective à adopter face aux stablecoins est la suivante : « En cas de problème, si tout le trésor doit être vendu à prix réduit, combien puis-je récupérer ? ». S’il n’y a pas de remboursement « à vue de nez », alors raisonner en termes de parité nominale est erroné.

En tenant compte des actifs présents sur le bilan de Tangible, nous pouvons formuler les hypothèses suivantes :

1. En cas de défaillance du protocole, le jeton TNGBL aura une nature « similaire à un droit de propriété » et sera sans valeur. Il ne pourra pas contribuer à renforcer le soutien du stablecoin.

2. Le fonds d’assurance détenus par l’équipe ainsi que le POL seront vidés jusqu’à atteindre presque zéro, ou jusqu’à ce que les rachats soient suspendus pour préserver le reste du collatéral.

3. Lorsque Tangible vendra des biens immobiliers à prix réduit pour récupérer des liquidités, ceux-ci devront probablement être cédés en dessous de leur prix de marché en raison de conditions futures incertaines. De plus, les biens étant répartis à travers le monde, cela accroît le risque monétaire lié à leur vente.

La question restante est donc : quel rabais appliquer à la valeur des biens immobiliers ? Avec des taux d’intérêt au plus haut depuis 15 ans, la liquidité de ces évaluations a disparu.

Plan d'action de Tangible

Face à la désancre du jeton USDR, l’équipe a proposé les étapes suivantes :

1. Clôture des actifs : Compte tenu des biens immobiliers et des actifs liquides, le taux de couverture d’USDR est actuellement de 84 %.

2. Mise en place d’un panier : Tangible proposera désormais des pools d’immobilier tokenisé, autrement dit des fonds indiciels immobiliers, à la place du stablecoin. Ces paniers, par exemple « Immobilier britannique », seront distribués proportionnellement aux détenteurs d’USDR. Les utilisateurs pourront conserver les jetons d’indice, percevoir des revenus issus des loyers, miner sur Pearl ou les revendre. Si ces paniers ne suscitent aucune demande, Tangible entamera la liquidation des biens immobiliers, un processus qui prendra probablement plusieurs mois.

3. Rachat d’USDR : Une fois les actifs du panier en place, Tangible lancera le processus de rachat d’USDR. L’USDR sera racheté sous forme de stablecoin, de jetons de panier et de NFT TNGBL 3,3+ verrouillés pendant 3 mois. En cas de déficit collatéral subsistant, celui-ci sera compensé par des TNGBL 3,3+, verrouillés pendant un an.

En supposant que les biens puissent être vendus sans décote importante, chaque détenteur d’USDR recevra :

• 0,052 dollar en stablecoin (DAI) ;

• 0,78 dollar sous forme de panier immobilier ;

• 0,168 dollar en TNGBL verrouillé, générant des revenus à partir des loyers.

Chaque projet de loi relatif aux stablecoins discuté ou adopté exige que tous les émetteurs ne détiennent que des espèces ou des équivalents de trésorerie à court terme — et pour cause. Quand les conditions du marché se dégradent et que la panique s’empare des investisseurs, si vous ne disposez pas de suffisamment de capitaux liquides pour racheter vos jetons, la désancre ou la ruée bancaire devient inévitable. Une dette illiquide amplifie exponentiellement la convexité. Dès que le marché perçoit le moindre signe de manque de liquidité, le prix de l’actif est aussitôt décoté.

Au moment d’écrire ces lignes, le prix d’USDR est de 0,53 dollar. Même si l’équipe affirme que les jetons sont couverts à hauteur de 84 %, le marché sait que la liquidation du portefeuille pourrait prendre plusieurs mois, et a donc appliqué une décote en conséquence.

Une fois ce processus terminé, USDR cessera d’exister. Le stablecoin est mort après la ruée bancaire.

Soit clair… tous les stablecoins sont une forme de dette. Un instrument de dette extrêmement liquide et interchangeables, existant sous forme de jeton. Tangible pensait pouvoir émettre pour des millions de dollars de dette supportée à 78 % par de l’immobilier, sans aucun risque de durée. Dans une certaine mesure, avant l’effondrement, la présence de 30 % de trésorerie et de tampon POL semblait suffisante pour assurer une liquidité adéquate en cas de ruée.

Les événements d’aujourd’hui se sont rejoués maintes fois dans la finance traditionnelle. Lorsqu’on constate que les mesures censées « protéger les clients » peuvent facilement être manipulées pour attaquer le protocole, cela révèle la véritable nature du projet. Tangible n’a pas non plus « essayé quelque chose de nouveau ». L’équipe a sciemment émis des jetons de dette liquides et rachetables adossés à des actifs illiquides. Tangible commercialise son jargon auprès d’utilisateurs non institutionnels naïfs.

Ce qui rend l’effondrement d’USDR particulièrement frustrant, c’est que l’équipe de risque de Llama avait déjà documenté ces risques, écrivant :

En résumé, Tangible a mis en place plusieurs mécanismes pour soutenir l’ancre d’USDR. Ils ont imaginé une méthode prometteuse (pDAI) garantissant que les détenteurs d’USDR puissent toujours les racheter contre un équivalent en valeur. Toutefois, la plupart de ces mesures restent nouvelles et non éprouvées, et certaines sont entièrement centralisées (comme la liquidation immobilière). En cas de ruée bancaire, la capacité d’USDR à maintenir son ancre est douteuse. De plus, le projet ajoute plusieurs couches de complexité et de vulnérabilités potentielles via son jeton wUSDR et ses intégrations multichaînes. Tous ces facteurs nuisent à la stabilité d’USDR.

Pourtant, nous parlons aujourd’hui d’un autre « stablecoin » ayant échoué. C’est frustrant, car ce genre d’événement est précisément ce que les législateurs anti-crypto invoquent lorsqu’ils rédigent des réglementations sévères. L’effondrement de Tangible fournit davantage d’arguments aux lobbyistes anti-crypto pour affirmer que notre secteur devrait être fermé.

Il est temps d’abandonner l’idée qu’un stablecoin puisse être soutenu à 100 % par autre chose que des espèces ou des équivalents de trésorerie à court terme. L’immobilier est un bon collatéral, mais autoriser des prêts à 100 % de la valeur nette immobilière sous forme de stablecoin est manifestement désastreux.

Chez Frax, nous nous engageons à construire un écosystème de stablecoin solide en minimisant au maximum les risques. Avec la dernière mise en ligne de la version v3, Frax utilise également des RWA pour générer des revenus pour le DAO, mais uniquement avec les actifs les plus liquides et aux durées les plus courtes : bons du Trésor, repo overnight, dollars détenus dans le compte principal de la Réserve fédérale, et certains fonds du marché monétaire sélectionnés. Rien d’autre.