Derrière le RDNT à 50 % de taux annuel : le jeu Ve (3,3) du « je mine moi-même »
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Derrière le RDNT à 50 % de taux annuel : le jeu Ve (3,3) du « je mine moi-même »
RDNT va-t-il entrer dans une spirale de la mort ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Loki
I. TVL avec effet de levier
Tout d'abord, le TVL de RDNT est fortement gonflé. RDNT accorde des subventions très importantes aux emprunteurs, cinq fois plus élevées qu’aux déposants, créant ainsi un espace pour les prêts en boucle.
Sur cette base, RDNT a légitimé les prêts en boucle, qui sont essentiellement une forme de « minage par transaction ». Ces incitations élevées stimulent artificiellement l’activité d’emprunt, générant une demande factice. Traditionnellement, les plateformes de prêt utilisent ces mécanismes pour échanger leurs jetons sans valeur contre de l’argent réel auprès des utilisateurs. Cependant, RDNT vise davantage à amplifier son propre TVL et son APY.
Les données montrent que l’utilisation de la plupart des jetons dépasse 60 %. En supposant un effet de levier de 4x pour les stablecoins et de 3,3x pour les autres actifs, il suffirait d’un TVL réel d’environ 76 millions USD pour atteindre les 280 millions USD actuels après effet de levier (sur Arbitrum). La réalité sera légèrement supérieure à 76 millions, mais pas de beaucoup — la raison est simple : quel véritable emprunteur accepterait d’emprunter USDC à 14,03 % ?
Prenez dix emprunteurs RDNT au hasard : tous seront probablement des arbitragistes exploitant les prêts en boucle. Il pourrait y avoir quelques erreurs, mais croire qu’il n’y en a que neuf impliquerait presque certainement des faux positifs.
II. L’APY affiché par le protocole vs l’APY que vous pouvez réellement gagner
« Ensuite, le taux APY nominal de RDNT présente également des problèmes. » Proposer un taux USDT de 50 % via des prêts en boucle ? Cela peut sembler alléchant, mais ce serait tomber dans le piège. Ce taux indiqué correspond uniquement au rendement du dépôt, sans tenir compte du coût d’emprunt.
Supposons que vous déposiez 100 USDC. Avec un effet de levier 4x, cela équivaut à 400 USDC déposés et 300 USDC empruntés. Le gain total = intérêts sur dépôt + jetons minés sur dépôt - intérêts sur emprunt + jetons minés sur emprunt. En appliquant les chiffres ci-dessus :
APR = 4 × 2,23 % + 4 × 3,41 % - 3 × 14,03 % - 3 × 11,43 % = 14,76 %
À ce stade, certains pourraient penser : « Bon, 14,76 % reste un APR élevé. »
Dans ce cas, félicitations — vous êtes encore tombé dans le piège. Deux problèmes subsistent :
(1) Pour bénéficier des jetons RDNT minés, vous devez détenir 5 % de DLP proportionnel à votre volume miné. Ce chiffre de 5 % est en fait une estimation basse, car le volume miné est calculé après effet de levier. Ainsi, si vous déposez 100 USD, vous aurez besoin de 100 × 4 × 5 % = 20 USD en LP, soit 20 % de votre capital initial. Avec une part aussi élevée et un verrouillage prolongé, votre gain issu du minage compensera-t-il vraiment les pertes dues à la perte d’impermanent loss ?
(2) Le deuxième problème nécessite de repenser en termes de coûts nets et de bénéfices. Les revenus et coûts sont exprimés en différentes devises. Prenons l’exemple d’un dépôt de 100 USDC pendant un an : vous obtiendrez environ 4 × 3,43 % + 3 × 14,03 % = 55,81 U en jetons RDNT. Mais les intérêts payés sont en USDC réel : 11,3 % × 3 - 4 × 2,23 % = 24,98 U en USDC. Or, ces intérêts doivent être payés immédiatement, tandis que les RDNT sont versés progressivement (vesting). Si vous vendez vos RDNT à un prix moyen inférieur à 44,75 % du cours actuel, non seulement vous perdrez à cause de l’impermanent loss, mais vous subirez aussi une perte supplémentaire sur les intérêts.
III. La réserve factor disparue
Comme mentionné précédemment, exagérer l’APY et utiliser des prêts en boucle pour indirectement distribuer des jetons est fréquent dans DeFi, notamment dans le prêt. Toutefois, un autre point important est souvent négligé : les modèles traditionnels de prêt obéissent généralement à la relation suivante :
Taux de dépôt = Taux d’emprunt × Taux d’utilisation × (1 - Reserve Factor)
Cela signifie que les intérêts d’emprunt sont divisés en deux parties : une partie versée aux déposants, l’autre prélevée comme frais protocolaires (plus la Reserve Factor est élevée, plus les frais sont importants). Par conséquent, lorsque le taux d’utilisation et le taux d’emprunt sont élevés, le taux de dépôt augmente aussi. Cette règle ne s’applique toutefois pas à RDNT.
On observe ici que 2,21 / (13,92 × 67 %) = 23,7 % : seules 23,7 % des revenus d’emprunt sont redistribuées aux déposants. Les 76,3 % restants vont aux fournisseurs de DLP. Sur les 7 derniers jours, le protocole génère environ 47 000 USD/jour, soit un revenu annuel estimé à 17,155 millions USD — un revenu réel versé en USDC, ETH, ARB et BTC.
Ici, la situation s’inverse : si je dépose 100 U avec un effet de levier 4x pour miner RDNT, bien que le protocole me facture 24,98 U/an en frais d’emprunt, ces frais sont redistribués aux détenteurs de DLP. Résultat ? Je mine RDNT, RDNT mine mes USDC, le DLP mine les USDC de RDNT, et moi je mine le DLP. La conclusion devient alors : je mine… moi-même ?
Le revenu du prêt provient des emprunteurs. Si la formule suivante est satisfaite, un emprunteur peut récupérer intégralement les frais prélevés, réalisant ainsi littéralement « je mine moi-même »
Montant emprunté par un utilisateur / Montant total emprunté sur la plateforme = Montant DLP fourni par l'utilisateur / Montant total DLP sur la plateforme
Analysons les données : sur Arbitrum, le dépôt total s’élève à 280 millions USD, avec un DLP total de 48,38 millions USD. Comme indiqué précédemment, en raison de l’effet de levier via les prêts en boucle, chaque participant doit fournir 5 % × multiple de levier en DLP. En estimant à 20 %, 48,38 millions USD de DLP peuvent soutenir des subventions pour 48,38 / 20 % = 242 millions USD. Cela signifie qu’au moins 38 millions USD ne bénéficient pas du minage RDNT (bien qu’ils puissent simplement déposer sans risquer d’être désavantagés).
IV. Le plus grand pool secondaire de DeFi 2
Ce mécanisme crée naturellement un pool de liquidité DLP extrêmement volumineux — 48,4 millions USD sur Arbitrum uniquement. Depuis la fin de la mode des nouvelles blockchains et l’effondrement de Luna, on n’avait plus vu un pool secondaire d’une telle ampleur. Quelles en sont les conséquences ?
(1) Absorption de la pression vendeuse liée au minage. Le principal inconvénient des prêts en boucle est la création massive de jetons. En estimant un ratio coût/revenu de minage à 44 %, le DLP génère 47 000 USD/jour de revenus mais entraîne environ 100 000 USD/jour de ventes. Grâce à son mécanisme de distribution étalée et à la taille de son pool, RDNT retarde considérablement la spirale mortelle classique des jetons de minage.
(2) Une sortie liquide pour les détenteurs initiaux. Nous devons aussi considérer que l’équipe et les contributeurs clés détiennent une grande quantité de jetons débloqués. Une bonne liquidité représente pour eux une opportunité idéale. Espérons qu’ils n’en abuseront pas.
Une autre réflexion s’impose : plutôt que de vendre directement leurs jetons, l’équipe et les contributeurs clés ont tout intérêt à les placer dans le DLP. Un APR de 50 % et un revenu annuel de 17,155 millions USD sont très attractifs, surtout quand ce revenu est versé en actifs liquides, conformément aux règles légales et celles de la chaîne. Notons que le rendement du DLP dépend de la durée de verrouillage : 51,9 % APR pour 12 mois, contre seulement 2,08 % pour 1 mois.
Cela inverse à nouveau le scénario précédent « je mine moi-même ». La réponse devient désormais : je ne peux pas miner moi-même. En effet, l’équipe et les contributeurs clés injectent une quantité excessive de DLP, diluant ainsi les gains des utilisateurs. Objectivement, cette dilution est acceptable — Compound ou AAVE prélèvent aussi environ 20 % de réserve factor. Le seul problème est que si l’équipe et les contributeurs investissent massivement dans le DLP avec un verrouillage maximal, ils pourraient capter 50 %, 60 %, voire plus des revenus du DLP.
V. Le jeu Ve(3,3) invisible
En participant au minage DLP, l’équipe et les contributeurs perçoivent une forme de « taxe », tout en brouillant les cartes. Imaginons que les arbitragistes s’entendent pour tous verrouiller leur DLP 1 mois : chacun obtiendrait un rendement élevé avec une perte d’impermanent loss minimisée. Mais si l’équipe et les contributeurs injectent massivement des DLP verrouillés 12 mois, le rendement des DLP à 1 mois chutera rapidement. Même sans eux, un « traître » émergera probablement parmi les arbitragistes.
Le résultat final est donc clair : verrouiller pendant 1 mois ne sera jamais une option viable. Selon les données, avec 57 000 USD de revenus et 48 millions USD de TVL, le rendement moyen est de 35,3 % en annualisé. Or, le DLP verrouillé 12 mois rapporte 51,9 %. Bien que la combinaison exacte ne puisse être précisée, il est évident qu’un grand nombre de participants ont opté pour le verrouillage long terme. Cela signifie que si vous choisissez une période courte, vos coûts d’emprunt seront absorbés par ceux qui verrouillent plus longtemps.
Bien sûr, il s’agit d’un choix stratégique. Opter pour un verrouillage plus long permet de profiter des rendements des autres, mais expose à un risque accru d’impermanent loss. Verrouiller 1 mois peut encore avoir un sens, mais choisir 3 ou 6 mois offre nettement moins de valeur ajoutée.
VI. Dernière question : RDNT va-t-il entrer en spirale mortelle ?
Théoriquement, oui. Le modèle actuel de minage ressemble à une ascension en spirale où l’on se tire par les lacets : l’APR et le TVL sont multipliés par 3 à 4 grâce à un système où les coûts des mineurs financent leurs propres récompenses. Des dispositifs comme le DLP et le vesting verrouillent la liquidité, ce qui explique pourquoi RDNT n’a pas encore implosé ces derniers mois.
Cependant, l’APR de RDNT a déjà baissé à un niveau relativement faible (14,76 %), avec des délais de déblocage longs et des risques d’impermanent loss via le DLP. RDNT semble donc moins attractif aujourd’hui. Si les mineurs en boucle se retirent, le rendement du DLP chutera fortement. L’augmentation du risque exigera un APR plus élevé, réduisant ainsi la demande de réinvestissement dans le DLP. Une vente unilatérale accentuera la baisse du prix de RDNT et des rendements, accélérant alors la spirale mortelle…
Bien sûr, ce n’est qu’une possibilité. Actuellement, la capacité du pool secondaire reste de plusieurs dizaines de millions de dollars. Le volume quotidien de RDNT sur Binance est d’environ quelques millions, sa FDV est de 300 millions USD, et sa capitalisation flottante inférieure à 100 millions. Outre la spirale mortelle, un « effet inverse » est possible : hausse du prix de RDNT → augmentation de l’APR de minage → afflux de capitaux en boucle → hausse des revenus du DLP → forte demande de réinvestissement → plus d’achats → nouvelle hausse des prix. En combinant des facteurs comme l’intérêt de Binance et les perspectives d’Arbitrum, la situation n’est pas si sombre.
Actuellement, le rapport qualité-prix du minage en boucle semble médiocre. Si vous n’êtes pas convaincu par l’avenir de RDNT, utiliser les intérêts générés par le minage pour acheter et détenir RDNT ou participer au DLP pourrait offrir une meilleure efficacité de capital. Et si vous n’y croyez pas, la meilleure stratégie reste de ne pas participer. (Comme toujours, ce n’est pas un conseil d’investissement.) Quoi qu’il en soit, même si RDNT pouvait un jour s’effondrer, le mécanisme DLP reste un modèle économique innovant, digne d’exploration approfondie.
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