Conseil général de l'Alliance DAO : Le labyrinthe politique de la SEC
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Conseil général de l'Alliance DAO : Le labyrinthe politique de la SEC
Ils sont en train de construire un labyrinthe bureaucratique, nous invitant poliment à « entrer et nous inscrire », puis bloquant la sortie.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Mike Wawszczak, conseil juridique principal d'Alliance DAO
Traduction : TechFlow
Avertissement : Les opinions exprimées ici sont strictement personnelles et ne constituent ni un conseil juridique ni financier.
Comme l’a déclaré Miller Whitehouse-Levine, PDG de DEF, au cours des deux dernières semaines, « la position de la SEC est claire : centralisez-vous, fermez ou quittez les États-Unis ».
*Nota de TechFlow : DEF (Defi Education Fund) est une organisation à but non lucratif créée par l’équipe Uniswap, destinée à financer des projets éducatifs et de recherche dans l'écosystème DeFi. Créé en 2021 avec un don initial de 50 millions de dollars de l’équipe Uniswap. (Réponse de l’entité affiliée à Uniswap aux autorités fiscales britanniques : que penser de la taxation du DeFi ?)
Il devient de plus en plus difficile d’expliquer aux fondateurs la position de la SEC. À chaque nouvelle affaire judiciaire, les fondateurs contactent leurs avocats, qui doivent alors réadapter leurs recommandations face aux dernières accusations de la SEC. Les avocats analysent les commentaires du président Gensler lors de discours ou d’émissions télévisées, mais ensuite, la SEC affirme devant les tribunaux que « ces commentaires ne sont pas, et ne peuvent constituer, un acte administratif ».
En 2021, Gensler affirmait qu’il n’y avait « aucun cadre réglementaire au sein de la SEC ou de notre agence sœur, la CFTC », pourtant aujourd’hui, sans que la loi ait changé, il déclare que « la loi est claire ».
En 2021, les avocats pouvaient encore proposer à leurs clients plusieurs moyens de se conformer aux exigences de la SEC, peut-être via une « décentralisation suffisante » ou via un produit Reg A+. Mais désormais, la plupart des avocats leur disent que, sauf à « centraliser, fermer ou partir », ils ne pourront probablement pas être en conformité.
Un fondateur rationnel pourrait alors demander : quel sens cela a-t-il ? En l’absence de nouvelles règles, de lois ou de directives, pourquoi les conseils sur la conformité légale changeraient-ils ?
Même après la série de poursuites des deux dernières semaines, il reste difficile de répondre directement à cette question. Peut-être parce que l’approche de la SEC ne repose pas sur la logique juridique ou économique, mais davantage sur des considérations politiques manifestes. Or, les avocats ne sont tout simplement pas formés pour conseiller leurs clients sur des questions juridiques sous l’angle politique.
Pourtant, c’est bien la politique que joue la SEC ici. La SEC souhaite visiblement interdire les cryptomonnaies, mais elle n’en a pas le pouvoir explicite selon la loi. Ses alliés au Congrès ne parviennent pas à obtenir les voix nécessaires, et ses propres agents ne peuvent élaborer de règles cohérentes sur les plans légal ou technique. Son seul recours restant est de convaincre les tribunaux, mais même ainsi, une interdiction générale par ordonnance judiciaire est impossible.
Elle ne pourra pas interdire les cryptomonnaies, car elle n’en a pas le droit. Ainsi, la SEC cherche plutôt à convaincre les tribunaux de lui accorder une compétence totale sur toutes les transactions de jetons en tant que « contrats d’investissement », puis rend ces contrats d’investissement impossibles à enregistrer, les rendant ainsi inéligibles aux marchés publics.
Le plan de régulation cryptographique de la SEC
Elle construit un labyrinthe bureaucratique, nous invitant poliment à « venir vous inscrire », avant de bloquer toute sortie.
Dans les documents juridiques et réglementaires des dernières semaines, la SEC a détaillé son plan complet :
Première étape : toutes les transactions de jetons relèvent des valeurs mobilières.
Tout le monde dans le domaine des cryptos connaît le test Howey : la SEC considère qu’un jeton est un contrat d’investissement, donc une valeur mobilière, lorsque la transaction implique (i) un investissement d’argent, (ii) dans une entreprise commune, (iii) avec l’attente de profits découlant des efforts d’autrui.
Si un jeton est une valeur mobilière, il tombe sous la juridiction de la SEC et doit respecter les lois américaines sur les valeurs mobilières avant toute offre ou vente au public.
Contrairement aux plus de 30 autres catégories de valeurs mobilières, le « contrat d’investissement » doit être compris comme une catégorie fourre-tout, fonctionnant comme une valeur mobilière sans correspondre exactement aux catégories classiques comme les actions ou les swaps. Pour les projets souhaitant concevoir des jetons en dehors du champ des lois sur les valeurs mobilières, il existait théoriquement des moyens d’échapper au labyrinthe Howey en contournant un ou plusieurs de ses critères.
Par exemple, on pouvait tenter d’éviter l’élément « investissement d’argent », comme Bitcoin l’a fait via des récompenses protocolaires sans ICO. Ou encore éviter l’élément « entreprise commune » en supprimant le droit de gouvernance du jeton sur le protocole. Ou enfin, contourner le troisième point via une « décentralisation suffisante ».
Malheureusement, ces issues sont désormais bouchées. Selon la logique de l’analyse Howey de la SEC dans l’affaire Coinbase concernant DASH, ou dans l’affaire Binance concernant BUSD, la SEC considère désormais que presque tous les jetons remplissent essentiellement les critères d’« investissement d’argent » et d’« entreprise commune ».
Dans l’affaire Coinbase, comme dans celle de Bittrex, la SEC affirme que DASH est une valeur mobilière. DASH était initialement un jeton calqué sur Bitcoin, doté de fonctionnalités de confidentialité supplémentaires activées par des nœuds maîtres spécialisés. N’importe qui peut verrouiller 1000 DASH pour créer un nœud maître, servant de mécanisme de mixage local pour la confidentialité.
Comme l’accuse la SEC, « l’émission initiale de DASH consistait en des récompenses versées aux mineurs contribuant à l’extraction de blocs, rémunérés directement par le protocole ». Pas de pré-minage, pas d’attribution aux fonds de capital-risque, pas d’ICO. Actuellement, les récompenses protocolaires sont distribuées aux mineurs, aux nœuds maîtres et au trésor de DASH, dont les allocations sont décidées par vote des nœuds maîtres, semblable à un DAO.
Mais comme DASH possède un marché secondaire, la SEC estime que l’élément « investissement d’argent » est rempli. Et comme les nœuds maîtres contrôlent indirectement Dash Core Group (DCG) via les allocations du trésor, la SEC affirme qu’il existe une « entreprise commune » entre les nœuds maîtres et DCG. Enfin, comme DCG « promeut » Dash sur les réseaux sociaux, et propose la majorité (bien que pas la totalité) des propositions d’amélioration acceptées, la SEC prétend que les investisseurs comptent sur les « efforts de gestion » de DCG. Ces arguments sont si larges qu’ils couvrent efficacement tout l’espace de conception des jetons, quelle que soit leur centralisation.
Dans l’affaire SEC contre Binance, la SEC va plus loin en affirmant que même des stablecoins comme BUSD sont émis et vendus comme des valeurs mobilières. Elle affirme que les détenteurs de jetons forment, avec une entreprise, une « entreprise commune », où les « revenus des investisseurs achetant des jetons » sont « regroupés dans une réserve », puis utilisés par l’entreprise « pour au moins partiellement promouvoir et développer l’écosystème donnant au [jeton] un potentiel de profit ». Selon la SEC, entre DASH et BUSD, tous les détenteurs de jetons semblent former une « entreprise commune », même indirectement, dès lors que le jeton a une certaine valeur sur un marché secondaire.
Il faut noter que les stablecoins n’ont par nature aucune attente de profit, mais la SEC juge que le simple potentiel de profit suffit à satisfaire le troisième critère du test Howey. Selon la SEC, le fait que les utilisateurs puissent (ou non) gagner des intérêts via Binance Earn suffit clairement.
Pour aller droit au but : si DASH et BUSD sont des valeurs mobilières, alors chaque jeton (voire même Bitcoin) pourrait devenir une valeur mobilière selon une logique similaire, si la SEC choisissait de le soutenir.
De nombreux projets ont tenté de se conformer aux orientations de la SEC, notamment via la notion de « décentralisation suffisante ». Pourtant, comme les courriels Hinman à l’époque et les arguments actuels de la SEC le révèlent, la SEC ne reconnaît aucun effet juridique à la décentralisation. Dès lors qu’un « tiers pertinent » fournit aux investisseurs des « déclarations » au moment où le projet commence à être négocié publiquement, la SEC affirme que le projet est centralisé, satisfaisant ainsi le test Howey.
La SEC affirme également directement que de nombreux jetons importants — notamment BNB, SOL, ADA, MATIC, FIL, SAND, AXS, CHZ, FLOW, ICP, NEAR, VGX, DASH et NEXO — sont des valeurs mobilières. Si ces jetons étaient introduits aujourd’hui sur Coinbase et Binance, les rares jetons non nommés (notamment BTC et ETH) satisferaient presque certainement aussi l’analyse Howey de la SEC.
La seule conclusion raisonnable à tirer de ces deux plaintes est que la SEC pousse la logique juridique à ses limites pour revendiquer que tout jeton est une valeur mobilière. Aucun projet actif sur le marché américain ne peut être assuré d’échapper aux risques commerciaux inacceptables liés à une action d’application coûteuse de la SEC.
Deuxième étape : aucune bourse de valeurs mobilières ne sera autorisée à négocier des jetons.
Si un jeton est considéré comme une valeur mobilière, pour être négocié publiquement, il doit soit être enregistré auprès de la SEC, soit bénéficier d’une exemption. Comme expliqué en détail ici, l’enregistrement d’un jeton est pratiquement impossible selon les règlements actuels, sauf à sacrifier entièrement la proposition de valeur des blockchains décentralisées. Comme la SEC l’a affirmé la semaine dernière dans l’affaire Coinbase contre SEC, elle n’a pas l’intention de dire à quiconque (ni même au tribunal) si ou quand elle envisage de modifier ses règles.
Si le jeton bénéficie d’une exemption, deux nouveaux problèmes surgissent. Premièrement, un jeton acheté sous une exemption est considéré comme une valeur mobilière restreinte. Cela signifie qu’il ne peut pas être revendu sans autre exemption applicable. Autrement dit, les valeurs mobilières restreintes ne peuvent pas être négociées publiquement.
Deuxièmement, même si un moyen était trouvé pour rendre le jeton non restreint, étant donné qu’il s’agit d’une valeur mobilière, il ne pourrait être négocié publiquement que sur une bourse de valeurs enregistrée — comme une bourse nationale, un système alternatif de négociation (ATS), ou via un courtier. Aucune bourse de cryptomonnaies au monde n’est enregistrée comme bourse de valeurs, et aucune bourse de valeurs enregistrée n’a été approuvée par la SEC pour négocier des cryptomonnaies. Lors de la poursuite de la SEC contre Coinbase pour exploitation illégale de bourse de valeurs non enregistrée, Robinhood, une plateforme déjà enregistrée auprès de la SEC comme plateforme de négociation de valeurs mobilières, a témoigné qu’elle avait tenté de s’enregistrer comme bourse de valeurs pour cryptomonnaies, mais que Gensler l’avait rejetée sans explication :
« Quand le président de la SEC, Gensler, a dit en 2021 “venez vous inscrire”, nous y sommes allés. Nous avons mené un processus de 16 mois avec les agents de la SEC pour tenter de nous enregistrer comme courtier à finalité spécifique. En mars, on nous a informés que ce processus était terminé, et que nous ne verrions aucun résultat de nos efforts. »
Actuellement, il subsiste une dernière faille : les bourses décentralisées ne correspondent pas à la définition d’« échange » selon la Securities Exchange Act de 1934. Ce sont simplement des protocoles que les gens peuvent utiliser pour échanger des jetons en pair-à-pair.
Du moins en théorie, il est possible d’acheter et de vendre en pair-à-pair des valeurs mobilières restreintes selon une exemption privée.
Cependant, comme l’ont soutenu de nombreux principaux acteurs du secteur la semaine dernière dans leurs lettres d’observations sur la proposition de modification par la SEC de la définition d’« échange », la SEC tente justement de changer les règles afin d’obliger les fournisseurs de logiciels de bourses décentralisées à s’enregistrer selon la loi sur les échanges, mettant ainsi fin à cette faille (même si elle mérite ou non ce qualificatif).
Que va-t-il se passer ensuite ?
Une bonne issue est envisageable.
Premièrement, le Congrès a pris conscience du problème, avec des figures influentes comme Patrick McHenry (républicain) et Ritchie Torres (démocrate) critiquant publiquement l’ingérence excessive de Gensler. Peu avant que la SEC n’intente ses poursuites, McHenry a présenté un nouveau projet de structure de marché, qui suscite désormais un intérêt bipartite malgré l’opposition publique de Gensler. Il pourrait être voté à la Chambre des représentants le mois prochain.
Deuxièmement, les juges des affaires Coinbase contre SEC et SEC contre Binance ont exprimé des doutes quant à la stratégie de poursuite de la SEC, rejoignant les premières critiques judiciaires entendues dans le cas de faillite de Voyager. Rappelons-le : c’est aux tribunaux, et non à la SEC, qu’il incombe en dernier ressort d’interpréter la loi.
Troisièmement, de grands acteurs extérieurs à notre secteur commencent à s’intéresser au sujet. L’U.S. Chamber of Commerce, l’un des groupes de pression les plus influents aux États-Unis, a déposé une déclaration en soutien à la plainte de Coinbase. Par ailleurs, SIFMA, un puissant groupe professionnel bancaire, a adressé une lettre très critique à la SEC concernant ses modifications proposées aux règles sur les échanges. L’opinion publique pourrait commencer à basculer.
(Un quatrième point potentiel serait que la SEC ait finalement délivré des licences à finalité spécifique à des entités comme Prometheum — sujet hors champ ici, mais notable — beaucoup voyant en Prometheum un appât. Comme l’a souligné un avocat : « Si Prometheum représente effectivement le seul chemin “conforme” pour les plateformes de cryptomonnaies, alors le refus de la SEC d’établir de nouvelles règles équivaut de facto à une interdiction de l’industrie aux États-Unis. »)
Néanmoins, je pense que toute clarté réglementaire aux États-Unis reste lointaine. La SEC affirme que tous les jetons sont des valeurs mobilières, tandis que la CFTC affirme que beaucoup sont des marchandises. Dans deux décisions fédérales apparemment contradictoires concernant le protocole bZx et le DAO Ooki, un juge fédéral a conclu qu’un même jeton de gouvernance de DAO pouvait être à la fois une participation en société en nom collectif et une participation dans une organisation non constituée en personne morale. Selon le droit américain, valeurs mobilières, marchandises et participations sociétaires sont généralement des catégories mutuellement exclusives.
Bien que le Congrès montre un soutien croissant à une résolution législative contre cette attaque réglementaire, de puissantes voix au Sénat et à la Maison Blanche s’opposent fermement à toute mesure autre qu’une interdiction totale. Malgré un optimisme croissant dans le secteur, je ne vois aucune raison pour que le président Biden envisage sérieusement un projet de loi dominé par les républicains à la Chambre.
Comment une entreprise peut-elle opérer de façon conforme dans un tel environnement ?
Dans un tel contexte, que devrait faire une entreprise souhaitant opérer de manière conforme ?
Les avocats du secteur conseillent désormais à contrecœur à leurs clients qu’il est temps de quitter le marché américain. En pratique, au minimum, géobloquez les adresses IP situées aux États-Unis. Si votre projet touche à des activités que la SEC ou la CFTC affirment relever directement de leur réglementation, envisagez de bloquer également tous les VPN. Pour une protection maximale face aux pressions réglementaires américaines, envisagez de mettre en œuvre une procédure « Know Your Customer » (KYC) et d’interdire complètement la participation de tout citoyen américain.
Les entreprises doivent planifier leur avenir. Même si la loi finit par pencher en faveur des cryptomonnaies, même si le Congrès finit par engager un débat substantiel sur une loi cryptographique, des changements concrets prendront plusieurs années. Entre-temps, les régulateurs américains ont clairement indiqué qu’ils adopteront une attitude hostile envers toute entreprise de cryptomonnaies ciblant les utilisateurs américains. Ce n’est pas un environnement dans lequel on peut opérer durablement.
C’est profondément regrettable que les choses en soient arrivées là, mais nous ne pouvons plus supposer que les régulateurs américains agissent de bonne foi. Ils sont ouvertement hostiles à notre secteur. Leur priorité est la lutte pour le pouvoir politique, bien plus que le respect fidèle de la loi.
En exploitant l’ambiguïté réglementaire, ils ont exprimé leur position.
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