Comment allouer correctement les jetons ?
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Comment allouer correctement les jetons ?
Pourquoi les fondateurs attribuent-ils systématiquement aux VC des jetons dans des proportions erronées ?
Dédié à des analyses Web3 approfondies
Rédaction : Vader Research
Traduction : Arena Wang, TechFlow
Pourquoi les fondateurs attribuent-ils souvent aux VC un ratio de distribution de jetons incorrect ?
Nous pouvons généralement utiliser un diagramme circulaire pour illustrer la structure de distribution des jetons d’un projet, ce qui permet de visualiser clairement la répartition des jetons entre l’équipe, les investisseurs, le trésor et la communauté.
En général, cette répartition dépend à la fois du ratio alloué aux non-investisseurs ainsi que du ratio entre l'équipe et les investisseurs.
Répartition des jetons GuildFi : 29 % aux investisseurs, 17 % à l’équipe, 14 % au stock, 40 % à la communauté.
Lorsqu'un projet lève des fonds, il doit décider quelle proportion de ses jetons allouer aux investisseurs en actions. À ce stade, fixer la répartition adéquate des jetons devient une tâche complexe.
Actuellement, aucun cadre établi n’aide les fondateurs à déterminer précisément le ratio optimal entre l’équipe et les différents types d’investisseurs lors de la construction de la table de capitalisation. Cela conduit fréquemment à des déséquilibres dans la répartition des jetons.
Dans cet article, nous aborderons :
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La valeur estimée ;
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Le modèle de valorisation par jetons ;
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Le modèle de valorisation par jetons liés aux actions ;
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Le modèle de partage de la valeur entre jetons et actions ;
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Conclusion.
Valeur estimée
Avant de poursuivre, clarifions rapidement la relation entre actions et jetons.
Il existe divers modèles de valorisation que nous pouvons classer comme suit :
1. Modèle de valorisation par jetons (la totalité de la valeur estimée revient aux jetons) ;
2. Modèle de valorisation par jetons liés aux actions (les jetons de l’équipe sont attribués à l’entité actionnariale) ;
3. Modèle de partage de la valeur entre jetons et actions.
Le point central ici est la valeur estimée : la valeur réelle d’un actif devrait correspondre à sa valeur anticipée. La valeur naît là où il y a des revenus. Tout indicateur pouvant se transformer en revenus futurs (volume de transactions, nombre d’utilisateurs) peut influencer la valeur.
Si un jeu prélève des frais de 5 % sur les transactions du marché secondaire, et que ces revenus reviennent aux détenteurs de jetons, ceux-ci peuvent voter collectivement sur l'utilisation de ces recettes. Les détenteurs de jetons peuvent choisir de réinvestir ces revenus dans le développement du protocole (marketing, recrutement, nouveaux produits), ou de s’en distribuer une partie (rachat de jetons, mise en gage, etc.). Ainsi, la valeur intrinsèque du jeton dépend principalement des revenus commerciaux générés, et cette valeur peut s'accumuler sous n'importe quelle forme monétaire, y compris celle émise par le jeton lui-même.
The Sandbox
De même, si un DEX affiche un volume de transaction journalier de 10 milliards de dollars, mais que les frais vont uniquement à l’entité actionnariale, alors le jeton de gouvernance de ce DEX n’a pratiquement aucune valeur fondamentale.
Prenons un autre exemple : un DEX avec un volume quotidien de 10 milliards de dollars, qui n'a pas encore commencé à facturer de frais — car il subventionne lui-même les transactions afin de proposer des échanges gratuits pour attirer des utilisateurs. Mais si le DEX décide ultérieurement que les revenus provenant des frais iront exclusivement aux actionnaires, alors son jeton de gouvernance perd également toute valeur fondamentale.
Sushiswap
Ce qui influence la valeur fondamentale de chaque jeton, c’est le revenu commercial : la répartition entre valeur du jeton et valeur des actions détermine l’évaluation de base du jeton.
Les méthodes d’évaluation fondamentale sont bien plus complexes (par exemple, flux de trésorerie actualisés) et incluent de nombreux cas particuliers (comme l’évaluation basée sur les actifs), mais à un niveau macroscopique, la règle « revenu = valeur estimée » reste incontestable.
Dans les marchés financiers traditionnels (actions, obligations, matières premières, devises), la majorité des capitaux investis sont gérés par des investisseurs institutionnels — des professionnels spécialisés dans l’analyse des titres et la gestion des fonds. Ces institutions construisent des modèles complexes pour évaluer chaque actif négociable, et selon leurs hypothèses et l’état émotionnel (peur/avidité) du marché à un moment donné, elles établissent une fourchette de valorisation reflétant fidèlement la valeur intrinsèque de l’entreprise.
Cependant, dans le marché de la cryptomonnaie, la majorité des capitaux proviennent d’investisseurs particuliers / non professionnels, qui ne priorisent pas nécessairement la base commerciale du projet, comme le montrent la popularité de Dogecoin, Shiba, Luna Classic ou des NFT PFP.
Par conséquent, le marché crypto pourrait ne pas refléter aussi rapidement que les marchés traditionnels la véritable valeur fondamentale intrinsèque. Toutefois, étant donné l’afflux croissant de capitaux institutionnels vers la crypto, cette situation devrait évoluer au cours des 24 à 36 prochains mois.
Modèle 1 : Modèle de valorisation par jetons
Imaginons un cas : un fondateur lève des fonds et prévoit d’émettre des jetons pour inciter les participants actifs du protocole. Ces jetons donnent aux participants une sensation de propriété, renforçant leur loyauté, leur fidélité et leur engagement.
Il s'agit d’un jeu qui récompense les joueurs les plus impliqués, d’un DEX/prêt qui récompense ceux qui fournissent de la liquidité verrouillée, d’un réseau social décentralisé qui récompense les créateurs de contenu les plus attractifs, ou d’une blockchain qui récompense les validateurs du réseau. Les incitations par jetons peuvent également être considérées comme un outil d’acquisition et de rétention.
Afin d’encourager les participants à conserver leurs jetons à long terme, la valeur intrinsèque du jeton doit être déterminée par les revenus futurs du protocole. Si tous les revenus du protocole vont à l’actionnariat plutôt qu’au jeton, quel est le moteur de la valeur du jeton ? Pourquoi les participants garderaient-ils ces jetons au lieu de les vendre immédiatement ? Les participants avisés ne conserveront pas des jetons moins utiles que des memecoins, sachant qu’ils finiront par s’effondrer.
Cela nuit également à la réputation du contrat intelligent. La plupart des acteurs du marché crypto surveillent en temps réel le prix du jeton, et lorsque celui-ci baisse continuellement, ils soupçonnent un effondrement imminent. Étant donné que la récompense aux participants entraîne une augmentation continue de l’offre de jetons en circulation, sans demande suffisante pour compenser cette croissance, le prix du jeton baissera inévitablement.
Ainsi, les fondateurs pourraient envisager d’attribuer toute la valeur au jeton. De cette façon, les incitations en jetons destinées aux participants du protocole auront une forte valeur en dollars, reflétant le potentiel de succès futur du protocole. Cela donne aussi une raison rationnelle aux participants de ne pas vendre. Et cela transforme davantage les utilisateurs en utilisateurs fidèles, puis en ambassadeurs.
Mais si toute la valeur créée par le contrat revient au jeton, quel est le moteur de la valeur des actions ? Plus important encore, les actions des investisseurs deviendront-elles sans valeur ?
Même si les actions conservent légalement certains droits, elles pourraient devenir sans valeur. Afin d’offrir aux investisseurs en actions une flexibilité accrue en matière de valorisation et de modèle économique, les fondateurs devraient allouer non seulement des actions mais aussi des jetons aux investisseurs en actions.
Mais quel devrait être théoriquement le ratio de jetons alloués aux investisseurs en actions ? Si un investisseur de première levée obtient 10 % des actions en échange de 1 million de dollars (valorisation post-financement de 10 millions), devrait-il recevoir 10 % des jetons ?
Non, il devrait recevoir moins de 10 % — par exemple 8 %, 5 % ou 3 %.
Cette décision doit reposer sur plusieurs critères :
i) Le financement actuel et futur via la table de capitalisation des actions ;
ii) Le pourcentage réservé au trésor public dans la distribution des jetons ;
iii) Le pourcentage alloué à la communauté ;
iv) L’offre publique initiale de jetons.
Modèle de table de capitalisation des jetons de Vader Research
Nous avons développé un modèle qui calcule la répartition de la table de capitalisation des jetons selon les paramètres définis ci-dessus. Ces paramètres sont mis en évidence en vert dans le tableau, permettant aux fondateurs et investisseurs d’utiliser ces chiffres pour guider leurs décisions. Cliquez ici pour télécharger le modèle.
Une vidéo explique comment utiliser ce modèle, les principes derrière les calculs et comment configurer les paramètres : cliquez ici pour regarder.
Pourquoi est-il crucial que la répartition des jetons corresponde à celle des actions ? Toute inadéquation pourrait conduire à des conflits futurs entre l’équipe, les investisseurs et la communauté. Les fondateurs et les investisseurs doivent disposer d’un cadre général pour orienter les discussions futures sur la distribution des jetons. Nous espérons que ce modèle servira de référence dans les négociations à venir.
La table de capitalisation des jetons diffère de celle des actions.
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Chaque fois qu'une équipe lève des fonds en actions, de nouvelles actions sont créées ex nihilo, diluant les actions existantes.
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En revanche, chaque levée de fonds en jetons ne crée pas de nouveaux jetons. Ceux-ci sont prélevés sur une réserve limitée issue du contrat intelligent.
Modèle 2 : Modèle de valorisation par jetons liés aux actions
Le modèle 2 partage le même cadre de valorisation que le modèle 1, mais les jetons détenus par l’équipe appartiennent entièrement à l’entité actionnariale. C’est un peu comme la relation entre Sky Mavis et le jeton AXS. Ici, la valeur revient directement au jeton, et le principe est que l’action tire sa valeur de la possession du jeton. Cela aligne les incitations entre jetons et actions.
Deux approches sont possibles :
1. Les investisseurs détiennent à la fois des actions et des jetons ;
2. Les investisseurs détiennent uniquement des actions.
Les investisseurs détiennent à la fois des actions et des jetons
Les investisseurs détiennent à la fois des actions (dont la valeur est pilotée par la possession du jeton) et des jetons. Le problème avec cette méthode est que les investisseurs font essentiellement un double investissement sur le jeton, ce qui fait que leur propriété cumulative en jetons dépasse leur part proportionnelle en actions.
Supposons que les investisseurs détiennent 50 % des actions, le reste appartenant à l’équipe.
Supposons maintenant que la répartition des jetons soit similaire au tableau ci-dessous, avec 20 % alloués aux investisseurs. Rappelons que les 20 % attribués à l’équipe vont à l’entité actionnariale, et non directement aux fondateurs ou employés.
Supposons que les jetons liés aux actions (d’une valeur de 20 millions de dollars) soient répartis proportionnellement entre les actionnaires (investisseurs, fondateurs, employés). Les investisseurs se retrouveraient alors avec 30 % de la répartition des jetons (20 % directement via la table de capitalisation des jetons, 10 % indirectement via les actions).
Par conséquent, l’équipe (fondateurs et employés) n’obtient finalement que 10 % des jetons. Si seule la valeur du jeton est prise en compte, cela représente un très mauvais accord pour l’équipe. L’équipe cède finalement plus de jetons que ce qui serait justifié par la répartition des actions.
Sky Mavis et le jeton AXS en sont un exemple. Les jetons alloués à l’équipe reviennent à l’entité actionnariale, tandis que les investisseurs en capital-risque reçoivent également une allocation de jetons.
Les premiers investisseurs de Sky Mavis ont reçu une allocation de jetons AXS. Les 21 % d’AXS alloués à l’équipe ont été attribués à l’entité actionnariale, et non directement à l’équipe. Nous ignorons exactement comment les jetons liés aux actions ont été distribués, mais il est raisonnable de supposer qu’ils ont été répartis proportionnellement entre les actionnaires.
Les investisseurs individuels ne peuvent obtenir que 4 %. Nous ne connaissons pas les détails précis de la distribution, mais il est probable que certains VC aient reçu moins que leur part, voire rien du tout. Globalement, si la structure est assez équilibrée, cela peut rester acceptable. Par exemple, chez Sky Mavis, les investisseurs en actions ont reçu des droits futurs sur d’autres jetons (comme RON).
Modèle 3 : Modèle de partage de la valeur entre jetons et actions
Ici, actions et jetons partagent la valeur estimée. Ce modèle peut s’appliquer dans divers scénarios. La part de valeur allouée aux jetons peut varier fortement selon le modèle économique, le produit et le secteur.
Prenons l'exemple des jetons FTT et BNB utilisés par les exchanges centralisés FTX et Binance. Ces jetons offrent aux détenteurs une réduction sur les frais de transaction. Ainsi, leur valeur est liée au succès futur de l’exchange. Mais contrairement aux deux premiers modèles, seule une partie de la valeur estimée est attribuée au jeton.
Un autre exemple est STEPN ou Pegaxy dans leur traitement des jetons.
Les deux adoptent un modèle économique similaire à Axie, mais avec une différence clé : chez Axie, le jeton AXS utilisé pour payer les frais de reproduction est automatiquement brûlé. Autrement dit, si un joueur paie 100 $ en AXS pour reproduire, cette valeur bénéficie aux détenteurs d’AXS, car la masse d’AXS en circulation diminue, faisant monter le prix du jeton.
Chez STEPN et Pegaxy, les jetons GMT et PGX utilisés pour les frais de reproduction ne sont pas brûlés automatiquement. Ils sont versés à l’entreprise comme revenus. Ensuite, les développeurs décident s'ils souhaitent brûler une partie des jetons ou effectuer des rachats. D’un point de vue commercial, cela rend les jetons GMT et PGX moins attrayants à long terme.
Conclusion
Cet article s'est concentré sur la manière dont une équipe ayant une entité actionnariale doit décider de la part de valeur à attribuer au jeton. Nous continuerons à partager d'autres sujets liés à la table de capitalisation des jetons, comme la réserve idéale, la communauté, les pools de liquidité, la distribution par mise en gage et les plans d’exercice.
Dans notre prochain article, nous partagerons un modèle de table de capitalisation des jetons et un accord de vesting pour renforcer les incitations à long terme entre VC et fondateurs.
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