Uniswap 費用開關落地後：這場 DeFi 變革的「成績單」夠看嗎？

撰文：Tanay Ved

編譯：Saoirse，Foresight News

核心要點

• Uniswap 的費用開關通過代幣供應銷燬機制，將 UNI 代幣與協議使用情況關聯起來。目前，協議產生的費用將用於減少 UNI 的供應量，這一調整使 UNI 代幣從僅具備治理功能，轉變為可直接實現價值累積的資產。
• 早期數據顯示，該協議年化費用約為 2600 萬美元，收入倍數約為 207 倍；每年將持續銷燬約 400 萬枚 UNI 代幣，而這一舉措已將高增長預期融入 UNI 代幣 54 億美元的估值之中。
• DeFi 正逐步向「費用掛鉤型」代幣模式轉型。代幣銷燬、質押者收益分配以及「投票託管（ve）」鎖定等機制，均旨在讓代幣持有者與協議經濟體系更緊密地對齊，進而重塑該領域的估值邏輯。

引言

2025 年末，Uniswap 治理層通過了「UNIfication」提案，正式啟動了市場期待已久的協議「費用開關」。這是自 2020 年以來，DeFi 藍籌項目中影響最為深遠的代幣經濟變革之一 —— 此時的市場正愈發關注「實際收益」及「由費用驅動的可持續價值累積」。如今，這一費用開關在 UNI 代幣與 Uniswap 的收入、交易活動之間建立了更直接的關聯，而 Uniswap 本身已是加密貨幣領域規模最大的去中心化交易所（DEX）之一。

在本文中，我們將深入解析費用開關啟用後 Uniswap 的代幣經濟體系，評估 UNI 代幣的銷燬動態、費用機制及其對估值的影響，並探討這一轉變對整個 DeFi 領域的意義。

DeFi 代幣與協議價值的脫節

DeFi 領域面臨的核心挑戰之一，是「強大的協議」與「弱勢的代幣」之間存在脫節。許多 DeFi 協議已實現明確的產品市場契合度、高使用率及穩定收入，但它們發行的代幣往往僅承擔治理功能，幾乎無法讓持有者直接獲取協議現金流。在這種情況下，資金愈發傾向於流入比特幣、底層公鏈（L1s）、Meme 幣等領域，而多數 DeFi 代幣的交易價格與協議增長的實際權益嚴重脫節。

DeFi 代幣（AAVE、UNI）與主流加密貨幣（BTC、ETH）的指數化表現對比

Uniswap 於 2018 年 11 月作為去中心化交易所（DEX）在以太坊網絡上線，其設計初衷是實現 ERC-20 代幣的無訂單簿、無中介兌換。2020 年，Uniswap 發行 UNI 代幣並將其定位為治理代幣 —— 這一做法與 Aave、Compound、Curve 等 DeFi 藍籌項目一致，這些項目發行代幣的核心目的多為治理投票與用戶激勵。

Uniswap 在以太坊網絡上各版本（V2、V3、V4）的月度交易量（以美元計價）變化趨勢，來源：Coin Metrics Network Data Pro

隨著版本迭代，Uniswap 已成為鏈上金融基礎設施的核心組成部分，處理著數十億美元的交易量，併為流動性提供者（LP）創造了可觀的手續費收入。然而，與多數 DeFi 治理代幣一樣，UNI 代幣持有者無法直接獲得協議收入分成，這導致協議基礎現金流規模與代幣持有者的經濟利益之間的脫節日益加劇。

實際上，Uniswap 產生的價值主要流向了流動性提供者（LP）、借款方、貸款方及相關開發團隊，而代幣持有者僅能獲得治理權與通脹性獎勵。這種「僅治理型」代幣與「價值累積需求」之間的矛盾，為 Uniswap 費用開關及「UNIfication」提案的推出奠定了基礎 —— 該提案明確將 UNI 代幣的價值與協議使用情況掛鉤，讓代幣持有者與去中心化交易所（DEX）的經濟體系更緊密地對齊。

Uniswap 費用開關：費用與銷燬機制

隨著「UNIfication」治理提案的通過，Uniswap 協議引入了以下關鍵調整：

1. 激活協議費用與 UNI 銷燬機制：啟動協議「費用開關」，將以太坊主網 Uniswap V2 與 V3 版本的協議級資金池費用導入 UNI 代幣銷燬機制。通過在「協議使用」與「代幣供應」之間建立程序化關聯，UNI 的經濟模型從「僅治理」轉變為「通縮型價值累積」。
2. 執行追溯性國庫代幣銷燬：從 Uniswap 國庫中一次性銷燬 1 億枚 UNI 代幣，以彌補多年來代幣持有者錯失的費用收益。
3. 納入 Unichain 收入：Unichain 網絡產生的排序器費用（扣除以太坊 Layer 1 數據成本及 Optimism 15% 的分成後），將全部納入上述「銷燬驅動型」價值捕獲機制。
4. 調整組織激勵結構：將 Uniswap 基金會的大部分職能整合至 Uniswap Labs，並設立每年 2000 萬枚 UNI 的增長預算，使 Uniswap Labs 能專注於協議推廣；同時，將其在界面、錢包及 API 服務中的抽成率降至零。

Uniswap 費用開關開啟後，協議費用轉化為 UNI 代幣銷燬的完整流程，來源：Uniswap UNIfication

目前，Uniswap 採用「管道式」運作模式，並通過專用智能合約處理資產的釋放與轉換（如 UNI 代幣銷燬）。具體流程為：

1. Uniswap V2、V3 及 Unichain 上的交易產生手續費；
2. 手續費的一部分歸協議所有（其餘部分分配給流動性提供者）；
3. 所有協議級費用流入各鏈上名為「TokenJar」的單一金庫智能合約；
4. 只有通過「Firepit」智能合約銷燬 UNI 代幣時，TokenJar 中的價值才能被釋放。

Uniswap 費用開關開啟後（2025 年 12 月 27 日起）的協議費用數據，來源：Coin Metrics ATLAS

根據 Coin Metrics ATLAS 數據，費用開關啟用後的前 12 天，已有顯著規模的協議費用流入系統。下圖追蹤了每日預估協議費用（以美元計）及累計總額，可見在初始配置下，費用開關快速實現了 Uniswap 交易量的貨幣化 —— 短短 12 天內，累計協議級費用已達約 80 萬美元。

若當前市場條件保持穩定，該協議的年化收入預計約為 2600 萬至 2700 萬美元（僅供參考），但實際收入將取決於市場活躍度及各資金池、各鏈上費用機制的推廣進度。

Uniswap 費用開關開啟後（不含 1 億枚追溯性銷燬）的 UNI 代幣銷燬數據，來源：Coin Metrics ATLAS

上圖展示了協議費用如何轉化為 UNI 代幣供應量的減少（不含 1 億枚追溯性銷燬）。截至數據統計時，UNI 代幣總銷燬量已達約 1.0017 億枚（摺合約 5.57 億美元），佔初始 10 億枚總供應量的 10.1%。

根據「UNIfication」提案生效後前 12 天的銷燬數據推算，UNI 代幣的年化銷燬率約為 400 萬至 500 萬枚。這一數據凸顯出：如今協議的使用已能產生「週期性、程序化」的 UNI 銷燬，而非單純的通脹性代幣發行。

估值與 DeFi 領域影響

費用開關啟用後，UNI 代幣的估值可不再侷限於「治理功能」，而是能通過「現金流視角」進行評估。以 UNI 當前 54 億美元的市值，對比 TokenJar 數據初期顯示的約 2600 萬年化協議費用，其收入倍數約為 207 倍 —— 這一估值更接近高增長科技資產，而非成熟的去中心化交易所（DEX）。若剔除國庫銷燬部分，UNI 的年化銷燬量約為 440 萬枚，僅佔當前供應量的 0.4%，相對於其估值而言，「銷燬率」處於較低水平。

Uniswap 代幣 UNI 的市值變化趨勢，來源：Coin Metrics Network Data Pro

這一現狀凸顯出一個新的權衡關係：儘管更明確的價值捕獲機制提升了 UNI 的投資屬性，但當前數據意味著市場對其未來增長有極高預期。要降低這一收入倍數，Uniswap 需綜合採取多項措施：擴大費用捕獲範圍（如覆蓋更多資金池、推出 V4 版本「鉤子」功能、開展費用折扣拍賣、優化 Unichain）、實現交易量持續增長，以及通過通縮機制抵消每年 2000 萬枚 UNI 的增長預算及其他代幣釋放。

從行業結構來看，「UNIfication」提案推動 DeFi 領域向「治理代幣需與協議經濟明確掛鉤」的方向發展。無論是 Uniswap 的代幣銷燬、Ethena 的「質押者直接費用分配」、Aerodrome 等 DEX 的「投票託管鎖定 + 費用 / 賄賂分享」，還是 Hyperliquid 永續合約模式等混合機制，本質上都是「協議費用分享」的不同形式，核心目的均為加強代幣與協議經濟的關聯。隨著全球最大的去中心化交易所（DEX）採用「費用掛鉤 + 銷燬驅動」的設計，未來市場對 DeFi 代幣的評判標準將不再侷限於「總鎖倉價值（TVL）」或「敘事熱度」，而是更關注「協議使用向持有者持久價值的轉化效率」。

結論

Uniswap 費用開關的啟用標誌著一個關鍵轉折點：UNI 代幣從「純治理資產」轉變為「與協議費用、使用情況明確掛鉤的資產」。這一轉變讓 UNI 的基本面更具可分析性與可投資性，但同時也使其估值面臨更嚴格的審視 —— 當前估值中已蘊含對未來費用捕獲能力及增長潛力的強烈預期。

未來，兩個關鍵變量將影響 UNI 的長期走向：一是 Uniswap 在不損害流動性提供者（LP）經濟利益與交易量的前提下，能將協議級費用提升至何種水平；二是監管機構對「費用掛鉤型代幣」及「回購銷燬型代幣」模式的態度演變。這兩大因素將共同塑造 UNI 代幣的長期風險收益特徵，也將為其他 DeFi 協議如何與代幣持有者分享價值提供重要參考。