Let's Flow｜要不要離開幣圈去炒股？週期、機會與出路

作者：深潮 TechFlow

比特幣持續回調、山寨幣一片血海，加密市場情緒跌到冰點。回望 2025 年，整個加密行業的表現不僅落後美股，也跑輸黃金，“要不要離開幣圈去炒股”成了社區最激烈的討論之一。

本期我們邀請了兩位同時深耕“幣圈 + 股市”的資深朋友，一起深入聊聊當下的市場。

如果你手上只剩最後的 10U，究竟是想參與幣市還是股市？加密市場真的走到盡頭了嗎，現在到底處於週期的哪一個階段？又有哪些機會正在被市場忽視？

如果你正處在迷茫期，這期節目會給你帶來新的視角和方向。

嘉賓：

蔣老師（@xingpt）：前 Binance 投資團隊，多個Web3 知名項目早期投資人，關注宏觀，堅守幣圈

Frank（@qinbafrank）: 宏觀博主，前移動互聯網及VC從業者、專注美股及幣市的二級投資

以下內容為我們對話後的文字整理稿，播客音頻版也同步上線，歡迎在小宇宙訂閱“Let's Flow”。

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Youtube: https://www.youtube.com/watch?v=lGkHuhMV8Yg

Bilibili: https://www.bilibili.com/video/BV14uULBVEkD/

背景 & 嘉賓介紹

深潮 TechFlow：過去幾周，大家情緒都不是特別好，尤其看到不少人在股市裡賺了很多錢，於是又開始討論——是不是要離開幣圈去炒股？這個話題很有意思，所以想邀請既炒股又炒幣、經驗都很豐富的朋友一起來聊聊。今天非常開心請到 Frank 和蔣老師，一起交流這方面的看法，先請兩位老師做個簡短的自我介紹。

Frank：

我是 Frank，我最早在互聯網行業工作，大概做了十多年，在大廠做過產品經理，也創業過一段時間，還做過 VC。我是在 2017 年底正式進圈的，當時主要有兩個原因：一方面，傳統互聯網的增長紅利基本差不多到頭了；另一方面，身邊很多朋友在幣圈非常熱情地拉我入坑，我在這種氛圍下就進入了這個行業。從 2017 年到 2021 年，我主要做一級市場，接觸過不少項目，也幫一些團隊做過融資。但 2021 年之後，因為國內監管政策越來越嚴格，而我當時還在國內，一級市場的操作變得越來越困難，所以我後來基本就轉向專職做二級市場。至於美股，其實我之前一直在互聯網行業，所以天然更熟悉互聯網科技公司。我從 2013 年就開始炒美股，到現在已經十多年了，所以美股和幣圈兩個市場我一直都有在看。

深潮 TechFlow：感謝 Frank，現在大家對你最深的印象就是 Palantir 賺了 10 倍。

Frank： 完全沒有想到會漲這麼多。去年我只是覺得邏輯是成立的，預期三年能有 3-5 倍就已經很好了。但後面發展的確超出預期。我認為主要有幾個原因：第一是 Palantir 的大模型業務做得不錯，在國防軍工方向也發展得很好。第二是川普當選，他本人和 Palantir 的關係比較密切，所以市場也有不少想象空間。這些預期疊加在一起，推動了股價上漲。

XinGPT： 大家好。我是在 18、19 年左右進入 Crypto 的，和 Frank 差不多時間，也一直是在做 VC、一級市場投資。最近一年比較多關注二級市場的機會。去年我也一直在炒 MemeCoin。今年股票和幣圈兩邊都有關注。如果和 Frank 比的話，我算是比較晚進入美股的。我一開始炒的是 A 股，結果 16 年剛進去就遇到股災，千股跌停，對炒股留下了不太好的印象。後來才逐漸去看美股。但因為入場比較晚，美股的估值相對高，所以主要還是在 Crypto 的二級市場上操作更多，也在這中間不斷學習和分享。

如果只剩最後 10U，你會押注幣圈還是股市？

深潮 TechFlow：如果你現在手裡只有 10 U，你會選擇炒幣還是炒股？

Frank：

如果是現在的話，兩個市場我都會配置。過去可能美股比重更高一些，大概 6:4 或 5:5。整體邏輯主要有幾點：

首先，這兩年美股確實機會很多。科技、大模型、AI 的趨勢都非常明確，而我對這兩個市場也都比較熟悉。其次，幣圈雖然整體調整較多，但依然存在不錯的機會，無論是大幣還是小幣。只是現在的難度比過去大得多，不像 2020–2021 年那樣，選對一個賽道——l1、l2、元宇宙、鏈遊——只要買了、等幾個月基本都會飛。今年更像是持續輪動的行情，機會窗口可能只有一兩週、甚至一兩個月就結束。但從大類資產的角度來看，主要的框架性品種在調整後依然會出現新的機會。所以我始終保持兩個市場都看，不會簡單認為“美股更好、幣圈沒機會”，也不會覺得“美股漲太多、幣圈一定更好”。整體策略就是保持平衡。

第二個原因是：Crypto 和 AI 是未來兩大科技趨勢，而且這兩個方向是互相強化的。在美國當前的產業政策中，川普提出的核心重點也非常明確，就是 AI 和加密。這兩個領域在政策層面的支持越來越清晰。同時，美股其實也沒有外界想得那麼輕鬆。雖然 2023、2024 年大科技股漲勢強勁，但如果去看美國一些基金過去一年的表現，不少基金其實是跑輸大盤的。他們持有的公司 EPS 表現不差，漲幅也有 10%、15%，但和 Nvidia 一比就完全不夠看。現在美股的集中度非常高，主要上漲的就是幾個方向：大科技、AI 、以及圍繞 AI 的產業鏈——電力、核能、能源礦場等。這些表現強勁，但像消費、醫藥等行業今年整體表現都比較一般。

美股和幣圈一樣都在分化，但分化的方式又不完全一樣。相似點是：兩個市場都呈現高度集中化。幣圈要麼是大核心資產（BTC、ETH 等）持續走強，要麼是小型標的出現短暫熱點，如 9–10 月的 RWA、隱私幣、成熟鏈項目輪動，甚至某個月突然冒出來的主題（例如 Aster、Perp Dex）。美股則是大科技、能源、電力這些政策支持方向領漲，其餘行業普遍偏弱。不同點是：美股波動更小、對宏觀反應更滯後；幣圈波動更大、對宏觀極度敏感。過去兩年很多幣種的走勢幾乎完全由宏觀流動性推動。

港股我也會關注，但主要還是放在 Crypto 和美股，A 股的話已經不怎麼看了。一方面我本來也不熟悉 A 股市場；另一方面，我最早做的是美股。我進入美股是在 2013、2014、2015 年，那幾年中概股行情很好，基本上買了就漲。我第一支股票是特斯拉，第二支是 Facebook，當時確實趕上了行業紅利，說實話那會兒也沒多懂，就是踩到了時代風口。A 股則是我在 2015 年牛市尾聲才進場的，剛進去感覺不錯，但後來一路下跌，體驗非常差，也慢慢不怎麼關注了。投入不多，也不夠了解。本質上，我不是專門做二級市場出身，而是因為背景在兩個領域：Crypto 和 TMT。所以現在我看得最多的標的依舊集中在我熟悉的範圍裡：AI、TMT、新能源車，以及最近跟隨美國市場一起走強的“國運股”——能源、礦產等。其他方向涉獵相對很少。

XinGPT： 如果只有 10 美金，我覺得還是……湊錢買輛電動車跑美團吧（笑）。

因為這點錢拿來投資風險太高，美股開戶門檻也在那兒，A 股不太方便直接操作；而在幣圈，10U 雖然能衝，但容錯率極低。去年玩 Meme，10U 尚且能試試，確實有人能翻身；但今年 10U 在幣圈可能兩秒就沒了，除非你是那種天賦異稟、反應極快的 PVP 玩家，否則很難。比如深潮之前的同事黃饅頭，那種“內盤進、吃一口就跑，不對馬上走”的風格是可行的，但極度耗精力，也不是一般人能模仿的，尤其對已經進入職場中高層的人，更難長期堅持。

剛才 Frank 提到的大方向我也很認可。總體來看，還是要回到個人的風險偏好和資產配置結構。美股相對成熟，玩法比較固定；A 股這兩年國家在“全市場買入”上的力度更強，儘量減少暴漲暴跌，以前那種槓桿牛市、股災式行情已經很難再出現，市場結構確實發生了變化。

幣圈就更加不成熟，結構不穩定，每一輪的打法都在變。過去大家深信的理論，比如“四年週期”“山寨鑽石手週期”等等，這一輪基本都失效了。很多策略上個月還能用，這個月馬上就行不通。也正因為 Crypto 更早期、更不成熟，它的玩法不斷變化，你必須隨時挑戰固有認知：過去能賺錢的模型隨時可能失效，策略需要不斷重建，交易經驗會被持續“解構”。這可能也是幣圈最獨特的地方。

今年最賺/虧錢的一筆交易，有什麼心得

深潮 TechFlow：兩位老師今年都抓住了不少機會——從社交媒體上的公開倉位也能看得出來。接下來想請你們分享：無論是幣圈還是股市，今年最讓你印象深刻的一筆交易是什麼？有什麼新的思考？

XinGPT： 在股票這一側，我其實還算新手，大概從 2023 年才開始買 Coinbase 等加密相關股票，主要還是從自己熟悉的 Crypto 延伸出去。後面也開始看特斯拉、Google 這些平時接觸比較多的大科技公司，也會參考一些美股博主和 Frank 老師的觀點。美股整體節奏更穩定，所以今年主要倉位放在大科技上。Palantir 我也配了一點。但對於美股的一些中小市值公司，我還是不太熟悉。之前 DAT 那一波行情，我也參與了 BMNR、Strategy 等標的，總體來說運氣不錯，靠大科技上漲吃到了一個 Beta，我已經很滿意。

Crypto 的情況完全不同，相比之下就難得多了。原因前面也說了——玩法變化太快，經驗不斷被推翻。比如我入圈的第一個牛市是 2021 年，那時候“鑽石手”非常管用：看到主題、買入、拿到一個大市值區間。市場是獎勵你發現趨勢、講故事的能力的。還有上交易所之後的“二段機會”。去年我在小所上的盈利其實很多都是來自二線幣、有點成熟但市值不大的標的：從 2000–3000 萬美金市值，漲到 1–3 億美金的機會非常多。再加上一些早期參與 Meme 的機會，也能賺錢。而且我並不是盯盤玩家，等我看到的時候很多人已經十倍了，但我進去仍然能賺，這就是去年的行情比較好做。

而今年三、四月之後整個幣圈的難度陡然上升。主要原因有兩點：第一是反彈力度不如股票，大量山寨崩盤後反不回去四月大級別崩盤後，大部分山寨甚至反彈不到原來高度。能回去的只有：比特幣和少數強勢山寨（比如 Hyperliquid），大量幣種直接消亡。交易所上新太多，供給巨大，導致多數幣的持倉體驗非常差。第二是 10 月 11 日之後，流動性全面崩潰。這次很明顯：山寨流動性直接塌了，大幣流動性也明顯下降，BTC、BNB 等主流幣的深度都不如之前。整個行業進入流動性緊縮狀態。在這種環境下，很難去重倉買某個標的，因此很多人轉向炒股，重新思考資產配置。

黃金與科技的強勢也造成對比壓力。比特幣的“數字黃金敘事”這輪最大的障礙是：政府機構沒法把 BTC 列入國家儲備。但黃金本來就在儲備體系裡，所以在全球不確定性加劇的背景下，黃金強勢吸走了不少資金。加上 AI、大科技的持續強勢，導致比特幣的收益率顯得更不夠看。

總結一下我的感受：幣圈玩法切換太快；PVP 難度太高，容易虧錢；大科技、黃金持倉更穩定、波動小、策略清晰，Sharp Ratio（夏普比率）明顯更高。因此傳統市場的難度反而更低——當然，幣圈也有人賺大錢，比如玩 DEX、打新、超早期 Meme。但那確實難度非常高，需要極強的能力。對於普通人來說，如果不想承擔太高難度的操作，其實去買黃金也不錯，因為黃金你會發現回報率還不錯。所以這個我覺得就是需要思考的——你自己在什麼樣的交易量級，你擅長的點在哪裡。

深潮 TechFlow：你剛剛提到黃金，你之前也說過 ZEC 是“地下黃金”。你的邏輯是什麼？為什麼當時會覺得 ZEC 是很好的機會？

XinGPT：

這個邏輯其實很簡單，主要有兩點。

第一，是來自圈外邏輯的機會。當時算上納瓦爾的公開喊單，我能記得的只有 ZEC 一個，甚至連比特幣都沒有這種明確的公開力挺。這對我來說是一個很強的觸動。

第二，是科技圈的態度。當時我看到 Google 的一些人在公開場合提到過 ZEC。我再去看一些鏈上數據，發現 ZEC 的隱私交易量確實在明顯上升。把這些因素放在一起，我覺得 ZEC 在大家沒注意到的時候被低估了。至少在我的預期中，它的潛力應該能超過 XMR，而 XMR 當時不僅沒有人喊，而且在合規層面被進一步壓制。

所以我當時認為 ZEC 做 4～6 倍是可以合理預期的。再往上到 8 倍，就是靠一些邊際買家接力，可能是幣圈資金湧入、情緒推動、或者單純的跟風行為。4～6 倍之後漲幅更多的是“情緒溢出”，這也是我後來沒有再加倉的原因。整體邏輯不復雜，說到底也確實有一定運氣成分。這個持倉體驗其實有點類似股票：你看到賽道不錯、資金不斷湧入，價格一路往上走。你判斷它的估值或基本面，會發現很難說它是高估還是低估，但至少不是特別便宜。只是因為資金持續進入，趨勢在 K 線上非常明確，所以價格會一直推上去。這個邏輯和傳統 Crypto 的玩法有些區別。

再看這一輪表現最強的幣，比如 BTC 在 ETF 之後上漲，基本是由機構接盤：微策略、量化基金、ETF 資金等。但為什麼最近又漲不動了？數據很清楚：礦工有大規模拋壓，OG 錢包也在持續賣。之前是機構和 ETF 在接盤，供需平衡讓比特幣過去六個月反彈有限。現在發現機構也接不動了，微策略買力下降，ETF 流入放緩，而拋壓卻沒停，所以價格自然回落。這個階段已經更接近“圈外邏輯”，圈內邏輯的紅利基本被榨乾。ETH 也是類似情況。無論是 1800 美元還是 4000 美元，它的基本面沒有本質變化。但因為經歷了上漲，大家手裡的籌碼變輕，加上它的拋壓不多，該拋的基本已經拋完了，所以價格表現也更多受外部資金推動，而不是基本面變化。

Frank： 蔣老師剛剛說的那部分，我非常認可。我的整體感受也是——市場打法的迭代速度越來越快。以前熟悉的策略、過去幾年有效的模型，在最近兩年幾乎全部迅速失效。比如剛才提到的：2021 年那波行情，我印象很深。當時壓 L2、壓幾條公鏈，收益都不錯。到了 2023、2024 年，我仍然沿用 2021 年的思路去看很多山寨賽道，但到 2024 年年中就明顯感覺不對：市場流動性有限、波動更大，小幣稍漲就跌，根本撐不住。

去年我也寫過很多推文，談自己對山寨幣的認知迭代。最後的結論其實很簡單：市場變了。

原因有幾個：21–23 年大量一級市場把估值推得太高。現在項目本身的質量沒那麼好。連續兩個週期都走“敘事行情”，但仍然沒有看到真正的落地，這是對市場信心的傷害。ETF 通過後，傳統資金大量入場，潛移默化改變了市場結構。成熟資金越多，市場越“有效”；而有效市場本身就會高度分化——美股也是如此，幾十年前還是無效市場，但這些年已經演變成一個高度分化的有效市場。所以我的判斷是：幣市未來會更加分化，現在已經處於高度分化階段。

從另一個角度說，我也認同蔣老師的觀點：我們都不是那種天天盯盤的交易型選手。我們更喜歡邏輯對、方向清晰，然後買、持有、甚至願意“鑽石手”。但這一週期對鑽石手的懲罰非常大，不再像上週期那樣獎勵。包括我自己，在小幣二級上做得非常差。去年我意識到這點，所以開始弱化山寨，只聚焦少數賽道、少數標的，但效果仍然一般。於是我現在的策略是：大倉位放在底層的大資產，以主流為主；看到風險就調倉；少部分倉位追熱點，能追到就追，追不到就等待。

美股這邊，我的邏輯仍然是看基本面和長期方向。去年印象最深的是 Palantir。我最早是從 AI 看到它，然後看 AI 必然要落到“應用”。Palantir 從 2009 年開始服務美國軍方，因為定位本·拉登那件事出名，與美國國防部、CIA、三軍體系都有長期合作。這類軟件一旦使用十多年，可替代性極弱。2023 年 Palantir 又積極轉向 AI，既有模型，也有落地應用。最關鍵的是：從 23 年下半年開始，財務數據終於走出上升曲線，這和之前幾年完全不同。我對它的核心邏輯來自俄烏戰爭：無人機、無人船、無人機器人等武器加速普及，這會重構未來的軍事體系。所以我給 Palantir 的定義是：“未來最大的武器承包商，軟件版的洛克希德·馬丁”。後來事實也印證了這個邏輯，只要方向對、體驗好，就可以堅定持有。

今年讓我印象深的另一個標的是 Robinhood。之前也有持倉，但只有小倉位。今年 4 月份開始補倉，我看它的策略方向非常明確。過去 Robinhood 是散戶大本營，但 23、24 年它連續做了多筆收購：Bitstamp、英國的加密交易平臺、加拿大做二層的團隊等，能看出整個團隊在加密行業非常激進。此外，它今年開始大力佈局短期理財與投資類產品。這讓我在三、四月份多次把它和 Coinbase 做對比。當時 Robinhood 市值三百多億美金，Coinbase 四百多億；Coinbase 的 PE 二十多倍，Robinhood 三十多倍，但綜合看下來，我覺得兩者都有空間，而 Robinhood 的“彈性”更強。最打動我的，是這個團隊的“狼性”和節奏感。例如 7 月份“資產上鍊”敘事剛起來，它馬上開發佈會推出“財產發佈”概念。雖然本質上只是差價合約的統一邏輯，但他們知道：關鍵不是產品細節，而是搶佔敘事位置。三季度他們又推出預測市場和事件合約，你看數據雖不算大，但增長很快、搜索量非常高。這些都讓我印象深刻。

整體來看，我在美股的判斷是：

• 只要基本面沒問題，選擇價值合理的位置建倉，後續持倉體驗通常會不錯。

• 中等規模的宏觀衝擊可以忽略，美股的基本面足夠強，可以抵禦這種波動。

• 但面對真正的大級別風險（例如今年初特朗普政策的不確定性），還是需要適當避險。

本質上，這兩年美股所有資金都集中在大科技，這是 AI 帶來的“被動擁擠”。我們吃到的就是這個紅利賽道。而我剛才提的兩個美股標的，歸根結底也都偏 Beta，是跟著行業、宏觀、流動性與政策一起走的。

降息 + 縮表環境下，為何加密資產跑輸美股與黃金？

深潮 TechFlow：今年不同市場整體表現都不錯——無論是美股、A 股還是黃金都有亮眼表現。加密市場裡雖然一些小概念項目還能跑出來，但整體來看，加密資產的表現並不如其他資產類別。為什麼會出現這種情況？尤其是在當前大家普遍認為降息週期從 10 月開始、一路延續到明年，美聯儲還在同步縮表。從邏輯上說，這些因素本該對風險資產利好，那為什麼加密資產卻沒有跟上？你們怎麼理解這一輪的弱勢？以及對接下來的行情怎麼看？

Frank：

先講為什麼加密資產今年表現不好？我覺得要從大方向來理解。2024 年以來，加密資產整體的大 Beta 基本都沒有跑贏其他市場。蔣老師剛才也說了：比特幣這輪其實沒漲過英偉達。這兩個分別是各自市場最具代表性的“封面資產”，進幣圈看到的是比特幣，進美股看到的是英偉達。結果放在一起比，比特幣是落後的。

回到加密市場內部，我認為核心問題是基本面偏弱。比特幣本質上屬於共識型資產，它既像黃金，又具備風險資產屬性，是一種複合型的“多數性資產”。這種資產的走勢主要由宏觀、資金和情緒推動。宏觀環境好，資金就會進來；宏觀走弱，資金就減少。

我之前講主流幣的行情用一個框架來理解——“大換手”。買方是 ETF、上市公司、傳統機構，他們主要買 BTC、ETH、SOL，甚至現在開始看 ZEC（比如納瓦爾）。賣方則是鏈上巨鯨、早期投資人、波段選手。當價格爬到新臺階，就會觸發一輪 OG 的拋盤，他們覺得賺夠了，開始落袋為安。因此這幾年大幣呈現典型的“臺階式上漲”：上臺階、休息、回撤，再上臺階。價格本質就是買賣雙方的持續博弈。

進一步說，加密走勢高度依賴宏觀方向。大家預期未來是寬鬆還是緊縮？流動性是增強還是收縮？資金是淨流入還是淨流出？這些都會直接影響價格。尤其過去兩年又是全球政治經濟的“大年”，強人政治越來越明顯，不確定性極強。所謂“天威不可測”，就是你根本不知道這些強勢領導人下一步會怎麼做。政策的情緒化導致市場大幅波動，而波動越大，加密市場就越難走出趨勢。

除此之外，我覺得加密行業也進入了一個清算期，甚至某種程度是一種“信仰危機”。從 2017 到 2021，這幾年行情都是由趨勢和敘事驅動，靠故事和想象力。但這些敘事已經講了七八年，到今天大家還只能靠講故事，那市場自然會疲態盡顯。

相比之下，美國市場雖然也是趨勢驅動，但趨勢之後必須有業績跟上。股價可以靠預期推上去，但 EPS 必須最終兌現，否則估值撐不住。而美國市場的長期結構比較健康：從信息技術、半導體，到軟件、互聯網、移動互聯網，再到今天的 AI，都是趨勢推動估值擴張，再通過利潤增長把估值“填實”。這也是為什麼大科技漲這麼多年依然被認為“合理”。

舉個例子，大家覺得大科技漲太多，但你看它們的基本面——每年、每季度都是幾百億到上千億美元的收入，利潤也都有兩三百億甚至更高。PE 大概三十多倍，但增速也在三十多。按華爾街有個基金經理的邏輯：如果 PE 除以增速（減掉 2%）小於 1，這就是成長股。現在不少美股科技股正是這種狀態。甚至像 Robinhood，PE 六十多倍，但三季度同比增速 69%，按“PE = 增速”的標準來看，它的估值還低於增速。

美股為什麼持續強？除了基本面紮實，還有一點非常關鍵：上市公司回購帶來的巨大購買力。過去兩年，美股每年回購規模都在 1 萬億美元以上。比如蘋果，從 2017 年回購到現在累計近 6000 億美元，相當於消滅了 15%—17% 的流通盤。流通盤不斷變小，這就是“正向價值注入”，自然導致強者更強。

再看幣圈，現在的慘狀（尤其山寨幣）反而是必要的。大部分項目表現極差，主流幣的持倉體驗也不好，但這其實是行業進化的前奏。市場必須先把劣幣清理掉，才能重新站起來。

一級市場也被迫回到更合理的估值。以前一些優質項目天使輪就敢做 1 億美金，兩輪做到 5—10 億，上市直接 20 億。這樣的估值在傳統互聯網行業都需要實打實的數據支撐，而 Web3 項目往往沒有業務支撐。現在估值壓縮，就是市場在自我修復。

同時，大家重新開始關注基本面。像今年 HyperLiquid 的表現，BNB 的穩健，這些都來自回購、來自真實的經濟模型。而同樣是頭部 DEX，AAVE 因為有回購，今年表現明顯強於 UNI，而 UNI 再高的交易量、再高的費用，如果代幣不承接價值，價格就會很弱。

還有一個更深層的問題：過去幾年項目方的權責極度不匹配——權力巨大、責任極小，道德風險很高。融資後是“爺”，上所之後更是“大爺”，對投資人、社區的承諾可以隨意改，唯一的動力就是如何把幣賣掉，而不是繼續建設。這種模式不可持續。

前段時間我看到 a16z 的文章，說現在應該結束加密時代的“基金會模式”。這種模式權力集中、責任模糊，很像“封建領主”。未來應該轉向更現代、更透明的結構，讓代幣與業務掛鉤、接受持續監督，權力分散化，治理更像公眾公司。等新的模式跑出來，加密市場可能會迎來一次大的重構。

XinGPT：

剛才 Frank 老師說的，我都非常認同，我是舉雙手贊同的。我補充一點我最近聽到的視角。

上週我聽經濟學家傅鵬分享了一些觀點，我覺得挺有啟發。他本身也看幣，所以他的視角某種程度上代表了傳統金融行業在看“幣 vs. 股”時的思路。

他的框架和 Frank 老師說的有點類似，他把資產屬性拆成“分子”和“分母”。分母指估值，所有資產都有估值；分子指盈利，所有資產也應該有盈利。問題在於幣的“分子”是沒法定義的，比特幣沒有盈利模型，你只能看估值。因此從傳統金融的配置框架來說，最理想的資產是“估值 + 盈利”都能夠同時上漲的，也就是典型的“戴維斯雙擊”。

這恰好就是現在 AI 賽道正在發生的事。我們覺得 Palantir、英偉達已經很貴了，但它們每個季度又給出一張更亮的財報，業績繼續超預期。你覺得它已經貴到頭了，一個季度後又超預期；再下個季度還在超預期。然後公司用賺到的錢繼續蓋數據中心、繼續投入研發，把未來盈利又往上推一截。整個邏輯就是：業績增長帶來估值提升，估值提升又推動投入，投入又讓盈利增長。投資者對這種正向循環是完全買賬的。

但幣就完全不同。幣的估值雖然在漲，但沒有盈利來支撐，估值也並不低。從資金視角看，幣的價格幾乎就是資金面的反應，和短期利率、流動性相關性非常強。因此最近資金緊、短端利率飆升，幣價立刻大幅下跌——因為它缺少“盈利作為錨”。這就是為什麼不同資產、不同基金經理在配置時，會對幣和股做完全不同的判斷。

回頭看 2021 年那波全市場爆漲的行情，邏輯就非常清晰：

第一，史無前例的大放水。疫情、無限 QE。

第二，比特幣是最吃流動性的資產，流動性上來了它最敏感、漲得最快。

第三，它沒有盈利限制，沒有估值天花板。

第四，大部分人當時根本不懂幣，只聽過“比特幣”“以太坊”，還不知道什麼是底層鏈、什麼是治理，然後故事空間巨大；再疊加 Meta 把元宇宙講到天上去，故事想象力無限大；再配上流動性槓桿，直接上天。

但現在完全不是當時的邏輯了——你的流動性是偏緊的，或者勉強在放寬的路上但還沒真正寬鬆，所以風險資產普遍承壓；你的估值與敘事、盈利很難自洽；你也沒有全新的故事。老故事可以繼續講，但沒什麼人興奮。Tom Lee 前段時間硬講以太坊敘事，他已經是全網最會講的人了，都能感覺到那種“講不下去”的勉強。相反，Circle 上市時華爾街是完全買單的。因為華爾街能看懂這個故事，也看得到盈利、利潤、業績增長。他們對穩定幣的想象空間比幣圈大的多——幣圈理解穩定幣是“賣幣換手續費”，但華爾街理解穩定幣是下一代金融基礎設施，是“加密版 Swift”和“加密版 Visa”。所以很多美股博主說 Circle 是未來十年的大主題，是可以長期定投的。

這就說明了一個核心：要有新的故事、有兌現的業績，再疊加願意承擔風險偏好的資金，故事才能從圈外真正成立。這也是為什麼我覺得 ZEC 能走起來的原因。它講的是一個“新的故事”——隱私。以前很多人對隱私幣是負面態度，現在主流話語開始轉向“隱私權、主權隱私”。再加上 ZEC 本身“寫了很久”，只要有一點資金進來就是巨大的槓桿；再疊加它鏈上數據確實在增長，這幾個因素形成共振。

所以今天再看幣，我覺得不能只盯著鏈上、也不能只看幣價，而是要把所有幣“搬到美股自選股裡”去思考。你現在看 Coinbase、Strategy、Circle，再看英偉達，如果 ZEC 是一隻美股，你會買嗎？值得買嗎？如果答案是“會”“值得”，那你再去買。

在幣圈與股市，各自應該關注哪些核心指標？

深潮 TechFlow：從現在這個時間點往後看，你們會重點關注哪些數據指標？哪些因素會對未來的定價或走勢產生關鍵影響？你們現在最關注的變量是什麼？對於這些因素，你們整體更偏向 Bullish 還是 Bearish？

XinGPT： 我還是先從更熟悉的幣圈說起。對我來說，幣圈最核心的就是看 ETF，一個是 ETF 的流入流出，一個是礦工的拋壓，整體仍然是資金面博弈的邏輯，這是基礎層面的判斷。除此之外，就是看有沒有新的敘事、有沒有新的外部資金來源。比如，會不會出現中等規模以上的國家把比特幣納入國家儲備。薩爾瓦多這種體量太小，不具備真正的購買力；比特幣市值現在萬億美元級別，真正能產生影響的，必須是財政規模幾千億到萬億美元的大國，拿出 1% 作為儲備，這才會帶來決定性的增量。當然，像哈薩克斯坦也提過，但它的國家體量有限，不確定動作是否足夠快。歸根結底還是要看中美的政策風向。所以我在幣圈關注的主要是：政策層面的動向、宏觀環境、鏈上的資金行為，以及 ETF 的流入流出平衡。

股票方面，我更願意多聽 Frank 老師的，我自己主要看業績。財報有沒有達標、有沒有超預期、趨勢是不是向上，再看產業鏈規模和邏輯。現在美股有不少板塊也在超預期，比如能源、電力、核電，很多都還沒真正投產，卻完全靠預期在漲；資源股礦還沒開，但 AI 把需求頂上來了。因此關鍵是它能不能如期實現規劃，哪怕暫時沒利潤，至少得有清晰的 milestone 可以驗證。

總體來說，炒幣的難度確實大得多。你要看鏈上、看 K 線、看宏觀、看二級、看監管，關注點非常多；炒股則相對簡單：宏觀不出大問題、業績看財報、主題抓熱點，邏輯就比較清晰。但即便如此，很多人還是留在幣圈，因為就像我們前面說的——如果只剩很少的本金，幣圈更有機會翻身。炒幣門檻低，這是它最大的優勢之一。

Frank： 我接著“為什麼要留在幣圈”說，我覺得最核心就一條：能力圈原則。我們大部分人最早接觸投資，就是從幣圈開始的；炒幣、投一級、投 ICO、炒 meme、炒大幣、做二級、做衍生品……這是我們最熟悉的市場。現在市場確實難，但不代表沒有機會。你讓我去一個完全陌生的領域重頭來過？我不如繼續在熟悉的地方深耕，找到自己真正的優勢。

比如我一個朋友（推特上很知名的交易員），他做 K 線、形態、技術分析都非常強，在幣圈大小幣都賺得很成功。過去一年他嘗試轉去美股、A 股，結果發現完全不是一個體系。美股的邏輯是對的，但需要時間沉澱，可能要等三個月、六個月才能兌現，而不是幣圈這種“今天進明天漲”的反饋機制。反而讓他焦慮、狀態下滑。最後他想明白了：還是應該在自己最熟悉的市場，用最鋒利的那把刀，不需要那麼多花招，一招鮮吃遍天。所以，不同資產的對比是一方面，更重要的是：一個人的特質、能力圈、認知結構適合什麼。

回到剛才關於“未來關鍵指標”的問題，我主要關注宏觀。短期和中長期分開來看。

短期我看兩個點：

第一，美國政府停擺什麼時候結束。這是我 10 月中在推特上最早講的邏輯：停擺意味著財政部無法正常花錢，貨幣投放受阻，流動性立刻緊張。財政部的支出是流動性補充的重要來源，停擺就等於“閥門堵住”。只要政府恢復運作、恢復支出，流動性會明顯緩解。

第二，12 月初美聯儲正式停止縮表（QT）。停止縮表也會大幅緩解流動性緊張。

在流動性緩解之後，下一個關鍵就是：通脹（CPI、PCE）能不能繼續保持低於預期或符合預期。勞動力市場走弱已經是共識，現在市場唯一懸而未決的變量就是通脹。如果通脹持續回落，美聯儲就能繼續降息，寬鬆預期不會被打破。你看最近市場調整，美股、幣圈都跌，很大程度就是因為流動性緊張，加上美聯儲 10 月會議雖然降息，但前瞻指引偏鷹，打壓了市場對寬鬆的預期。

所以未來的機會在哪？

我認為，只要通脹繼續低於預期或符合預期，流動性的快速改善就能繼續推進。如果通脹高於預期，短期會比較難受。但看兩個月、三個月、一個季度的週期，我仍然覺得通脹會下來。邏輯是——這次通脹本質上是“成本上升”帶來的，是關稅傳導到商品價格，是成本推升，不屬於“供給中斷”。而供給中斷才會帶來真正的通脹暴表。

歷史上的兩次暴表分別是：70 年代兩次中東戰爭帶來的石油禁運、2022 年疫情導致供應鏈全面中斷。這兩次都是供給衝擊。而這輪美國的通脹，只是成本提升，所以只會造成階段性反彈，加上 CPI/PCE 是算同比和環比，會自然被“基數效應”緩解。絕對值看，美國物價從 70 年代到現在漲了三倍多，這是基本常識。

第二點，我覺得對於特朗普政府來說，控制通脹本身也是政治任務。之前我們聊過：今年美國關稅“有效稅率”從 3% 提到 13%，能增加三千多億財政收入。但投行測算過：美聯儲降息一個點，美國國債利息支出就能減少三千億。這就是為什麼特朗普這麼大力度逼美聯儲降息。先威脅解僱鮑威爾，後來又拿“美聯儲大樓翻修超支”做文章，指控鮑威爾管理不當，再轉向施壓幾位美聯儲理事……核心原因只有一個：財政要統整。

所謂統整財政，就是“開源 + 節流”：開源是提高關稅；而節流則是壓低發債成本，而降低發債成本的關鍵就是降息。加上鮑威爾明年要離任，新的美聯儲主席預計 12 月公佈，極大概率是偏特朗普路線的人。所以我認為，只要 10 月或 11 月的通脹能符合預期或低於預期，資產價格會迎來一段向好期。如果高於預期，短期會承壓，向好節奏就會延後到明年一二季度。

從更大的邏輯看，我覺得有兩個核心點。第一個是美國的“財政擴張 2.0”。自 2022 年以來，美聯儲一直在加息、縮表，貨幣環境是收緊的，但市場在漲，尤其是 2023、2024。原因一方面來自 AI 浪潮，另一方面來自財政擴張。拜登時代的三大法案——通脹削減法案、基建法案、科學與芯片法案——構成了財政擴張 1.0，支撐了 23、24 年的市場。今年 7 月通過的“大美利法案”是財政擴張 2.0。現在市場的流動性主要不是貨幣政策帶來的，而是財政端帶來的。財政放水的效率不如貨幣快，它要從政府流到企業，再到居民，再流向市場，鏈路更長，但本質還是“放水”。而這次政府停擺，讓大美利法案的很多政策懸在半空，減稅、監管放鬆等都沒辦法真正落地。如果政府恢復運作、財政政策重新啟動，那會非常關鍵，這是當前市場的大邏輯。

第二個大的宏觀點是“中美”。這是一個政治經濟學時代，中美兩國的國益競爭是主線。短期我偏樂觀，因為剛落地的中美會面，我把它看成“一年的休戰期”。未來一段時間關係會緩和，但未必撐滿一年，幾個月、半年後出現新矛盾都是正常的。雙方都知道脫鉤趨勢不可逆，結構性矛盾無法調和，但現實又存在強依賴：中國依賴美國的芯片、高科技、消費市場；美國依賴中國的稀土、關鍵礦產、製造端。誰都不敢突然切斷供應鏈，否則美國會立刻迎來“禁運級通脹”。所以現在呈現出來的是“打而不破”，表面衝突不斷，但不會徹底撕破臉。這是一個休戰期，同時也是下一輪衝突前的蓄力期，未來國益博弈會更加激烈，不確定性更高，市場波動也會隨之加劇。

回到幣圈，我非常認同蔣老師剛才說的，這正是我之前講的“大換手”。這是一個“長期寂寞的大換手機會”，籌碼會從 OG 和散戶的手裡，慢慢轉移到華爾街手裡。這是比特幣的大級別週期，而在這個週期裡，宏觀會決定買方資金的強弱。如果 ETF 持續淨流入，買方力量很強；如果流入減少甚至轉成流出，市場自然承壓。這是幣圈最關鍵的指標。美股的邏輯也類似：看基本面，尤其是在現在這樣一個大科技、AI 公司資本開支極度龐大的階段，投資人會更“緊盯基本面”。市場上雖然出現不少“泡沫論”，但我認為 AI 只是“貴”，不是泡沫，更不是要走崩盤路徑。大概率是“殺估值的調整”，不是“殺邏輯”的破裂。但這也意味著市場對財報的容忍度會急劇下降，瑕疵會越來越難被接受。未來要關注兩件事：財報是否還能持續超預期，以及 miss 的比例是否提升。只要 miss 的公司比例維持在個位數或十幾，市場都能穩住；但如果 miss 上升到 30%、40%，就說明業績跟不上估值，邏輯開始鬆動，由“殺業績”走向“殺邏輯”，市場可能出現更大的恐慌調整。對我來說，這是未來最大的風險點。

總結一下，宏觀的關鍵決定因素包括：通脹（決定市場何時真正轉好）、美國政府恢復正常運作的時間、中美關係的結構性不確定性、以及特朗普個人路線帶來的政策波動。幣圈最關鍵的指標是流動性、ETF 的淨流入與淨流出、礦工的拋壓、大換手是否持續向機構推進。美股最關鍵的指標是財報能否持續超預期、鉅額資本開支是否順利轉化為收入與利潤、以及 miss 的比例會不會擴大。

從《大空頭》看當下：加密市場的非共識機會

深潮 TechFlow：我最近重溫了《大空頭》，因為我很好奇——為什麼在市場一致看向某個方向時，會有少數人提前看到真正“反共識”的邏輯。所以最後一個問題是：現在市場上有很多被反覆強調的共識，比如比特幣的週期邏輯、在降息加縮表環境下市場整體走弱等等。有沒有哪些“大家都這麼認為”的觀點，在你們心裡其實是有問題、或者值得懷疑的？能不能分享一下你們自己的“反共識視角”？

Frank：

我其實沒有特別多的“反共識觀點”。先從《大空頭》說起吧。前幾天我剛寫過推文，麥克·伯瑞（Michael Burry）在“宏觀大事件衝擊”時壓對了，但在“壓行業基本面”的時候往往過早。他最大的勝利確實是 07–08 年次貸危機，但你看他其他的：2020 年做空特斯拉太早，虧了幾億；2021 年做空 ARK 也早；2023 年做空標普、做空半導體、2025 年初又做空，效果都一般。包括這次他空英偉達、空 Palantir，其實也是虧著的，因為他第三季度就買了 put，而 9 月 30 日的股價比現在還低，說明他的空單到現在都沒賺錢。

更大的問題是他的邏輯本身也有些問題。他把現在的大規模資本開支類比成 2000 年互聯網泡沫，但那個時代的公司很多連營收都沒有；而今天的大科技，財報大多數是持續超預期的。他還拿 2018 年雲計算的 40% 增速對比現在 20% 的增速，卻忽略了估值的巨大差異：2018 年亞馬遜 PE 六七十倍，現在三十倍；谷歌甚至只有二十倍。估值已經調整過了，並不是“估值完全跑在增速前面”。所以我覺得 Burry 在用“過去的框架”評估“現在的基本面”，這本身就會偏差。

但我仍認為可以做空。為什麼？因為這段時間的宏觀流動性本來就緊，之前美股漲幅裡也計入了大量“業績超預期的 Beta”，漲得多了，自然貴；貴了再疊加緊流動性和宏觀事件衝擊，出現一個“小級別的估值調整”是合理的。在我看來，美股的小級別調整就 10% 左右，現在大概跌了 5–6%，頂多再殺一點估值，而不是像他所說的泡沫斷崖式崩盤。真正的大問題還是基本面——如果某季財報真的全面 miss，AI 主線公司連續 miss，才會引發更大級別的調整。宏觀再好也救不了基本面；宏觀再差但基本面強，也能扛住衝擊，邏輯本質就是這樣。

再說比特幣。我個人其實也認為“週期確實變了”，但不是“週期不存在了”。我和很多人說過，週期不是消失，而是從過去的“四年減半”，變成“宏觀驅動”。過去兩年裡，BTC 的總市值和宏觀高度相關，宏觀決定節奏。但宏觀驅動並不等於不會跌，該跌還是會跌，只是跌幅可能比過去小。比特幣每一輪大週期下殺的幅度本來就在持續收斂，從最早的 90% 多，到 86%，再到 83%，到 2022 年是 70%，未來可能更小。

現在的難點是經濟處在一個“決斷時刻”。新的週期還沒被市場完全相信，老週期的“四年思維”慣性又極強。很多大週期投資人會想：“我不吃最後一棒”。再疊加 10 月以來的宏觀波動，大家開始落袋、鎖利潤也正常。資金端有壓力，情緒端有慣性，所以這段時間幣市才這麼慘。但這也是一個關鍵時間點：如果宏觀改善後，能再走出一波上漲，那大概率說明“這個週期真的已經變了”。我一個月前就說過：未來三到六個月是勝負手，決定是繼續舊週期，還是正式開啟新週期。我的個人傾向是——新週期可能正在出現，開始真正“脫離四年論”，不再完全被綁架。

如果看類比，黃金在 2004–2011 那波大行情後，也經歷過 2012–2018 的大幅調整，跌了 50% 多，從 1800 多跌到 1100 多，直到 2019 才啟動新一波。比特幣也可能進入類似階段。但說到底，這種判斷只能邊走邊看，它更像是一個“假設”，或者一個“潛在的黑天鵝方向”。目前只能承認：週期在變，但怎麼變、何時確認，還需要時間。

XinGPT：

我現在能想到的一個“非共識”是：大家都在拼命找 alpha，但在當下的市場環境裡，其實更適合“拿住 beta”。近期很多短期暴漲的案例——比如幣安人生、ZEC——確實很吸引眼球，推特上曬收益的人很多。但把整個週期的收益綜合算下來，你還不如“全倉拿住 beta”，例如英偉達、比特幣這些長期趨勢明確的標的。長期絕對收益，大概率比你追 alpha 更強。

為什麼？因為追 alpha 有兩個很大的問題：第一，它會消耗你巨量的時間、精力和情緒成本，你要不斷找信息差、研究、盯盤、打聽消息；第二，真正能上大倉位的機會非常少。在當前這種不是絕對大牛市的環境裡，你根本無法對 alpha 上重倉。除非你回到 2022–2023 那種絕對低估的大坑裡，比如 SOL 的深底、BTC 的深底、meme 的早期、英偉達被錯殺後的 GPT 初期，但現在這些都漲得太多了。如果你在這種位置還想做 alpha、還想上重倉，基本拿不住，稍微波動一下就會被洗掉，持倉體驗非常差。

所以我提醒自己，也想分享給大家：在當下這種高波動、黑天鵝密集的市場裡，儘量防守，把 beta 拿住就行。保住本金，等危機帶來的真正機會再出手。拿 beta 已經非常非常好了。我有朋友最近兩年只拿美股的大盤科技，兩年收益 200% 多，超過絕大多數炒幣的人。

還有一點——永遠保留現金。我現在現金倉位也比較高。你看巴菲特，現金倉位已經到歷史高位，他不碰 AI，也不做空 AI，也不抄底 AI，就是不參與。他重倉日本五大商社，同時持有大量現金。這點讓我反思是不是自己現金倉位太少了，所以我也在提高現金倉位，等下一次危機。危機一定會來，不管是宏觀層面，還是幣圈的結構性問題，或美股的結構性風險。比如下一季（Q4 或明年 Q1），如果英偉達或者 AI 公司的財報沒有超預期，股價可能出現大跌——那就是典型的殺估值。那時如果你手上有現金，無論抄底還是繼續觀望，都會非常從容。

所以，核心是：要活得久一點。現在市場的波動性比過去大得多，以前我們根本不會在意“短期利率”對幣價的影響，現在它的影響巨大。下一步會是什麼？關稅？財政？我們都說不準。在這種不確定性裡，保持現金倉位、能承受 20–25% 的波動，是非常重要的。

*聲明：主持人或嘉賓在播客中的觀點僅代表個人觀點。此播客僅用於信息分享，不作為任何投資參考與建議。