整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Tom Lee

主持人：Josh Brown；Michael Batnick

播客源：The Compound

原標題：What Tom Lee's Worried About in 2026 | TCAF 227

播出日期：2026 年 1 月 30 日

要點總結

在本期播客中，Michael Batnick 和 Downtown Josh Brown 邀請了 Fundstrat 的 Tom Lee 一同探討：2026 年市場面臨的挑戰、Tom 為什麼依然看好市場、貴金屬價格的上漲趨勢、加密貨幣熊市、特斯拉在機器人領域的重大投資，以及其他精彩話題。

精彩觀點摘要

• 今年上半年市場會表現強勁，但隨後可能會出現類似熊市的調整。不過，我們相信市場會迅速反彈，全年漲幅可能達到 10% 或更多。
• 以太坊可能會跌至 2400 美元，但那可能是觸底的過程，並標誌著底部的到來，這可能同時也是貴金屬市場的頂峰。
• 在 AI 技術領域，美國和中國可能是最大的贏家。
• 中國的 AI 技術非常強大。此外，中國在電動車領域表現出色，同時在醫療保健和生物技術領域也取得了顯著進展。
• 能源和基礎材料是我們今年重點推薦的行業，但貴金屬和其他金屬的表現超出了我的預期。
• 從十月份到年底，部分加密貨幣出現了約 40% 的回調。主要原因之一是某個加密貨幣交易所出現了定價漏洞，導致自動去槓桿化，最終演變為加密貨幣歷史上最大規模的去槓桿事件，比 FTX 崩盤事件還要嚴重。
• 不要與美聯儲作對。
• 我認為貴金屬，比如白銀和黃金，是當前市場的熱點。投資這些資產是明智的選擇，它們的表現確實令人矚目。
• 黃金價格可能會上漲到 8,900 美元。
• 當有人今天說市場估值過高時，我認為我們應該看到，儘管市場經歷了六次“黑天鵝事件”，其市盈率卻始終保持穩定。
• 人們對美國企業的盈利能力的信心遠遠超過了對任何民選官員的信心。
• 我認為 2026 年的市場表現可能會與去年相似。基本面會有所改善，但有一個顯著的不同點：美聯儲可能會從強硬加息的態度轉向更溫和的政策。
• 如果一年開始的第一週市場表現積極，接下來的第一個月也是積極的，那麼全年上漲的概率會高達 92%。
• 對於投資者來說，回調是好事，因為它提供了一個機會，讓大家可以以更低的價格重新配置資產。
• 市場不再完全依賴七大科技股，許多人開始關注非美國市場。
• 現在正是投資國際大型股的好時機。
• 華爾街曾經將區塊鏈和加密貨幣視為實驗，但現在金融機構正在使用區塊鏈重建結算層。
• Larry Fink（黑石集團 CEO）也表示，他認為整個金融系統將會運行在一個通用的區塊鏈上。
• Bitmine 資金主要來自機構投資者。比如 Morgan Stanley、Arc Asset 和 Fidelity，它們是 Bitmine 的大股東。
• 未來人們可能不再工作了，因為機器人創造瞭如此多的剩餘價值。

Tom 是否仍然看好市場？2026 年展望

Josh Brown：你仍然看好市場嗎？我記得你在年初提到過“第一季度市場可能會出現波動”，是這樣嗎？

Tom Lee：

是的，我們預計 2026 年市場的表現可能會與去年相似。我們的基本預測是，今年上半年市場會表現強勁，但隨後可能會出現類似熊市的調整。不過，我們相信市場會迅速反彈，全年漲幅可能達到 10% 或更多。

Josh Brown：去年市場的回撤有多深？比如去年三月、四月？

Tom Lee：

去年市場調整幅度達到了 20%，可以說經歷了一次熊市，那次調整是從歷史新高開始的。這種情況比較少見，但也正因為如此，市場恢復得很快，但這次調整主要是市場情緒導致的，並沒有實質性的經濟因素。

Josh Brown：如果市場下跌沒有伴隨經濟衰退，通常會呈現 V 形反彈。那麼你認為今年的市場調整是否可能與經濟衰退有關？還是不會呢？

Tom Lee：

如果讓我猜測，我認為今年的市場調整更可能是由於政策變化，比如來自白宮的某些政策調整，或者市場在測試新任美聯儲的政策方向。當然，這只是我的猜測，但我認為今年的市場波動可能與去年類似，是由投資者減少風險敞口導致的，而不是經濟衰退引發的。因此，我們預計市場最終會恢復得很好。

Josh Brown：最近幾天我們已經經歷了兩次政策衝擊，一個是關於健康保險的調整，另一個是信用卡利率上限設定為 10%。我還沒來得及詳細瞭解關於保險公司的政策變化，你知道具體情況嗎？

Tom Lee：

是的，就在兩天前。政策調整涉及 Medicare 的報銷率，市場原本預期調整幅度在 6% 到 9% 之間，但實際調整隻有 0.9%。未來是不確定的，我們只能儘量基於數據和經驗做出最好的判斷。

如何做出“正確”的決策

Josh Brown：那麼在這種不確定性下，你會如何提高預測的準確性？如果你必須有一個明確的觀點，或者人們依賴你的判斷，你會怎麼做？雖然未來不可知，但你是如何讓自己的預測更可靠的？

Tom Lee：

謝謝你的認可。我們確實通過數據分析和經驗積累來提高預測的準確性。我打個比方。假設你在家裡，周圍一片漆黑，燈都關著，你只能摸索著前進。比如摸到毛茸茸的東西，你可能意識到自己在客廳；或者撞到腳趾的一個角，可能知道自己在廚房。市場分析就像在黑暗中摸索，我們並不總是清楚自己身處何地，但我們會尋找一些線索，幫助我們瞭解市場的環境。

我們通過跨市場分析來實現這一點。同時，我們還會結合當前的經濟數據，試圖確定我們所處的經濟週期階段。例如，當前數據是否類似於 1950 年或 1970 年的情況，又或者是類似香港經濟的狀態。

Josh Brown：你似乎非常關注我們所在的週期階段。這對你來說真的很重要嗎？你是從別人那裡學到的，還是自己逐漸發現的？比如“這是一個真正的信號，這才是重要的東西”。

Tom Lee：

是的，在我職業生涯的早期，我聽到過幾個重要的觀點。第一個是：不要與美聯儲作對。第二個觀點是：人口結構對經濟發展具有決定性影響。

Josh Brown：那麼基於這兩個理念，你認為我們目前的市場位置如何？因為很多人會說“漲得越高跌得越狠”、“市場已經持續上漲太久了”、“估值過高”等等。

Tom Lee：

有幾件事情值得關注。首先，今年全球的企業盈利正在加速增長，這不僅發生在美國，也包括其他國家。這通常不是經濟週期即將結束的特徵。其次，市場的廣度在不斷改善。有人說今年是一個“滾動的風險偏好週期”，但實際上市場中許多資產都在上漲，這表明市場的廣度在擴大，甚至擴展到了美國以外的地區。

另外還有一些理由讓我們可以逐步變得樂觀，比如 AI 和區塊鏈技術的快速發展。我特別關注了達沃斯論壇的討論，雖然我沒親自參加，但我閱讀了許多報告和小組討論的內容。顯而易見的是，傳統金融機構已經開始將區塊鏈視為提升生產力的重要工具。這在美國尤其是一個重大事件，比如 Fidelity 最近宣佈了他們的穩定幣計劃，這是一個非常值得關注的消息。

此外，全球範圍內還在發生產業迴流和國防建設，這些趨勢正在推動全球範圍內的支出增長。

材料、能源、黃金和白銀

Josh Brown通常情況下，材料類股票在經濟週期的後期表現會非常強勁。而目前，美國市場最大的牛市可能集中在能源股、黃金礦業股以及基礎金屬相關的公司。我今天還提到了鋼鐵股，它們在市場中表現非常出色。鋼鐵股成為市場明星的情況非常少見，但現在我們看到多個這樣的例子。

你怎麼看待這些現象？你認為金屬和石油的上漲是否是經濟週期後期的表現？還是更像是週期中期的現象？

Tom Lee：

我認為貴金屬，比如白銀和黃金，是當前市場的熱點。如果我是普通投資者，這些資產的表現已經連續數週非常強勁。投資這些資產是明智的選擇，它們的表現確實令人矚目。

Tom Lee：

我今天和 Tom Demark 討論了這一點，他認為貴金屬的上漲還有很大的空間，並沒有達到極限，他甚至預測黃金價格可能會上漲到 8,900 美元。

Josh Brown：如果黃金價格真的達到 8,900 美元，美聯儲的資產負債表或美國財政部的財務狀況可能會顯著改善，因為美國擁有大量黃金。但問題是，當黃金價格達到 8,900 美元時，誰會是下一個買家？是否意味著所有有能力購買的央行已經買入了？

Tom Lee：

這可能與資產配置有關。我和 JP Morgan 的 Joyce Chang 簡短交流過。她提到，只要高淨值投資者將 0.5% 的資金投入黃金市場，就可能推動黃金價格達到 9,000 美元。這說明即使是少量資金流入貴金屬市場，也可能產生巨大的影響。

Josh Brown：那麼黃金的走勢是否類似於股票市場的 V 形反彈？或者你能否設想一種情況，比如黃金價格下跌 15%，白銀價格下跌 25%，從而結束當前的上漲趨勢？如果出現這樣的調整，你會怎麼看待？

Tom Lee：

今天的情況就是一個例子。黃金價格今天盤中一度大幅下跌，但最終只下跌了 1%。白銀價格盤中也出現了較大的波動，但最終幾乎沒有變化，買家迅速入場，支撐了價格。

我最近在快速學習商品市場的情況。比如實物市場的供應非常緊張，因此實物黃金的價格實際上高於金融市場中的價格。此外，Tom Demark 提到，這次的黃金牛市更像是 1979-1980 年的情形，可能正在形成一個頂部，這種走勢有點像拋物線。

Josh Brown：歷史上是否有黃金和白銀表現如此強勁，同時股票市場也在上漲的例子？這種情況似乎非常少見。比如 80 年代早期的股票牛市是在黃金和白銀崩盤之後才開始的。

Tom Lee：

這次的情況有些不同，這更像是“全面上漲”。有人指出，這可能是“除了美元之外的所有資產”都在上漲，這樣的解釋或許有一定道理。

應對“黑天鵝”事件

Josh Brown：關於市場整體表現，這張圖表顯示，自 2019 年底以來，市場經歷了六次重大沖擊。雖然“黑天鵝事件”這個詞可能有些誇張，但這些事件確實對市場造成了影響，包括 COVID 疫情封鎖、供應鏈問題、通貨膨脹、歷史上最快的美聯儲加息、關稅政策，以及美國轟炸伊朗。那麼這個圖表想要傳遞什麼信息？當你將市場估值與這些事件放在一起時，你希望告訴大傢什麼？

Tom Lee：

我們可以將股市看作是一家企業，如果這家企業在經歷了六次可能嚴重影響盈利能力的重大事件後，依然能夠實現盈利增長，那麼這家公司顯然非常具有韌性，我們也會願意給予它更高的估值。

當有人今天說市場估值過高時，我認為我們應該看到，儘管市場經歷了六次“黑天鵝事件”，其市盈率卻始終保持穩定。

Michael Batnick：你認為股市真的不可摧毀嗎？我知道沒有什麼是永恆的，但你覺得它的韌性是否超出了很多人的想象？

Tom Lee：

它的表現比許多人意識到的要更加堅不可摧。

Josh Brown：有人對我說，他們無法理解為什麼在感覺國家社會結構正在撕裂的同時，股市卻持續上漲。我回答說，“因為人們對蘋果公司 CEO Tim Cook 的信任遠超對國會的信任。” 這並不矛盾，實際上說明了一個事實：人們對美國企業的盈利能力的信心遠遠超過了對任何民選官員的信心。

Tom Lee：

是的。這也是為什麼大家更願意把錢投資到股票市場，而不是其他可能的選擇。我記得大約十年前看到一項調查，當時千禧一代還很年輕，他們對科技公司的信任遠遠超過對政府的信任。因此，他們更願意與科技行業分享個人信息，而不是與政府機構。

技術分化

Michael Batnick：接下來我們聊聊 Tom 你對市場的最新展望吧。我認為當前市場中最有趣的現象之一是，市場正在逐漸分化，“好公司”和“壞公司”之間的區別變得越來越明顯。過去，科技行業的股票通常表現出很高的一致性：要麼集體上漲，要麼集體下跌。但現在，尤其是過去六個月中，我們觀察到這種情況發生了變化。從圖中可以看到，大型科技公司的股價相關性正在顯著下降。我們分析了六個月的滾動相關性數據，發現這種相關性正在快速減弱。

Microsoft 的股價下跌了 12%，而 Meta 的股價卻上漲了 10%。這些公司過去通常會朝同一個方向波動，但今天的情況卻完全不同。而且有趣的是，這兩家公司昨天都發布了財報，並且都提到了資本支出的問題。市場似乎對 Microsoft 的 45% 未完成訂單與 OpenAI 掛鉤感到擔憂，這成了一個大問號。同時，Microsoft 的支出增長了 66%。相比之下，雖然 Meta 的支出同比翻了一番，但 Meta 在 Reels 功能上展現了變現能力，這讓市場反應更加積極。

Tom Lee：

是的，我聽到很多人分析他們為什麼對 Microsoft 感到擔憂，比如擔心其未來收入的價值，或者因為 AI 技術可能會重新定義像 Excel 和 Teams 這樣的產品。我認為這也許只是反映了人們仍在探索 AI 的發展方向，而現在他們似乎傾向於認為 Microsoft 在 AI 競爭中處於劣勢。但我覺得這種擔憂可能是過度的。

Josh Brown：

Microsoft 在過去也曾被低估，比如 2000 年之前，人們認為它只是一個軟件公司，但它後來又強勢迴歸。

Tom 的展望：2026 年會發生什麼

Josh Brown：我想深入瞭解你對市場的展望，請你談談，你認為我們應該如何看待 2026 年的市場表現？

Tom Lee：

我認為 2026 年的市場表現可能會與去年相似。基本面會有所改善，但有一個顯著的不同點：美聯儲可能會從強硬加息的態度轉向更溫和的政策，因為我們有了一位新的美聯儲主席，他們不太可能繼續加息。這是一個積極的因素。

當然，也有一些負面因素，比如高利率對經濟的壓力，無論是消費者還是私人信貸都會受到影響。此外，由於市場已經連續三年上漲，估值水平也變得更高。我認為今年還會出現更多政策衝擊，比如白宮可能採取更激進的政策。我不知道這是否是因為他們想在中期選舉前完成一些事情，但我猜這可能是原因之一。

這讓投資者對持有資產的信心變得更加脆弱。所以我認為市場可能會像去年一樣，經歷一次大的回調。不過也有好消息，比如“前五天法則”（Rule of “first 5 days”），右側的圖表顯示了這一積極信號，今年的前五天市場表現非常不錯。

我們剛剛完成了一些額外的研究，數據顯示，如果第一週市場表現積極，接下來的第一個月也是積極的，那麼全年上漲的概率會高達 92%。

Josh Brown：真的嗎？我知道有這樣的規律，但沒想到概率會這麼高。聽起來有些隨機，但 92% 的概率確實非常強勁。那麼哪些年份屬於那 8% 的例外情況？你有研究過嗎？

Tom Lee：

而且這個數據基於過去 75 年的歷史，所以樣本量是 75，仍然具有參考價值。

Josh Brown：你提到了很多阻力因素。顯然，估值偏高是一個問題，因為股票價格持續上漲。此外，低收入消費者在次級貸款和汽車貸款方面的壓力也在增加。雖然我們沒有深入分析個別公司，但那些面向低收入消費者的公司確實感受到了壓力。不過對於大多數大型公司，比如 Apple，這些問題幾乎沒有影響。重要的大公司似乎完全無視這些問題。

那麼你認為這可能會成為下一次市場調整的導火索嗎？還是你覺得這種可能性不大？

Tom Lee：

我認為這更像是一個社會問題。通脹對低收入消費者來說確實是一個負擔，同時也可能對政府領導人帶來壓力，甚至影響選舉結果。

不過從經濟的角度來看，低收入消費者對 GDP 的貢獻遠不如高收入消費者，所以我認為這就是為什麼市場並沒有過多關注這一點。這更多是一個政治問題，而不是一個股市問題。

Josh Brown：是的，但它可能最終會轉化為一個市場問題。例如，政府可能會限制信用卡利率。如果現任政府失去眾議院，原因可能是民眾將經濟負擔歸咎於政府。此外，移民政策的混亂可能也會成為一個重要因素。我不是說你應該認同這些觀點，只是民意調查顯示了這些趨勢。

Josh Brown：

不過正如你提到的，這些問題今天可能還不是市場的主要矛盾，但如果眾議院出現“藍浪”（民主黨大勝），這絕對會對市場產生影響。畢竟目前的牛市部分是由去監管政策推動的，而一旦需要投票，這些政策可能會陷入停滯。

Tom Lee：

這就是為什麼限制醫療費用、降低油價、限制信用卡利率等政策是有意義的，因為它們能夠減輕許多人的負擔。

Michael Batnick：順便說一句，我並不是說低收入消費者的情況已經改善，但如果次級汽車貸款市場的壞賬高峰發生在 2022 年，那麼我們現在可能已經度過了最困難的時期。

Josh Brown：

紐約證券交易所的保證金債務達到了歷史最高水平。Michael 和我可能沒有你那麼專業，但我們認為這種情況通常與股市創歷史新高有關。保證金債務與股票市場總市值密切相關。你將這一點列為阻力因素之一，是不是意味著它可能有更深層次的影響？

Tom Lee:

這確實釋放了一些信號，我們可能會在之後寫一些關於保證金債務的分析文章。截至 11 月，保證金債務的規模達到了 1.214 萬億美元，這是一個歷史高點。作為參考，2023 年 7 月時，這一數字是 7100 億美元，兩年半的時間裡幾乎翻了一倍。

那麼這一信號的意義是什麼？我們發現，當保證金債務的同比增長率超過 38% 時，對股市來說通常是一個負面信號。而目前這一增長率已經達到了 36%，接近這個臨界點。這表明市場的增長很大程度上依賴於槓桿資金。在過去 30 年的歷史中，當這一指標達到最高的十分位時，市場的正向回報率從 70% 降到了 40%。所以我們現在可能接近一個潛在的阻力點。

Josh Brown：那麼如果市場出現回調，保證金債務減少，市場回到一個較低的槓桿水平，大多數人都會認為這是一個健康的調整。你怎麼看？

Tom Lee：

對於投資者來說，回調是好事，因為它提供了一個機會，讓大家可以以更低的價格重新配置資產。

軟件行業的調整

Josh Brown：你是否認為市場的調整正在悄然發生？比如 Oracle 的股價已經減半，Microsoft 進入了熊市，Tesla 下跌了 14%，Apple 下跌了 10%。這些變化是否意味著市場正在分化？未來的市場是否還需要依賴“七大科技股”（Mag 7）來推動新一輪的上漲？

Tom Lee：

對我來說，如果我是投資者，而我還沒有買入 Microsoft 的股票，那麼現在可能是一個不錯的時機。

Josh Brown：我想進一步探討軟件行業的整體調整，而不僅僅是 Microsoft。目前軟件行業 ETF（IGV）已經回調了 25%，這是一個顯著的調整。幾乎所有相關公司都出現了大幅下跌，這實際上是應用軟件子行業的一場熊市。

我之所以提到這一點，是因為儘管你對 AI 的前景持樂觀態度，但目前 AI 正在對股市產生衝擊。AI 主題並未帶來市值增長，至少在軟件股票領域沒有。雖然部分資金流向了公用事業行業，但我們是否能夠確定 AI 對投資者來說是真正的利好，而不是一種阻力？

Tom Lee：

有時候我們更容易看到輸家而不是贏家。目前軟件行業似乎被認為是輸家，因為 AI 技術可以編寫代碼並替代許多訂閱服務，同時科技行業的就業人數正在下降，這表明行業正在經歷轉型。過去人們總是建議“學編程”，但現在看來，這可能不是最佳選擇，或許“學藝術史”才是更好的建議。

Michael Batnick：你認為市場對軟件行業的這種打壓是合理的嗎？

Tom Lee：

通常情況下，股價的表現是市場情緒的信號。如果壞消息出現時股價不再下跌，說明市場已經消化了這些信息，但如果壞消息出現時股價繼續下跌，那就意味著市場情緒仍然悲觀。

Michael Batnick：

那麼如果好消息出現時股價也下跌呢？比如 ServiceNow 發佈了一份非常好的財報，但股價卻大幅下跌。如果在好消息出現時股價依然下跌，這說明市場情緒非常負面。

Josh Brown：

類似地，Microsoft 的情況也不樂觀。它的財報並沒有重大負面信息，僅僅是因為開支略高，以及 Azure 的增長率從 39% 降到了 38%，但市場的反應卻異常劇烈。

市場的過度反應讓 Microsoft 的市值在一天內蒸發了 4000 億美元，這顯然不是一個好跡象。雖然這是一個具體案例，但它反映了市場對科技股的情緒非常脆弱。

Michael Batnick：

不過對於長期投資者來說，這可能是一個買入的機會。是否可以說兩件事都是真的？一方面，Microsoft 的股價下跌了 12%，市場反應確實不積極；另一方面，這也表明投資者正在主動遠離 AI 泡沫。從長期投資的角度看，我認為市場對風險的謹慎態度是值得肯定的。

Tom Lee：

是的。今年晚些時候，許多公司將會上市，比如 OpenAI 和 SpaceX。隨著這些公司的上市，市場中的神秘性將減少，投資者可以根據它們的實際價值進行交易，這將使市場變得更加透明。

大型 IPO 即將來臨

Michael Batnick：大型 IPO 是否可能導致資金供給過剩？從歷史經驗來看，這是否可能成為市場觸頂的信號？

Tom Lee：

確實有這種可能。大型 IPO 會吸收市場的資金需求，導致供給壓力增加，從而對市場造成一定的負面影響。

Josh Brown：

我記得 2007 年 Blackstone 上市時的情況。當時它是房地產繁榮的典型代表，投資了許多熱門領域，比如新興市場（尤其是中國）。那時我們還沒有開始討論流動性另類投資和投資革命。當時的觀點是，這種投資方式是最好的選擇。我記得 Blackstone 在房地產市場的頂峰時期從 Sam Zell 手中收購了 Equity Office Properties，那次 IPO 對市場的影響非常大。

Blackstone 上市時並不是一家傳統企業，而是一個合夥企業，這意味著如果你為客戶購買了這隻股票，你不僅需要告訴他們虧損了一半的投資，還需要處理額外的稅務表格（K1 表格）。從那時起，我開始將那些規模巨大的 IPO（比如即將到來的 OpenAI 和 SpaceX）視為市場週期的結束，而不是開始，這些 IPO 所需的資金規模可能高達數千億美元。

Tom Lee：

不過這次情況可能會有所不同。比如 SpaceX 的上市可能會成為一個巨大的財富創造事件。許多早期投資 SpaceX 的人可能會獲得豐厚的回報，我認識一些人在種子輪投資了 5 萬美元，現在他們的持股價值已經達到了 1.5 億美元，我認為這更像是美國經濟的一次大規模稅收返還，這些財富將重新進入經濟體系，推動消費和投資。

Josh Brown：

當然，IPO 後投資者通常需要等待 6 個月的鎖定期，因為他們無法在上市當天出售股票。

Tom Lee：

是的，但他們可能會通過保證金賬戶或其他方式提前獲得流動性。許多風險投資基金的資產價值幾乎完全依賴 SpaceX。當他們終於迎來退出機會時，這些資金將重新流入經濟，帶來廣泛的分配效應。

市場擴展趨勢

Michael Batnick:目前市場投資趨勢似乎正在從集中化轉向更廣泛的股票覆蓋範圍。今天 Microsoft 股價下跌了 12%，但科技板塊 ETF 僅下跌了 2%，而 Nasdaq 100 下跌了 0.96%。相比之下，等權重的 S&P 500 指數今天僅下跌了 0.02%，幾乎持平，這表明市場正在發生擴展變化。去年年底市場的集中度顯著提高，而現在我們看到市場開始逐步擴展。市值加權的 S&P 500 指數表現平穩，而等權重指數則有所突破。我認為這是一個非常樂觀的信號。如果七大科技股（Mag 7）開始全面崩盤，那將是一個不好的跡象，因為它們是市場的主要領導者。不過目前來看，除了 Microsoft 的特殊情況外，它們的股價大多處於橫盤整理狀態，這種擴展趨勢非常積極。

Josh Brown：這是否是你今年看漲市場的一個重要理由？你認為接下來會有更多的股票突破新高嗎？

Tom Lee：

是的，我認為市場擴展的趨勢已經證明了牛市的存在，這對機構投資者來說是一個好消息，因為他們無法過度集中持有七大科技股。通過主經紀服務，機構投資者可以使用槓桿，在市場回調時進行新的買入。這種擴展趨勢為投資者提供了更多的機會。

Josh Brown：你的客戶對這一趨勢有什麼反饋？

Tom Lee：

我認為他們終於鬆了一口氣，因為市場不再完全依賴七大科技股。尤其是那些使用做多和做空策略的投資者，他們現在發現了更多的投資機會。許多人開始關注非美國市場。我也逐漸理解為什麼一些全球投資者將目光投向國際市場。有人提到，在 AI 技術領域，美國和中國可能是最大的贏家。

中國的 AI 技術非常強大。此外，中國在電動車領域表現出色，同時在醫療保健和生物技術領域也取得了顯著進展。實際上，許多歐洲的藥物都是從中國實驗室獲得許可的。這表明中國以及其鄰近國家可能會從這些技術進步中受益，這對全球投資者來說是一個積極信號。

Josh Brown：

國際市場的故事非常有趣。去年這些市場雖然沒有實現盈利增長，但股市卻上漲了 20% 到 30%，這主要得益於思維方式的轉變。許多國家效仿美國疫情後復甦的經驗，採取措施支持資本市場發展。這種轉變推動了市場重新評級，帶來了積極的連鎖效應，比如消費需求增加、企業信心增強以及投資增長。

今年，這些國家開始實現盈利增長，這進一步解釋了去年市場重新評級的原因。這種趨勢可能會持續多年，而不僅僅是一個短期現象，現在正是投資國際大型股的好時機。

2026 年應該持有哪些資產

Josh Brown：在 2026 年，我們應該持有哪些資產？哪些股票會從經濟的強勁復甦中受益？

Tom Lee：

能源和基礎材料是我們今年重點推薦的行業，但貴金屬和其他金屬的表現超出了我的預期。這主要是因為它們在過去三年的表現非常低迷。事實上，這種低迷程度在過去 75 年中僅出現過一次。

我們通過 Z 分數（Z-score）來衡量其表現，這是一種統計指標，用來反映數據與歷史平均水平的偏離程度。當前的 Z 分數與一些歷史低點（比如 2000 年）非常接近。

Josh Brown：那麼能源行業是否也有類似的情況？

Tom Lee：

是的，能源板塊在過去五年中幾乎沒有顯著表現。正因為如此，我們將能源和基礎材料列為今年重點推薦的行業。

Josh Brown：

我認為你的分析是正確的。這些股票的趨勢非常強勁。從圖表來看，它們正被大量買入。我認為這種趨勢很難逆轉。

加密貨幣、比特幣和以太坊

Josh Brown：你提到了比特幣和以太坊，這並不令人意外。Tom，現在到底發生了什麼？比特幣價格今天出現了大幅下跌。你能否向我們介紹一下過去三四個月加密貨幣市場的情況？你怎麼看待過去幾個月加密貨幣市場的低迷？

之前市場非常火熱，發展邏輯也很清晰。比如，現在白宮的政府支持加密貨幣，SEC 也開始認可加密貨幣。國會兩黨議員甚至爭相從加密貨幣遊說團體那裡籌集資金，這看起來像是加密貨幣市場終於得到了監管和廣泛接受。產品開始推出，用戶逐漸增加，資金流入相關基金，但隨後市場似乎突然遇到了瓶頸。

Tom Lee：

是的，加密貨幣在十月份之前表現非常好，加密貨幣在十月份之前上漲了約 36%，但從十月份到年底，部分加密貨幣出現了約 40% 的回調。主要原因之一是發生了大規模的去槓桿化，某個加密貨幣交易所出現了定價漏洞，導致自動去槓桿化，這種情況迅速蔓延到其他交易所，最終演變為加密貨幣歷史上最大規模的去槓桿事件，比 FTX 崩盤事件還要嚴重。

Josh Brown：那麼具體發生了什麼？是因為使用槓桿的投資者被迫平倉，導致市場趨勢被破壞，對嗎？

Tom Lee：

沒錯。這次事件是由於定價錯誤引發的，但最終導致全球超過兩百萬個賬戶被清算，大約三分之一的做市商退出市場，而做市商對於市場來說至關重要，它們相當於加密貨幣市場的中央銀行。這次事件還讓許多加密貨幣交易所的資產負債表遭受了嚴重打擊。

Josh Brown：

比如，Coinbase 的股價下跌了 50%，這是它上市以來第二次經歷如此大的跌幅。Coinbase 是一家行業巨頭，如果它的股票表現如此糟糕，那麼你可以想象生態系統中那些規模較小的私人公司的處境會更糟。

像 Coinbase 這樣的公司資產負債表可能還算堅固。那麼那些財務狀況稍差的公司呢？這種情況現在結束了嗎？

Tom Lee：

在 2022 年，投資者的風險偏好大約需要 8 到 12 周才能逐漸恢復。而現在看來，我們可能已經超過了這個預期的時間範圍，但風險偏好的恢復跡象仍不明顯。

Michael Batnick:

不過，Solana 今天創下新低，比特幣價格下跌了 6%，以太坊價格下跌了 7%，而且看起來這還沒有結束，可能還在加速下跌，但這與黃金形成了鮮明對比，因為比特幣本來應該是數字黃金。

Tom Lee：

在比特幣方面，我認為持有者正在發生變化，比特幣已經有 14 年的歷史了，早期的加密貨幣投資者，比如那些年輕的加密貨幣愛好者，現在已經成長起來。這些人中的許多已經賺了很多錢，他們開始出售自己的比特幣。

此外，還有一個量子技術帶來的風險，這主要影響比特幣。因為量子技術的發展正在加速，而大約三分之一的比特幣錢包無法升級，因此這些錢包對量子技術的攻擊是脆弱的。

Michael Batnick:如果量子計算真的能夠破解比特幣區塊鏈，為什麼不直接攻擊中央銀行或 Chase 賬戶呢？為什麼量子計算會優先選擇比特幣？

Tom Lee：

量子計算更像是 ASIC（專用集成電路），它通過暴力破解的方式快速完成重複計算，從而攻破加密算法。比特幣的加密算法確實可以被破解。你說得對，量子計算可以破解很多加密算法，但銀行通常會升級客戶的密碼，強制使用更高級的加密方式，從而避免量子計算的威脅。問題在於許多比特幣錢包，比如 Satoshi 的錢包，從未進行過升級。

Josh Brown：如何升級錢包以保護區塊鏈本身免受量子計算的攻擊？

Tom Lee：

這需要對比特幣進行分叉，或者需要聯繫持有者，要求他們升級錢包，比如 Ledger 錢包或其他硬件錢包。

Josh Brown：

所以我的意思是，如果你升級了錢包，你可能可以保護你的比特幣，但價格卻可能無法避免下跌。

我不是專家，但如果很多節點因為擔憂風險而退出，或者某個有影響力的人宣稱“我掌握的信息表明現在有一個量子計算機正在破解比特幣區塊鏈”，即使你升級了錢包，價格可能還是會下跌。

Tom Lee：

首先，如果有人開發出量子破解技術，他們不會公開。比如，一個國家可能會悄悄地盜取三分之一的比特幣，直到有人開始注意到。而以太坊每年升級兩次，它已經在開發量子抗性技術。許多區塊鏈正在逐步變得對量子計算具有抗性，就像銀行會升級加密算法一樣。

Josh Brown：除了 FTX 崩盤事件以外，你有沒有見過市場情緒如此悲觀？感覺人們對加密貨幣完全失去了興趣。我知道加密貨幣市場非常奇怪，它可能會突然反彈，比如明天上漲 15%。但現在它看起來真的很糟糕，正處於多個月的支撐位附近，情況看起來非常嚴峻。

Tom Lee：

從技術角度來看，加密貨幣市場的走勢確實符合 Tom Demark 的預期。他被 Bitmine 聘為顧問，他告訴我們週四是一個重要的日子。事實證明今天確實是重要的一天，因為加密貨幣市場出現了大幅下跌，但這更像是賣盤的結束，而不是新的下跌開始。

Josh Brown：所以你認為市場不會進一步下跌？

Tom Lee：

比如說，以太坊可能會跌至 2400 美元，但那可能是觸底的過程，並標誌著底部的到來，這可能同時也是貴金屬市場的頂峰。記住，貴金屬市場已經吸引了原本屬於加密貨幣市場的風險資金和投機資金。六個月前，沒有人會預見到這種情況。

Josh Brown：

我聽說過這樣的說法，那些交易加密貨幣的人轉向了黃金和白銀，因為它們的表現更好。他們可能告訴自己現在是保守投資。但我也聽到過另一種說法，來自加密貨幣領域的人，他們認為如果比特幣曾經是遠離美元的價值存儲工具，那麼現在隨著穩定幣的廣泛使用，以及銀行界對穩定幣的全面接受，再加上即將出臺的立法可能允許穩定幣持有者賺取利息，那麼比特幣的作用是什麼？

如果我們曾經使用比特幣來擺脫法定貨幣或傳統金融系統，現在比特幣已經完全成為傳統金融系統的一部分。首先，它的價格波動太大，無法作為價值存儲工具使用。它作為交易工具是有用的。而穩定幣作為價值存儲工具非常出色，因為它是美元，而且始終是美元。那麼 Circle 和其他穩定幣的興起是否搶走了比特幣的一些使用場景？比如 Fidelity 本週推出了一個穩定幣。這是否讓比特幣的用途減少了？

Tom Lee：

關於區塊鏈還有一個非常大的故事，那就是華爾街曾經將區塊鏈和加密貨幣視為實驗，但現在金融機構正在使用區塊鏈重建結算層，這是渣打銀行在達沃斯論壇上提到的。瑞銀集團的 CEO 也表示，未來幾年內，數字資產和傳統金融之間將會融合，因為區塊鏈提供了最終性和更高的安全性，而 Larry Fink（黑石集團 CEO）也表示，他認為整個金融系統將會運行在一個通用的區塊鏈上。

Tom Lee:

以太坊是一種非常實用的區塊鏈技術，它能夠推動未來金融系統的構建。穩定幣基本上都是基於以太坊開發的，以太坊支持智能合約，可以鎖定信息並防止其被篡改。比如，你可以將一份百萬頁的法律文件存儲在以太坊區塊鏈上。如果有人試圖修改其中的任意標點符號，哈希驗證就會失敗，從而保護信息的完整性。此外，以太坊具有 100% 的運行時間。這也是華爾街在構建未來金融系統時考慮的重要因素，他們正在圍繞類似以太坊的智能合約構建整個系統，這對以太坊來說是非常利好的消息。

Josh Brown:

你提到他們正在構建整個系統，那麼時間表如何？我認為目前整個金融系統中 99.99% 的部分與區塊鏈完全沒有關聯。10 年後，這個比例會達到 50% 嗎？還是隻有 5%？比如僅以華爾街為例，像交易結算這樣的領域，有多少會運行在以太坊區塊鏈上？

Tom Lee:

我可以給你一個簡單的例子，比如說穩定幣，Tether 已經將約 1600 億美元的美元資產代幣化，雖然這只是 M1（貨幣供應量）的不到 1%，還未涉及風險資產，也不是信用或股票的代幣化，但 Tether 今年可能會賺 200 到 240 億美元，僅靠他們持有的國債的利息來支持穩定幣的美元價值。而且因為他們的資產是超額抵押的，他們現在還擁有將近 300 億美元的黃金或類似資產。

假設他們的盈利在 200 到 240 億美元之間，他們已經是全球前五大最賺錢的銀行之一，他們的盈利甚至超過了高盛或摩根士丹利。而這只是一個單一的 A 級單線產品，只有 300 名員工，現在各大機構都在爭奪這個利潤空間。比如 JP Morgan 和 Fidelity 都計劃推出自己的內部穩定幣，因為他們不會允許這樣的情況繼續下去。

這只是其中一個產品，現在你可以基於區塊鏈構建股票交易，像 Vlad 和其他人希望將股票代幣化，這也是一個很好的方向。

Josh Brown:

Tom，我想問一下關於 DAT 的事情。這種方式讓人們通過槓桿接觸加密貨幣，如果比特幣價格上漲 2%，這種策略的收益會遠遠超過這個漲幅，但現在這種策略已經出現了 70% 的回調。Bitmine 也面臨類似的困境，因為幾乎沒人願意持有底層資產。假設這些策略和資產即將觸底，為什麼要通過數字國債公司來接觸加密貨幣，而不是直接持有底層資產呢？

Tom Lee:

實際上，只有兩家數字資產國債公司真正取得了成功。從數據來看，自去年十月以來，只有 MicroStrategy 和 Bitmine 能夠購買更多的加密貨幣，它們都購買了超過 20 億美元的加密貨幣。現在，Bitmine 因為它持有的以太坊能夠產生收入。Bitmine 目前擁有約 10 億美元的現金，並且通過以太坊的質押獎勵，今年將賺取近 4 億美元。此外，他們還通過現金持有賺取了 4000 萬美元。這是一家非常盈利的公司。

Josh Brown：它的交易價格是否低於其底層資產的價值，還是已經不再折價了？

Tom Lee:

它目前的交易價格略高於其底層資產的價值，但如果我們將其視為淨收入，它目前是美國第 780 大盈利公司。

Josh Brown:

你是否研究過以太坊的價格和 Bitmine 的股價之間的相關性？比如 Bitmine 的下跌有多少是由於底層資產價格的變化導致的？我知道這是一個動態的目標，但應該幾乎全部是因為底層資產價格的變化，對吧？如果這些加密資產停止下跌並開始上漲，為什麼要選擇通過數字國債版本來投資？

Tom Lee:

通過數字國債版本投資可能會獲得更高收益，因為它對價格下跌有 Beta 效應，但當價格反彈時，國債公司能夠快速籌集更多資金，從而解鎖更大的收益潛力。此外，Bitmine 還有一些我們稱為“登月計劃”的投資，比如他們投資了 Beast Industries，現在是 Beast 的最大股東之一。

我們的企業價值觀非常一致，因為他非常有道德，他認為善良很重要。可能永遠不會再有另一個像 Mr。 Beast 這樣的人了。他擁有十億粉絲，早期就展現了驚人的能力。

Josh Brown:

所以你正在進行這樣的投資，這些投資與以太坊的價格沒有直接關聯，但它們可能仍然會隨著以太坊價格波動。

Tom Lee:

是的，但這也是創造以太坊的“入口”的一種方式。比如，Mr。 Beast 的觀眾群體涵蓋了 Gen Alpha、Gen Z 和許多千禧一代，這些都是下一代的金融消費者。所以，Beast Financial 顯然會成為一個非常成功的項目。

Josh Brown：在市場持續下跌的情況下，你們是從哪裡獲得資金繼續購買以太坊的？

Tom Lee:

資金主要來自機構投資者。比如 Morgan Stanley、Arc Asset 和 Fidelity，它們是 Bitmine 的大股東。

Josh Brown：你們有沒有公開預測什麼時候能達到目標？如果達到了目標，你們會繼續提高嗎？還是會宣佈“任務完成，我們已經成為以太坊的資金儲備中心”？

Tom Lee:

我們還沒有具體的預測，但可能會在今年某個時候實現。需要注意的是，如果我們達到了 5% 的目標，每年的淨收入大約是 5 億美元，而如果以太坊的價格恢復到其與比特幣歷史最高的比例，大約是每個 ETH 12,000 美元，那麼我們的年淨收入將接近 20 億美元。

Tom 的擔憂

Josh Brown：我們來聊聊股市。看看今天 SPY 的這根看漲蠟燭線，簡直太棒了。這是不是一根錘子線？我真是太喜歡當前的市場走勢了，股市已經逼近歷史新高，甚至連一天的回調都沒有出現，完全展現出強勁的上漲趨勢，這絕對是一個典型的牛市。你們團隊裡的策略專家，他現在對技術面有什麼看法？

Tom Lee：

他對短期內股票的表現持樂觀態度。不過，他認為今年年中可能會發生一次顯著的市場調整，可能會出現 20% 的跌幅，但這是從更高的點位開始的。假設市場當前點位為 7,300 點，那麼可能會下跌 1,400 點，市場低點可能會跌至 5,900 點左右。這種情況對投資者來說將會非常痛苦。

機器人如何改變未來的工作方式

Josh Brown：你覺得機器人會成為下一輪牛市的主要推動力嗎？

Tom Lee：

機器人確實可能帶來巨大影響。機器人作為生產力的倍增器，能夠顯著提升效率，甚至讓人類達到超乎尋常的生產力水平。

如果機器人能夠繳稅，我們仍然可以受益。對機器人徵稅是一個解決方案，至少機器人制造商會繳稅。我們把勞動力短缺列為投資主題之一，因為機器人可以用來替代或填補勞動力的空缺。

未來十年將面臨結構性勞動力短缺問題，所以機器人有實際的應用場景。如果現實世界中出現可以自主行動的機器人，它們的效率將非常高。這不僅能創造大量 GDP，還可能帶來鉅額稅收收入，甚至讓美國政府不再需要對個人徵稅。也許未來你甚至不需要工作了。

Josh Brown：那之後呢？如何維持社會運轉？

Tom Lee：

人們可能不再工作了，因為機器人創造瞭如此多的剩餘價值。機器人會繳稅，對它們的活動徵稅，類似於微稅收。  

Josh Brown：你對 AI 和機器人結合的前景一點都不擔憂嗎？我們會變成動物，機器人會像參觀動物園一樣來看我們。你對此完全不悲觀嗎？

Tom Lee：

我認為美國肯定會成為贏家，還有中國，我相信今天的每個美國人都會從機器人創造的剩餘價值中獲益。舉個例子，比如在 1935 年速凍技術出現之前，30% 的美國人從事農業工作。速凍技術出現後，家庭食品支出佔比從 20% 降至 5%，同時農業就業比例從 30% 降至 5%。如果你是 1935 年的經濟學家，並預測未來 20 年內，90% 的農業工作會因技術而消失，這聽起來會很可怕，人們可能會擔憂經濟會陷入蕭條，但實際上這帶來了經濟繁榮。

Josh Brown：

這讓我想到了 Steinbeck 的小說《伊甸之東》，書中的農民在小說結尾開始使用速凍技術，還有冷藏火車車廂，背景就是你描述的那個時代。你不擔心從現在到機器人普及之間的調整嗎？人們可能會在感受到技術帶來的好處之前迷茫幾年。因為現在所有這些技術的好處似乎都集中在前 50% 的家庭，而後 50% 的家庭沒有資產，我只是覺得這種情況會更嚴重。

Tom Lee：

社會政策的確需要調整。希望人們能用額外的閒暇時間變得更有生產力，也許未來每個人都會有更多的閒暇時間。