DeFi 新紀元：加密貨幣交易與籌碼換手的創新玩法

撰文：Bing Ventures

一、引言

隨著技術的進步和市場的適應，DeFi 有望進一步改變傳統的金融市場結構，為市場參與者提供更高效、更安全、更透明的交易選項。本篇 Bing Ventures 研究展望了 DeFi 技術在未來可能持續的影響，尤其是在提高市場包容性、降低交易成本和增強市場效率方面的潛在貢獻，尤其關注 Pendle 和盤前交易（Premarket）方面的案例。

Pendle 通過 Token 化的方式將傳統的利率交易和金融衍生品引入區塊鏈，創新了分離本金和收益的金融產品，如 PT 和 YT。通過這種方式，Pendle 不僅提供了靈活的利率交易方式，還促進了 DeFi 市場的流動性和效率。Pendle 的技術實踐將本金代幣和收益代幣分開處理，使投資者可以根據自己的風險偏好和市場預測獨立進行資產管理。

在傳統的股票市場中，Premarket 交易通常侷限於大型機構投資者和高淨值個人。而在 Web3 的背景下，Premarket 變革了這一模式，通過智能合約和去中心化的交易平臺如 AEVO 和 Whales Market，使得更廣泛的投資者群體能夠參與到盤前交易中。這種改革不僅增加了市場的透明度和安全性，還提高了資金的使用效率和市場的整體流動性。

二、Pendle 的創新實踐：利率交易的變革

在傳統金融市場中，利率交易一直是重要的金融工具之一，它不僅影響著貨幣供應和市場流動性，還直接影響著利率曲線的形成。而在 Web3 中，隨著區塊鏈技術的發展和 DeFi 生態系統的崛起，利率交易正經歷著一場徹底的變革。DeFi 利率交易將不再受限於傳統金融機構的繁瑣程序和地域限制，而是通過智能合約在去中心化平臺上進行，為用戶帶來了更高效、更靈活的金融服務。

而在 2024 年這個新興的 DeFi 利率交易領域，Pendle 無疑是引領潮流的先鋒之一。Pendle 將收益資產代幣化成 SY 代幣，如將 stETH 包裝成 SY-stETH，之後 SY 被分為本金和收益成分，分別為 PT（Principal Token，本金代幣）與 YT（Yield Token，收益代幣），實現對利率收益的靈活管理和優化。

而隨著 Restaking 概念的興起以及合成穩定幣規模的日益增長，利率交換市場也迎來了更多的新玩法，並且將利率交換市場的可增長空間擴大了。我們將以 Pendle 為例，探討這些衍生出的 PT/YT 新玩法，以及它們對 DeFi 利率交易生態系統的影響和未來發展的展望。

利率市場的空間

以目前最大的利率市場 Pendle 作為例子，在 21 年 pendle 就憑藉利率市場短暫的火了一段時間，在當時大家都不太明白 pendle 的利率互換如何能在區塊鏈市場中運用上，而在 2024 年的今天，LRT 百花齊放、ETHENA 橫空出世，Pendle 似乎也找到了一條最適合自己的路。

根據 defillama 數據顯示，當前 Pendle 的 TVL 達到了 $86.884B，位於 Defi 協議的第 7 位，在過去一個月 Pendle 的 TVL 上升了 91.62%。

而根據協議內的產品來看，大部分的 TVL 增長來自於 LRT 協議的 Token 以及 Ethena 的合成美元，Pendle 很好的與它們銜接，放大用戶的收益。TVL 增長背後是本輪牛市的頂級敘事 Restaking 賽道的 Eigenlayer 的積分加成 +PT/YT 玩法 +Ethena 的高回報。

而根據上述內容可以發現，Pendle 利率市場是否可以繼續增量的關鍵因素就是 LRT 和 ETHENA 能否在之後獲得更多的市場資金，從而推動 Pendle 的增長。

YT/PT 的新玩法

在過去，Pendle 的主營業務是為擁有生息資產的用戶服務，例如在 Lido 上質押了 ETH 後的 stETH 的用戶，使他們能夠通過 PT/YT 的特性獲得自己滿意的收益。

而現在，Pendle 可以通過 Eigenlayer Points+ 收益以及合成美元協議 Ethena 的高收益產生了 PT/YT 的新玩法：

1.積分互換：Eigenlayer 和合成美元協議 Ethena 都有著高回報率空投預期，質押資產（如 ETH) 獲得積分則是空投的核心標準。通過 Pendle 各種發積分的項目方配合都能實現積分互換，大資金看到可靠的 PT 來提供流動性，小資金則可以去賭更大的收益。而積分互換這套玩法也讓 Pendle 在這輪牛市中收穫了巨大的 TVL。

a) 例如將 ETH 質押到 Eigenlayer 後可以獲得 eETH+ 積分獎勵，Pendle 將 eETH 切割為 PT（本金代幣） 和 YT（收益代幣）。購買 YT，就是購買了所有的積分獎勵，以獲取未來的潛在空投。

b) 以 Ethena 當前在 Pendle 上的利率為例：使用 sUSDe 參與 Pendle 時

i) 如果你將 sUSDe 換成 YT sUSDe，可以獲得 466x 的 Pendle 積分

ii) 如果你將 sUSDe 換成 LP sUSDe ，可以獲得 APY 46.15%（浮動利率）和持有 sUSDe 的積分

iii) 如果你將 sUSDe 換成 PT sUSDe，可以獲得 APY 54.09% 的收益率

c) 大資金看到可靠的 PT 來提供流動性，小資金可以去賭更大的收益。隨著 Ethena 規模的增長，將會推動著 Pendle 的增長。

d) Ethena 和 Pendle 的配合同樣可以用於 LRT 協議，讓用戶有更多的選擇提高收益，同時 Restaking 生態的發展也將會促使 Pendle 的增長。

2.資金費 Swap：假設合成穩定幣協議的未來資金規模能在牛市的背景下持續擴大，例如使用 ETHENA 的用戶持續增加，市場上將會有非常多的 sUSDe，之後將 sUSDe 通過利率交換協議拆成 YT sUSDe 和 PT sUSDe。在判斷市場大方向時，用戶可以判斷將來資金費的走勢從而獲利。例如判斷市場將會從熊轉牛，在市場熊時以較低的 APY 去購買 YT-sUSDe（熊市穩定幣的 APY 偏低），在牛市的時候，以溢價賣出實現收益，增加了更多的博弈的機會。

3.豐富策略：在 PT/YT 的交換中，不同風險偏好的投資者可以使用不同的投資策略。你可以通過 Pendle 實現看漲收益、風險對沖、折價長倉這些操作。

a) 如果推測市場收益將增加，交易者可以據此買進 YT 以獲得收益敞口。當收益上升時，做多 YT 的交易者將受益。

b) 另一方面，如果市場推測收益將減少，交易者可以通過賣出 YT 並收取預付款來對沖風險。

三、鏈上 Premarket 交易平臺

Premarket 常指的是股票市場中的「盤前交易」，是指在正式開市之前就開始進行的交易活動。這種交易主要發生在電子交易系統中，而非傳統的證券交易所。在盤前交易中，投資者可以買賣股票，但交易量相對較小，價格波動也可能較大。這種交易的目的包括利用公司發佈的重要新聞或事件的影響，在正式交易開始前獲取更好的交易價格。

當 Premarke 的方式應用到 Web3 當中時，就被投資者用於在高熱度的項目在代幣 TGE 之前，通過場外交易的方式提前尋找投資機會。這些交易的主要對象大部分是項目方已經確認的空投代幣，以份額或是積分的形式進行交易。

Source: https://edition.cnn.com/markets/premarkets

Premarket 在 Web3 中交易方式的迭代

Source: https://www.racent.com/blog/man-in-the-middle-attack

1. 在最早期的場外交易中，主流的社交平臺作為交易的常用場所，例如 Discord、Telegram、Wechat 都有過大量的撮合交易。而這時候的交易方式主要以一個「中間人」的角色對訂單進行撮合，同時尋找買家與賣家，以保證金的方式進行交易，在交割時使雙方成交完成交易，「中間人」抽取不等的報酬。

2. 但是這種方式很顯然有著大量的問題，最常見的就是「中間人」作惡，因為所有的交易都是由「中間人」進行撮合，真實的買單、賣單價都是在黑盒中進行，很可能成交價遠離實際賣家，並且存在中間人收取保證金後 RUG 的情況發生。

3. 而在第二階段，中間人可能作惡的情況被大家瞭解後，具有一定粉絲基礎的 KOL、博主則開始以自身的公信力為背書，開始成為「中間人」這個角色繼續撮合交易，並且將買方、賣方、中間人三方一起拉入同一個群聊，確保價格的公開透明。而這個階段也是在鏈上 Pre-marketplace 出現前最常見的場外交易手段。

4. 第二階段的交易持續了很長一段時間，但是仍然有許多問題出現，如交易效率低下、純人工可能出現的問題、「中間人」角色的潛在風險，於是乎誕生了兩款最具代表性的鏈上的 Pre-marketplace：AEVO 和 Whales Market。

Web3 Pre-marketplace 產品介紹

1.AEVO：AEVO 是一個去中心化期權平臺，專注於期權和永續交易，目前支持 Optimism、Arbitrum 、Ethereum 三條鏈。AEVO 過去常常用於鏈上的永續交易，而在近期推出了 Pre-Launch Tokens 的板塊，讓用戶可以在代幣 TGE 之前進行交易。

a) 交易過程：用戶可以在 Pre-Launch Tokens 板塊選擇相關代幣進行永續交易，大多數代幣支持 1–2X 的槓桿，實際操作過程也和正常的永續交易流程一樣，可以進行看空或者看多的不同策略。

b) 平臺數據：可以從圖中看出，Restake 協議 Swell 的代幣\(SWELL 在 AEVO 上的當前定價為\)2.1，24 小時交易量達到了 $973,762，也是當前 Pre-Launch Tokens 板塊內 24h volume 的第一。

c) 平臺特點：

i) 相比於傳統的社交平臺場外交易的方式，AEVO 的交易過程更加的正規、透明、安全。

ii) 支持用戶 1–2X 的去進行做空或是做多的操作從而獲取收益。

2.Whales.Market：Whales.Market 是一個建立在 Solana 生態系統內的場外交易平臺，利用智能合約技術，為交易 TGE 之前的分配、代幣和 NFT 提供一個安全、無需信任的環境。與 AEVO 不同，Whales.Market 可以交易的不僅有代幣，還可以交易 Points、NFT 在之後還將開放 NFT 白名單交易。

a) 交易過程：用戶可以在 Whales Market 中選擇不同標的進行交易，可以在選購頁面清楚的看到購買數量、單價。總價等相關數據。過程中買賣雙方執行鏈上點對點交易，保證金鎖定在智能合約中，在交易成功結算後釋放給各方。而判定交易是否成交的過程大多需要人工進行審查。簡化了交易過程，透明瞭價格，還極大地降低了因欺詐行為而造成的財務損失風險。

b) 平臺數據：同樣以\(SWELL 為例，在同一天 Whales Market 裡的 Total Volume 為\)242,394。但是 Whales Market 支持的場外交易的標的遠遠多出 AEVO。

c) 平臺特點：

i) 安全性：通過智能合約的方式公開透明化的撮合訂單，以確保用戶的資金安全。 ii) 資產多樣性：支持多種不同的標的交易，如 NFT、協議 Points。

iii) 更好的體驗：當出現大額訂單一個用戶無法購買時，可以選擇購買一定量的份額與其他買家拼單。

當前困境

從高風險的由中間人作為擔保的場外交易方式演變至如今由平臺通過智能合約完成交易，對於整個 premarket 而言是至關重要的一步，但是我們仍然無法忽視當前存在的困境。

Source: People Matters

1. 流動性危機：當前大部分的 Pre-Launch Tokens 都面臨著流動性不足的風險，即使是在 AEVO 上交易量最大的 Swell 在 24H 內交易量也僅僅只有不到 $1M，而低流動性帶來的就是代幣價格的大幅度震盪，風險極高。另一方面也導致資金雄厚的鯨魚無法以大倉位參與進該代幣的交易中。理論上總交易量越高價格越接近合理數值。

2. 部分中心化機制帶來的風險：拿 Whales Market 舉例，在前不久一個熱門的 BTC NFT「RuneStone」的交易中就出現了中心化帶來的風險，由於該 NFT 的交易量巨大且在 BTC 鏈上進行轉移，對於核查 NFT 是否到賬、轉移使用的 GAS 費是否足夠等問題需要大量的人工審核過程，加上該 NFT 本身的空投到賬時間不同，在交割時有多個用戶表示自己遇到了問題。在這些多重因素的影響下也使得完成訂單的過程變得更加曲折，中心化的審查仍然存在問題。

3. Premarket 的高風險：Premarket 的交易過程中有著非常多的不確定因素，這些因素可能來自於賣家、來自於平臺、來自於協議對於空投標準的變更，都可能造成你的損失，並且投資者需要迎接的是高於二級市場交易的挑戰，需要對於代幣的定價有著高超的專業能力，風險極高。

4. 資金使用效率低：在場外交易的過程中常常需要抵押保證金鎖定訂單，而大多項目實際的交割日距離鎖定訂單日還要些時間，在此過程中保證金需要一直鎖定，非常佔用資金使用效率。

四、技術融合：DeFi 與傳統市場的交互影響

儘管 DeFi 在過去的熊市中受到了無數次的質疑，但我們相信，未來這個賽道仍然充滿了無限的可能性和機遇。隨著 Pendle、Ethena、Eigenlayer 等協議的新玩法的不斷湧現和創新，DeFi 利將進一步拓展其邊界，為用戶提供更多元化的服務和更靈活的資產管理工具。同時，隨著持續不斷的創新，我們將會看到更多基於 PT/YT 的玩法，此次和 LRT 的良好合作，也為利率交換的市場了打開了更高的天花板。

我們期待著看到利率交換的應用越來越多，達到萬物皆可利率交換的未來，為用戶帶來更多創新的產品和服務，但是仍然要注意風險，在 LRT 不斷套娃獲取收益的背後仍然存在著風險，因為大多數協議之間的流動性關聯極強且體量巨大，在發生黑客攻擊或者協議作惡時造成的影響也是非常可怕的。DeFi 源源不斷的創新細分賽道是一塊沃土，而利率交換則是這片沃土上寶貴的種子，充滿了可能性。

Pendle 的創新實踐

Pendle 的模式通過分離本金和收益的金融產品（PT 和 YT），在牛市中為投資者提供了靈活管理和優化利率收益的新方式。這種創新實踐不僅提升了市場流動性，還引入了一種新的籌碼換手方式，即通過智能合約自動化的方式進行資產管理和交易。儘管提供了高效率的交易機制，但此種模式也對市場參與者的專業知識和風險管理能力提出了更高要求。例如，PT 和 YT 的分離可能導致投資者在不完全理解其結構的情況下進行投資，增加了市場的投機性和不穩定性。

Premarket 的鏈上交易平臺

通過 AEVO 和 Whales Market 等去中心化平臺，Premarket 交易將傳統股市的盤前交易引入到了 Web3 世界，允許更廣泛的投資者群體參與到高熱度項目的代幣交易中。這種交易方式在提高交易的可訪問性和透明度的同時，也減少了傳統場外交易中的中介風險。雖然鏈上平臺減少了中間人作惡的風險，但新的技術挑戰和操作錯誤的可能性仍然存在。例如，智能合約的漏洞或操作失誤可能導致資金的損失，尤其是在涉及複雜交易邏輯和高額資金的情況下。

在本輪牛市我們見到了非常多的項目都趁著市場流動性充足時發幣，而這種現象將可預見的繼續發生，而在 TGE 之前的這段交易過程也不可或缺，Premarket 的玩法也將會被更多人熟知，同時我們也可以期待在之後的 Premarket 中將會有好的發展：

Source: RISMedia

1. 更高的去中心化程度：隨著平臺對於規則的不斷完善，未來 Premarketplace 可能會更加強調去中心化的特點。這意味著 Premarketplace 將不斷減少需要人工參與的環節，提高交易速度的同時更加的去中心化。

2. 更廣泛的資產覆蓋：未來的 Premarket 可能會支持更多種類的資產交易，開創更多樣性的資產交易，就像 Whales Market 開始支持協議 Points、NFT 等資產交易一樣。這將為投資者提供更多元化的投資選擇，並促進更多資產的流動性和交易活動。

3. 更智能的交易體驗：未來的 PremarketPlace 可能會藉助智能合約 +AI 的方式，提供更智能化的交易體驗。例如通過 AI 功能對於項目的價格區間進行估值、利用 AI 降低用戶的參與門檻、提供個性化的交易建議等等，從而提高交易效率和用戶體驗。

基於當前 Pendle 和 Premarket 的創新趨勢，可以衍生出以下幾個有趣且創新的玩法，這些玩法緊扣了現有的交易機制和市場結構：

1.動態利率互換協議（Dynamic Interest Rate Swap Protocols）

Pendle 的 PT 和 YT 機制可以進一步發展成動態利率互換協議，允許用戶根據市場條件動態調整其利率互換合約。這種協議可以結合實時市場數據和 AI 預測模型，自動調整利率水平，使用戶能夠在市場波動中獲得最優的利率收益。

• 核心機制：通過智能合約和 AI 模型的結合，實時監控市場變化並自動調整利率水平。

• 優點：提高投資收益的靈活性，減少用戶手動調整利率的繁瑣操作。

• 風險管理：需要高精度的市場預測模型和健全的智能合約代碼，避免預測錯誤和合約漏洞。

2. 去中心化的跨平臺套利工具（Decentralized Cross-Platform Arbitrage Tools）

利用 Premarket 的鏈上交易平臺，可以開發去中心化的跨平臺套利工具。這些工具允許用戶在不同 DeFi 平臺之間進行套利交易，通過智能合約自動識別和執行價格差異交易，從而實現無風險套利。

• 核心機制：使用智能合約監控多個交易平臺的價格差異，並自動執行套利交易。

• 優點：提高市場效率，減少價格差異，提供無風險收益機會。

• 風險管理：需要實時數據同步和低延遲交易執行，防止套利交易失敗。

3. 智能合約保險機制（Smart Contract Insurance Mechanisms）

在 Pendle 和 Premarket 交易中引入智能合約保險機制，為用戶提供交易保險服務。當智能合約發生故障或市場出現異常波動時，保險機制可以自動賠付用戶損失，保障用戶資金安全。

• 核心機制：通過智能合約設定保險條件，當觸發特定事件時自動執行賠付。

• 優點：增加用戶信心，鼓勵更多用戶參與 DeFi 交易。

• 風險管理：需要充足的保險資金池和明確的賠付條件，防止濫用和資金不足。

4. 合成資產的多層次質押（Multi-Layer Staking of Synthetic Assets）

基於 Pendle 的 PT 和 YT 機制，可以開發多層次質押機制，允許用戶將收益資產進行多層次質押，獲得不同層次的收益和獎勵。這種機制可以吸引更多的資金參與質押，提升整體市場流動性。

• 核心機制：用戶可以將資產質押在不同的層次，每個層次對應不同的收益和獎勵。

• 優點：提供多樣化的投資選擇，吸引不同風險偏好的投資者。

• 風險管理：需要清晰的層次劃分和收益計算方式，防止複雜的質押層次導致的管理難度。

這些案例揭示了在加密貨幣牛市中，新的交易機制如何通過提高效率和透明度，同時也帶來了新的風險和挑戰。Pendle 和 Premarket 案例顯示，DeFi 技術與傳統市場的融合正在推動金融產品創新，如結合 AI 的智能交易系統，能夠提供更加個性化和高效的交易策略。