無論質押與否，以太坊都不是證券

撰文：EVAN THOMAS

編譯：白話區塊鏈

自從以太坊從工作證明過渡到權益證明以來，有人提出這使得以太幣（ETH）或至少是 ETH 的權益驗證，成為一種證券。

這些論點經不起審查。

正確理解，ETH 的權益驗證是一項技術服務，旨在確保以太坊網絡上的交易被正確和安全地處理，而不是作為受證券法約束的投資。即使第三方（如節點運營者或交易平臺）促進了 ETH 的權益驗證，情況也是如此。驗證者對利潤的期望來自於權益驗證獎勵和 ETH 市場，而不是第三方提供的行政和技術服務。

1、法律框架：定義「投資合同」

一個工具或活動是否受證券法管轄取決於「證券」的定義。

根據美國聯邦證券法，證券的定義包括許多工具，包括「投資合同」。各種法院的裁決已經細化了這個術語的含義，但「投資合同」通常指的是一個涉及（1）投資金錢的合同、計劃或交易；（2）共同企業；（3）有合理的利潤預期；（4）利潤主要來自他人的努力。

這個概念起源於美國最高法院在 Howey 案中的裁決，該案涉及橘子園和其盈利。法院得出的結論是，如果第三方出售橘子園，並且附帶管理橘子園並分享其盈利的合約，那麼這就構成了受證券法約束的投資合同 —— 購買者不僅僅是在購買土地，而是在投資資金，以賺取基於第三方在種植和銷售橘子方面所付出努力而產生的利潤。

自 Howey 案以來的判決澄清了「他人的努力」必須是「不可否認的重要努力，即影響企業失敗或成功的基本管理努力」。行政或「部長級」的努力不會形成投資合同。

考慮到「投資合同」的概念，以太坊從工作證明（POW）過渡到權益證明（POS）顯然沒有將 ETH 本身變成投資合同。僅持有 ETH 並不自動賦予持有者權益驗證獎勵的權利，因此過渡到權益證明並沒有產生投資合同。

一個更加細緻的論點是，權益驗證 ETH 構成投資合同，但是這個論點同樣經不起審查。

從技術上說，權益驗證 ETH 從技術上來說意味著將 ETH 發送到以太坊存款合約，並與特定的驗證者相關聯；也就是說，這是為了處理以太坊網絡交易而專門設計的軟件實例。如果硬件或軟件出現故障導致驗證者違反以太坊交易驗證規則，網絡將對與該驗證者關聯的權益驗證 ETH（稱為削減）施加懲罰。實際上，權益驗證 ETH 就像是對驗證者按照預期執行操作的一種財務擔保。

在 ETH 權益驗證者自行操作的情況下 —— 有時稱為獨立驗證 —— 這是最簡單的分析情況。由於沒有「他人」參與努力，因此不存在投資合同。

通過流動權益驗證協議或交易平臺與提供者進行權益驗證

一些 ETH 權益驗證者可能更願意讓其他方代表他們操作驗證者。

更復雜的情況 —— 如節點運營商、流動權益驗證協議或中心化交易平臺的權益驗證服務 —— 需要進一步分析這種關係是否構成投資合同。

通常情況下，與節點運營商進行權益驗證並不意味著將已驗證的 ETH 實際轉移給節點運營商。相反，權益驗證者將他們的 ETH 與由節點運營商操作的驗證者相關聯，並指定自己的地址作為已驗證的 ETH 和任何獎勵的提取地址。所有的權益驗證獎勵和原始的 ETH 只能提取到由權益驗證者控制的地址，而不是節點運營商。這確保了權益驗證者始終保持對他們的 ETH 的所有權和控制權；沒有資金投資或價值轉移到其他方。

同樣地，通過流動權益驗證協議進行權益驗證，該協議 — 即部署在以太坊上的智能合約 — 會將已驗證的 ETH 與願意代表權益驗證者運行驗證者的節點運營商關聯起來。當使用該協議進行權益驗證時，權益驗證者會收到一種可轉讓的 Token，可以用來贖回權益驗證者的 ETH 以及任何已累積的獎勵。

同樣地，這是由協議程序化地實現的，而不是由第三方。重要的是，無論是節點運營商還是任何其他第三方都不會獲取已驗證的 ETH 或權益驗證獎勵的所有權或控制權。

使用中心化交易平臺的權益驗證服務的用戶也可以讓交易平臺代表他們進行權益驗證。交易平臺會將用戶的 ETH 安排到由交易平臺或第三方操作的驗證者進行驗證。雖然託管交易平臺確實保管用戶的 ETH，但它們的服務條款通常明確表示已驗證的 ETH 歸用戶所有。交易平臺的角色是安排 ETH 被驗證到驗證者，並計算獎勵。

在所有這些情況下，是否存在「投資金錢」和「共同企業」是有爭議的。權益驗證者保留他們已驗證的 ETH 的法律所有權，並且除了在託管權益驗證服務的情況下，甚至沒有將他們的 ETH 轉移到其他方。這與投資計劃形成了明顯對比，投資者將資金或其他資產轉移給對如何使用這些投資以賺取利潤有很大自由裁量權的「推動者」。

然而，即使我們假設 ETH 權益驗證確實涉及共同企業，在涉及節點運營商或交易平臺時，權益驗證者的利潤期望也不是主要與第三方的努力相關聯。

權益驗證獎勵包括共識層獎勵，由以太坊網絡自身生成，當驗證者提出或確認新區塊時產生。它們還包括執行層獎勵，基本上是用戶向驗證者支付的費用，以便優先處理他們的交易。

這些獎勵的時間和金額取決於因素，如驗證者的總數、以太坊用戶願意為交易優先處理支付的費用以及以太坊網絡的狀況。由於獎勵以 ETH 形式收到，權益驗證者的利潤也可能受到 ETH 在其貨幣中的市場價格的影響。

這意味著權益驗證者必須預計根據網絡和市場動態來獲取利潤，而不是依賴於促進權益驗證的節點運營商或交易平臺的努力。

此外，節點運營商或交易平臺從事的活動不是「創業」或「管理」的，正如案例法中所解釋的那樣。儘管節點運營商或交易平臺可能提供技術和其他服務，使權益驗證者能夠獲得獎勵，但這些第三方通常使用類似的硬件基礎設施、運行開源軟件並遵循類似的最佳實踐來保護和運營他們的系統。他們沒有專有的方法或特殊的專業知識，使他們的用戶比其他提供類似服務的人賺更多的獎勵。實際上，由不同節點運營商操作的驗證者的獎勵率往往非常接近彼此，很少相差超過千分之一。

2、從最近的 SEC 案例中學到的教訓

以上內容並不意味著權益驗證永遠不可能成為受證券法約束的更廣泛投資計劃的一部分。

在 2023 年 2 月，Kraken 與美國證券交易委員會就 Kraken 在美國的權益驗證服務違反聯邦證券法的指控達成和解。最近，在 2024 年 3 月底，一位美國地區法院法官拒絕了關於 Coinbase 權益驗證服務的 SEC 訴訟的駁回請求。

在對 Kraken 的案件中，SEC 聲稱該交易平臺保留了用戶獲得的權益驗證獎勵的費率的自由裁量權，平滑了對用戶的獎勵支付，並保留了一筆未驗證的 Token 池，使用戶能夠有效地繞過適用於其已驗證 Token 的鎖定期。類似地，在 Coinbase 的決定中提到，曾經，Coinbase 維護了一個類似於 Kraken 的流動性池。關鍵是，這些被指控的特徵是這些交易平臺提供權益驗證服務的具體方式。它們不是 ETH 或權益驗證的一般屬性。

重要的是，這些案件都不是關於這些（或任何其他）權益驗證服務是否屬於美國證券法下的證券發行的明確法律決定。Kraken 在未承認或否認 SEC 的指控的情況下解決了指控，並同意在美國停止其權益驗證服務。Coinbase 的決定只是確定了 SEC 的指控是否足夠合理，可以繼續訴訟程序。

3、結論：權益驗證作為技術服務，而非證券發行

即使權益驗證者與節點運營商和交易平臺等其他方合作進行 ETH 權益驗證，權益驗證者的利潤期望也源自獨立於這些第三方努力的網絡和市場條件。經濟實際情況是，這些第三方更像是行政或技術服務提供者，而不是投資計劃的推動者或管理者。

ETH 可以進行權益驗證的事實並不意味著它是一種證券，通過權益驗證 ETH 來獲得權益驗證獎勵也不一定會導致證券發行。