已囤積 189150 枚 BTC，MicroStrategy 的策略會暴雷嗎？

撰文：劉教鏈

日前，微策略（Microstrategy）創始人 Michael Saylor 發推稱，微策略再次出手，以均價約 42110 刀再次加倉 14620 枚 BTC。截至 2023.12.26，微策略累計已囤積 189150 枚 BTC，總成本約為 59 億刀，平均加倉成本約為 31168 刀。

簡單計算可知，按照目前 BTC 現價約 43k 計算，微策略的倉位浮盈 (43000-31168)/31168 = 38%，淨利潤約 22 億多美刀。

教鏈整理了一下微策略自 2020 年 8 月初至 2023 年 12 月底全部加倉歷史數據如下：

從 2020 年底買入第一批 BTC 以來，微策略持續加倉，穿越牛熊，經過了 2021 的牛市高點加倉，也經歷了 2022 年底熊市低點加倉，爬過雪山，走過草地，歷經艱險，終於初步修成正果。

拉長視角看，牛市的唯一作用，就是拉高了加倉成本。所以對於持續加倉的長線囤積者而言，寬厚的高原牛（2021 年那種）和尖尖的高山牛（2017 年那種），哪一種才是更好的旅途呢？

有趣的是，微策略的無論牛熊堅持加倉 BTC 的策略，也是唯一適合於絕大多數小白的加倉策略。

但是，深入地看，其實微策略還做了一些超出小白的「更專業」的操作。

第一，出借持倉。

Michael Saylor 曾經不止一次地說過，微策略將永遠持有他們的 BTC 倉位，永不賣出。

但是，他也曾在 2021 年底披露過，微策略會把自己的 BTC 借給對沖基金。

也就是說，微策略自己永不賣幣，但是借走 BTC 的對沖基金可是肯定要賣幣的，來回買賣，進行套利。

這就和美國財政部 / 美聯儲不會賣出所持有的黃金，但是會把黃金借給 JP Morgan 這樣的投行去黃金市場「做市」類似。

於是這裡就有一層額外的風險，就是借走 BTC 的對沖基金搞砸了，把 BTC 虧掉了，對沖基金賠付不起破產清算，微策略收不回幣本位等量的 BTC，就會淨虧損 BTC 的數量。

從長期來看，對沖基金虧幣是一個必然事件。

有些朋友可能會把手裡的數字資產放到理財平臺去「存幣生息」，這就是和微策略做的事情有些類似了。風險點自然也就是理財平臺虧損甚至跑路了。

第二，場外槓桿。

微策略在前些年發行過一些長期垃圾債。有一些甚至是不用付息的，而到期日長達數年，多數在 2027-2028 年左右到期。Michael Saylor 堅信，數年後 BTC 的價格將愈發地高，這將使得微策略足以償還債務並支付到期收益。

據稱，微策略目前共持有約 22 億刀債務，而其目前 BTC 倉位現值就有約 81 億刀，也就是每 100 刀 BTC 對應 27 刀債務。這未計入微策略其他業務資產。而這些債務是場外債務，除非在到期日也就是 2027-2028 年前後 BTC 跌破 11000 刀，否則其 BTC 將足以覆蓋這些債務。

但是，如果微策略被迫變賣如此大量的 BTC 去償債，對市場將可能會是重重一擊。

很多身有房貸的囤餅人可能情況會類似於微策略這種場外槓桿。當然，房貸要月月還息，而且利息率還挺高，而且是浮動的（LPR），比微策略的槓桿要差許多。不過，房貸已經幾乎是普通打工人能夠運用的最優質的槓桿了。

第三，融資加倉。

就在今年前段時間，微策略在美股二級市場增發股票（MSTR），從二級市場融資，用美股股民的錢加倉 BTC。受益於 BTC 今年的行情，有力推動了 MSTR 股票的上升，使得 Michael Saylor 得以採用增發股票的方式來融資加倉。

有人質疑如果 BTC 轉入下行，或者 MSTR 與 BTC 表現脫鉤，微策略是不是會被迫拋售 BTC 來救市？

但是，要知道股票融資和債券融資的不同點，股票是不承諾償付的，所以就算 MSTR 跌到零，微策略都可以不管不顧。當然，不清楚 Michael Saylor 有沒有做股權質押融資，如果有的話，那麼股票跌到一定程度會導致股票爆倉，相關的質押股票會被券商清算。但是，券商無法強迫微策略或者 Michael Saylor 拋售 BTC 來補充保證金。

2022 年灰度持續負溢價已經做出了一定的示範。縱使在最糟糕的時候，GBTC 的負溢價一度高達 -50% 左右，但是灰度依舊巋然不動。當時有很多人 FUD 市場，稱灰度要暴雷。但是，灰度是一個信託，不能被任何追索擊穿。

63 萬枚 BTC 的灰度信託，規模是微策略持倉的 3 倍多。

從法律防火牆的角度說，灰度信託肯定要比微策略更加銅牆鐵壁。

但無論如何，即使如有網友說的，比特幣現貨 ETF 上市後，搶走了 MSTR 的用戶，導致用戶拋售 MSTR，那也只不過是美股 MSTR 下跌，甚至與 BTC 的相關性脫鉤，但是，並不必然會導致微策略被迫拋售 BTC 持倉。灰度都不承諾 GBTC 的表現和 BTC 一致，微策略更不會承諾 MSTR 的表現永遠和 BTC 一致。

此處就需要提醒部分在美股市場上把 MSTR 當作比特幣 ETF 持有的朋友，注意脫鉤負溢價的風險。

這種玩法，本質上是通過遊戲規則，把風險轉嫁給了外部投資者。比如，灰度 GBTC 負溢價，風險被信託防火牆擋在了外面，爆掉了炒作 GBTC 溢價套利的三箭資本等投機者。那麼，微策略 MSTR 也同樣可能出現負溢價，而股權融資本身斬斷了收益承諾，把風險隔離在了美股市場，由美股投資者為此買單。

對於普通人而言，可能並沒有這種無需承諾的融資渠道來獲得資金加倉 BTC。

第四，場外收入。

別忘了，微策略本身是有業務，也就有業務收入的。它有源源不斷的場外現金流來支撐其加倉行為。

當然這一點和大多數普通囤餅人差不多。最好的策略也是場外賺錢，用場外賺到的收入來加倉 BTC。

綜上所述，可以看到，微策略能夠運用一些普通人拿不到，或者比普通人能拿到的更為優質的金融工具，來幫助它更好地囤積 BTC，那麼，微策略能夠跑贏大部分普通囤餅人，也就是一個大概率的事情了。人家賺得超額收益，來自於結構性的優勢。

經過分析，微策略可能因為其激進的槓桿策略，而在極端黑天鵝風險時，可能會損失其 BTC 倉位，導致其跑輸幣本位，但是，只要 BTC 還在持續跑贏傳統世界，那麼微策略大概是很難暴雷的。