Vốn hóa stablecoin lần đầu tiên thu hẹp sau 4 năm, nhưng hãy chú ý đến khối lượng giao dịch

Tác giả: Zennon Kapron

Biên dịch: Chopper, Foresight News

Tổng vốn hóa thị trường của stablecoin đã giảm 10 tỷ USD so với đỉnh tháng 5, hiện ở mức khoảng 300 tỷ USD. Vốn hóa thị trường tháng 6 co lại 7,7 tỷ USD, mức giảm lớn nhất trong một tháng kể từ sau sự sụp đổ của Terra vào tháng 5 năm 2022. Nhưng cũng trong tháng 6, khối lượng giao dịch thanh toán đã điều chỉnh của stablecoin đạt 1,79 nghìn tỷ USD, lập kỷ lục mới, tăng 63% so với tháng 5 và tăng mạnh 125% so với cùng kỳ năm trước.

Cả hai bộ dữ liệu đều chính xác, nhưng chỉ một trong số các chỉ số đó có thể phản ánh xu hướng phát triển hiện tại của stablecoin. Chỉ số vốn hóa thị trường ra đời trong một kỷ nguyên cũ: khi đó stablecoin chỉ là tài sản thế chấp nhàn rỗi, tương đương với tủ lưu trữ để giữ chip trong khoảng thời gian giữa các giao dịch. Mọi người mặc định rằng quy mô tồn dư càng lớn thì thị trường phát triển càng tốt. Còn tiêu chuẩn đo lường cốt lõi của hệ thống thanh toán là khối lượng luân chuyển vốn. Theo tiêu chuẩn này, cái gọi là «tháng thị trường co lại» này chính là tháng có hiệu suất tốt nhất trong lịch sử phát triển của stablecoin.

Mức giảm hạn chế

Đợt điều chỉnh này là có thật, nhưng mức độ ôn hòa. Vốn hóa thị trường của USDT giảm từ khoảng 190 tỷ USD vào tháng 5 xuống 184 tỷ USD; USDC giảm từ mức cao gần 80 tỷ USD vào tháng 3 xuống còn khoảng 74 tỷ USD. Mức giảm tổng thể khoảng 3%, không thể so sánh với mức giảm mạnh 26% vào năm 2022. Paul Howard từ tổ chức giao dịch Wincent nhận định, «Trong các lĩnh vực mà chúng tôi xác định có tiềm năng tăng trưởng dài hạn, đây chỉ là một đợt điều chỉnh tương đối nhỏ.» Dữ liệu cũng xác nhận phán đoán này. Các nền tảng thống kê dữ liệu khác nhau có phạm vi tiền điện tử đưa vào khác nhau, con số thống kê có chút sai lệch, được biểu đạt khách quan là tổng vốn hóa thị trường khoảng 300 tỷ USD, giảm 3% so với đỉnh tháng 5. Vấn đề đáng khám phá hơn là dòng vốn chảy ra đi đâu, câu trả lời có thể tìm thấy manh mối trong các thị trường lân cận.

Đặt dữ liệu vào bối cảnh thời đại, những thay đổi xu hướng bất thường trở nên rõ ràng. Đầu năm 2025, tổng vốn hóa thị trường stablecoin khoảng 205 tỷ USD; đến ngày 3 tháng 10 cùng năm vượt qua 300 tỷ USD, tăng 47% trong năm và chạm đỉnh vào tháng 5 năm nay. Trong suốt hai năm, tăng trưởng vốn hóa thị trường chính là phong vũ biểu cho mức độ phổ biến của ngành. Khi việc nắm giữ stablecoin và sử dụng stablecoin là một, bộ tiêu chuẩn đo lường này là hợp lệ. Năm 2026, xu hướng lần đầu tiên xuất hiện sự tách biệt, tồn dư co lại, quy mô luân chuyển vốn tiếp tục tăng. Khi mối tương quan kéo dài nhiều năm bị phá vỡ, điều đó có nghĩa là hành vi người dùng cơ bản đã thay đổi.

Vốn nhàn rỗi đuổi theo lợi nhuận, mọi dấu hiệu đã có từ trước

Tháng 7 năm 2025, Đạo luật GENIUS chính thức được ký kết, đạo luật cấm các bên phát hành cung cấp lợi nhuận cho người nắm giữ dựa trên stablecoin thanh toán. Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) vào tháng 2 đã công bố đề xuất, kế hoạch mở rộng lệnh cấm này sang các tổ chức liên kết của bên phát hành, ngăn chặn các mô hình lợi nhuận biến tướng. Quốc hội Hoa Kỳ có ý định biến việc nắm giữ stablecoin thành một khoản vay không lãi suất cho các nhà phát hành. Đúng như dự đoán, nguồn vốn tồn dư không nơi获取 lợi nhuận bắt đầu tìm kiếm hướng đi mới. Quy mô quỹ trái phiếu kho bạc được token hóa tăng từ 11 tỷ USD vào tháng 3 lên gần 16 tỷ USD. Quy mô sản phẩm mang thuộc tính lợi nhuận USYC thuộc Circle vượt qua BUIDL của BlackRock; quy mô sản phẩm tương tự của JPMorgan tăng 87% trong một tháng.

David Krause của Đại học Marquette đã mô tả chính xác logic đằng sau: lệnh cấm lợi nhuận không loại bỏ nhu cầu về lợi nhuận của thị trường, mà chỉ chuyển nhu cầu sang các lĩnh vực khác. Các giám đốc tài chính doanh nghiệp gửi vốn nhàn rỗi vào quỹ trái phiếu kho bạc được token hóa với lợi nhuận 4% hàng năm, chỉ nắm giữ stablecoin trong vài giờ hoặc vài phút ngắn ngủi trước khi thanh toán thực tế diễn ra. Vốn tiết kiệm rời khỏi stablecoin, vốn dùng cho luân chuyển giao dịch được giữ lại, và tốc độ luân chuyển tiếp tục tăng nhanh. Vốn hóa thị trường giảm, khối lượng giao dịch lập kỷ lục mới, chính là biểu hiện bề ngoài của cuộc di chuyển vốn này. Nếu đơn giản diễn giải điều này là ngành đang suy yếu, thì đó là nhầm lẫn một công cụ thanh toán đang trưởng thành thành một loại tài sản đang co lại.

Tốc độ luân chuyển vốn đang thay thế quy mô tồn dư trở thành chỉ số cốt lõi

Geoff Kendrick của Ngân hàng Standard Chartered tính toán, tỷ lệ luân chuyển hàng tháng của stablecoin khoảng 6 lần, gấp đôi so với hai năm trước. Ông ấy cho biết, «Tốc độ luân chuyển vốn tiếp tục tăng, phá vỡ dự đoán trước đây của chúng tôi cho rằng tỷ lệ luân chuyển sẽ duy trì ổn định.» Nói một cách dễ hiểu, ngành vốn giả định stablecoin là «kho» vốn, cuối cùng lại phát hiện nó giống như một băng chuyền vận hành tốc độ cao hơn. Các nhà kinh tế của Visa tính toán, tốc độ luân chuyển vốn hàng quý của stablecoin là 13,56, trong khi tiền hẹp M1 của Hoa Kỳ chỉ là 1,65. Nói cách khác, hiệu quả sử dụng vốn của 1 USD stablecoin đã gấp 8 lần USD trong tài khoản ngân hàng.

Nhìn nhận lại cục diện của các nhà phát hành lớn từ góc độ tốc độ luân chuyển, thứ hạng sẽ thay đổi. Năm 2025, khối lượng lưu thông của USDC chỉ bằng 2/5 của USDT, nhưng quy mô vốn thanh toán lại đạt 18,3 nghìn tỷ USD, cao hơn 13,3 nghìn tỷ USD của USDT. Nửa đầu năm 2026, USDC chiếm khoảng 70% tổng khối lượng giao dịch đã điều chỉnh, USDT chiếm 25%; khối lượng thanh toán của hai đồng vào tháng 6 lần lượt là 1,21 nghìn tỷ USD và 576 tỷ USD.

Người dẫn đầu về vốn hóa thị trường và người dẫn đầu về thanh toán giờ đây thuộc về hai bên khác nhau. USDT vẫn là công cụ tiết kiệm offshore cho các thị trường mới nổi, người dùng phần lớn nắm giữ dài hạn với khối lượng lớn; phân tích thị phần do Boaz Sobrado công bố trên nền tảng này cho thấy: mỗi 1 USD USDC tham gia khoảng 90 giao dịch mỗi năm; trong khi USDT phần lớn là giao dịch bán lẻ, chỉ sử dụng 7% lượng lưu thông tồn dư của nó. USDC đã trở thành công cụ cốt lõi để các tổ chức thực hiện thanh toán. Việc đánh giá ai là người chiến thắng hoàn toàn phụ thuộc vào tiêu chuẩn đo lường của thời đại nào mà bạn chọn.

Xu hướng của chính USDT cũng ẩn chứa thông tin. Trong vòng 60 ngày, USDT co lại khoảng 5,4 tỷ USD, đây là mức co lại liên tục lớn nhất trong chu kỳ không khủng hoảng, nhưng quy mô 184 tỷ USD vẫn khiến nó trở thành tài sản USD lớn nhất bên ngoài hệ thống ngân hàng. Các nhà phát hành nước ngoài cần đáp ứng các yêu cầu tuân thủ Đạo luật «GENIUS» vào tháng 7 năm 2028 mới có thể truy cập các nền tảng nội địa Hoa Kỳ, đợt co lại quy mô này một phần bắt nguồn từ việc các tổ chức điều chỉnh vị thế trước. Nhu cầu tiết kiệm USD offshore và nhu cầu thanh toán nội địa đang phân hóa, nhưng chỉ số thống kê vốn hóa thị trường lại gộp hai loại nhu cầu này làm một.

Kỷ lục khối lượng giao dịch stablecoin liên tiếp bị phá vỡ. Khối lượng thanh toán đã điều chỉnh của quý đầu tiên lập kỷ lục mới, gần 4,5 nghìn tỷ USD, gần 2/3 giao dịch bắt nguồn từ châu Á. Zach Pandl, giám đốc nghiên cứu của Grayscale chỉ ra rằng, khối lượng giao dịch tháng 6 cao hơn một chút so với tháng 2. Nói cách khác, sau khi vốn hóa thị trường stablecoin đạt đỉnh vào tháng 5, năm 2026 đã nhiều lần phá vỡ mức cao lịch sử về khối lượng giao dịch hàng tháng. Trong bối cảnh tổng lượng lưu thông có xu hướng ổn định, khối lượng thanh toán tiếp tục lập kỷ lục mới, trực tiếp xác nhận từ khía cạnh toán học rằng tốc độ luân chuyển vốn không ngừng tăng cao, xu hướng này vẫn đang tiếp diễn.

Dữ liệu gốc, dữ liệu đã điều chỉnh, không thể bỏ qua tiền đề quan trọng

Phạm vi chỉ số vô cùng quan trọng, dữ liệu thống kê gốc thường tồn tại thành phần làm đẹp. Thống kê chưa điều chỉnh cho thấy, năm 2025 quy mô chuyển khoản stablecoin tổng cộng 33 nghìn tỷ USD; tháng 2 năm nay, khối lượng giao dịch hàng tháng gốc vượt qua mạng lưới Automated Clearing House (ACH), stablecoin 7,2 nghìn tỷ USD so với 6,8 nghìn tỷ USD của ACH. Sau khi loại bỏ giao dịch robot, giao dịch đối敲, chuyển vốn nội bộ sàn giao dịch theo phạm vi thống kê của Visa, khối lượng giao dịch hiệu quả năm 2025 là 10,8 nghìn tỷ USD; nửa đầu năm 2026 đã đạt 8,82 nghìn tỷ USD, cả năm dự kiến đạt 17,6 nghìn tỷ USD. McKinsey và tổ chức nghiên cứu Artemis mang lại suy nghĩ bình tĩnh hơn: trong tổng số vốn luân chuyển năm 2025, chỉ khoảng 1% có thể xác nhận là thanh toán kịch bản thực tế, quy mô khoảng 390 tỷ USD, trong đó 226 tỷ là thanh toán giữa các doanh nghiệp. Tỷ lệ thanh toán thực tế tuy không cao, nhưng quy mô đã gấp 30 lần so với hai năm trước. Ở giai đoạn phát triển hiện tại, đường cong tăng trưởng này mới có ý nghĩa tham khảo nhất.

Sau khi tháo gỡ cấu trúc giao dịch, toàn cảnh trở nên rõ ràng hơn. Trong các kịch bản thanh toán thực tế có thể nhận diện, McKinsey và Artemis thống kê, chuyển khoản xuyên biên giới của doanh nghiệp 226 tỷ USD; phát lương và chuyển tiền xuyên biên giới khoảng 90 tỷ USD; thanh toán thị trường vốn 8 tỷ USD. Vốn doanh nghiệp cấu thành lực lượng chính thanh toán thực tế của stablecoin, cũng xác nhận lẫn nhau với dữ liệu tỷ lệ luân chuyển — vốn doanh nghiệp luân chuyển liên tục dọc theo chuỗi cung ứng, chu kỳ lương, không bị nhàn rỗi dài hạn. Ứng dụng phía tiêu dùng dễ chiếm giật tiêu đề media hơn, nhưng khách hàng doanh nghiệp mới là thứ thực sự kéo khối lượng giao dịch.

Việc chuyển đổi chỉ số đo lường này tác động trực tiếp nhất đến các nhà phát hành. Mô hình lợi nhuận chủ lưu của ngành dựa vào lãi suất từ nguồn vốn dự trữ tồn dư. Trong giai đoạn mới tồn dư ổn định, quy mô luân chuyển tăng, lợi nhuận chảy về các nhà cung cấp dịch vụ mạng, nền tảng xử lý thu phí theo từng giao dịch; lợi nhuận của các nhà phát hành dựa vào vốn tồn dư để kiếm lãi bị ép hẹp. Điều này hoàn toàn đảo ngược logic ngành năm 2021, khi đó phát hành thêm tồn dư chính là toàn bộ mô hình kinh doanh. Năm qua, các nền tảng lớn tranh giành chia sẻ lưu lượng, tung ra token liên minh cơ chế chia sẻ kinh tế, về bản chất đều là chiếm lĩnh thị phần giao dịch. Tất cả người tham gia đặt cược vào cùng một hướng: lợi nhuận tương lai ẩn chứa trong tốc độ luân chuyển vốn và phí giao dịch.

Hệ thống đánh giá hoàn toàn mới

Các nhà cung cấp dịch vụ cơ sở hạ tầng đã chuyển đổi chỉ số đánh giá từ lâu. Visa tiết lộ, quy mô thường niên của业务 thanh toán stablecoin là 7 tỷ USD, phủ sóng 9 blockchain công khai, tăng trưởng 50% theo quý; Mastercard hiện đã hỗ trợ 6 loại stablecoin, 8 blockchain để hoàn thành thanh toán. Hai gã khổng lồ đều không còn đề cập đến vốn hóa thị trường stablecoin. Đối với mạng lưới thanh toán, tổng lượng vốn lưu thông không quan trọng, cốt lõi là vốn luân chuyển bao lâu một lần, hoàn thành bao nhiêu lần thanh toán.

Tất cả mọi người nên xây dựng khung đánh giá này, tập trung vào khối lượng giao dịch thanh toán đã điều chỉnh, tỷ lệ luân chuyển vốn, tỷ lệ thanh toán thực tế trên tổng giao dịch. Đánh giá theo ba chỉ số này, tháng 6 năm 2026 là tháng có hiệu suất mạnh nhất kể từ khi stablecoin ra đời. 10 tỷ USD chảy ra từ pool tồn dư stablecoin, chảy vào các quỹ được token hóa có thể mang lại lợi nhuận cho người nắm giữ, vốn nhàn rỗi vốn dĩ nên đi đến các mục tiêu này.

Khi stablecoin chỉ là kho chứa vốn, vốn hóa thị trường là thước đo hiệu quả. Ngay cả dự đoán của các tổ chức lạc quan cũng âm thầm công nhận sự chuyển đổi logic ngành. Một báo cáo của PYMNTS trích dẫn dự đoán của Citi: năm 2030 quy mô thị trường stablecoin dự kiến đạt 1,9 nghìn tỷ USD. Logic cơ bản của dự đoán này là phổ cập kịch bản thanh toán thúc đẩy nhu cầu, trước tiên phát sinh nhu cầu sử dụng thực tế, sau đó kéo tăng trưởng tồn dư. Mười năm过去 thứ tự恰好 ngược lại, trước tiên đúc stablecoin dùng cho giao dịch, sau đó mới tìm kiếm kịch bản triển khai thực tế.

Stablecoin đang trở thành một con đường lưu thông, không ai dựa vào số lượng xe đỗ trên đường để đánh giá giá trị của một con đường.