Khi ETH đi sâu vào bảng cân đối kế toán: Định vị lịch sử giai đoạn tiếp theo của Staking, đi về đâu?

Viết bởi: imToken

Hiện nay, nếu bạn muốn trực tiếp trở thành một validator Ethereum, bạn phải xếp hàng hơn một tháng.

Tính đến ngày 22 tháng 7, vẫn còn khoảng 2,5 triệu ETH trong hàng chờ tham gia staking Ethereum, thời gian chờ dự kiến vượt quá 43 ngày; ngược lại, thời gian chờ trong hàng thoát ra chỉ khoảng vài phút, hầu như không đáng kể.

Chỉ nhìn vào con số, không nghi ngờ gì nữa, ngày càng nhiều ETH được staking đang hút thanh khoản từ thị trường.

Nhưng đáng quan tâm hơn cả việc quy mô staking tăng trưởng là việc xếp hàng bắt đầu trở thành một vấn đề về hiệu quả vốn.

Bởi vì đối với các công ty quỹ ETH và tổ chức chọn lộ trình staking gốc, việc chờ đợi xếp hàng hơn 40 ngày có nghĩa là một khối tài sản đáng kể tạm thời không thể tạo ra phần thưởng staking, việc phân bổ tài sản, sắp xếp thanh khoản và chi phí cơ hội đều cần được tính toán lại.

Suy cho cùng, khi ETH được đưa sâu hơn vào bảng cân đối kế toán, Staking đối mặt không còn chỉ là «làm thế nào để nhiều người tham gia hơn», mà bắt đầu trở thành một vấn đề quản lý tài sản truyền thống và phức tạp hơn.

I. Tỷ lệ staking đạt mức cao nhất, vậy nên hiểu việc xếp hàng như thế nào?

Tỷ lệ staking cao hiện tại của Ethereum không phải đột nhiên hình thành tại một thời điểm nào đó.

Năm 2023, nâng cấp Shapella (Shanghai + Capella) đã mở rộng chức năng rút tiền staking, cho phép validator lấy lại vốn gốc và phần thưởng staking ở cấp độ giao thức, giúp ETH Staking hình thành vòng khép kín tương đối hoàn chỉnh về việc tham gia, vận hành và thoát ra; sau đó, thị trường phái sinh dựa trên LSD đã nhanh chóng mở rộng, thúc đẩy tỷ lệ staking ETH không ngừng tăng cao.

Tính đến thời điểm viết bài, lượng ETH staking đã vượt quá 40 triệu đồng, tính theo giá hiện tại khoảng 140 tỷ USD, chiếm hơn 33% tổng nguồn cung, tăng mạnh so với tỷ lệ staking khoảng 10% vài năm trước, tạo mức cao lịch sử mới.

Nói cách khác, hiện nay cứ mỗi 3 đồng ETH thì có hơn 1 đồng đang tham gia staking.

Với tiền đề tỷ lệ staking đạt mức cao mới, hàng chờ tham gia cao cũng phơi bày một vấn đề mới.

Như mọi người đều biết, hàng chờ tham gia và thoát ra của Ethereum, về bản chất là một cơ chế giới hạn tốc độ nhằm bảo vệ sự ổn định của consensus.

ETH mới không thể đồng thời đi vào tập hợp validator node không giới hạn, việc thoát ra cũng không thể xảy ra tập trung trong thời gian ngắn, giao thức sẽ thiết lập số lượng ETH có thể xử lý mỗi Epoch dựa trên quy mô validator hiện tại, khi vốn đăng ký tham gia hoặc thoát ra vượt quá khả năng xử lý, sẽ hình thành xếp hàng.

Từ góc độ này, 2,5 triệu đồng ETH xếp hàng tham gia, trước hết cho thấy nhu cầu của thị trường đối với dung lượng staking cao hơn nhiều so với tốc độ mà giao thức hiện có thể giải phóng — điều này có thể bao gồm vốn dài hạn mới vào, cũng như các công ty quỹ triển khai vị thế hiện có, nhà cung cấp dịch vụ staking điều chỉnh cấu trúc validator, và các tổ chức chuyển ETH từ tài khoản lưu ký vào hệ thống staking.

Do đó, điều này thực sự phát ra một tín hiệu rõ ràng: ít nhất ở giai đoạn hiện tại, vốn sẵn lòng để ETH đi vào hệ thống staking nhiều hơn nhiều so với vốn chủ động rút khỏi tập hợp validator.

Điều này đã có sự khác biệt rõ ràng so với logic staking ban đầu khi Beacon Chain ra mắt.

Giai đoạn đầu, ETH Staking gần gũi hơn với một cơ chế tham gia mạng lưới dành cho người dùng kỹ thuật, validator độc lập và những người ủng hộ Ethereum dài hạn, người tham gia vận hành node, duy trì mạng lưới và chịu rủi ro kỹ thuật, để đổi lấy phần thưởng giao thức.

Mà sau khi liquid staking nổi lên, nó dần trở thành sản phẩm giúp người dùng nắm giữ token phổ thông kiếm lợi nhuận on-chain, ví dụ như staking sàn giao dịch, Staking-as-a-Service và staking pool dần hạ thấp rào cản kỹ thuật, các giao thức liquid staking như Lido, Rocket Pool cũng hơn nữa giải phóng tính khả dụng của vốn staking, cho phép người dùng sau khi staking ETH nhận được các token liquid staking như stETH, rETH, không chỉ có thể chuyển nhượng và giao dịch, mà còn có thể tham gia vào lending, liquidity pool và các giao thức DeFi khác.

Ngày nay, cùng với việc một lượng lớn ETH đi vào quỹ công ty, sản phẩm quỹ và hệ thống lưu ký chuyên nghiệp, Staking không nghi ngờ gì đang bước vào giai đoạn thứ ba, từ «ai có thể tham gia staking», chuyển hướng sang «ETH quy mô lớn nên được quản lý như thế nào».

Tất nhiên, thể chế hóa nói ở đây không có nghĩa là staking giai đoạn đầu hoàn toàn do nhà bán lẻ chủ đạo, cũng không có nghĩa là tổ chức sẽ thay thế người dùng phổ thông, chính xác hơn mà nói, là trọng tâm thảo luận của thị trường đang thay đổi:

Trước đây quan tâm là người dùng phổ thông làm thế nào để có được lợi nhuận staking, bây giờ bắt đầu quan tâm là, khi hàng chục vạn cho đến hàng triệu đồng ETH đi vào bảng cân đối kế toán công ty, staking làm thế nào để trở thành một năng lực quản lý tài chính tiêu chuẩn hóa.

II. Những thay đổi cấu trúc đằng sau các tổ chức như BitMine

Sự xuất hiện của các công ty quỹ ETH đang khiến sự thay đổi này trở nên trực quan hơn.

Bởi vì logic cốt lõi của các công ty quỹ Bitcoin là thông qua gọi vốn và vận hành thị trường vốn không ngừng tích lũy BTC, nâng cao số lượng Bitcoin tương ứng mỗi cổ phiếu; nhưng đối với công ty quỹ ETH mà nói, nắm giữ tài sản không phải là điểm cuối của chiến lược.

Dù sao BTC bản thân không có lợi nhuận staking native của giao thức, người nắm giữ nếu muốn có được lợi nhuận bổ sung, thường cần dẫn nhập lending, lưu ký, phái sinh hoặc rủi ro đối tác giao dịch khác, mà ETH thì có thể trực tiếp tham gia consensus Ethereum, kiếm được phần thưởng giao thức với tiền đề không bán tài sản.

Điều này khiến quỹ ETH tự nhiên có thêm một lớp không gian vận hành, tức là ngoài việc quyết định mua bao nhiêu ETH, còn cần quyết định những ETH này sẽ được triển khai như thế nào.

Hành động của BitMine chính là sự thể hiện tập trung của bộ ngôn ngữ tổ chức này.

Theo dữ liệu mới nhất được công bố, tính đến ngày 19 tháng 7, BitMine tổng cộng nắm giữ 5.777.468 đồng ETH, chiếm khoảng 4,8% tổng nguồn cung ETH, trong đó tổng cộng staking 4,917 triệu đồng ETH, chiếm 85% tổng vị thế ETH của họ, trị giá khoảng 9,2 tỷ USD.

Tính theo giá ETH thời điểm đó và tỷ suất lợi nhuận staking hàng năm 7 ngày 2,67% của chính BitMine, công ty dự kiến mỗi năm có thể kiếm được khoảng 247 triệu USD lợi nhuận staking; nếu ETH của họ cuối cùng hoàn thành staking toàn bộ, quy mô phần thưởng hàng năm dự kiến có thể đạt khoảng 290 triệu USD.

Đáng quan tâm hơn là tốc độ thay đổi của con số này.

Đầu tháng 2 năm nay, BitMine có khoảng 2,8975 triệu đồng ETH tham gia staking, chiếm khoảng 67% vị thế thời điểm đó; đến giữa tháng 7, quy mô staking của họ đã tăng lên khoảng 4,9172 triệu đồng.

Nói cách khác, trong chưa đầy nửa năm, BitMine đã triển khai thêm hơn 2 triệu đồng ETH, tỷ lệ phủ sóng staking cũng từ khoảng 2/3 nâng cao lên 85%.

Điều này cho thấy Tom Lee và BitMine đang với tốc độ có thể thấy bằng mắt thường, đưa ETH mà mình nắm giữ tham gia staking, khiến ETH trong tay không còn chỉ là một tài sản crypto chờ đợi giá tăng, mà là một tài sản cơ sở on-chain mang năng lực lợi nhuận native.

Đối với nhà đầu tư phổ thông, tỷ lệ staking có thể chỉ là một lựa chọn lợi nhuận, nhưng đối với BitMine, nó đang trở thành một chỉ số vận hành quỹ song hành với khối lượng nắm giữ ETH, giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu và chi phí gọi vốn.

Đồng thời, BitMine cũng đã ra mắt nền tảng staking cấp tổ chức riêng MAVAN, dùng để phục vụ quỹ ETH của chính công ty, tương lai cũng dự định cung cấp cơ sở hạ tầng staking cho các nhà đầu tư tổ chức, nhà lưu ký và đối tác sinh thái (Đọc thêm «Quan sát Ethereum Hồng Kông: Khi «Máy tính thế giới» gặp «Tài sản sinh lời», hai loại ETH, cộng hưởng như thế nào?»).

Điều này có nghĩa là, Staking đối với BitMine ít nhất đảm nhận ba lớp tác dụng: Thứ nhất, nó tăng thêm một lớp lợi nhuận chuẩn ETH cho vị thế dài hạn; Thứ hai, phần thưởng staking có thể tiếp tục tái đầu tư, tăng số lượng ETH mà quỹ sở hữu; Cuối cùng, khi năng lực validator tự xây dựng mở ra bên ngoài, bản thân cơ sở hạ tầng staking lại có thể trở thành một nghiệp vụ dịch vụ.

SharpLink thì hơn nữa đẩy bộ logic này từ staking native sang quản lý lợi nhuận chủ động.

Đối với họ, lợi nhuận staking cơ sở chỉ là điểm khởi đầu, một phần ETH đã staking còn có thể tiếp tục đi vào quỹ lợi nhuận on-chain, phân bổ vào các chiến lược DeFi như thanh khoản, lending v.v.

Sự thay đổi của Lido V3 thì xảy ra ở lớp cơ sở hạ tầng.

Trước đây, người dùng và tổ chức chủ yếu đi vào pool liquid staking thống nhất, nay tổ chức có thể thông qua kho staking độc lập hơn, tự lựa chọn node operator, cấu trúc phí và tham số rủi ro, đồng thời giữ lại lựa chọn lấy được thanh khoản stETH, điều này có nghĩa là liquid staking đang từ sản phẩm tiêu chuẩn hóa, đi sang cơ sở hạ tầng cấp tổ chức có thể cô lập, có thể tùy chỉnh.

Do đó, cạnh tranh của các công ty quỹ ETH, tương lai có thể không chỉ là ai nắm giữ nhiều hơn, mà còn bao gồm ai có thể quản lý những ETH này với chi phí thấp hơn, tỷ lệ online cao hơn và kiểm soát rủi ro hoàn thiện hơn.

Từ góc độ này, ETH cũng đang từ một tài sản crypto chờ đợi giá tăng, biến thành một tài sản cần vận hành liên tục.

III. Tỷ suất lợi nhuận không cao, tại sao Staking lại càng quan trọng hơn?

Tính đến thời điểm viết bài, APR staking toàn mạng Ethereum khoảng 2,64%, nói một cách thực tế, so với một số sản phẩm DeFi, mức này không đặc biệt nổi bật, và cùng với việc ETH tham gia staking tiếp tục tăng, tỷ suất lợi nhuận cơ sở này còn có thể bị pha loãng thêm.

Nhưng nhu cầu của tổ chức đối với Staking, chính xác là không thể chỉ dùng mức cao thấp của tỷ suất lợi nhuận để hiểu — staking, giảm thiểu là chi phí cơ hội của việc họ nắm giữ ETH dài hạn.

Đối với nhà đầu tư ngắn hạn, lợi nhuận hàng năm 2% đến 3% khó mà bù đắp được biến động giá của bản thân ETH, nhưng đối với các công ty quỹ, quỹ hoặc địa chỉ lớn đã quyết định nắm giữ ETH dài hạn mà nói, vấn đề là đã là ETH đã ở trong bảng cân đối kế toán, thì phải với tiền đề không từ bỏ exposure giá ETH, thông qua tham gia an ninh mạng liên tục kiếm được nhiều ETH hơn (Đọc thêm «Khi ETH của Phố Wall bắt đầu «sinh lời»: Từ ETHB của BlackRock, nhìn thấy sự chuyển hướng thuộc tính tài sản của Ethereum»).

Điều này rất dễ hiểu, đối với người dùng phổ thông nắm giữ 100 đồng ETH mà nói, lợi nhuận 2,6% có thể không đáng kể; nhưng đối với công ty quỹ nắm giữ hàng triệu đồng ETH mà nói, cùng tỷ suất lợi nhuận đó sẽ hình thành thu nhập tuyệt đối đáng kể, và thông qua tái đầu tư dài hạn dần dần ảnh hưởng đến số lượng ETH tương ứng mỗi cổ phiếu.

Đây cũng là một trong những khác biệt quan trọng giữa ETH và BTC trong câu chuyện quỹ.

Do đó, khi ETH đi vào bảng cân đối kế toán tổ chức, bộ phận quỹ đối mặt không phải là một vị thế tĩnh, mà là một tài sản on-chain có thể được triển khai, hạch toán và điều chỉnh liên tục.

Và cùng với việc tổ chức tham gia tăng lên, lợi nhuận staking native còn có thể đảm nhận một chức năng khác, đó là trở thành chuẩn mực lợi nhuận của toàn bộ hệ thống tài sản ETH.

Điều này rất dễ hiểu, ví dụ, tương lai khi một chiến lược DeFi hứa hẹn 5%, 8% thậm chí lợi nhuận cao hơn, tổ chức cần so sánh không phải là «có lợi nhuận» và «không có lợi nhuận», mà là nó so với lợi nhuận staking native khoảng 2,6% kiếm thêm được bao nhiêu, lại thêm đảm nhận những rủi ro nào.

Lending, liquidity making, sản phẩm cấu trúc và chiến lược restaking, đều cần trên cơ sở lợi nhuận này chứng minh risk return của bản thân có hợp lý hay không, từ góc độ này, tầm quan trọng giai đoạn tiếp theo của Staking không chỉ nằm ở việc mang lại bao nhiêu ETH cho người nắm giữ token, mà còn ở chỗ nó bắt đầu trở thành tọa độ cơ sở để đo lường các chiến lược on-chain khác.

Tuy nhiên, nó vẫn không thể được xem đơn giản là «lãi suất phi rủi ro» của Ethereum, người staking cần chịu đựng các rủi ro như biến động giá ETH, validator offline, lỗi node và tiềm ẩn slashing v.v.; thông qua nhà cung cấp dịch vụ tham gia, còn sẽ tăng thêm rủi ro phía bên vận hành và bên lưu ký; nếu tiếp tục đi vào DeFi, rủi ro còn sẽ theo số lớp giao thức và chiến lược tăng lên mà chồng chất.

Ngoài ra, tỷ lệ staking cao hơn cũng không chỉ có ảnh hưởng tích cực, một khi vốn mới tăng chủ yếu tập trung trong tay một số ít công ty quỹ, tổ chức lưu ký, giao thức liquid staking và node operator, rất có thể làm gia tăng sự tập trung hóa của validator, nhà cung cấp dịch vụ đám mây và khu vực pháp lý.

Cho nên khi staking từ cơ chế tham gia mạng lưới dần diễn biến thành công cụ phân bổ tài sản tổ chức, Ethereum cần giải quyết không chỉ là làm thế nào để đón nhận nhiều vốn hơn, mà còn bao gồm làm thế nào để duy trì cân bằng giữa hiệu quả vốn, nhu cầu tổ chức và phi tập trung.

Lời kết

Nhìn chung, từ yêu cầu validator node 32 đồng ETH ban đầu khi Beacon Chain ra mắt, đến giao thức liquid staking hạ thấp ngưỡng tham gia, đến công ty quỹ hôm nay, mạng lưới validator tự xây dựng và quỹ lợi nhuận on-chain tổ chức, sự thay đổi của Staking, về bản chất cũng là sự thay đổi trong cách thị trường hiểu về ETH.

Nó ban đầu là một cơ chế tham gia consensus mạng lưới, sau đó trở thành công cụ để người dùng phổ thông kiếm lợi nhuận on-chain, nay lại bắt đầu đi vào bảng cân đối kế toán công ty, hệ thống lưu ký và khung quản lý lợi nhuận chuyên nghiệp.

Đối với những người nắm giữ dài hạn này mà nói, tỷ suất lợi nhuận 2% đến 3% có lẽ không ấn tượng.

Nhưng chỉ cần ETH không còn chỉ có thể nằm trong địa chỉ hoặc tài khoản lưu ký chờ đợi giá tăng, có thể tham gia an ninh mạng, kiếm được phần thưởng giao thức, liên tục tái đầu tư, và trên cơ sở duy trì một độ thanh khoản nhất định, sẽ giúp nó tăng tốc trở thành tài sản cơ sở của các chiến lược tài chính khác.

Đây cũng là mệnh đề thời đại mới của ETH.