Người sáng lập Aave phân tích sâu về phiên bản V4: Thị trường tài chính chứng khoán trị giá 12 nghìn tỷ USD đang từng lớp được di chuyển lên chuỗi
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Người sáng lập Aave phân tích sâu về phiên bản V4: Thị trường tài chính chứng khoán trị giá 12 nghìn tỷ USD đang từng lớp được di chuyển lên chuỗi
Từ cho vay ký quỹ chứng khoán đến giao dịch mua lại (repo) và cuối cùng là cho vay chứng khoán, mỗi khâu đều sử dụng các giao thức để loại bỏ khoản phí trung gian truyền thống.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Stani Kulechov
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: Tài chính chứng khoán là một trong những thị trường lớn nhất nhưng ít được biết đến nhất trên Phố Wall; riêng thị trường mua lại (repo) tại Mỹ đã có mức phơi nhiễm hàng ngày lên tới 12,6 nghìn tỷ USD. Kiến trúc trung tâm–nhánh (hub-and-spoke) của Aave V4 vừa khéo léo đáp ứng nhu cầu di chuyển lên chuỗi khối (onchain) của thị trường trị giá hàng nghìn tỷ USD này. Từ cho vay cầm cố chứng khoán, đến repo và cho vay chứng khoán, từng khâu đều sử dụng giao thức để loại bỏ khoản “thuê bao” (rent) mà các trung gian truyền thống thu giữ.
Tài chính chứng khoán là một trong những thị trường lớn nhất, song gần như không được quan tâm bên ngoài Phố Wall — và giờ đây nó đang bắt đầu di chuyển lên chuỗi khối. Cho vay cầm cố chứng khoán là một ngành kinh doanh trị giá hàng chục nghìn tỷ USD. Riêng thị trường repo tại Mỹ đạt mức phơi nhiễm hàng ngày khoảng 12,6 nghìn tỷ USD; cho vay ký quỹ đạt mức kỷ lục 1,3 nghìn tỷ USD; và khoản vay cầm cố chứng khoán trong quản lý tài sản cá nhân còn bổ sung thêm hơn 400 tỷ USD nữa. Riêng thị trường cho vay chứng khoán được tính riêng đạt khoảng 4,6 nghìn tỷ USD tài sản đang được cho vay, tạo ra doanh thu kỷ lục 15 tỷ USD vào năm 2025. Hiện nay, gần như không giao dịch nào trong số này chạm đến blockchain — đó chính là cơ hội.
Cách tốt nhất để đưa thị trường này lên chuỗi khối là xây dựng đúng cấu trúc thị trường. Giữa người đi vay và người cho vay tồn tại một loạt tổ chức nắm giữ tài sản (custodian), đại lý cho vay (lending agent), người quản lý tài sản thế chấp ba bên (tri-party collateral manager), nhà môi giới chính (prime broker) và sở thanh toán bù trừ (clearing house). Mỗi lớp đều thu phí, làm chậm quá trình thanh toán và làm mờ thông tin. Tài sản thế chấp bị kẹt trong mối quan hệ song phương, chuỗi tái thế chấp kéo dài xa ngoài tầm nhìn; khi sự cố xảy ra, phải mất cả vài ngày mới xác định được nguyên nhân. Mỗi lớp đều tạo ra công việc, ma sát và chi phí.
Cải tiến cấu trúc thị trường này chính là điều Aave V4 hướng tới — và hiện nay hạ tầng onchain đã đạt quy mô đủ lớn. Thị trường stablecoin đã vượt mốc 322 tỷ USD; Aave đang khóa khoảng 23 tỷ USD thanh khoản; GHO — đồng đô la Mỹ bản địa của Aave — đã ra mắt; tổng tiền gửi trên Aave Horizon đã vượt 500 triệu USD, hỗ trợ các khoản vay dựa trên tài sản thực (RWA). Cả “đầu tiền mặt”, thanh khoản lẫn ống dẫn tài sản thế chấp giờ đây đều đã hiện hữu.
Tại sao lại là V4?
V4 chia hệ thống thành một trung tâm thanh khoản và các nhánh (spokes). Trung tâm là các hồ thanh khoản sâu, còn các nhánh là các không gian mô-đun (tức thị trường) được kết nối vào trung tâm, mỗi nhánh có tham số rủi ro, phạm vi tài sản và quy tắc riêng. Lựa chọn thiết kế duy nhất này gần như phản ánh hoàn hảo cách tổ chức mà thị trường tài chính chứng khoán mong muốn: phần nền chia sẻ thanh khoản, còn phần trên cùng phân chia các không gian tuân thủ pháp lý.
Ba quy trình chạy xuyên suốt toàn bộ hệ thống, và khi kết hợp lại, chúng tạo nên thị trường.
Cho vay cầm cố chứng khoán
Các chứng khoán được mã hóa được gửi làm tài sản thế chấp vào một nhánh, áp dụng tỷ lệ chiết khấu thận trọng và đặc thù theo từng loại tài sản; chủ sở hữu vay GHO hoặc stablecoin mà không cần bán đi. Vị thế được minh bạch hóa đầy đủ, tỷ lệ chiết khấu rõ ràng, và thanh lý được thực hiện tự động chứ không qua văn phòng hậu kỳ. Chủ sở hữu vẫn giữ tiềm năng tăng giá và giải phóng thanh khoản, đồng thời bảng cân đối kế toán ngân hàng cũng được giải phóng. Chỉ riêng trong lĩnh vực quản lý tài sản cá nhân tại Mỹ, đây đã là một sổ sách trị giá 400 tỷ USD — và vẫn chưa được phục vụ đầy đủ. Khi quy mô chứng khoán hóa tài sản thực (RWA) tiến tới mức 16 nghìn tỷ USD vào thập niên 2030, mọi tài sản sẽ trở thành tài sản thế chấp có thể vay ngay lập tức. Tiền gửi RWA từ các tổ chức trên Horizon đã vượt 500 triệu USD, cho thấy nhu cầu rõ ràng. Đối với người dùng cuối, thanh khoản được giải ngân trong vài phút, tài sản thế chấp là các tài sản đã được mã hóa — chứ không phải thông qua thỏa thuận tín dụng song phương tốn nhiều ngày đàm phán; lãi suất minh bạch, do hồ thanh khoản sâu chung xác lập.
Mua lại (Repo)
Đây là thị trường khổng lồ. Repo là hình thức cho vay ngắn hạn bằng tiền mặt với chứng khoán làm tài sản thế chấp chủ yếu — chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ; riêng thị trường Mỹ đạt mức phơi nhiễm hàng ngày khoảng 12,6 nghìn tỷ USD. Trên chuỗi khối, repo chính là việc cầm cố chứng khoán đã được mã hóa để vay stablecoin ở “đầu tiền mặt” của trung tâm rủi ro thấp — đúng như những gì V4 được thiết kế để thực hiện. Việc thanh toán và giao nhận chứng khoán–tiền (DVP) nguyên tử (atomic) loại bỏ hoàn toàn rủi ro thất bại thanh toán; các điều khoản có thể lập trình và vận hành liên tục 7×24, thay vì phụ thuộc vào lịch làm việc của ngân hàng; khoảng 5 nghìn tỷ USD repo song phương không minh bạch và không qua sở thanh toán bù trừ tập trung giờ đây trở nên minh bạch và được duy trì ký quỹ liên tục. Đây chính là thị trường cần nhất khả năng thanh toán sạch sẽ và khả năng quan sát tài sản thế chấp theo thời gian thực — và cũng là thị trường mà V4 phục vụ tốt nhất.
Cho vay chứng khoán
Chính các chứng khoán đã được mã hóa trở thành tài sản có thể cho vay trực tiếp trong trung tâm. Nhu cầu vay từ các bên bán khống và các bên bù trừ thanh toán (settlement coverage parties) trả lãi suất, dòng lãi này chảy trực tiếp về chủ sở hữu tài sản. Các chức năng của đại lý cho vay — gồm ghép nối, định giá và quản lý tài sản thế chấp — được tích hợp gọn vào giao thức. Đây chính là nơi hình thành “bể phí hoa hồng”; với doanh thu 15 tỷ USD vào năm 2025, tương ứng với nguồn cung tài sản cho vay lên tới hàng chục nghìn tỷ USD. Hiện nay, các đại lý cho vay chiếm khoảng 20–30% doanh thu, khiến hàng tỷ USD mỗi năm bị rút đi trước khi chủ sở hữu nhận được bất kỳ khoản nào. Khi thực hiện quy trình tương tự thông qua giao thức, khoản “phần trăm hoa hồng” này được nén gần về mức 0, và chênh lệch lãi suất (spread) chuyển sang thuộc về chủ sở hữu.
Một đề xuất cấu trúc thị trường
Có hai cách bố trí, cả hai đều chia sẻ cùng một tập hợp các nhánh. Sự khác biệt duy nhất nằm ở cách tổ chức thanh khoản nền tảng.
Tùy chọn A: Trung tâm thanh khoản chung duy nhất
Một trung tâm thanh khoản duy nhất đóng vai trò cốt lõi cho thanh toán và quản lý tài sản thế chấp. Trung tâm này nắm giữ “đầu tiền mặt”, thực hiện ghi sổ thống nhất cho mọi vị thế, định giá tài sản thế chấp thông qua oracles, và đạt độ sâu thanh khoản tối đa tại một điểm duy nhất — được chia sẻ bởi toàn bộ các lớp phía trên.
Xung quanh trung tâm này đặt các nhánh chuyên biệt, mỗi nhánh là một không gian có “sổ tay quy tắc” riêng nhưng chia sẻ cùng một nền tảng thanh khoản. Nhánh SBL (cho vay cầm cố chứng khoán) chấp nhận chứng khoán đã được mã hóa làm tài sản thế chấp, cho phép chủ sở hữu rút stablecoin hoặc GHO dựa trên tỷ lệ chiết khấu thận trọng theo từng danh mục tài sản. Nhánh SBL có thể được chia nhỏ thành nhiều nhánh con tùy theo mức độ rủi ro. Nhánh repo xử lý việc cho vay ngắn hạn bằng tiền mặt với chứng khoán chất lượng cao làm tài sản thế chấp, thực hiện thanh toán nguyên tử và duy trì ký quỹ liên tục. Nhánh cho vay chứng khoán liệt kê các chứng khoán đã được mã hóa như các tài sản có thể cho vay, và phí vay chảy trực tiếp về chủ sở hữu cung cấp tài sản.
Ưu điểm của cách bố trí này là độ sâu thanh khoản, vì một hồ duy nhất đảm bảo thanh khoản sâu nhất và ghi sổ đơn giản nhất. Hạn chế là rủi ro tập trung tại một điểm, do đó việc cách ly rủi ro phải được thiết kế ở cấp độ nhánh chứ không phải mang tính cấu trúc.
Tùy chọn B: Nhiều trung tâm thanh khoản phân theo danh mục tài sản và mức độ rủi ro
Cách khác là vận hành nhiều trung tâm thanh khoản, mỗi trung tâm giới hạn trong một danh mục tài sản và mức độ rủi ro nhất định, cho phép các nhánh kết nối đồng thời với nhiều trung tâm. Trung tâm trái phiếu kho bạc (low-risk) áp dụng tỷ lệ chiết khấu chặt chẽ, phần lớn giao dịch repo tự nhiên sẽ tập trung tại đây; trung tâm tín dụng và thị trường tiền tệ (medium-risk) phục vụ các nhu cầu khác; còn trung tâm cổ phiếu (higher-risk) áp dụng tỷ lệ chiết khấu rộng hơn và ngưỡng thanh lý nghiêm ngặt hơn. Mỗi trung tâm tự định giá rủi ro và cách ly rủi ro riêng.
Các nhánh tự động định tuyến giữa các trung tâm này. Nhánh repo gửi tài sản thế chấp là trái phiếu kho bạc vào trung tâm trái phiếu kho bạc; nhánh SBL gửi rổ cổ phiếu vào trung tâm cổ phiếu; người dùng chỉ thấy một không gian duy nhất, trong khi giao thức tự động đưa từng vị thế vào hồ phù hợp với tham số tương ứng.
Điều này mang lại ba lợi ích. Thứ nhất, cách ly rủi ro trở thành cấu trúc (structural), chứ không chỉ là cấu hình (configurational), nhờ đó cú sốc từ cổ phiếu có thể được kiểm soát mà không ảnh hưởng đến hồ trái phiếu kho bạc hỗ trợ repo. Thứ hai, định giá chính xác hơn, vì mỗi trung tâm thiết lập lãi suất và tỷ lệ chiết khấu riêng cho một mức rủi ro cụ thể, thay vì pha trộn nhiều mức rủi ro. Thứ ba, tách biệt quy định dễ dàng hơn, vì một trung tâm có thể giới hạn trong một khuôn khổ pháp lý duy nhất, trong khi các nhánh vẫn tổng hợp trải nghiệm từ tất cả khuôn khổ pháp lý. Đổi lại, độ sâu thanh khoản của mỗi trung tâm sẽ nông hơn, nhưng nhờ các nhánh có thể kéo thanh khoản từ nhiều trung tâm, tổng thanh khoản và khả năng kết hợp (composability) vẫn được duy trì. Giới hạn tín dụng giữa trung tâm và nhánh cụ thể có thể gia tăng lưu chuyển thanh khoản mà vẫn giữ nguyên giới hạn phơi nhiễm rủi ro đã cách ly.
Con đường thực tế là một phổ liên tục chứ không phải lựa chọn nhị phân. Bắt đầu từ một trung tâm thống nhất để tận dụng độ sâu và tính đơn giản, sau đó nâng cấp dần sang các trung tâm phân theo danh mục và rủi ro khi số lượng loại tài sản thế chấp mở rộng và việc cách ly rủi ro trở nên đáng kể. Dù lựa chọn nào, các nhánh vẫn có thể giữ nguyên.
Vai trò trong cả hai mô hình
Các công ty từng phân tán ở nhiều lớp giờ đây trở thành các tham số và người tham gia. Đại lý cho vay trở thành nhà quản lý rủi ro điều chỉnh tham số của trung tâm và nhánh; người quản lý tài sản thế chấp ba bên trở thành động cơ ghi sổ và thanh lý của trung tâm (chính giao thức); nhà môi giới chính và sở thanh toán bù trừ trở thành người vận hành các không gian được cấp phép; sổ sách của tổ chức nắm giữ tài sản (custodian) trở thành chính blockchain.
Những thay đổi mang tính cấu trúc
Các chức năng từng nằm ở các công ty khác nhau giờ đây được tích hợp vào vai trò của giao thức — nghĩa là công việc vẫn tồn tại nhưng “khoản thuê bao” biến mất. Tài sản thế chấp từng bị kẹt trong các thỏa thuận song phương, nay được “đưa vào làm việc”, vì cùng một tài sản có thể hỗ trợ phơi nhiễm cho mọi trung tâm mà nó đủ điều kiện, không còn tình trạng tồn kho ban đầu (pre-funded inventory) nằm im ở mỗi đối tác, cũng không còn “tiền nổi” (float) làm thất thoát lợi nhuận. Các nhánh được cấp phép hoặc các trung tâm giới hạn theo phạm vi pháp lý thực thi các quy tắc KYC, thẩm quyền pháp lý và tài sản đủ điều kiện ở biên giới, đồng thời vẫn khai thác thanh khoản chung — nhờ đó các cơ quan quản lý được cung cấp một không gian tuân thủ quy định của họ, mà không làm vỡ nát sổ lệnh (order book) mà phần còn lại của thị trường phụ thuộc vào.
Thanh toán diễn ra với tốc độ hoàn toàn khác biệt. Thị trường chứng khoán truyền thống tại Mỹ vẫn áp dụng thanh toán T+1 (một ngày sau giao dịch), phần lớn châu Âu là T+2, và ngay cả bước chuyển gần đây từ T+2 sang T+1 cũng đã tiêu tốn khoảng 30 tỷ USD chi phí triển khai cho các bên tham gia. Còn thanh toán nguyên tử của V4 hoạt động liên tục 7×24, không thất bại và chi phí cận biên gần bằng 0; việc đối soát tốn nhiều ngày trong tài chính truyền thống giờ đây chỉ còn là một lần đọc trạng thái duy nhất trên chuỗi khối.
Nó mở khóa những gì?
Lợi ích là cụ thể đối với chủ sở hữu tài sản, người đi vay và người cho vay tiền mặt. Quy mô thị trường có thể tiếp cận đạt hàng nghìn tỷ USD: mức phơi nhiễm hàng ngày của thị trường repo tại Mỹ khoảng 12,6 nghìn tỷ USD; ký quỹ 1,3 nghìn tỷ USD; tài sản đang được cho vay trong thị trường cho vay chứng khoán đạt 4,6 nghìn tỷ USD — toàn bộ đều dựa trên tài sản thế chấp sẽ được chứng khoán hóa với quy mô 16 nghìn tỷ USD vào năm 2030.
Lợi ích được giữ lại thay vì bị cắt giảm, vì 20–30% doanh thu từ cho vay chứng khoán mà các đại lý hiện chiếm giữ sẽ chảy trở lại chủ sở hữu tài sản. Thanh toán không còn thất bại, vì thanh toán nguyên tử DVP 7×24 thay thế các chu kỳ T+1/T+2 và tình trạng thất bại trong ngày (intraday failures) thường gặp trong repo song phương. Vốn hoạt động hiệu quả hơn, vì thanh khoản tập trung tại trung tâm chấm dứt tình trạng tồn kho ban đầu bị đình trệ, cho phép cùng một tài sản thế chấp luân chuyển giữa các không gian. Rủi ro trở nên minh bạch và kiểm soát được: vị thế, tỷ lệ chiết khấu và tái thế chấp được hiển thị theo thời gian thực; các trung tâm theo danh mục kiểm soát cú sốc ngay từ điểm xuất phát. Thời gian tiếp cận chỉ mất vài phút, nên chủ sở hữu có thể cầm cố danh mục tài sản đã được mã hóa để vay vốn theo nhu cầu, lãi suất minh bạch và do thị trường xác lập — thay vì phải đàm phán hạn mức tín dụng song phương mất nhiều ngày.
Kết luận
Tài chính chứng khoán luôn chờ đợi một lớp thanh toán và quản lý tài sản thế chấp có thể vận hành mà không cần chồng chất các trung gian. Cho vay cầm cố chứng khoán, repo và cho vay chứng khoán là ba mặt của cùng một bảng cân đối kế toán: bạn cầm cố tài sản đang nắm giữ để vay tiền mặt, huy động vốn ngắn hạn hoặc cho vay để sinh lời — cả ba hoạt động này cùng di chuyển hàng chục nghìn tỷ USD trên một ống dẫn vốn đang “hút” hàng tỷ USD mỗi năm và mất hàng ngày để thanh toán.
V4 chứa đựng cả ba hoạt động trên một kiến trúc duy nhất — dù là một trung tâm sâu duy nhất hay một lưới trung tâm phân theo danh mục và rủi ro với các nhánh định tuyến xuyên suốt. Thanh khoản, “đầu tiền mặt” stablecoin và ống dẫn dành cho tổ chức hiện đã sẵn sàng hoạt động. Cuối cùng, ống dẫn này cũng được nâng cấp — giá trị chảy về chủ sở hữu tài sản, và thị trường phụ thuộc vào nó được tính bằng nghìn tỷ USD. Đây chính là thị trường mà Aave có thể chiếm lĩnh.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@aave
