Mỹ cuối cùng cũng đã đón nhận hợp đồng vĩnh viễn
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Mỹ cuối cùng cũng đã đón nhận hợp đồng vĩnh viễn
Mỹ cuối cùng cũng đã đón nhận hợp đồng vĩnh viễn, nhưng lại không thể tiếp cận cùng một sản phẩm đang được giao dịch ở các khu vực khác trên thế giới.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Vaidik Mandloi
Biên dịch: Block unicorn
Năm ngoái, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn (perp) vượt quá 90 nghìn tỷ USD. Để so sánh, con số này cao hơn tổng GDP của 10 quốc gia lớn nhất thế giới. Hiện nay, các hợp đồng tương lai vĩnh viễn chiếm khoảng ba phần tư toàn bộ khối lượng giao dịch phái sinh tiền mã hóa và tốc độ tăng trưởng của chúng gần như vượt xa mọi sản phẩm tài chính khác trong lịch sử.
Dẫu vậy, cho đến thứ Sáu tuần trước, chưa có tổ chức nào tại Mỹ được phép hợp pháp giao dịch các hợp đồng này. Vào ngày 29 tháng 5, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) đã phê duyệt việc Kalshi niêm yết hợp đồng tương lai vĩnh viễn Bitcoin đầu tiên trong lịch sử Mỹ dưới sự giám sát của cơ quan quản lý. Cùng ngày, CFTC cũng phê duyệt Coinbase chuyển hướng khách hàng của mình tới các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn và quyền chọn toàn cầu thông qua nền tảng Deribit.
Ngay sau khi tin tức được công bố, giá token HYPE của Hyperliquid tăng mạnh 30%. Để làm rõ, Hyperliquid hiện là sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi lớn nhất thế giới, nhưng không phục vụ người dùng tại Mỹ. Ông Michael Selig, Chủ tịch CFTC, đã đăng một bài bình luận trên Coindesk, gọi hợp đồng vĩnh viễn là “công cụ nền tảng cho quản lý rủi ro và phát hiện giá trong thị trường tài sản mã hóa toàn cầu”. Nếu bạn đã hoạt động trong lĩnh vực tiền mã hóa một thời gian, thì việc chứng kiến toàn bộ diễn biến này thực sự khiến người ta cảm thấy khó tin. Dưới đây là lý do vì sao điều này lại quan trọng đến vậy.
Làm thế nào hợp đồng vĩnh viễn tích lũy khối lượng lên tới 90 nghìn tỷ USD?
Mọi chuyện bắt đầu từ năm 1993, khi nhà kinh tế học đoạt giải Nobel Robert Shiller công bố một bài báo đề xuất loại hợp đồng tương lai không bao giờ đáo hạn. Ý tưởng của ông là chủ nhà có thể sử dụng loại hợp đồng này để phòng ngừa rủi ro giá nhà giảm mà không cần bán nhà.
Khái niệm này rất thú vị, nhưng lúc bấy giờ lại không có giá trị ứng dụng thực tiễn, bởi toàn bộ thị trường phái sinh đều vận hành theo mô hình thanh toán tại thời điểm đáo hạn; các sở thanh toán bù trừ và mô hình ký quỹ đều dựa trên ngày thanh toán cố định. Chẳng hạn, các hợp đồng nông sản được thanh toán định kỳ hàng tháng, còn hợp đồng tương lai trái phiếu cũng có ngày thanh toán lãi. Thời điểm đó hoàn toàn thiếu hạ tầng hỗ trợ tương ứng, nên khái niệm này chỉ tồn tại trên các tạp chí học thuật suốt nhiều thập kỷ.
Sau đó, vào tháng 5 năm 2016, ba nhà sáng lập đến từ Hồng Kông quyết định thử nghiệm ý tưởng này. Arthur Hayes, Ben Delo và Sam Reed ra mắt BitMEX, với khái niệm được điều chỉnh dựa trên đề xuất gốc của Shiller. Họ xây dựng một hợp đồng tương lai không ngày đáo hạn dựa trên Bitcoin và bổ sung cơ chế neo giá với thị trường cơ sở, cho phép người dùng giao dịch với đòn bẩy lên tới 100 lần. Chỉ trong vòng 18 tháng, BitMEX đã trở thành sàn giao dịch phái sinh tiền mã hóa lớn nhất thế giới.
Vậy rốt cuộc hợp đồng vĩnh viễn là gì và nó hoạt động ra sao?
Trong một hợp đồng tương lai thông thường, bạn đặt cược vào giá của tài sản cơ sở tại một thời điểm cụ thể. Ví dụ, một hợp đồng tương lai Bitcoin đáo hạn vào tháng 6 năm 2026 sẽ được thanh toán theo giá thị trường tại thời điểm tháng 6. Nếu bạn muốn duy trì vị thế, bạn phải mua hợp đồng tiếp theo. Vấn đề nằm ở chỗ mỗi lần đáo hạn và rollover đều phát sinh chi phí và gây ra khoảng trống trong vị thế của bạn.
Ngược lại, hợp đồng vĩnh viễn hoàn toàn loại bỏ ngày đáo hạn. Bạn có thể mở vị thế và vị thế đó sẽ duy trì liên tục cho đến khi bạn đóng lệnh. Thời hạn vị thế có thể ngắn chỉ năm phút hoặc dài tới năm tháng. Điều then chốt là giá của hợp đồng tương lai thông thường sẽ tự nhiên trở về mức giá thực tại thời điểm đáo hạn, còn hợp đồng vĩnh viễn thì không — do đó cần yếu tố khác để đảm bảo tính chính xác của giá. Yếu tố đó chính là phí tài chính (funding rate).
Một trong những lý do khiến các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn trở nên phổ biến là chúng tập trung toàn bộ thanh khoản vào một nền tảng duy nhất với một sổ lệnh, thay vì phân tán thanh khoản vào các hợp đồng quý (tháng 3, 6, 9, 12) như các sàn truyền thống. Điều này khiến các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn trở thành một trong những nơi hiệu quả nhất để giao dịch; và trong thị trường tài chính, hiệu quả thường có tính tích lũy: càng nhiều nhà giao dịch tham gia, chênh lệch giá (spread) càng nhỏ, từ đó thu hút thêm nhiều nhà giao dịch.
Khối lượng giao dịch phái sinh ngoài lãnh thổ Hoa Kỳ tăng từ 28 nghìn tỷ USD năm 2023 lên hơn 90 nghìn tỷ USD năm 2025. Khối lượng giao dịch phái sinh trên chuỗi tại các sàn phi tập trung tăng nhanh hơn nữa, riêng năm 2025 đã tăng 346%, đạt 6,7 nghìn tỷ USD. Hơn nữa, khối lượng giao dịch phái sinh mỗi ngày thường gấp 10–15 lần khối lượng giao dịch giao ngay. Điều này hàm ý rằng cơ chế phát hiện giá của tài sản đã chuyển từ thị trường giao ngay sang thị trường phái sinh. Khi Bitcoin dao động 5% vào chiều thứ Ba, biến động này gần như luôn bắt nguồn từ giao dịch phái sinh. Các vị thế đòn bẩy bị thanh lý dây chuyền sẽ kích hoạt các lệnh mua/bán, và thị trường giao ngay sau đó sẽ phản ứng theo.
Hiện tượng “cái đuôi vẫy con chó” (tức phần phụ thuộc chi phối toàn bộ) đang diễn ra; và phần thực sự quyết định giá cả trên toàn thị trường — tức là trung tâm của thị trường tiền mã hóa — trước đây hoàn toàn đóng cửa với các tổ chức Hoa Kỳ.
Điều này có ý nghĩa gì đối với Hoa Kỳ?
Hoa Kỳ cuối cùng cũng đã chấp nhận hợp đồng vĩnh viễn, nhưng lại không thể tiếp cận cùng một sản phẩm đang được giao dịch khắp phần còn lại của thế giới. Ngay cả hoạt động kinh doanh của chính Coinbase cũng buộc phải chuyển vốn qua công ty con tại Bermuda để gửi tới sàn Deribit tại Dubai, bởi thanh khoản đã được tích lũy ở nước ngoài trong nhiều năm dưới tác động của chính sách quản lý thù địch, và không thể khôi phục chỉ trong một sớm một chiều.
Nhà giao dịch Hoa Kỳ chỉ được phép sử dụng đòn bẩy tối đa khoảng 10 lần và được hưởng đầy đủ sự bảo vệ cách ly tài khoản do CFTC quy định; trong khi nhà giao dịch ngoài lãnh thổ sử dụng đòn bẩy từ 50 đến 100 lần. Đòn bẩy 100 lần nghĩa là 1 đô la có thể kiểm soát rủi ro lên tới 100 đô la. Một biến động giá 10% sẽ mang lại lợi nhuận gấp 10 lần. Trong khi đó, lợi nhuận từ các hợp đồng quyền chọn tương ứng với cùng mức biến động giá thấp hơn nhiều, vì phí quyền chọn đã bao gồm một phần biến động kỳ vọng và giá trị thời gian sẽ suy giảm dần theo thời gian. Một hợp đồng quyền chọn mua Bitcoin tiêu biểu với kỳ hạn một tháng sẽ chỉ mang lại lợi nhuận khoảng 3 lần trong cùng điều kiện biến động giá 10%. Đòn bẩy mới là yếu tố then chốt — và đòn bẩy tại Hoa Kỳ vẫn còn khá ôn hòa.
Đây chính là lý do vì sao cổ phiếu của Hyperliquid tăng mạnh ngay trong ngày CFTC hợp pháp hóa giao dịch bất hợp pháp. Phản ứng đầu tiên của nhiều người là khối lượng giao dịch sẽ chuyển từ Hyperliquid sang Kalshi và Coinbase, và các nền tảng giao dịch được cấp phép có vốn tổ chức sẽ chiếm dần thị phần mà Hyperliquid đã tích lũy được.
Năm ngoái, Hyperliquid đạt doanh thu lên tới 907 triệu USD mà không có một người dùng nào đến từ Hoa Kỳ. Hãy thử nghĩ xem: ai đang giao dịch trên những nền tảng này? Người bán khống một đồng tiền meme nào đó với đòn bẩy 50 lần vào lúc 3 giờ sáng chắc chắn sẽ không mở tài khoản tại Kalshi để bán khống Bitcoin với đòn bẩy 10 lần. Những nhà đầu tư tổ chức yêu cầu sự giám sát và cách ly tài khoản vốn dĩ không bao giờ sử dụng Hyperliquid. Đây là hai sản phẩm dành cho hai nhóm đối tượng hoàn toàn khác nhau. Hành động của CFTC thực chất chỉ là xác nhận tính hợp pháp của danh mục sản phẩm do Hyperliquid dẫn đầu. Đối với Hyperliquid, đây rõ ràng là một sự khẳng định giá trị của chính mình.
Dù chịu giới hạn bởi quy định, các sàn giao dịch Hoa Kỳ hiện mới chỉ được phép giao dịch Bitcoin, nhưng Hyperliquid đã hoàn toàn vượt ra ngoài phạm vi tiền mã hóa. Thông qua giao thức HIP-3, bất kỳ ai cũng có thể khởi tạo giao dịch cho bất kỳ tài sản nào, và nhiều giao dịch như vậy đã được triển khai. Trong giai đoạn cao điểm giao dịch tháng Hai, khối lượng giao dịch bạc hàng ngày từng đạt 4 tỷ USD, còn khối lượng giao dịch dầu mỏ trong tháng Tư cũng từng tạm thời vượt qua Bitcoin.
Ông Jeffrey Sprecher, Giám đốc điều hành Sở Giao dịch Liên lục địa (ICE — công ty mẹ của Sở Giao dịch Chứng khoán New York), phát biểu tại một hội nghị của Bernstein hai ngày trước khi CFTC phê duyệt sàn giao dịch Hyperliquid: “Chúng ta đang nói về Hyperliquid — nếu bạn chưa từng nghe tên này, thì quy mô của nó còn lớn hơn Nasdaq, hiểu chứ?”. Hiện nay, ICE đang tiến hành đối thoại với Hyperliquid để tìm hiểu mô hình kinh doanh của họ và hỏi các cơ quan quản lý vì sao các sàn giao dịch truyền thống lại không thể cung cấp sản phẩm tương tự. Hướng học hỏi đã thay đổi: Phố Wall đang nghiên cứu một sàn giao dịch phi tập trung chỉ mới thành lập hai năm, chưa huy động vốn mạo hiểm nào, bởi vì cơ sở hạ tầng giao dịch mà nó xây dựng chính là thứ mà các sàn giao dịch lớn nhất toàn cầu hiện đang muốn sao chép.
Hợp đồng vĩnh viễn sẽ “ăn hết” mọi thứ
Tôi cho rằng sự kiện này quan trọng hơn bất cứ điều gì khác, bởi vì hợp đồng vĩnh viễn giờ đây không còn giới hạn trong lĩnh vực tiền mã hóa nữa.
Ban đầu, chúng là công cụ giao dịch Bitcoin, sau đó mở rộng sang toàn bộ các loại tiền điện tử khác. Ngày nay, chúng đã tiến vào các hàng hóa như vàng, bạc, dầu và khí đốt. Tiếp theo, chúng mở rộng sang cổ phiếu như NVIDIA và Tesla, rồi đến các công ty chưa IPO như SpaceX và OpenAI, và hiện nay thậm chí đã bao gồm thị trường dự đoán thông qua nền tảng HIP-4.
Chỉ trong vòng hai năm, hợp đồng vĩnh viễn đã phát triển từ một công cụ “đột nhập” dành riêng cho tiền mã hóa ban đầu thành một công cụ tài chính có thể tham chiếu bất kỳ tài sản nào trên toàn cầu, giao dịch 24/7 và không có ngày đáo hạn hay trung gian thanh lý. Các phái sinh truyền thống được thiết kế cho thị trường đêm nghỉ giao dịch, và có ý nghĩa trong thời đại giao dịch tại các sở giao dịch vật lý và thanh toán đòi hỏi hồ sơ giấy tờ.
Tuy nhiên, trong cơ sở hạ tầng kỹ thuật số toàn cầu hiện nay, tài sản được giao dịch liên tục 24/7, và các thị trường theo thời điểm có thể xuất hiện khoảng trống. Ví dụ, một nhà giao dịch dầu mỏ muốn thiết lập vị thế trước một sự kiện địa chính trị xảy ra vào cuối tuần sẽ bất lực trên bất kỳ sàn giao dịch được quản lý nào. Còn trên nền tảng Hyperliquid, giao dịch như vậy đã khả thi. CFTC cũng thừa nhận điều này. Ý kiến tư vấn của nhân viên CFTC về giao dịch 24/7 nêu rõ: “Do cơ sở hạ tầng kỹ thuật số và phạm vi phủ sóng toàn cầu, các phái sinh dựa trên tài sản mã hóa đặc biệt phù hợp với giao dịch 24/7.”
Giờ đây, cuộc cạnh tranh thực sự nằm ở chỗ các nền tảng giao dịch được quản lý tại Hoa Kỳ có thể nhanh chóng thích nghi và tạo ra ảnh hưởng hay không. Ví dụ, phí trung bình cho giao dịch tương lai tập trung khoảng 4 điểm cơ bản, trong khi Hyperliquid chỉ thu 2 điểm cơ bản. Sự chênh lệch còn lớn hơn ở giao dịch giao ngay: 15 điểm cơ bản so với 5 điểm cơ bản. Vì việc chuyển đổi nền tảng chỉ mất vài phút, nhà giao dịch sẽ chỉ lựa chọn nền tảng có phí thấp hơn.
Các nhà phân tích tại Compass Point đã đưa ra đánh giá “bán” đối với Coinbase ngay trong tuần CFTC phê duyệt kế hoạch niêm yết phái sinh của công ty này, với lý do làn sóng cạnh tranh trong thị trường phái sinh sẽ làm suy yếu quyền định giá và bóp nghẹt biên lợi nhuận. Doanh thu từ hợp đồng vĩnh viễn của Coinbase trong quý I năm 2026 đạt 50 triệu USD, trong khi doanh thu từ giao dịch bán lẻ giảm xuống mức thấp nhất kể từ quý III năm 2024. Mặc dù mảng hợp đồng vĩnh viễn đang tăng trưởng, nhưng nó cũng đang ăn mòn thị trường giao dịch giao ngay — mảng có lợi nhuận cao hơn.
Thực tế, hiệu ứng bóp nghẹt này xuất hiện ở nhiều lĩnh vực. Nếu bạn có thể thiết lập vị thế đòn bẩy định hướng đối với bất kỳ tài sản nào, bất kỳ lúc nào, mà không có ngày đáo hạn, thì các phái sinh truyền thống sẽ trở nên nhỏ bé. Ví dụ, khi hợp đồng vĩnh viễn có thể cung cấp vị thế liên tục, tại sao bạn lại phải rollover các hợp đồng tương lai quý? Đúng là trong điều kiện thanh khoản kém, phí tài chính có thể cao hơn chi phí rollover — đôi khi lên tới 2% mỗi tám giờ. Các sàn giao dịch cũng hoàn toàn có động lực duy trì sự tồn tại của các hợp đồng quý vì mỗi lần rollover đều tạo ra hai giao dịch bổ sung và hai vòng phí bổ sung. Nhưng phần lớn nhà giao dịch cá nhân chỉ giữ vị thế trong vài giờ hoặc vài ngày. Với họ, hợp đồng không có ngày đáo hạn rõ ràng là đơn giản hơn.
Khi hợp đồng vĩnh viễn (perp) cũng có thể cung cấp đòn bẩy định hướng tương tự, tại sao bạn lại phải mua quyền chọn ngắn hạn? Đúng là rủi ro xuống phía dưới của quyền chọn chỉ giới hạn ở phí quyền chọn. Nhưng hãy nhìn vào khối lượng giao dịch thực tế. Năm 2025, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của quyền chọn đáo hạn trong ngày đối với chỉ số S&P 500 đạt 2,3 triệu hợp đồng, phần lớn trong số đó là các cược định hướng thuần túy. Đối với mục đích này, hợp đồng vĩnh viễn (perp) đơn giản hơn.
Tôi không cho rằng hợp đồng vĩnh viễn sẽ hoàn toàn thay thế quyền chọn hay hợp đồng tương lai truyền thống, bởi quyền chọn cung cấp rủi ro rõ ràng và lợi ích độ cong (convexity) mà hợp đồng vĩnh viễn không thể tái tạo. Tuy nhiên, đối với phần lớn các hoạt động giao dịch thuần túy dựa trên đòn bẩy định hướng, hợp đồng vĩnh viễn rõ ràng là lựa chọn ưu việt và tiết kiệm chi phí hơn. Cuối cùng, sản phẩm này đã chứng minh được tính thành công của mình, và khối lượng giao dịch ít nhất 90 nghìn tỷ USD mỗi năm là bằng chứng đầy thuyết phục.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
