Hợp đồng vĩnh viễn tuân thủ quy định đầu tiên của Mỹ ra đời, cục diện Phố Wall đã thay đổi
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Hợp đồng vĩnh viễn tuân thủ quy định đầu tiên của Mỹ ra đời, cục diện Phố Wall đã thay đổi
Kalshi được cấp phép là sàn giao dịch hợp pháp đầu tiên tại Mỹ cho các hợp đồng vĩnh viễn (perpetuals), đánh dấu việc hợp pháp hóa chính thức thị trường hợp đồng vĩnh viễn trị giá 90 nghìn tỷ USD tại Mỹ.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Vaidik Mandloi
Biên dịch: Saoirse, Foresight News
Khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn (Perps) đạt hơn 90 nghìn tỷ USD trong toàn bộ năm ngoái — con số này vượt tổng GDP của 10 quốc gia có nền kinh tế lớn nhất thế giới. Hiện nay, hợp đồng vĩnh viễn chiếm tới ba phần tư tổng khối lượng giao dịch phái sinh tiền mã hóa và là phân khúc tài chính tăng trưởng nhanh nhất trong toàn bộ lịch sử hiện đại.
Tuy nhiên, trước đây, không một tổ chức nào tại Hoa Kỳ được phép hợp pháp cung cấp dịch vụ giao dịch hợp đồng vĩnh viễn. Thế bế tắc này đã bị phá vỡ vào thứ Sáu tuần trước. Ngày 29 tháng 5, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) đã phê duyệt việc Kalshi niêm yết hợp đồng vĩnh viễn Bitcoin đầu tiên trên toàn nước Mỹ tuân thủ quy định; cùng ngày, cơ quan quản lý cũng cho phép Coinbase triển khai dịch vụ dẫn lưu người dùng nội bộ tới các sản phẩm hợp đồng vĩnh viễn và quyền chọn toàn cầu thông qua sàn Deribit tại Dubai.
Ngay sau khi tin tức được công bố, đồng tiền mã hóa gốc của Hyperliquid — sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung hàng đầu thế giới — HYPE đã tăng mạnh 30% trong ngắn hạn. Hiện tại, Hyperliquid là sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung lớn nhất toàn cầu và hoàn toàn không phục vụ người dùng tại Hoa Kỳ. Chủ tịch CFTC Michael Selig đã đăng bài chuyên luận trên tờ CoinDesk, định nghĩa hợp đồng vĩnh viễn là “công cụ quản lý rủi ro và phát hiện giá thiết yếu đối với thị trường tài sản mã hóa toàn cầu”. Những người trong ngành mã hóa chứng kiến trực tiếp sự thay đổi quy định mang tính bước ngoặt này khó tránh khỏi cảm giác kinh ngạc — phần tiếp theo sẽ phân tích sâu ý nghĩa chiến lược của sự kiện này.
Hợp đồng vĩnh viễn là gì? Và làm sao nó đạt được quy mô 90 nghìn tỷ USD?
Ý tưởng sơ khai về hợp đồng vĩnh viễn ra đời năm 1993, khi nhà khoa học đoạt giải Nobel Kinh tế Robert Shiller công bố một bài báo đề xuất một sản phẩm phái sinh kỳ hạn không có ngày đáo hạn: người mua nhà có thể sử dụng sản phẩm này để phòng ngừa rủi ro giảm giá bất động sản mà không cần thực sự bán đi căn nhà của mình.
Nguồn: WSJ
Dù ý tưởng mang giá trị lý thuyết rõ ràng, nhưng do những ràng buộc về quy định thị trường phái sinh thời điểm đó, điều kiện thực thi hoàn toàn chưa chín muồi. Lúc ấy, toàn bộ thị trường kỳ hạn đều áp dụng ngày đáo hạn cố định; hệ thống thanh toán bù trừ và kiểm soát ký quỹ đều được xây dựng xung quanh cơ chế thanh toán kỳ hạn. Kỳ hạn giao dịch hàng hóa nông nghiệp được xác định theo tháng, kỳ hạn trái phiếu gắn với ngày trả lãi — toàn ngành thiếu hạ tầng cơ bản phù hợp để vận hành sản phẩm vĩnh viễn, nên lý thuyết này chỉ tồn tại trong các tài liệu học thuật suốt nhiều thập kỷ sau đó.
Tháng 5 năm 2016, Arthur Hayes, Ben Delo và Sam Reed thành lập BitMEX tại Hồng Kông, hiện thực hóa phiên bản cải tiến của khái niệm “hợp đồng vĩnh viễn” do Shiller đề xuất: ra mắt hợp đồng kỳ hạn Bitcoin không có ngày đáo hạn, bổ sung cơ chế phí tài chính (funding rate) nhằm neo giá hợp đồng vào giá giao ngay, và hỗ trợ đòn bẩy tối đa lên tới 100 lần. Sau 18 tháng ra mắt, BitMEX vươn lên vị trí đầu bảng trong danh sách các sàn giao dịch phái sinh tiền mã hóa hàng đầu thế giới.
Nguyên lý vận hành của hợp đồng vĩnh viễn
Kỳ hạn truyền thống luôn quy định ngày đáo hạn cố định. Ví dụ: hợp đồng kỳ hạn Bitcoin đáo hạn vào tháng 6 năm 2026 sẽ bị thanh toán bắt buộc theo giá thị trường vào tháng 6; nếu nhà đầu tư muốn duy trì vị thế, họ buộc phải chuyển sang mua hợp đồng kỳ hạn tiếp theo. Việc chuyển đổi vị thế liên tục vừa phát sinh chi phí giao dịch, vừa tạo ra khoảng trống về rủi ro vị thế (position gap).
Hợp đồng vĩnh viễn loại bỏ hoàn toàn cơ chế đáo hạn, cho phép người dùng nắm giữ vị thế vô hạn định, và tự chủ lựa chọn đóng vị thế sau năm phút hoặc năm tháng. Tuy nhiên, do thiếu cơ chế ép thanh toán (margin call) dựa trên ngày đáo hạn để neo giá vào giá giao ngay, hợp đồng vĩnh viễn sử dụng cơ chế phí tài chính để liên tục san bằng chênh lệch giá giữa hợp đồng và giá giao ngay, đảm bảo giá hợp đồng phản ánh sát nhất diễn biến thực tế của tài sản cơ sở.
Nguồn: Paradigm.xyz
Lý do cốt lõi khiến các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn trỗi dậy nhanh chóng: thị trường kỳ hạn truyền thống phân tán thanh khoản vào bốn bảng lệnh kỳ hạn quý (tháng 3, 6, 9 và 12), trong khi hợp đồng vĩnh viễn tập trung toàn bộ thanh khoản vào một bảng lệnh duy nhất, từ đó đạt hiệu suất giao dịch vượt trội rõ rệt. Thị trường tài chính tuân theo hiệu ứng “lợi tức kép về hiệu quả”: càng nhiều nhà giao dịch tham gia, chênh lệch giá mua – bán càng thu hẹp, từ đó lại thu hút thêm dòng vốn mới.
Khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn ngoài lãnh thổ Hoa Kỳ tăng vọt từ 28 nghìn tỷ USD năm 2023 lên hơn 90 nghìn tỷ USD năm 2025; tốc độ tăng trưởng của hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung trên blockchain còn ấn tượng hơn nữa — đạt 6,7 nghìn tỷ USD về giá trị giao dịch năm 2025, tăng vọt 346% so với năm trước. Trong hoạt động giao dịch thường nhật, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn trong một ngày thường cao gấp 10–15 lần so với thị trường giao ngay; quyền định giá tài sản mã hóa giờ đây hoàn toàn nằm trong tay thị trường phái sinh: hầu hết các biến động giá Bitcoin mức 5% trong một ngày đều bắt nguồn từ thị trường hợp đồng vĩnh viễn — chuỗi thanh toán ký quỹ (liquidation) do đòn bẩy kích hoạt liên tiếp gây ra việc bán tháo hoặc mua dồn ép hai chiều, khiến giá giao ngay bị kéo theo một cách thụ động.
Trước đợt hợp pháp hóa tại Hoa Kỳ lần này, phân khúc hợp đồng vĩnh viễn — vốn đang nắm giữ quyền định giá toàn thị trường — luôn đóng chặt cửa với các tổ chức trong nước.
Việc Hoa Kỳ cho phép giao dịch hợp đồng vĩnh viễn sẽ tạo ra những thay đổi nào đối với cục diện ngành?
Dù Hoa Kỳ đã hợp pháp hóa hợp đồng vĩnh viễn, nhưng sản phẩm hợp pháp trong nước và sản phẩm hợp đồng vĩnh viễn ngoài lãnh thổ không phải là cùng một loại hình. Ngay cả Coinbase cũng phải thông qua công ty con tại Bermuda để chuyển đơn đặt hàng của người dùng tới sàn Deribit tại Dubai; thị trường ngoài lãnh thổ, sau nhiều năm phát triển trong môi trường quản lý chưa rõ ràng, đã tích tụ lượng thanh khoản khổng lồ — lượng thanh khoản này trong ngắn hạn không thể chảy ngược trở lại Hoa Kỳ.
Đòn bẩy tối đa cho hợp đồng vĩnh viễn hợp pháp tại Hoa Kỳ bị giới hạn ở mức 10 lần, và toàn bộ tài sản khách hàng được bảo vệ đầy đủ theo chế độ tách biệt tài sản khách hàng của CFTC; ngược lại, đòn bẩy phổ biến tại thị trường ngoài lãnh thổ dao động từ 50 đến 100 lần: với đòn bẩy 100 lần, chỉ cần 1 USD vốn chủ sở hữu có thể kiểm soát vị thế 100 USD, và biến động 10% về giá tài sản cơ sở đủ để nhân đôi hoặc mất trắng toàn bộ vốn. Với cùng mức biến động 10%, một quyền chọn mua Bitcoin kỳ hạn một tháng thông thường chỉ mang lại lợi nhuận khoảng 3 lần — nguyên nhân nằm ở việc quyền chọn yêu cầu thanh toán phí quyền chọn (premium) trước và chịu tổn thất giá trị thời gian (time decay). Đòn bẩy cao chính là điểm bán hàng chủ lực của hợp đồng vĩnh viễn ngoài lãnh thổ, trong khi phiên bản hợp pháp tại Hoa Kỳ thiên về kiểm soát rủi ro thận trọng và có đặc tính hoàn toàn khác biệt.
Đây cũng là lý do then chốt khiến HYPE tăng giá逆势 ngay sau khi CFTC phê duyệt: ban đầu, thị trường phổ biến lo ngại dòng vốn sẽ rời bỏ Hyperliquid để đổ vào các nền tảng hợp pháp như Kalshi hay Coinbase, nhưng thực tế lại không như vậy. Hyperliquid đã đạt doanh thu toàn năm 907 triệu USD vào năm ngoái dù hoàn toàn không phục vụ người dùng tại Hoa Kỳ. Hai nhóm người dùng vốn đã tách biệt tự nhiên: những nhà đầu cơ cá nhân liều lĩnh mở vị thế bán khống (short) các đồng tiền meme với đòn bẩy 50 lần vào lúc nửa đêm sẽ không chuyển sang các nền tảng Hoa Kỳ để giao dịch Bitcoin với đòn bẩy chỉ 10 lần; còn các tổ chức cần môi trường giao dịch tuân thủ quy định và tách biệt tài sản thì từ đầu đã không chọn đăng ký tại Hyperliquid.
Việc cơ quan quản lý Hoa Kỳ chính thức công nhận hợp pháp hóa thực chất là sự xác nhận chính thức về tính hợp pháp của toàn bộ phân khúc hợp đồng vĩnh viễn — nơi Hyperliquid đang hoạt động — và đây là yếu tố cơ bản tích cực đối với nền tảng này.
Hiện tại, các sàn giao dịch hợp pháp tại Hoa Kỳ chỉ được phê duyệt niêm yết hợp đồng vĩnh viễn Bitcoin duy nhất, trong khi Hyperliquid đã vượt xa phạm vi tiền mã hóa: dựa trên đề xuất quản trị cộng đồng HIP-3, bất kỳ ai cũng có thể niêm yết hợp đồng vĩnh viễn cho bất kỳ tài sản nào trên nền tảng, và nhiều loại tài sản đã được đưa vào giao dịch thực tế. Tháng 2 năm nay, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn bạc trong một ngày đã vọt lên 4 tỷ USD; tháng 4, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn dầu thô trong một giai đoạn thậm chí tạm thời vượt qua Bitcoin.
Jeffrey Sprecher, Giám đốc Điều hành Tập đoàn Sàn giao dịch Châu Âu (ICE) — công ty mẹ của Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) — từng thẳng thắn phát biểu tại Hội nghị Ngành của Bernstein trước thời điểm CFTC phê duyệt: “Chúng ta đang nói về Hyperliquid — một sàn giao dịch mà quy mô hiện đã vượt cả Nasdaq”. Hiện nay, đội ngũ ICE chủ động liên hệ Hyperliquid để học hỏi kiến trúc sản phẩm và đặt câu hỏi với cơ quan quản lý vì sao các sàn giao dịch truyền thống lại không thể tái tạo được sản phẩm tương tự. Phố Wall đang bắt đầu học hỏi ngược lại từ một sàn giao dịch phi tập trung mới thành lập chưa đầy hai năm và chưa từng huy động vốn từ bên ngoài.
Hợp đồng vĩnh viễn đang dần thay thế toàn bộ thị trường phái sinh truyền thống
Ảnh hưởng sâu sắc hơn của đợt hợp pháp hóa lần này nằm ở chỗ: hợp đồng vĩnh viễn không còn giới hạn trong phạm vi cộng đồng tiền mã hóa, mà đang thâm nhập toàn diện vào toàn bộ hệ sinh thái tài chính.
Hành trình tiến hóa sản phẩm: từ Bitcoin nguyên bản, mở rộng sang toàn bộ các đồng tiền thay thế (altcoin); sau đó triển khai cho các hàng hóa cơ bản như vàng, bạc, dầu thô; tiếp tục mở rộng sang cổ phiếu các công ty như NVIDIA, Tesla, cũng như cổ phần của các công ty chưa niêm yết như SpaceX và OpenAI; và dựa trên đề xuất HIP-4, nền tảng hiện đã ra mắt các sản phẩm hợp đồng vĩnh viễn dạng thị trường dự đoán (prediction markets).
Nguồn: Tập đoàn Tài chính EBC
Chỉ trong vòng hai năm, hợp đồng vĩnh viễn đã tiến hóa từ một công cụ đổi mới mang tính ngách trong giới mã hóa thành một sản phẩm tài chính tiêu chuẩn, có thể giao dịch 24/7, không có ngày đáo hạn, loại bỏ khâu thanh toán bù trừ trung gian và có thể neo giá vào bất kỳ tài sản nào trên toàn cầu. Các sản phẩm phái sinh truyền thống ra đời trong thời đại giao dịch thủ công tại các sàn giao dịch vật lý, nơi sàn giao dịch đóng cửa cố định mỗi ngày và thiết kế kỳ hạn phù hợp với quy trình giao dịch giấy tờ thời bấy giờ.
Trong bối cảnh thị trường kỹ thuật số toàn cầu vận hành liên tục 24/7 ngày nay, các sản phẩm truyền thống có thời gian giao dịch cố định đương nhiên tồn tại “khoảng trống giá”: nhà giao dịch dầu thô muốn thiết lập vị thế trước khi xung đột địa chính trị bùng phát vào cuối tuần sẽ không tìm thấy công cụ giao dịch tương ứng trên các sàn giao dịch truyền thống hợp pháp, trong khi Hyperliquid cho phép mở vị thế ngay lập tức. Bản ghi biên bản khảo sát chính thức của CFTC cũng khẳng định rõ: nhờ cơ sở hạ tầng kỹ thuật số và đặc tính toàn cầu, các sản phẩm phái sinh mã hóa gắn với tài sản thực là lựa chọn tự nhiên cho giao dịch liên tục 7×24.
Điểm nóng cạnh tranh tiếp theo của ngành: các sàn giao dịch truyền thống hợp pháp tại Hoa Kỳ có thể nhanh chóng đổi mới sản phẩm để giữ vững thị phần hay không. Về mặt phí: phí giao dịch kỳ hạn trên các sàn tập trung truyền thống khoảng 4 điểm cơ bản (basis points), trong khi Hyperliquid chỉ 2 điểm cơ bản; phí giao dịch thị trường giao ngay trên các nền tảng truyền thống là 15 điểm cơ bản, còn Hyperliquid chỉ thấp tới 5 điểm cơ bản. Người dùng chỉ mất vài phút để chuyển đổi nền tảng, và dòng vốn tự nhiên sẽ di chuyển về nơi có chi phí thấp hơn.
Trong tuần được phê duyệt, các nhà phân tích của Công ty Chứng khoán Compass đã hạ xếp hạng Coinbase xuống “bán”, với lý do cạnh tranh ngày càng khốc liệt trong phân khúc phái sinh, gây áp lực liên tục lên quyền định giá và biên lợi nhuận của nền tảng. Trong quý I năm 2026, hoạt động hợp đồng vĩnh viễn của Coinbase đạt doanh thu 50 triệu USD, nhưng doanh thu từ giao dịch giao ngay của nhà đầu tư cá nhân lại giảm xuống mức thấp nhất kể từ quý III năm 2024 — quy mô hợp đồng vĩnh viễn mở rộng đồng thời làm suy giảm liên tục hoạt động giao dịch giao ngay có biên lợi nhuận cao.
Lợi nhuận của toàn bộ phân khúc phái sinh truyền thống đang bị hợp đồng vĩnh viễn thu hẹp: khi nắm giữ hợp đồng vĩnh viễn, nhà đầu tư không cần phải liên tục gia hạn vị thế (roll-over) các hợp đồng kỳ hạn quý (mỗi lần gia hạn phát sinh hai lần phí giao dịch); đa số nhà giao dịch ngắn hạn chỉ nắm giữ vị thế trong vài giờ đến vài ngày, nên trải nghiệm giao dịch của hợp đồng vĩnh viễn — không có ngày đáo hạn — vượt trội rõ rệt so với hợp đồng truyền thống phải gia hạn định kỳ.
Quyền chọn ngắn hạn cũng chịu áp lực thay thế tương tự: cả quyền chọn ngắn hạn và hợp đồng vĩnh viễn đều có thể thực hiện giao dịch đòn bẩy theo chiều hướng, và ưu thế duy nhất của quyền chọn là giới hạn tổn thất ở mức phí quyền chọn đã trả. Năm 2025, khối lượng trung bình hàng ngày của quyền chọn 0DTE (zero-day-to-expiration) trên thị trường cổ phiếu Mỹ đạt 2,3 triệu hợp đồng, trong đó phần lớn giao dịch chỉ nhằm mục đích đánh cược vào biến động giá ngắn hạn — nhu cầu này hoàn toàn có thể được hợp đồng vĩnh viễn đáp ứng với chi phí thấp hơn.
Bài viết này không khẳng định rằng hợp đồng vĩnh viễn sẽ hoàn toàn thay thế quyền chọn và kỳ hạn truyền thống — bởi quyền chọn sở hữu ưu thế riêng không thể sao chép được bởi hợp đồng vĩnh viễn: giới hạn tổn thất tuyệt đối và lợi nhuận phi tuyến tính (non-linear payoff). Tuy nhiên, đối với nhu cầu đầu cơ ngắn hạn có đòn bẩy — phân khúc chiếm tỷ trọng lớn nhất trên thị trường — hợp đồng vĩnh viễn, nhờ chi phí thấp và không có ngày đáo hạn, đã trở thành giải pháp tối ưu hơn, và khối lượng giao dịch hàng năm đạt 90 nghìn tỷ USD đã minh chứng rõ ràng giá trị thị trường của sản phẩm này.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
