Khi ngay cả Google cũng bắt đầu “in cổ phiếu” để xây dựng AI, câu chuyện về Neocloud định giá cao đã bị ai phá vỡ?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Khi ngay cả Google cũng bắt đầu “in cổ phiếu” để xây dựng AI, câu chuyện về Neocloud định giá cao đã bị ai phá vỡ?
80 tỷ USD của Google là chiếc vòng kim cô siết chặt ba “chiến binh chủ chốt” của Neocloud: CoreWeave, Nebius và IREN.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Ada, TechFlow
Gần đây, Google đã công bố đợt huy động vốn cổ phần đầu tiên kể từ năm 2005. Nếu nhìn tổng thể ba động thái của Google trong 90 ngày qua, khoản đầu tư 80 tỷ USD này không chỉ nhằm giải quyết vấn đề năng lực sản xuất—mà còn nhắm thẳng vào thực tế rằng GPU của Nvidia đang thống trị toàn bộ thị trường sức mạnh tính toán AI. Những đơn vị chịu tác động trực tiếp nhất chính là “bộ ba Neocloud” — CoreWeave, Nebius và IREN — vốn định giá bản thân dựa trên giả định “sự độc nhất vô nhị của Nvidia”.
Bức tranh toàn diện khi ghép nối ba động thái
Ngày 22 tháng 4, tại hội nghị Google Cloud Next ’26, Google ra mắt thế hệ TPU thứ tám, phân hóa thành hai dòng chip chuyên biệt: TPU 8t dành riêng cho huấn luyện và TPU 8i dành riêng cho suy luận. Trong cùng thông cáo sản phẩm này, Google lần đầu tiên khẳng định rõ ràng rằng sẽ bán TPU cho các nhà vận hành trung tâm dữ liệu bên thứ ba được lựa chọn. Đây là lần đầu tiên kể từ khi TPU bắt đầu sản xuất hàng loạt năm 2015, sau đúng một thập kỷ, TPU chính thức rời khỏi phạm vi nội bộ Google Cloud.
Ngày 24 tháng 5, Google và Blackstone công bố thành lập liên doanh. Blackstone đóng góp ban đầu 5 tỷ USD dưới hình thức vốn cổ phần, và với đòn bẩy tài chính có thể nâng tổng quy mô lên tới 25 tỷ USD; Blackstone nắm vai trò cổ đông chi phối, trong khi Google cung cấp TPU và phần mềm. Liên doanh mới được định vị là nhà cung cấp dịch vụ “tính toán như một dịch vụ” (compute-as-a-service)—đúng mô hình kinh doanh tiêu chuẩn của Neocloud. Mục tiêu là triển khai công suất 500 MW vào năm 2027, do Benjamin Treynor Sloss—cựu giám đốc điều hành cấp cao của Google—đảm nhiệm lãnh đạo. Ngay trong ngày công bố, cổ phiếu CoreWeave giảm 3,8%, Nebius giảm 1%.
Ngày 1 tháng 6, Google công bố kế hoạch huy động vốn cổ phần trị giá 80 tỷ USD. Đây là lần đầu tiên kể từ năm 2005 Google sử dụng toàn bộ công cụ vốn cổ phần sẵn có: 15 tỷ USD cổ phần ưu đãi chuyển đổi, 15 tỷ USD cổ phần phổ thông loại A/C được bảo lãnh phát hành, kế hoạch tăng phát cổ phiếu trên sàn (ATM) trị giá 40 tỷ USD, và 10 tỷ USD từ thỏa thuận tư nhân với Warren Buffett.
Nhìn chung cả ba động thái, Google đồng thời mở rộng theo ba hướng: tự xây dựng trung tâm dữ liệu, bán chip, và tham gia trực tiếp vào thị trường Neocloud—thực chất đều là ba hình thức lan tỏa khác nhau của cùng một “stack tính toán TPU”. Gọi đây chỉ là nỗ lực mở rộng sản xuất của một ông lớn là đánh giá quá thấp tham vọng của Google. Thật ra, Google đang cố gắng tái cấu trúc toàn bộ thị trường sức mạnh tính toán—hiện do GPU của Nvidia thống lĩnh—bằng cách xây dựng lại nó dựa trên nền tảng TPU.
Nguyên nhân thực sự đằng sau đợt huy động vốn cổ phần 80 tỷ USD
Các bản tin truyền thông đồng loạt gán toàn bộ khoản huy động này cho mục đích xây dựng cơ sở hạ tầng AI—đây là một sự hiểu nhầm. Chính Google đã nêu rõ trong hồ sơ gửi Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) rằng trong kế hoạch ATM trị giá 40 tỷ USD, khoảng 30 tỷ USD được dùng để thanh toán nghĩa vụ thuế liên quan đến chương trình khuyến khích cổ phần cho nhân viên năm 2026—một khoản chi mang tính “hành chính”, chứ không phải chi tiêu vốn mới.
Loại bỏ khoản này ra, số tiền “mới” thực sự dành cho cơ sở hạ tầng AI chỉ vào khoảng 50 tỷ USD: gồm 30 tỷ USD từ phát hành bảo lãnh, 10 tỷ USD từ thỏa thuận tư nhân với Buffett và 10 tỷ USD còn lại từ kế hoạch ATM.
So sánh với con số khác: dự báo chi tiêu vốn (capex) toàn năm 2026 của Google là từ 180–190 tỷ USD, và năm 2027 sẽ “tăng đáng kể” hơn nữa. Như vậy, khoản huy động vốn cổ phần 50 tỷ USD chỉ đủ đáp ứng hơn một phần tư chi tiêu vốn hàng năm; phần còn lại buộc phải được bù đắp bằng dòng tiền hoạt động, vay nợ và các đợt huy động vốn bổ sung sau này.
Điều này cũng lý giải vì sao Google buộc phải sử dụng công cụ vốn cổ phần. Doanh thu quý I năm 2026 của Google Cloud tăng 63% so với cùng kỳ, trong khi đơn đặt hàng dồn tích tăng gấp đôi từ 230 tỷ USD lên trên 460 tỷ USD so với quý trước. Chỉ riêng nhu cầu từ hợp đồng khách hàng đã vượt xa tốc độ mở rộng năng lực sản xuất nội bộ của Google. Nói cách khác, ngay cả một “con bò sữa” về mặt tiền mặt như Google cũng phải chấp nhận pha loãng cổ phần để đáp ứng áp lực chi tiêu vốn cho AI.
Khoản đầu tư tư nhân trị giá 10 tỷ USD từ Berkshire Hathaway là một chi tiết khác trong đợt huy động vốn này cần được xem xét riêng. Trong suốt 60 năm qua, hồ sơ công khai gần như không ghi nhận Buffett từng tham gia bất kỳ thương vụ đầu tư cấp một nào, huống chi là các khoản tài trợ vốn mang tính chi tiêu cho các công ty “nền kinh tế mới”. Lần này, ông mua cổ phiếu với hai mức giá cố định—loại A ở mức 351,81 USD/cổ phiếu và loại C ở mức 348,20 USD/cổ phiếu—gần giống như một “chứng nhận danh tính”, xác nhận rằng “sức mạnh tính toán AI” đã chính thức được công nhận là một loại tài sản cơ sở hạ tầng.
Hai con đường của Microsoft và Google đang rẽ nhánh
Để hiểu đúng ý nghĩa thực sự của đợt huy động vốn này, cần so sánh song song hai “khách hàng lớn nhất” trên thị trường sức mạnh tính toán.
Microsoft theo đuổi chiến lược “tự xây kết hợp thuê ngoài Neocloud”. Chip do Microsoft tự phát triển—Maia—tiến triển chậm hơn kỳ vọng, trong khi nhu cầu tính toán cho huấn luyện và suy luận của OpenAI tăng theo cấp số mũ. Kể từ cuối năm 2025, cam kết hợp đồng của Microsoft với hệ sinh thái Neocloud đã vượt quá 60 tỷ USD: Nscale chiếm 23 tỷ USD (dùng để triển khai 200.000 chip GB300), phần còn lại được chia cho CoreWeave, Nebius, IREN và Lambda Labs. Tất cả các hợp đồng này đều sử dụng GPU của Nvidia. Microsoft buộc phải phụ thuộc sâu vào Neocloud vì năng lực sản xuất nội bộ không theo kịp nhu cầu, còn chip tự nghiên cứu lại không thể thay thế được GPU của Nvidia.
Google lại đi theo một con đường khác. Chip TPU do Google tự phát triển, trung tâm dữ liệu do Google tự xây (không dựa vào Neocloud), giờ đây Google còn bán TPU cho bên ngoài và thông qua liên doanh với Blackstone để cạnh tranh trực tiếp trên thị trường Neocloud. Google không cần Neocloud—mà chính Google muốn trở thành đối thủ của Neocloud.
Sự rẽ nhánh này chính là trụ cột chiến lược thực sự của đợt huy động vốn này. Việc Microsoft càng gắn bó sâu với Neocloud thì Google lại càng phải phá vỡ Neocloud. Hai bên chọn hướng đi khác nhau bởi tài sản nền tảng khác nhau: Microsoft không sở hữu chip AI cao cấp riêng, trong khi Google có TPU.
Điều khiến con đường của Google khả thi là tiến triển thực tế của TPU. Anthropic đã chuyển quy mô lớn các tác vụ huấn luyện sang nền tảng TPU từ năm 2025; Meta, SSI và xAI được đưa tin đang đàm phán đơn hàng TPU; theo thông tin nội bộ của Google, hiệu quả chi phí của TPU trong một số luồng công việc suy luận nhất định cao gấp 3–5 lần so với GPU của Nvidia—con số này đã được nhiều nhà phân tích độc lập kiểm chứng.
Số phận bất cân xứng của “bộ ba”
Nhìn lại ba công ty Neocloud: CoreWeave, Nebius và IREN.
Về mặt dòng tiền ngắn hạn, Google chưa tạo ra mối đe dọa nào. Đơn đặt hàng dồn tích của CoreWeave quý I đã đạt gần 100 tỷ USD, bao gồm hợp đồng mới ký với Meta trị giá 21 tỷ USD vào tháng Ba và hợp đồng dài hạn với Anthropic. Doanh thu quý I của Nebius đạt 390 triệu USD, tăng 841% so với cùng kỳ; dự báo doanh thu cả năm 2026 là từ 3–3,4 tỷ USD, với tốc độ vận hành thường niên đạt 7–9 tỷ USD; Nebius đã ký hợp đồng 5 năm trị giá 27 tỷ USD với Meta. IREN nắm giữ hợp đồng trị giá 9,7 tỷ USD từ Microsoft và 5,5 tỷ USD từ Nvidia. Tất cả những hợp đồng này đều đã được khóa chắc chắn cho GPU của Nvidia—TPU của Google không thể thay thế.
Tuy nhiên, câu chuyện định giá của cả ba công ty đang bị phá vỡ. Mô hình định giá cao của họ dựa trên ba tiền đề: (1) nguồn cung sức mạnh tính toán AI thiếu hụt trầm trọng, (2) GPU của Nvidia là lựa chọn duy nhất, và (3) năng lực tự xây của các “hyperscaler” không theo kịp nhu cầu. Bộ ba đòn đánh của Google đang từng bước làm suy yếu cả ba tiền đề này: TPU là phương án thay thế khả thi, năng lực sản xuất mới đang dần bắt kịp, và nếu năng lực tự xây vẫn chậm, Google sẽ tăng tốc thông qua liên doanh (JV).
Thế nhưng, tình thế của ba công ty lại hoàn toàn khác nhau.
Rủi ro định giá cao của CoreWeave đã phần nào được giải tỏa, nhưng đòn bẩy nợ vẫn chưa được thanh lý. Vị thế thị trường của CoreWeave là “AWS trong kỷ nguyên GPU”, và tham vọng lớn nhất cũng đồng nghĩa với mức chiết khấu định giá cao nhất. Hiện Nvidia nắm giữ khoảng 11% cổ phần CoreWeave, trị giá gần 4,9 tỷ USD; tháng 1/2026, Nvidia đã tăng gấp đôi lượng nắm giữ với giá 87,20 USD/cổ phiếu. Sự gắn bó sâu sắc này khiến CoreWeave không còn không gian để chuyển sang TPU—vì trong nhận thức của khách hàng, CoreWeave chính là đại diện của GPU Nvidia. Chỉ cần thị trường tin rằng TPU thực sự đã trở thành lựa chọn hàng đầu, mức chiết khấu định giá của CoreWeave sẽ lập tức co lại.
Nebius nằm ở vị trí trung gian. Kiến trúc phần mềm của Nebius tương đối mở (Soperator đã được mã nguồn mở, tương tự hướng đi SUNK của CoreWeave); mặc dù cơ cấu khách hàng thiên về GPU Nvidia, nhưng tính linh hoạt cao hơn. Nợ và tiền mặt của Nebius gần như cân bằng nhau; quỹ phòng hộ Situational Awareness do cựu nhà nghiên cứu OpenAI Leopold Aschenbrenner sáng lập đã bắt đầu mua cổ phiếu Nebius vào cuối tháng Năm—hành động này diễn ra sau khi Google công bố tham gia thị trường, cho thấy Aschenbrenner đang đặt cược vào việc “tốc độ tăng trưởng hay mức định giá sẽ chạy nhanh hơn”.
IREN là trường hợp bất thường nhất. Công ty này chuyển mình từ hoạt động khai thác Bitcoin, là công ty nặng tài sản nhất và có mức chiết khấu định giá thấp nhất trong “bộ ba”. Dòng tiền từ hợp đồng 9,7 tỷ USD với Microsoft và 5,5 tỷ USD với Nvidia hoàn toàn đủ đảm bảo nền tảng hoạt động; IREN không chịu áp lực về việc “câu chuyện định giá cao bị phá vỡ”, nên trong cục diện mới, IREN từ “yếu nhất” trở thành “ổn định nhất”—nhưng thực tế, giá cổ phiếu của IREN hiện cũng không còn rẻ.
Thị trường sức mạnh tính toán chuyển từ thiếu hụt sang phân tầng khách hàng
Hệ quả bậc hai của sự kiện này là sự thay đổi cấu trúc sâu sắc của thị trường sức mạnh tính toán.
Trong 18 tháng qua, thị trường sức mạnh tính toán AI là một thị trường điển hình của người bán: Nvidia kiểm soát nhịp độ cung ứng, còn tất cả khách hàng xếp hàng chờ mua. Hiện nay, ba xu hướng phân tầng đang diễn ra đồng thời.
Thứ nhất, các phòng thí nghiệm phát triển mô hình tiên phong đang đa dạng hóa nền tảng sử dụng. Anthropic đã công khai sử dụng song song Google TPU, AWS Trainium và GPU của Nvidia; OpenAI cũng được đưa tin đang đánh giá khả năng sử dụng TPU. Một khi việc sử dụng đa nền tảng trở thành tiêu chuẩn của các phòng thí nghiệm hàng đầu, nhãn hiệu “chỉ dùng GPU Nvidia độc quyền” của Neocloud ngược lại sẽ trở thành điểm hạn chế trong mắt khách hàng.
Thứ hai, chiến lược của các “hyperscaler” đang rẽ nhánh. Microsoft (gắn bó sâu với Neocloud), Google (tự xây + bán chip + tham gia Neocloud) và Amazon (chủ yếu tự phát triển chip Trainium) đang đi theo ba hướng hoàn toàn khác nhau. Sự rẽ nhánh này trực tiếp quyết định cơ cấu khách hàng của Neocloud. Hiện nay, khách hàng chủ chốt của Neocloud là Microsoft và Meta, trong khi Google hoàn toàn vắng mặt. Nếu Microsoft giảm mức độ thuê ngoài do cải thiện chip Maia hoặc điều chỉnh quan hệ với OpenAI, phía doanh thu của Neocloud sẽ đối mặt với rủi ro cấu trúc.
Thứ ba, chi phí vốn đang phân tầng. Google huy động vốn bằng cổ phần, được hậu thuẫn bởi Buffett và dòng tiền hoạt động—chi phí vốn gần như bằng không. Trong khi đó, lãi suất khoản vay mới nhất của CoreWeave là SOFR (lãi suất tài chính qua đêm có bảo đảm) cộng thêm 4,5%. Trong một ngành kinh doanh vốn dày đặc như GPU—với chu kỳ khấu hao chỉ từ 5–7 năm—khoảng chênh lệch chi phí vốn này sẽ tích lũy theo cấp số nhân và tạo ra khoảng cách chết người. Hiện Neocloud tồn tại được là vì GPU của Nvidia vẫn là mặt hàng khan hiếm; nhưng một khi GPU chuyển từ “hàng khan hiếm” sang “hàng tương đối dồi dào”, thì những người chơi có chi phí vốn thấp nhất sẽ tái chiếm thị trường. Đó chính là điều Google đang đặt cược.
Theo dõi ba chỉ số tiếp theo
Trở lại với đợt huy động vốn cổ phần 80 tỷ USD, tín hiệu thực sự mà Google gửi tới thị trường là: thị trường sức mạnh tính toán AI giờ đây đã trở thành một sân chơi mới cần được phân chia lại. Các hợp đồng ngắn hạn của CoreWeave, Nebius và IREN vẫn còn thể hiện tốt trong vòng hai đến ba năm tới, nhưng “giả thuyết độc nhất Nvidia”—nền tảng cho mô hình định giá cao của họ—đã bị bộ ba đòn đánh của Google khoét một khe hở từ bên ngoài.
Từ nay trở đi, chỉ cần theo dõi ba yếu tố là đủ: (1) Liên doanh Google-Blackstone có triển khai đúng tiến độ 500 MW công suất vào năm 2027 hay không; (2) Danh sách khách hàng sử dụng TPU có mở rộng từ Anthropic sang Meta và xAI hay không; (3) Microsoft có quay lại đàm phán sử dụng TPU trong bối cảnh quan hệ với OpenAI căng thẳng hay không. Chỉ cần hai trong ba yếu tố này được hiện thực hóa, câu chuyện của “bộ ba Neocloud” sẽ phải viết lại từ đầu.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
