Phân tích sâu ý nghĩa thực sự của việc Kevin Warsh được xác nhận làm Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang đối với thị trường
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phân tích sâu ý nghĩa thực sự của việc Kevin Warsh được xác nhận làm Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang đối với thị trường
Walls được bổ nhiệm làm Chủ tịch Fed không phải là chiến thắng của một đảng phái, mà là sự đảm bảo thể chế cho kỳ tích năng suất AI.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Raoul Pal
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Hôm nay Thượng viện đã xác nhận Kevin Warsh làm Chủ tịch thứ 17 của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) với tỷ lệ phiếu 54–45 — cuộc bỏ phiếu gần sát nhất trong lịch sử cơ quan này. Truyền thông diễn giải sự kiện này như một câu chuyện chính trị: Trump cuối cùng cũng đạt được nguyện vọng; Đảng Dân chủ kháng cự mạnh mẽ; Thượng nghị sĩ Fetterman đảo chiều bỏ phiếu thuận; và sự chia rẽ đảng phái giờ đây đã lan rộng tới Fed.
Đó chỉ là lớp vỏ bên ngoài; câu chuyện thực sự hầu như không ai hiểu thấu. Để nhìn rõ điều này, bạn phải ngừng đánh giá cuộc bỏ phiếu dựa trên bảng điểm phe tả – phe hữu, mà hãy đặt ra một câu hỏi khác: Ai đã chọn Warsh? Khi chọn ông, họ đã mua được điều gì? Và điều đó hàm ý gì cho thị trường trong hai năm tới?
Tại sao lại là Warsh?
Tôi muốn bắt đầu từ một nơi khá bất thường, bởi vì khuôn khổ (framework) rất quan trọng.
Trong vài năm qua, tôi đã phát triển một khuôn khổ mang tên “Luật phổ quát” (Universal Code). Định luật thứ nhất của nó rất đơn giản: Vũ trụ được tổ chức nhằm tối đa hóa lượng đầu ra thông minh trên mỗi đơn vị năng lượng tiêu thụ. Sự sống tạo ra nhiều thông minh hơn các phản ứng hóa học thuần túy; nền văn minh tạo ra nhiều thông minh hơn sinh vật; trí tuệ nhân tạo (AI) tạo ra nhiều thông minh hơn nền văn minh được xây dựng quanh nhận thức con người. Vì đây là “độ dốc tiến hóa” (gradient) mà vũ trụ lựa chọn, nên vốn sẽ theo đuổi nó. Vốn sẽ đổ vào bất kỳ cấu hình nào, tại bất kỳ thời điểm nào, có khả năng tạo ra lượng thông minh lớn nhất trên mỗi đơn vị năng lượng.
Đây chính là Định luật thứ nhất của Luật phổ quát. Nó áp dụng cho sinh học, nền văn minh, thị trường và cả quá trình huấn luyện AI. Hiện tại, trên quỹ đạo thực tế mà thế giới đang đi theo, cấu hình chiến thắng độ dốc này là sự kết hợp giữa trí tuệ nhân tạo, chu kỳ bán dẫn tăng tốc và xây dựng cơ sở hạ tầng năng lượng tăng tốc — tất cả đều đang tăng trưởng theo cấp số nhân. Một lực lượng phi thường không thể giải thích được bằng các mô hình vĩ mô truyền thống đang kéo vốn về cấu hình này, bởi vì các mô hình truyền thống không bao gồm Định luật thứ nhất. Do đó, mọi thứ khác cũng đang đi theo xu hướng ấy: liên minh chính trị đang tái cấu trúc xung quanh khả năng tiếp cận cơ sở hạ tầng nền tảng; liên minh địa chính trị đang tái định hình xung quanh việc ai kiểm soát chip, năng lượng và hệ thống thanh toán bằng đô la Mỹ để tài trợ cho toàn bộ hệ thống. Hội nghị Bắc Kinh tuần này, xây dựng năng lực tính toán ở vùng Vịnh, hồi lưu ngành bán dẫn về phương Tây, và liên minh các nhà tài trợ đang làm lại chính trị Washington — tất cả những điều này không phải là những câu chuyện riêng lẻ.
Chúng là biểu hiện của cùng một độ dốc trên các quy mô khác nhau. Các quốc gia và liên minh phù hợp với độ dốc này sẽ tăng trưởng theo cấp số nhân; còn những quốc gia và liên minh chống lại nó sẽ suy thoái.
Nếu bạn chấp nhận khuôn khổ này, thì biến số quan trọng nhất trong môi trường vĩ mô trong thập kỷ tới chính là chính sách tiền tệ sẽ cản trở hay thuận theo độ dốc này. Một Fed áp dụng lãi suất hạn chế để chống lại việc xây dựng AI sẽ bóp nghẹt sự chuyển đổi cơ sở hạ tầng mà nền kinh tế toàn cầu hiện nay phụ thuộc vào. Còn một Fed thuận theo độ dốc này sẽ để làn sóng năng suất phát huy tác dụng.
Kevin Warsh là ứng cử viên Chủ tịch Fed duy nhất có hiểu biết sâu sắc nhất về độ dốc này. Trong phần lớn thập kỷ qua, ông không phải là quan chức ngân hàng trung ương, mà là thành viên hội đồng quản trị và nhà đầu tư công nghệ. Với tư cách nhà đầu tư tư nhân, ông từng phân bổ vốn vào các tầng cơ sở hạ tầng AI. Ông quan sát quá trình xây dựng này từ bên trong phòng vận hành, chứ không phải từ các bản tóm tắt FOMC. Khi ông tuyên bố tin rằng làn sóng năng suất sẽ giúp nước Mỹ giành chiến thắng trong thế kỷ 21, ông không đưa ra một dự báo lạc quan. Đó là một tuyên bố niềm tin của nhà đầu tư, dựa trên những gì ông trực tiếp chứng kiến và đầu tư.
Đây mới là phần mà truyền thông luôn bỏ qua: ông không phải một diều hâu chuyển phe chỉ vì Trump hứa hẹn chức vụ. Ông là một nhà đầu tư đã “mua vào” phép màu năng suất trong nhiều năm, và giờ đây đang nắm giữ cơ quan quyết định liệu phép màu ấy có thể tăng trưởng theo cấp số nhân hay bị chính sách tiền tệ thắt chặt bóp nghẹt. Các ứng cử viên hàng đầu khác mà Trump cân nhắc đều không có nền tảng như vậy. Một người là nhà kinh tế học học viện, người kia là chủ ngân hàng cộng đồng — chỉ riêng Kevin Warsh là người duy nhất trong ba ứng cử viên thực sự đã triển khai vốn vào cơ sở hạ tầng của thập kỷ tới.
Điều này khiến ông trở thành “ứng cử viên của Định luật thứ nhất”: một người điều hành mà cả niềm tin công khai lẫn danh mục đầu tư cá nhân đều hướng tới việc giữ mở kênh tăng trưởng thông minh nhanh nhất.
Warsh đã nói gì?
Trong mười hai tháng qua, Warsh đã đề xuất một chương trình chính sách tiền tệ bất thường ở mức độ cụ thể cao trong hồ sơ công khai. Ông kêu gọi rõ ràng một sự “thay đổi thể chế” (regime change) tại Fed. Ông kêu gọi rõ ràng thiết lập một thỏa thuận mới giữa Bộ Tài chính và Fed, lấy cảm hứng từ Thỏa thuận năm 1951. Ông đề xuất cải cách dữ liệu lạm phát mà Fed sử dụng. Ông đề xuất loại bỏ định hướng tiền tệ (forward guidance) khỏi thông tin truyền thông. Ông đề xuất khuyến khích thêm sự bất đồng nội bộ trong các quyết định lãi suất. Ông đề xuất thu nhỏ bảng cân đối kế toán của Fed và phối hợp hành động này với quản lý nợ của Bộ Tài chính.
Đọc riêng lẻ từng đề xuất, chúng nghe giống như sở thích kỹ thuật của một cựu thành viên Hội đồng Thống đốc Fed từng suy nghĩ sâu sắc. Nhưng khi đặt chúng lại với nhau, chúng mô tả một mô hình vận hành kết hợp hai bối cảnh lịch sử khác biệt: một là chiến lược kiềm chế tài chính (financial suppression) giai đoạn 1946–1955, hai là chiến lược do năng suất dẫn dắt dưới thời Greenspan cuối những năm 1990. Chính sự kết hợp này mới là điều đang được yêu cầu hiện nay.
Chiến lược của Greenspan mới là khuôn mẫu thực sự
Khung năm 1951 chỉ là lớp vỏ tu từ; chiến lược của Greenspan cuối những năm 1990 mới là khuôn mẫu vận hành thực tế.
Dưới đây là những gì Greenspan đã làm từ năm 1996 đến 2000. Kinh tế hoạt động hết sức sôi động, tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn mức “tỷ lệ tự nhiên” mà các mô hình truyền thống dự báo. Trong giai đoạn này, chỉ số CPI tổng thể đôi lúc tăng cao do biến động giá dầu và thực phẩm. Nhưng điểm dữ liệu quan trọng là lạm phát cốt lõi (loại trừ thực phẩm và năng lượng) không tăng tốc như đường cong Phillips dự đoán. Greenspan nhìn vào dữ liệu năng suất và kết luận: một điều gì đó mang tính cấu trúc đang xảy ra.
Chu kỳ đầu tư CNTT đang thúc đẩy tăng trưởng năng suất, kiềm chế chi phí lao động trên một đơn vị sản phẩm mà không cần làm lỏng lẻo thị trường lao động. Ngay cả khi CPI tổng thể dao động, CPI cốt lõi vẫn được neo vững. Ông kết luận rằng mình có thể phớt lờ dữ liệu tổng thể “ồn ào”, vì dữ liệu cốt lõi ở nền tảng đã bị năng suất kiềm chế. Giáo điều truyền thống đòi hỏi phải tăng mạnh lãi suất để ngăn chặn lạm phát sắp tới. Greenspan bác bỏ điều đó: ông duy trì lãi suất thấp và để giá tài sản tăng. Ông để đà tăng trưởng kéo dài thêm bốn năm so với phản ứng hàm số thông thường cho phép. Mối quan hệ phối hợp của ông với Bộ trưởng Tài chính lúc bấy giờ là Robert Rubin và sau này là Larry Summers được gọi là “Ủy ban Giải cứu Thế giới”.
Fed và Bộ Tài chính thực tế vận hành như một thể chế duy nhất để thực thi một chiến lược. Việc tăng lãi suất cuối cùng của Greenspan trong giai đoạn 1999–2000 hiện nay được hiểu rộng rãi là một sai lầm chính sách — năng suất hoàn toàn có thể hấp thụ thêm lạm phát.
Bessent và Trump muốn tái hiện phiên bản vận hành này trong giai đoạn 2026–2030. AI là phiên bản tương đương nhưng quy mô lớn hơn nhiều so với chu kỳ CNTT. Chi tiêu vốn cho AI đang tăng gấp nhiều lần so với chi tiêu vốn công nghệ cuối những năm 1990. Nếu làn sóng năng suất là có thật, thì Fed có thể áp dụng chính sách dễ dàng hơn so với đề xuất của các mô hình truyền thống, bởi vì ngay cả khi kinh tế hoạt động sôi động, năng suất vẫn kiềm chế chi phí lao động trên một đơn vị sản phẩm. Chỉ cần giảm nhẹ lãi suất, không cần hành động kịch tính. Hãy để năng suất hấp thụ sự lỏng lẻo và để nền kinh tế chuyển đổi thực hiện công việc giảm phát mà việc tăng lãi suất dù sao cũng không thể đạt được.
Đây là lý do vì sao Warsh là yếu tố không thể thiếu. Ông là ứng cử viên thực sự tin rằng phép màu năng suất là có thật — bởi vì ông đã đầu tư vào nó. Ông có uy tín thể chế từ nhiệm kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu 2006–2011, đủ để giữ vững lập trường trước áp lực từ truyền thông và mạng lưới Fed truyền thống yêu cầu ông tăng lãi suất ngay sau mỗi dữ liệu CPI mới nhất. Ông có lớp vỏ tu từ (khung năm 1951) để thiết lập cơ chế phối hợp mà không gây cảm giác bị chi phối. Và ông có niềm tin cá nhân đủ kiên định để lặp lại hành động “không làm gì cả” khi đối mặt với dữ liệu lạm phát có thể buộc những người điều hành có niềm tin yếu hơn phải phản ứng.
Chiến lược của Greenspan chỉ có thể thành công nếu người điều hành thực thi nó thực sự tin rằng phép màu năng suất là có thật. Đây chính là bài kiểm tra: Powell không có niềm tin đủ sâu. Người khác có thể đọc được dữ liệu, nhưng sẽ không có niềm tin nhà đầu tư như Warsh. Warsh là ứng cử viên duy nhất sẵn sàng đặt cược cá nhân vào điều này.
Tại sao điều này bắt buộc phải xảy ra?
Nợ liên bang Mỹ hiện khoảng 36 nghìn tỷ USD. Với cấu trúc đáo hạn hiện tại, mỗi năm khoảng 9–10 nghìn tỷ USD nợ phải được tái cấp vốn. Fed vừa tăng lãi suất vừa thực hiện thắt chặt định lượng (QT), nghĩa là vừa thu nhỏ bảng cân đối kế toán của mình, trong khi Bộ Tài chính lại phát hành lượng nợ kỷ lục để tài trợ cho thâm hụt. Người mua biên (marginal buyer) trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài phải là khu vực tư nhân, trong đó phần lớn là người mua nước ngoài.
Điều này vận hành được trong một thế giới nơi người mua nước ngoài có xu hướng nắm giữ đô la vượt mức cấu trúc. Còn trong thế giới của chúng ta, Trung Quốc đã bán ròng trái phiếu kho bạc trong nhiều năm liền; Nhật Bản phải quản lý sự suy yếu tiền tệ của mình thông qua danh mục nắm giữ không thể mở rộng đáng kể — tình hình lúc này đã khác. Lợi suất kỳ hạn dài trôi lên. Phần bù kỳ hạn (term premium) mở rộng. Chi phí tái cấp vốn nợ tăng nhanh hơn tăng trưởng kinh tế. Mỗi năm đều trở nên khó khăn hơn.
Bạn có thể giải quyết vấn đề này theo hai cách. Thứ nhất là thắt chặt tài khóa — nhưng quy mô cần thiết khiến điều này bất khả thi về mặt chính trị. Thứ hai là áp dụng kiềm chế tài chính (financial suppression) — không tồn tại lựa chọn thứ ba nào trung thực với các con số.
Kiến trúc đang được xây dựng chính là lựa chọn kiềm chế tài chính, được đóng gói bằng ngôn ngữ thể chế hiện đại và kết hợp với “cược năng suất” kiểu Greenspan để đảm bảo tính bền vững xã hội. Bộ Tài chính phát hành trái phiếu kho bạc kỳ hạn ngắn ở phần đầu đường cong — nơi nhu cầu mang tính vô co giãn về cấu trúc. Các ngân hàng, trong khuôn khổ quản lý mới, tái xây dựng bảng cân đối kế toán để hấp thụ kỳ hạn dài ở phần cuối đường cong. Fed duy trì một thái độ không chống lại kiến trúc này bằng việc tăng lãi suất mạnh. Các nhà phát hành ổn định tiền tệ (stablecoin) hấp thụ hàng trăm tỷ USD trái phiếu kho bạc kỳ hạn ngắn như một phần cấu thành dự trữ của họ. Đồng đô la giảm giá đủ để thu hút người mua kỳ hạn dài từ nước ngoài.
Để đạt được điều này, bạn cần một Chủ tịch Fed hiểu đúng tình hình và không chống lại nó. Việc Warsh trong mười hai tháng qua liên tục mô tả công khai chính xác thái độ chính sách mà kiến trúc này đòi hỏi — điều này không hề ngẫu nhiên.
Hoạt động quốc tế của Bessent
Một người điều hành then chốt khác trong kiến trúc này là Bessent của Bộ Tài chính. Hầu hết báo cáo coi Bessent là một nhân vật nội địa nắm giữ danh mục tài khóa. Điều này sai. Công việc quan trọng nhất của Bessent nằm ở cấp độ quốc tế.
Kiến trúc này đòi hỏi người mua nước ngoài phải hấp thụ một tỷ lệ đáng kể lượng phát hành trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài, để việc tái cấp vốn có thể được thanh toán với lợi suất thực tế chấp nhận được. Người mua nước ngoài chỉ tham gia khi ba điều kiện sau đây đồng thời đúng: (1) đô la phải giảm giá chứ không tăng giá, nếu không họ sẽ chịu tổn thất tỷ giá; (2) họ phải có lý do chiến lược để nắm giữ trái phiếu kho bạc, chứ không chỉ vì lợi suất — bởi vì lợi suất đơn thuần không đủ để bù đắp rủi ro tỷ giá; (3) họ cần một kênh thể chế để tái đầu tư khoản thặng dư đô la của mình vào trái phiếu kho bạc Mỹ.
Bessent đang đồng thời vận hành cả ba điều kiện này. Hội nghị Bắc Kinh ngày hôm qua là phần dễ thấy nhất: khuôn khổ đàm phán với Trung Quốc chủ yếu không phải về hiệp định thương mại. Đó là một khuôn khổ quản trị, trong đó Trung Quốc được cấp quyền tiếp cận rõ ràng vào “cơ sở hạ tầng nền tảng” của Mỹ (chip, thiết bị vốn, cơ sở hạ tầng AI) trong các điều kiện cấp phép cụ thể — đổi lại, Trung Quốc cam kết không bán ròng dự trữ đô la, tiếp tục tái đầu tư thặng dư thương mại vào trái phiếu kho bạc thông qua chuỗi trung gian, và chấp nhận thuế quan đối với quyền tiếp cận cơ sở hạ tầng (mô hình phí 25% của Nvidia là một ví dụ đã được kiểm chứng). Đây không phải là một thỏa thuận thương mại tự do, mà là một hiệp định công nghiệp thời đại kiềm chế tài chính, được đóng gói bằng ngôn ngữ thương mại.
Cũng đang vận hành song song các mô hình tương tự với Nhật Bản và Hàn Quốc (kênh tái đầu tư thặng dư Bắc Á vào trái phiếu kho bạc Mỹ sạch nhất); với Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất (UAE) — đang được xây dựng thành một cực trung gian mới thông qua mở rộng hạn mức hoán đổi ngoại tệ của Fed; với Hồng Kông (giữ vai trò kênh truyền thống hướng tới Trung Quốc nhằm đảm bảo tính liên tục); và với Singapore (giữ vai trò trung tâm thanh toán xuyên châu Á còn lại). Kiến trúc này được thiết kế mang tính đa cực (multipolar) chứ không song phương. Các thỏa thuận song phương có một điểm lỗi duy nhất; các thỏa thuận đa cực có tính dư thừa (redundancy). Bessent đang kết nối nguồn mua kỳ hạn dài từ nước ngoài có tính dư thừa vào kiến trúc tái cấp vốn.
Đây chính là chỗ Warsh và Bessent phối hợp, và cũng là lý do vì sao thỏa thuận Bộ Tài chính–Fed mà Warsh liên tục viện dẫn lại mang tính thực chất quan trọng đến vậy. Bessent đảm bảo nguồn mua kỳ hạn dài từ nước ngoài thông qua các thỏa thuận song phương và quản lý tỷ giá. Warsh đảm bảo chính sách của Fed không phá vỡ nguồn mua này bằng cách quá thắt chặt. Nếu Fed áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt, lợi suất thực tế Mỹ tăng, khiến người nắm giữ nước ngoài chịu tổn thất tiền tệ nặng hơn, từ đó khiến việc thanh toán nguồn mua kỳ hạn dài từ nước ngoài trở nên khó khăn hơn. Nếu Fed áp dụng chính sách tiền tệ dễ dàng, lợi suất thực tế Mỹ giảm và đô la mất giá, người mua nước ngoài có thể tiếp nhận lượng phát hành trái phiếu kho bạc với điều khoản chấp nhận được. Thỏa thuận này là văn bản thể chế buộc Fed vận hành thái độ thứ hai thay vì thứ nhất.
“Ủy ban Giải cứu Thế giới” cách đây 25 năm do Greenspan và Rubin điều hành đã vận hành kiểu phối hợp này; việc cứu Long-Term Capital Management, ứng phó với khủng hoảng châu Á và sự bùng nổ năng suất cuối những năm 1990 đều nằm trong cùng một khuôn khổ phối hợp. Warsh và Bessent chính là Ủy ban phiên bản 2026. Điểm khác biệt là phiên bản 2026 phải đối mặt với một kiến trúc tài chính quốc tế gây tranh cãi hơn nhiều so với những gì Greenspan và Rubin từng đối mặt.
Liên minh các nhà tài trợ
Phía dưới lớp chính trị bề nổi là một liên minh các nhà tài trợ có quy mô quyết định từ năm 2024 đến nay: các nhà sáng lập tiền mã hóa, các nhà vận hành cơ sở hạ tầng AI, và các nhà phân bổ vốn năng lượng. Chính họ tài trợ cho các hoạt động chính trị nhằm hiện thực hóa kiến trúc này. Họ không mua ý thức hệ. Họ mua hiệu lực thực thi. Họ muốn độ rõ ràng trong quy định stablecoin, tính ổn định trong chính sách chi tiêu vốn cho AI, đẩy nhanh cấp phép năng lượng, và một môi trường chính sách tiền tệ không bóp nghẹt việc xây dựng AI bằng lãi suất hạn chế.
Chính phủ Trump là người điều hành. Bessent của Bộ Tài chính là kiến trúc sư cho chân quốc tế. Warsh của Fed là điểm neo thể chế trong nước. Đa số Thượng viện Đảng Cộng hòa là cơ chế giao nhận chính thức. Còn liên minh các nhà tài trợ là nền tảng sâu hơn nằm phía dưới tất cả những điều này.
Khi bạn đọc việc Warsh được bổ nhiệm dưới góc nhìn của khuôn khổ này, nó sẽ không còn giống một cuộc đấu tranh đảng phái, mà bắt đầu giống một hợp đồng đang được thực thi. Liên minh các nhà tài trợ muốn ghế Chủ tịch Fed — và họ đã giành được ghế Chủ tịch Fed; kết quả bỏ phiếu chính là văn bản giao nhận chính thức.
Điều này hàm ý gì cho thị trường?
Nếu bạn chấp nhận khuôn khổ này, thì một số điều sẽ theo sau.
Hội nghị FOMC đầu tiên dưới sự lãnh đạo của Warsh sẽ diễn ra vào ngày 16–17/6. Ông không thể cắt giảm lãi suất khi CPI tổng thể vượt 4% và giá năng lượng cao, mà không lập tức phá hủy uy tín của chính mình. Vì vậy, hội nghị này sẽ không đưa ra cắt giảm lãi suất, mà sẽ gửi đi một tín hiệu — và tín hiệu này sẽ cụ thể hơn kỳ vọng của truyền thông. Warsh sẽ bắt đầu chuyển trọng tâm của cơ quan từ CPI tổng thể sang CPI cốt lõi, mô tả đợt tăng giá năng lượng do xung đột Mỹ–Iran là tạm thời. Ông sẽ gửi tín hiệu rằng mục tiêu 2% có khoảng linh hoạt lớn hơn mức định giá hiện tại của thị trường, coi đó là mức trung bình dài hạn chứ không phải ngưỡng cứng hằng tháng mà mọi dữ liệu công bố đều phải tuân thủ. Ông sẽ làm dịu định hướng tiền tệ, sử dụng giọng điệu phản ứng mang tính tự chủ hơn. Ông gần như chắc chắn sẽ khởi động một cuộc rà soát chính thức về khuôn khổ chính sách tiền tệ, với mục tiêu hoàn tất vào năm 2027. Tất cả những điều này chưa phải là cắt giảm lãi suất, nhưng đều là những cải tổ thể chế nhằm tạo điều kiện để cắt giảm lãi suất sau này không bị thị trường trái phiếu diễn giải như một nhượng bộ chính trị.
Đến cuối năm 2026, cuộc rà soát khuôn khổ sẽ được công bố. Đến giữa năm 2027, thỏa thuận Bộ Tài chính–Fed sẽ được công bố hoặc đàm phán chính thức. Đến cuối năm 2027, lãi suất quỹ liên bang sẽ thấp hơn mức hiện tại từ 250 đến 325 điểm cơ bản. Fed rõ ràng sẽ phớt lờ các chỉ số lạm phát dịch vụ trong khoảng 3–4%, trong khi GDP danh nghĩa vận hành ở mức 5–6%. Vàng tiếp tục tăng giá, bởi vì kiềm chế tài chính chính là thời điểm vàng được định giá. Đồng đô la mất giá đủ để thanh toán nguồn mua kỳ hạn dài từ nước ngoài. Tiền mã hóa tăng trưởng theo cấp số nhân, bởi vì sự chuyển đổi cơ sở hạ tầng độc lập với chính sách tiền tệ, và sự bảo đảm thể chế cho kiến trúc này vừa được củng cố vững chắc hơn qua việc chiếm giữ ghế Chủ tịch Fed. Các cổ phiếu chi tiêu vốn cho AI tăng trưởng theo cấp số nhân, bởi vì chi phí vốn không còn là rủi ro đuôi (tail risk).
Có một biến số có thể phá vỡ toàn bộ thiết lập này. Nó không phải là sở thích chính sách của Warsh, mà chính là thị trường trái phiếu.
Nếu lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài duy trì trên 5,5%, hoặc phần bù kỳ hạn duy trì trên 1,5%, hoặc lợi suất thực tế kỳ hạn 10 năm duy trì trên 2,75%, thì bất kể Warsh làm gì tại Fed, kiến trúc này sẽ vỡ từ bên ngoài vào trong. Thị trường trái phiếu là ràng buộc, việc Warsh nhậm chức đã loại bỏ một rủi ro thể chế, nhưng chưa loại bỏ ràng buộc này.
Đây là lý do vì sao sáu tháng tới cực kỳ quan trọng. Chúng là khoảng thời gian thị trường trái phiếu hoặc dành không gian cho Chủ tịch Fed mới lắp đặt kiến trúc, hoặc không dành. Nếu có không gian, chu kỳ ít nhất sẽ kéo dài đến năm 2027, thậm chí có thể vào năm 2028. Tài sản rủi ro tăng trưởng theo cấp số nhân. Tiền mã hóa và cổ phiếu chi tiêu vốn cho AI là những người hưởng lợi lớn nhất. Nếu thị trường trái phiếu phản kháng trong sáu tháng tới do dữ liệu lạm phát nóng, kiến trúc này có nguy cơ thất bại ngay từ khi chưa kịp vận hành.
Điều cần ghi nhớ
Thứ nhất, Warsh không phải như truyền thông ám chỉ: ông không phải con rối của Trump. Ông là người điều hành đúng về mặt cấu trúc cho việc họ thực sự đang cố gắng làm — tức là vận hành chiến lược cuối những năm 1990 của Greenspan trên nền tảng kiến trúc kiềm chế tài chính giai đoạn 1946–1955, thay thế chu kỳ CNTT bằng AI như động cơ năng suất. Nền tảng nhà đầu tư công nghệ mới là tiêu chuẩn then chốt, chứ không phải hồ sơ thành viên Hội đồng Thống đốc Fed của ông giai đoạn 2006–2011. Ông đã “mua vào” phép màu này trong nhiều năm.
Thứ hai, kiến trúc quốc tế của Bessent là nửa còn lại của thao tác này. Thỏa thuận Bộ Tài chính–Fed mà Warsh liên tục viện dẫn là văn bản thể chế. Thực chất thực tế là Bessent đảm bảo nguồn mua kỳ hạn dài từ nước ngoài thông qua các thỏa thuận song phương với Trung Quốc, Nhật Bản, Hàn Quốc, vùng Vịnh và mạng lưới trung gian đa cực rộng hơn, trong khi Warsh vận hành chính sách tiền tệ của Fed phù hợp với nhu cầu tài trợ của Bộ Tài chính. Hai người điều hành này là không thể thiếu lẫn nhau. Thỏa thuận với Trung Quốc tuần này và việc xác nhận Warsh hôm nay là hai mảnh ghép của cùng một kiến trúc, chứ không phải hai câu chuyện độc lập.
Thứ ba, bài kiểm tra thực sự không phải là hội nghị FOMC đầu tiên của Warsh, mà là hành vi của thị trường trái phiếu trong hai quý tới. Hãy theo dõi lợi suất kỳ hạn 10 năm, phần bù kỳ hạn và lợi suất thực tế. Đây là những biến số quyết định kiến trúc sẽ được thực thi hay vỡ tan.
Thị trường vẫn đang định giá cuộc chiến lạm phát thông thường. Khuôn khổ này coi cuộc chiến thông thường là không khả thi về mặt cấu trúc, bởi vì làn sóng năng suất sẽ thực hiện công việc giảm phát mà Fed không thể đạt được, và nguồn mua kỳ hạn dài từ nước ngoài sẽ thanh toán phần tái cấp vốn mà thị trường trái phiếu đơn lẻ không thể xử lý.
Khoảng chênh lệch giữa hai cách định giá này chính là tính bất đối xứng. Chính tính bất đối xứng này là nơi tạo ra lợi nhuận trong hai năm tới.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@RaoulGMI
