Tại sao môi trường vĩ mô hiện tại lại thuận lợi cho tài sản rủi ro?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Tại sao môi trường vĩ mô hiện tại lại thuận lợi cho tài sản rủi ro?
Ngắn hạn thì lạc quan với tài sản rủi ro, nhưng dài hạn phải cảnh giác trước các rủi ro cấu trúc tiềm ẩn từ nợ chủ quyền, khủng hoảng dân số và tái cấu trúc địa chính trị.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: arndxt_xo
Dịch: AididiaoJP, Foresight News
Một câu tóm tắt: Tôi thiên về tăng trưởng tài sản rủi ro trong ngắn hạn, bởi vì chi tiêu vốn AI, tiêu dùng do tầng lớp giàu có dẫn dắt và mức tăng trưởng danh nghĩa vẫn cao, đều thuận lợi cho lợi nhuận doanh nghiệp về cơ cấu.
Đơn giản hơn nữa: Khi chi phí vay mượn giảm xuống, các "tài sản rủi ro" thường hoạt động tốt.
Nhưng đồng thời, tôi nghi ngờ sâu sắc câu chuyện hiện tại chúng ta đang kể về ý nghĩa của tất cả điều này đối với thập kỷ tới:
-
Vấn đề nợ chủ quyền sẽ không thể giải quyết nếu không thông qua một tổ hợp nào đó giữa lạm phát, kìm hãm tài chính hoặc các sự kiện bất ngờ.
-
Tỷ lệ sinh và cơ cấu dân số sẽ âm thầm giới hạn tăng trưởng thực tế và lặng lẽ làm gia tăng rủi ro chính trị.
-
Châu Á, đặc biệt là Trung Quốc, sẽ ngày càng trở thành trung tâm định hình cơ hội và rủi ro đuôi.
Vì vậy xu hướng vẫn tiếp diễn, hãy tiếp tục nắm giữ những động cơ lợi nhuận đó. Nhưng cần xây dựng danh mục đầu tư trên cơ sở thừa nhận con đường hướng tới điều chỉnh tỷ giá và cơ cấu dân số sẽ đầy chông gai chứ không hề suôn sẻ.
Ảo ảnh đồng thuận
Nếu bạn chỉ đọc quan điểm từ các tổ chức lớn, bạn sẽ tưởng rằng mình đang sống trong thế giới vĩ mô hoàn hảo nhất:
Tăng trưởng kinh tế "bền bỉ", lạm phát đang tiến dần đến mục tiêu, trí tuệ nhân tạo là đòn bẩy dài hạn, châu Á là động lực mới cho đa dạng hóa.
Bản triển vọng quý I năm 2026 mới nhất của HSBC chính là minh chứng rõ ràng cho sự đồng thuận này: ở lại thị trường cổ phiếu tăng trưởng, tăng tỷ trọng công nghệ và dịch vụ viễn thông, đặt cược vào người chiến thắng AI và thị trường châu Á, khóa lợi suất trái phiếu cấp độ đầu tư, và sử dụng các chiến lược thay thế cùng đa tài sản để làm phẳng biến động.
Thực ra tôi phần nào đồng ý với quan điểm này. Nhưng nếu bạn dừng lại ở đây, bạn đã bỏ lỡ câu chuyện thực sự quan trọng.
Dưới bề mặt, tình hình thực tế là:
-
Một chu kỳ lợi nhuận được thúc đẩy bởi chi tiêu vốn AI, mạnh mẽ hơn nhiều so với những gì mọi người tưởng tượng.
-
Một cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ bị vô hiệu hóa một phần do lượng nợ công khổng lồ nằm trên bảng cân đối kế toán tư nhân.
-
Một vài quả bom hẹn giờ mang tính cơ cấu — nợ chủ quyền, sụp đổ tỷ lệ sinh, tái cấu trúc địa chính trị — tuy không quan trọng đối với quý hiện tại, nhưng lại cực kỳ then chốt đối với việc xác định "tài sản rủi ro" thực chất là gì trong thập kỷ tới.
Bài viết này là nỗ lực của tôi nhằm hòa giải hai thế giới: một là câu chuyện "bền bỉ" hào nhoáng, dễ bán hàng; còn lại là thực tế vĩ mô hỗn loạn, phức tạp và phụ thuộc vào lộ trình.
1. Đồng thuận thị trường
Hãy bắt đầu với quan điểm phổ biến của các nhà đầu tư tổ chức.
Lập luận của họ rất đơn giản:
-
Thị trường tăng trưởng tiếp tục, nhưng biến động gia tăng.
-
Cần phân tán theo phong cách ngành: tăng tỷ trọng công nghệ và viễn thông, đồng thời phân bổ vào cổ phiếu tiện ích (nhu cầu điện), công nghiệp và tài chính để đạt được giá trị và đa dạng hóa.
-
Sử dụng các khoản đầu tư thay thế và chiến lược đa tài sản để ứng phó với thị trường giảm – ví dụ như vàng, quỹ phòng hộ, tín dụng/tư nhân riêng, cơ sở hạ tầng và chiến lược biến động.
Tập trung vào cơ hội thu nhập:
-
Do chênh lệch lợi suất đã hẹp, chuyển vốn từ trái phiếu lãi suất cao sang trái phiếu cấp độ đầu tư.
-
Tăng trái phiếu doanh nghiệp ngoại tệ cứng và trái phiếu nội tệ thị trường mới nổi để tận dụng chênh lệch lãi suất và lợi tức ít tương quan với cổ phiếu.
-
Sử dụng cơ sở hạ tầng và chiến lược biến động như nguồn lợi tức phòng ngừa lạm phát.
Xem châu Á là trung tâm đa dạng hóa:
-
Tăng tỷ trọng Trung Quốc, Hồng Kông, Nhật Bản, Singapore, Hàn Quốc.
-
Chú ý các chủ đề: cơn sốt trung tâm dữ liệu châu Á, các doanh nghiệp đổi mới tiên phong của Trung Quốc, tỷ suất hoàn vốn doanh nghiệp châu Á cải thiện nhờ mua lại/chia cổ tức/sáp nhập, và trái phiếu tín dụng chất lượng cao của châu Á.
Trong lĩnh vực thu nhập cố định, họ rõ ràng lạc quan về:
-
Trái phiếu doanh nghiệp cấp độ đầu tư toàn cầu, vì cung cấp chênh lệch lãi suất cao hơn và cơ hội khóa lợi suất trước khi lãi suất chính sách giảm.
-
Tăng tỷ trọng trái phiếu nội tệ thị trường mới nổi, để hưởng chênh lệch lãi suất, tiềm năng lợi nhuận tỷ giá và mức độ tương quan thấp với cổ phiếu.
-
Giảm nhẹ tỷ trọng trái phiếu lãi suất cao toàn cầu, do định giá cao và tồn tại rủi ro tín dụng cá biệt.
Đây là cách bố trí mẫu mực kiểu "cuối chu kỳ nhưng chưa kết thúc": đi theo xu hướng, đa dạng hóa, để châu Á, AI và các chiến lược thu nhập thúc đẩy danh mục của bạn.
Tôi cho rằng trong 6-12 tháng tới, chiến lược này về cơ bản là đúng. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ phần lớn phân tích vĩ mô dừng lại ở đây, trong khi rủi ro thực sự mới chỉ bắt đầu từ đây.
2. Những vết nứt dưới bề mặt
Xét về vĩ mô:
-
Tốc độ tăng chi tiêu danh nghĩa tại Mỹ khoảng 4-5%, trực tiếp hỗ trợ doanh thu doanh nghiệp.
-
Nhưng điều then chốt là: Ai đang tiêu dùng? Tiền đến từ đâu?
Việc chỉ nói đến việc tỷ lệ tiết kiệm giảm ("người tiêu dùng hết tiền") là chưa trúng trọng tâm. Nếu các hộ gia đình giàu có rút tiền gửi, tăng tín dụng, hay thực hiện lợi nhuận từ tài sản, thì ngay cả khi tăng trưởng lương chậm lại và thị trường lao động yếu đi, họ vẫn có thể tiếp tục tiêu dùng. Phần tiêu dùng vượt thu nhập được hỗ trợ bởi bảng cân đối kế toán (tài sản), chứ không phải báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh (thu nhập hiện tại).
Điều này có nghĩa là phần lớn nhu cầu biên đến từ các hộ gia đình giàu có có bảng cân đối vững mạnh, chứ không phải từ sự gia tăng thu nhập thực tế rộng rãi.
Đó là lý do tại sao dữ liệu trông rất mâu thuẫn:
-
Tiêu dùng tổng thể vẫn mạnh.
-
Thị trường lao động dần suy yếu, đặc biệt là các vị trí cấp thấp.
-
Bất bình đẳng thu nhập và tài sản gia tăng, làm trầm trọng thêm mô hình này.
Tại đây, tôi khác biệt với câu chuyện "bền bỉ" chủ lưu. Tổng thể vĩ mô trông ổn là bởi nó ngày càng bị chi phối bởi một nhóm nhỏ ở đỉnh cao về thu nhập, tài sản và khả năng tiếp cận vốn.
Đối với thị trường chứng khoán, điều này vẫn là tích cực (lợi nhuận không quan tâm thu nhập đến từ một người giàu hay mười người nghèo). Nhưng đối với ổn định xã hội, môi trường chính trị và tăng trưởng dài hạn, đây là một mối lo âm ỉ.
3. Hiệu ứng kích thích từ chi tiêu vốn AI
Hiện tại, động lực bị đánh giá thấp nhất là chi tiêu vốn trí tuệ nhân tạo và tác động của nó đến lợi nhuận.
Đơn giản là:
-
Chi tiêu đầu tư chính là thu nhập của người khác hôm nay.
-
Chi phí liên quan (khấu hao) sẽ được phản ánh chậm dần trong nhiều năm tới.
Vì vậy, khi các doanh nghiệp siêu quy mô AI và các công ty liên quan tăng mạnh tổng đầu tư (ví dụ tăng 20%) thì:
-
Doanh thu và lợi nhuận nhận được sự thúc đẩy lớn và sớm.
-
Khấu hao tăng dần theo thời gian, tương đương mức độ lạm phát.
-
Dữ liệu cho thấy chỉ số giải thích lợi nhuận tốt nhất tại mọi thời điểm chính là tổng đầu tư trừ đi hao mòn vốn (khấu hao).
Điều này dẫn đến một kết luận rất đơn giản nhưng khác biệt với đồng thuận: Trong suốt thời kỳ bùng nổ chi tiêu vốn AI, nó có tác dụng kích thích chu kỳ kinh doanh và tối đa hóa lợi nhuận doanh nghiệp.
Đừng cố gắng ngăn cản chuyến tàu này.
Điều này vừa khớp với chiến lược tăng tỷ trọng cổ phiếu công nghệ và chủ đề "hệ sinh thái AI đang phát triển" của HSBC, thực chất họ cũng đang đi trước theo logic lợi nhuận tương tự, dù cách diễn đạt khác nhau.
Tôi nghi ngờ hơn về câu chuyện liên quan đến tác động dài hạn:
Tôi không tin rằng chỉ riêng chi tiêu vốn AI có thể đưa chúng ta vào một thời đại mới với tăng trưởng GDP thực 6%.
Khi cửa sổ huy động dòng tiền tự do của doanh nghiệp thu hẹp, bảng cân đối bão hòa, thì chi tiêu vốn sẽ chậm lại.
Khi khấu hao dần đuổi kịp, hiệu ứng "kích thích lợi nhuận" này sẽ suy yếu; chúng ta sẽ quay lại xu hướng tiềm năng tăng trưởng dân số + nâng cao năng suất, thứ mà ở các nước phát triển không cao lắm.
Vì vậy lập trường của tôi là:
-
Về chiến thuật: miễn là dữ liệu tổng đầu tư tiếp tục tăng vọt, hãy duy trì quan điểm lạc quan đối với những người hưởng lợi từ chi tiêu vốn AI (chip, cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu, lưới điện, phần mềm chuyên biệt, v.v.).
-
Về chiến lược: xem đây là một thời kỳ bùng nổ lợi nhuận chu kỳ, chứ không phải thiết lập lại vĩnh viễn tốc độ tăng trưởng xu hướng.
4. Trái phiếu, thanh khoản và cơ chế truyền dẫn bán vô hiệu
Phần này trở nên hơi kỳ lạ.
Trước đây, việc tăng lãi suất 500 điểm cơ bản sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng đến thu nhập lãi ròng của khu vực tư nhân. Nhưng hiện nay, hàng nghìn tỷ nợ công đóng vai trò tài sản an toàn nằm trên bảng cân đối tư nhân, làm méo mó mối quan hệ này:
-
Lãi suất tăng có nghĩa người nắm giữ trái phiếu chính phủ và dự trữ nhận được thu nhập lãi cao hơn.
-
Nhiều doanh nghiệp và hộ gia đình có khoản vay lãi suất cố định (đặc biệt là thế chấp).
-
Kết quả cuối cùng: gánh nặng lãi ròng của khu vực tư nhân không xấu đi như các dự báo vĩ mô đưa ra.
Vì vậy chúng ta đang đối mặt với:
-
Một Cục Dự trữ Liên bang (Fed) lưỡng lự: lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu, trong khi dữ liệu lao động lại đang suy yếu.
-
Một thị trường lãi suất biến động mạnh: chiến lược giao dịch tốt nhất năm nay là hồi quy trung bình của trái phiếu, mua vào sau khi bán tháo hoảng loạn, bán ra sau khi tăng mạnh, vì môi trường vĩ mô luôn không thể rõ ràng thành xu hướng "giảm lãi suất mạnh" hay "tăng lãi suất lần nữa".
Về "thanh khoản", quan điểm của tôi rất trực tiếp:
-
Bảng cân đối của Fed hiện giống một công cụ kể chuyện hơn; biến động ròng của nó quá chậm và quá nhỏ so với toàn bộ hệ thống tài chính để trở thành tín hiệu giao dịch hiệu quả.
-
Sự thay đổi thanh khoản thực sự xảy ra ở bảng cân đối khu vực tư nhân và thị trường repo: ai đang vay, ai đang cho vay, và với chênh lệch lãi suất nào.
5. Nợ, dân số và bóng ma dài hạn của Trung Quốc
Nợ chủ quyền: Kết cục đã rõ, lộ trình chưa biết
Vấn đề nợ chủ quyền quốc tế là chủ đề vĩ mô quyết định của thời đại chúng ta, và mọi người đều biết "giải pháp" chỉ có thể là:
Thông qua mất giá tiền tệ (lạm phát), đưa tỷ lệ nợ/GDP trở lại mức kiểm soát được.
Điều chưa quyết định là lộ trình:
Ức chế tài chính có trật tự:
-
Duy trì tăng trưởng danh nghĩa > lãi suất danh nghĩa,
-
Chấp nhận lạm phát cao hơn mục tiêu một chút,
-
Chậm rãi làm xói mòn gánh nặng nợ thực tế.
Sự kiện khủng hoảng hỗn loạn:
-
Thị trường hoảng sợ vì lộ trình tài khóa mất kiểm soát.
-
Phụ phí kỳ hạn tăng vọt.
-
Các quốc gia chủ quyền yếu hơn rơi vào khủng hoảng tiền tệ.
Đầu năm nay, khi lo ngại tài khóa khiến lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn Mỹ tăng mạnh, chúng ta đã nếm trải cảm giác đó. Ngay cả HSBC cũng chỉ ra rằng câu chuyện về "xu hướng tài khóa xấu đi" đạt đỉnh trong các cuộc thảo luận ngân sách liên quan, sau đó giảm dần khi Fed chuyển sang lo ngại tăng trưởng.
Tôi cho rằng vở kịch này còn xa mới kết thúc.
Tỷ lệ sinh: Cuộc khủng hoảng vĩ mô chậm
Tỷ lệ sinh toàn cầu giảm xuống dưới mức thay thế, đây không chỉ là vấn đề của châu Âu và Đông Á, mà hiện nay đã lan sang Iran, Thổ Nhĩ Kỳ và dần lan đến một số vùng ở châu Phi. Về cơ bản, đây là một cú sốc vĩ mô sâu rộng bị che giấu bởi các con số nhân khẩu học.
Tỷ lệ sinh thấp có nghĩa:
-
Tỷ lệ phụ thuộc cao hơn (tỷ lệ người cần nuôi dưỡng tăng lên).
-
Khả năng tăng trưởng thực tế dài hạn thấp hơn.
-
Áp lực phân phối xã hội dài hạn và căng thẳng chính trị do lợi tức vốn liên tục cao hơn tăng trưởng tiền lương.
Khi bạn kết hợp chi tiêu vốn AI (một cú sốc làm sâu sắc hóa vốn) với giảm tỷ lệ sinh (một cú sốc về cung lao động),
bạn sẽ có một thế giới như sau:
-
Chủ sở hữu vốn biểu hiện tuyệt vời về mặt danh nghĩa.
-
Hệ thống chính trị trở nên bất ổn hơn.
-
Chính sách tiền tệ lâm vào thế tiến thoái lưỡng nan: vừa phải hỗ trợ tăng trưởng, vừa phải tránh gây ra lạm phát vòng xoáy tiền lương - giá cả khi lao động cuối cùng giành được quyền thương lượng.
Điều này chắc chắn sẽ không xuất hiện trên các slide triển vọng 12 tháng tới của các tổ chức, nhưng với tầm nhìn phân bổ tài sản 5-15 năm, nó hoàn toàn then chốt.
Trung Quốc: Biến số quan trọng bị bỏ qua
Quan điểm châu Á của HSBC là lạc quan: ưa thích đổi mới do chính sách thúc đẩy, tiềm năng AI điện toán đám mây, cải cách quản trị, tỷ suất hoàn vốn doanh nghiệp cao hơn, định giá rẻ và gió thuận từ việc cắt giảm lãi suất phổ biến ở châu Á.
Quan điểm của tôi là:
-
Xét trong khung thời gian 5-10 năm, rủi ro khi không phân bổ gì vào Trung Quốc và thị trường Bắc Á lớn hơn rủi ro khi phân bổ vừa phải.
-
Xét trong khung 1-3 năm, rủi ro chính không phải là cơ bản vĩ mô, mà là chính sách và địa chính trị (trừng phạt, kiểm soát xuất khẩu, hạn chế dòng vốn).
Có thể cân nhắc phân bổ đồng thời vào các tài sản liên quan AI, bán dẫn, cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu của Trung Quốc, cũng như trái phiếu tín dụng cổ tức cao, chất lượng cao, nhưng bạn phải xác định quy mô phân bổ dựa trên ngân sách rủi ro chính sách rõ ràng, chứ không thể chỉ dựa vào tỷ lệ Sharpe lịch sử.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@arndxt_xo
