IOSG: Vì sao mùa altcoin "mua là có lời" đã trở thành dĩ vãng?

Tác giả｜Jiawei @IOSG

Lời mở đầu

▲ Nguồn: CMC

Trong hai năm qua, thị trường luôn bị cuốn hút bởi một câu hỏi: Liệu mùa altcoin có quay trở lại hay không?

So với sự tăng mạnh của Bitcoin và quá trình thể chế hóa đang được đẩy nhanh, phần lớn các altcoin hiện tại đều thể hiện kém, giá trị vốn hóa của đa số đã giảm 95% so với chu kỳ trước, ngay cả những đồng mới nổi bật cũng chìm sâu trong khó khăn. Ethereum cũng trải qua giai đoạn tâm lý ảm đạm kéo dài, chỉ gần đây mới hồi phục nhờ các cấu trúc giao dịch như mô hình "tiền mã hóa-cổ phiếu".

Dù Bitcoin liên tục lập đỉnh mới, Ethereum tăng bù và tương đối ổn định hơn, tâm lý chung của thị trường đối với altcoin vẫn rất ảm đạm. Mỗi nhà tham gia thị trường đều mong chờ một lần nữa tái hiện đợt tăng trưởng hoành tráng như năm 2021.

Tác giả xin đưa ra một luận điểm chính: Mô hình tăng trưởng tràn lan kéo dài nhiều tháng như năm 2021 đã không còn điều kiện vĩ mô và cấu trúc thị trường phù hợp —— Không có nghĩa là mùa altcoin sẽ không đến, mà khả năng cao nó sẽ diễn ra theo cách phân hóa rõ rệt hơn trong bối cảnh tăng trưởng chậm.

Một thoáng chốc năm 2021

▲ Nguồn: rwa.xyz

Môi trường thị trường bên ngoài năm 2021 là rất đặc biệt. Trong bối cảnh đại dịch Covid-19, các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới in tiền với tốc độ chưa từng có, bơm lượng lớn vốn rẻ vào hệ thống tài chính, lợi suất tài sản truyền thống bị dìm thấp, khiến mọi người đột nhiên có trong tay lượng lớn tiền mặt.

Dưới động lực tìm kiếm lợi suất cao, dòng tiền bắt đầu đổ mạnh vào các tài sản rủi ro, và thị trường tiền mã hóa trở thành một nơi tiếp nhận quan trọng. Một minh chứng trực quan nhất là nguồn cung stablecoin mở rộng nhanh chóng, từ khoảng 20 tỷ USD cuối năm 2020 tăng vọt lên hơn 1.500 tỷ USD cuối năm 2021, tăng hơn 7 lần trong năm.

Bên trong ngành tiền mã hóa, sau DeFi Summer, cơ sở hạ tầng tài chính phi tập trung đang được xây dựng, khái niệm NFT và metaverse bước vào tầm mắt công chúng, các blockchain công cộng và giải pháp mở rộng cũng ở giai đoạn tăng trưởng. Đồng thời, nguồn cung dự án và token còn hạn chế, mức độ tập trung chú ý cao.

Lấy ví dụ DeFi, số lượng dự án blue-chip lúc đó rất ít, chỉ vài giao thức như Uniswap, Aave, Compound, Maker đã có thể đại diện cho cả lĩnh vực. Nhà đầu tư dễ lựa chọn, dòng tiền dễ tạo thành sức mạnh tổng hợp để thúc đẩy cả nhóm tăng giá.

Hai yếu tố trên đã tạo nên nền tảng cho mùa altcoin năm 2021.

Tại sao “thắng địa bất thường, thịnh yến nan tái”

Bỏ qua yếu tố vĩ mô, tác giả cho rằng so với 4 năm trước, cấu trúc thị trường hiện tại đã có những thay đổi rõ rệt sau:

Sự bùng nổ nhanh chóng về nguồn cung token

▲ Nguồn: CMC

Hiệu ứng tạo giàu năm 2021 đã thu hút lượng lớn vốn tham gia. Trong bốn năm qua, sự phát triển mạnh mẽ của đầu tư mạo hiểm vô hình trung đẩy cao định giá trung bình của các dự án, sự phổ biến của kinh tế airdrop, cùng với sự lan truyền virus của memecoin, dẫn đến tốc độ phát hành token tăng mạnh và định giá ngày càng cao.

▲ Nguồn: Tokenomist

Khác với năm 2021 khi phần lớn dự án đều ở trạng thái lưu thông cao, hiện nay các dự án chính thống ngoài memecoin đều phải đối mặt áp lực lớn về việc mở khóa token. Theo thống kê của TokenUnlocks, riêng trong năm 2024-2025 sẽ có hơn 2.000 tỷ USD vốn hóa token bị mở khóa. Đây cũng là thực trạng ngành bị chỉ trích nhiều trong chu kỳ này: “định giá FDV cao, lưu thông thấp”.

Sự phân tán về chú ý và thanh khoản

▲ Nguồn: Kaito

Về mặt chú ý, hình ảnh trên lấy mẫu ngẫu nhiên phần mindshare của các dự án Pre-TGE trên Kaito. Trong top 20 dự án, ta có thể phân chia ra ít nhất 10 phân khúc nhỏ khác nhau. Nếu yêu cầu dùng vài từ để tóm tắt các chủ đề chính trên thị trường năm 2021, đa số sẽ nói “DeFi, NFT, GameFi/Metaverse”. Trong khi đó, thị trường hai năm gần đây dường như không thể nhanh chóng phản ứng và tóm gọn bằng vài từ.

Trong tình huống này, dòng tiền chuyển nhanh giữa các phân khúc, thời gian duy trì ngắn. CT tràn ngập thông tin chồng chất, các nhóm thảo luận phần lớn thời gian xoay quanh các chủ đề khác nhau. Sự phân mảnh chú ý khiến dòng tiền khó tạo thành sức mạnh tổng hợp như năm 2021. Ngay cả khi một phân khúc nào đó có diễn biến tích cực, cũng khó lan tỏa sang lĩnh vực khác, chứ chưa nói đến việc thúc đẩy tăng trưởng toàn diện.

Về mặt thanh khoản, một nền tảng cơ bản của mùa altcoin là hiệu ứng lan tỏa lợi nhuận: thanh khoản ban đầu đổ vào các tài sản chính như Bitcoin, Ethereum, sau đó bắt đầu tìm kiếm các altcoin tiềm năng mang lại lợi nhuận cao hơn. Hiệu ứng lan tỏa và luân chuyển này cung cấp hỗ trợ mua liên tục cho các tài sản hạng đuôi.

Tình trạng tưởng như đương nhiên này lại không xuất hiện trong chu kỳ hiện tại:

• Thứ nhất, các tổ chức và ETF thúc đẩy đà tăng của Bitcoin và Ethereum sẽ không tiếp tục phân bổ vốn vào altcoin; dòng tiền này thiên về các tài sản đầu bảng có thể lưu ký và tuân thủ quy định, cũng như các sản phẩm liên quan, từ đó gia tăng hiệu ứng hút máu tập trung vào tài sản đầu bảng, thay vì nâng đều mực nước tới mọi ngóc ngách.

• Thứ hai, phần lớn nhà đầu tư cá nhân trên thị trường có thể thậm chí không nắm giữ Bitcoin hay Ethereum, mà trong hai năm qua đã bị mắc kẹt nặng trong các altcoin, thiếu thanh khoản dư thừa.

Thiếu vắng ứng dụng đột phá

Phía sau sự tăng trưởng thần tốc năm 2021 thực chất có nền tảng nhất định. DeFi đã mang dòng chảy sống cho sự khô hạn ứng dụng lâu dài của blockchain; NFT khuếch đại hiệu ứng sáng tạo và người nổi tiếng ra ngoài cộng đồng, tăng trưởng đến từ người dùng mới và trường hợp sử dụng mới bên ngoài (ít nhất thì câu chuyện là như vậy).

Sau bốn năm dài phát triển công nghệ và sản phẩm, ta nhận thấy cơ sở hạ tầng bị xây dựng quá mức, nhưng ứng dụng thật sự đột phá ra ngoài cộng đồng thì rất ít. Đồng thời, thị trường cũng trưởng thành hơn, trở nên thực tế và tỉnh táo hơn —— dưới sự mệt mỏi với các câu chuyện liên tục, thị trường cần thấy tăng trưởng người dùng thực tế và mô hình kinh doanh bền vững.

Không có máu mới liên tục đổ vào để hấp thụ nguồn cung token ngày càng phình to, thị trường chỉ có thể rơi vào vòng xoáy cạnh tranh nội bộ, điều này không thể tạo nền tảng cơ bản cho một đợt tăng trưởng toàn diện.

Dự đoán và hình dung mùa altcoin trong chu kỳ này

Mùa altcoin sẽ đến, chỉ là sẽ không giống mùa altcoin năm 2021 nữa.

Thứ nhất, logic cơ bản về dòng tiền lãi và luân chuyển nhóm ngành vẫn tồn tại. Ta có thể quan sát thấy sau khi Bitcoin đạt 100.000 USD, động lực tăng ngắn hạn rõ ràng suy yếu, dòng tiền sẽ bắt đầu tìm kiếm mục tiêu tiếp theo. Tương tự với Ethereum.

Thứ hai, trong bối cảnh thanh khoản thị trường dài hạn không đủ, altcoin trong tay nhà đầu tư bị mắc kẹt, vốn cần tìm cách tự cứu. Ethereum là ví dụ điển hình: Cơ bản của ETH trong chu kỳ này có thay đổi gì không? Các ứng dụng hot nhất như Hyperliquid và pump.fun không xảy ra trên Ethereum; khái niệm "máy tính toàn cầu" cũng đã cũ kỹ từ lâu.

Thanh khoản nội bộ không đủ, buộc phải tìm kiếm bên ngoài. Dưới tác động của DAT, đi kèm mức tăng hơn ba lần của ETH, nhiều câu chuyện về stablecoin và RWA mới có nền tảng thực tế nhất.

Tác giả hình dung các kịch bản sau:

Đợt tăng giá dựa trên cơ bản – xu hướng chắc chắn

▲ Nguồn: TokenTerminal

Trong thị trường bất định, dòng tiền sẽ bản năng tìm kiếm sự chắc chắn.

Dòng tiền sẽ đổ nhiều hơn vào các dự án có cơ bản và PMF tốt, mức tăng của các tài sản này có thể bị giới hạn nhưng tương đối ổn định và chắc chắn. Ví dụ, các blue-chip DeFi như Uniswap và Aave, dù trong giai đoạn thị trường ảm đạm vẫn duy trì độ bền tốt; Ethena, Hyperliquid và Pendle nổi lên như những ngôi sao mới trong chu kỳ này.

Các chất xúc tác tiềm năng có thể là việc mở công tắc phí hoặc các hành động quản trị khác.

Điểm chung của các dự án này là họ có thể tạo ra dòng tiền đáng kể, sản phẩm đã được thị trường kiểm nghiệm đầy đủ.

Cơ hội Beta từ tài sản mạnh

Khi một chủ đề thị trường chính (như ETH) bắt đầu tăng, dòng tiền bỏ lỡ giai đoạn tăng này hoặc tìm đòn bẩy cao hơn sẽ tìm kiếm các "tài sản đại diện" có liên quan chặt chẽ để thu lợi Beta. Ví dụ UNI, ETHFI, ENS... Chúng có thể khuếch đại biến động của ETH, nhưng tính bền vững tương đối kém hơn.

Định giá lại các phân khúc cũ dưới tác động áp dụng đại trà

Từ nhu cầu mua Bitcoin của các tổ chức, ETF, đến mô hình DAT, câu chuyện chủ đạo của chu kỳ này là sự tham gia của tài chính truyền thống. Nếu tốc độ tăng trưởng stablecoin tăng tốc, giả sử tăng 4 lần lên 1 nghìn tỷ USD, phần lớn vốn này có khả năng sẽ chảy một phần vào lĩnh vực DeFi, thúc đẩy định giá lại giá trị của thị trường. Từ sản phẩm tài chính trong cộng đồng nhỏ crypto bước vào tầm nhìn tài chính truyền thống, điều này sẽ định hình lại khung định giá cho các blue-chip DeFi.

Chu kỳ炒作 cục bộ theo hệ sinh thái

▲ Nguồn: DeFiLlama

HyperEVM, nhờ mức độ thảo luận cao, tính gắn kết người dùng và tập trung dòng tiền tăng thêm, trong chu kỳ tăng trưởng của các dự án trong hệ sinh thái có thể xuất hiện hiệu ứng tạo giàu kéo dài từ vài tuần đến vài tháng, tạo Alpha.

Sự chênh lệch định giá ở các dự án ngôi sao

▲ Nguồn: Blockworks

Lấy pump.fun làm ví dụ, sau khi cơn sốt phát hành token lắng xuống, định giá quay về vùng thận trọng và tạo ra sự phân hóa trên thị trường, nếu cơ bản vẫn duy trì đà tăng mạnh, có thể xuất hiện cơ hội phục hồi. Về trung hạn, pump.fun vừa là đầu tàu phân khúc meme, vừa có doanh thu làm cơ bản và mô hình mua lại, có khả năng vượt trội so với phần lớn các meme đầu bảng khác.

Kết luận

Mùa altcoin kiểu "mua bừa cũng lời" như năm 2021 đã trở thành quá khứ. Môi trường thị trường đang trở nên trưởng thành và phân hóa hơn —— thị trường luôn đúng, nhà đầu tư chỉ có thể không ngừng thích nghi với sự thay đổi này.

Kết hợp những phân tích trên, tác giả đưa ra vài dự báo để kết thúc bài viết:

1. Sau khi các tổ chức tài chính truyền thống bước vào thế giới mã hóa, logic phân bổ vốn của họ hoàn toàn khác biệt so với nhà đầu tư cá nhân —— họ cần dòng tiền có thể giải thích được và các mô hình định giá có thể so sánh. Logic phân bổ này trực tiếp có lợi cho sự mở rộng và tăng trưởng của DeFi trong chu kỳ tới. Các giao thức DeFi nhằm cạnh tranh vốn thể chế hóa, trong 6–12 tháng tới sẽ tích cực hơn trong việc kích hoạt phân phối phí, mua lại hoặc thiết kế chia cổ tức.

   Trong tương lai, logic định giá đơn thuần dựa trên TVL sẽ chuyển sang logic phân phối dòng tiền. Ta có thể thấy một số sản phẩm dành cho tổ chức gần đây ra mắt, ví dụ như Aave Horizon cho phép thế chấp trái phiếu kho bạc Mỹ được token hóa và các quỹ tổ chức để vay stablecoin.

   Khi môi trường lãi suất vĩ mô phức tạp hóa và nhu cầu của tài chính truyền thống đối với lợi suất trên chuỗi tăng lên, cơ sở hạ tầng lợi suất có thể chuẩn hóa, sản phẩm hóa sẽ trở thành "bảo vật": các phái sinh lãi suất (như Pendle), nền tảng sản phẩm cấu trúc (như Ethena) và trình tổng hợp lợi suất sẽ được hưởng lợi.

   Rủi ro mà các giao thức DeFi đối mặt là các tổ chức truyền thống tận dụng lợi thế thương hiệu, tuân thủ và phân phối để phát hành các sản phẩm "vườn tường" được quản lý của riêng họ, cạnh tranh với DeFi hiện có. Điều này đã phần nào thể hiện qua blockchain Tempo do Paradigm và Stripe cùng ra mắt.

2. Thị trường altcoin tương lai có thể nghiêng về mô hình "quả tạ", thanh khoản đổ về hai cực: một là các DeFi và cơ sở hạ tầng hàng đầu. Những dự án này có dòng tiền, hiệu ứng mạng và được tổ chức công nhận, sẽ hấp thụ phần lớn vốn tìm kiếm tăng trưởng ổn định. Cực còn lại là các tài sản rủi ro cao thuần túy —— memecoin và các câu chuyện ngắn hạn. Nhóm tài sản này không dựa vào bất kỳ câu chuyện cơ bản nào, mà đóng vai trò công cụ đầu cơ thanh khoản cao,门槛 thấp, đáp ứng nhu cầu về rủi ro và lợi nhuận cực đoan của thị trường. Trong khi đó, các dự án trung gian nằm giữa hai cực —— có sản phẩm nhất định nhưng hào moat chưa sâu, câu chuyện tầm thường —— trong điều kiện cấu trúc thanh khoản chưa cải thiện, vị trí thị trường có thể trở nên khó xử.