Nguyên Thống đốc Ngân hàng Trung ương Chu Tiểu Xuyên: Nhìn nhận tiền ổn định từ nhiều khía cạnh
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Nguyên Thống đốc Ngân hàng Trung ương Chu Tiểu Xuyên: Nhìn nhận tiền ổn định từ nhiều khía cạnh
Phân tích toàn cảnh từ giám sát của ngân hàng trung ương đến thao túng thị trường.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Chu Tiểu Xuyên, nguyên Thống đốc Ngân hàng Trung ương
Nguồn: Diễn đàn Tài chính Trung Quốc 40
Lưu ý: Bài viết này được biên tập dựa trên phần phát biểu của ông Chu Tiểu Xuyên, nguyên Thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, tại buổi thảo luận kín định kỳ do CF40 tổ chức ngày 13 tháng 7 năm 2025 với chủ đề "Cơ hội và triển vọng quốc tế hóa Nhân dân tệ", nội dung chính xuất phát từ bài phát biểu tại Hội nghị thường niên ICMA Frankfurt ngày 5 tháng 6 năm 2025, có điều chỉnh nhẹ.
Hiện nay, một số thảo luận về stablecoin chỉ xuất phát từ góc nhìn đơn lẻ. Nếu muốn suy luận vận hành và triển vọng tương lai của stablecoin, cần phải xem xét dưới nhiều chiều kích và nhiều góc độ khác nhau. Nếu mong muốn thúc đẩy sự phát triển của hệ thống thanh toán kỹ thuật số và đạt được sự phát triển lành mạnh, cũng phải chú trọng đến hiệu suất và sự cân bằng ở nhiều chiều kích.
Một, Góc độ ngân hàng trung ương: Phòng ngừa việc phát hành tiền quá mức và đòn bẩy cao
Các nhà phát hành stablecoin đều mong muốn bản thân gánh chi phí tối thiểu để thu được quy mô phát hành và ứng dụng stablecoin lớn nhất. Họ có thể nghĩ: “Ngân hàng trung ương có thể in tiền, vậy tôi có thể làm như vậy không?” Hiện nay, họ cũng có thể có chức năng in tiền thông qua stablecoin, nhưng do thiếu hiểu biết sâu sắc và trách nhiệm về chính sách tiền tệ, điều tiết vĩ mô, chức năng cơ sở hạ tầng công cộng... nên có thể thiếu tính tự giác đủ, dẫn tới nguy cơ phát hành mất kiểm soát, đòn bẩy cao và bất ổn. Việc stablecoin có thực sự ổn định hay không không phải do tự tuyên bố, mà cần có cơ chế xác định.
Hiện tại, ít nhất có hai điểm khiến ngân hàng trung ương lo ngại. Thứ nhất là "phát hành tiền bừa bãi", tức là bên phát hành phát hành stablecoin khi chưa có đầy đủ dự trữ 100% thật sự – còn gọi là phát hành quá mức; thứ hai là hiện tượng khuếch đại đòn bẩy cao, nghĩa là trong quá trình vận hành sau khi phát hành sẽ tạo ra hiệu ứng nhân số bội về việc tạo tiền thứ sinh. Đối với điều này, Đạo luật GENIUS của Mỹ và Điều lệ Stablecoin của Hồng Kông đã bắt đầu quan tâm, nhưng năng lực kiểm soát vẫn còn rõ ràng là chưa đủ.
Thứ nhất, cần làm rõ tổ chức nào là nơi lưu ký tài sản đảm bảo phát hành, trong thực tiễn tồn tại tình trạng người giữ tài sản không tận tụy, điều này trước đây đã có nhiều ví dụ. Năm 2019, Facebook ban đầu dự định tự mình lưu ký tài sản đảm bảo phát hành Libra, có tính độc lập cao và có thể hưởng lợi từ tài sản được lưu ký. Nhưng việc lưu ký tài sản đảm bảo phải là loại lưu ký đáng tin cậy, nên do ngân hàng trung ương hoặc tổ chức được ngân hàng trung ương công nhận và giám sát thực hiện, nếu không sẽ không đáng tin cậy.
Thứ hai, làm thế nào để đo lường và quản lý hiệu ứng khuếch đại trong quá trình vận hành stablecoin? Ngay cả khi bên phát hành đặt đủ 100% tài sản dự trữ, stablecoin vẫn có thể tạo ra hiệu ứng nhân số bội trong các khâu vận hành sau đó (như gửi vay, cầm cố, giao dịch và định giá lại...), lượng rút tiền có thể xảy ra trong trường hợp đổ xô đổi tiền có thể gấp nhiều lần so với tài sản dự trữ phát hành. Nhìn bề ngoài thì các quy định liên quan có thể ngăn chặn sự khuếch đại, nhưng khi tìm hiểu sâu quy luật phát hành và vận hành tiền tệ sẽ thấy rằng các quy tắc hiện tại còn rất xa mới đủ để đối phó với việc tạo tiền thứ sinh và khuếch đại.
Có thể tham khảo ví dụ ba tổ chức thương mại ở Hồng Kông phát hành tiền mặt đô la Hồng Kông: Cơ chế phát hành tiền của ba ngân hàng này là mỗi khi phát hành 7,8 đô la Hồng Kông thì phải nộp 1 đô la Mỹ cho Cục Quản lý Tiền tệ Hồng Kông làm tài sản dự trữ, đồng thời nhận được một chứng thư chứng minh nợ. Trên cơ sở tiền mặt M0, hệ thống kinh tế tài chính thông qua tạo tiền thứ sinh và hiệu ứng nhân số bội tạo ra M1, M2. Trong trường hợp bị rút tiền ồ ạt, không chỉ nhắm vào M0 mà còn nhắm vào M1 hoặc M2; ngay cả khi tiền cơ sở M0 có dự trữ đầy đủ 100%, cũng không thể dùng tài sản dự trữ M0 để đối phó với việc rút tiền và duy trì sự ổn định tiền tệ.
Hiệu ứng khuếch đại của stablecoin có ba kênh điển hình rõ ràng: thứ nhất là kênh gửi vay; thứ hai là kênh tài trợ cầm cố; thứ ba là kênh giao dịch thị trường tài sản (có thể mua thêm hoặc định giá lại tài sản đảm bảo phát hành). Do đó, cơ quan quản lý cần tiến hành thống kê và đo lường lượng lưu thông thực tế của stablecoin đã phát hành, nếu không sẽ không thể biết được quy mô rủi ro thanh toán tiềm tàng. Hiệu ứng nhân số bội của stablecoin còn tạo cơ hội cho gian lận và thao túng thị trường.
Hai, Góc độ mô hình dịch vụ tài chính: Nhu cầu thực sự về phi tập trung và token hóa
Giả sử hệ sinh thái tương lai là hoạt động tài chính phi tập trung quy mô lớn, tài sản và công cụ giao dịch được token hóa quy mô lớn, thì stablecoin sẽ có vai trò lớn. Một là stablecoin có thể phù hợp với sự phát triển tài chính phi tập trung (DeFi); hai là token hóa là nền tảng thiết yếu để DeFi vận hành. Cần đi sâu tìm hiểu: Vì sao hoặc ở mức độ nào chúng ta sẽ hướng tới phi tập trung và token hóa?
Xét từ phía cung cấp, công nghệ blockchain và sổ cái phân tán (DLT) thực sự có đặc điểm riêng trong vận hành phi tập trung; nhưng xét từ góc độ nhu cầu, liệu phi tập trung như một hệ thống vận hành mới có thực sự có bao nhiêu nhu cầu? Liệu đa số dịch vụ tài chính có chuyển sang hệ thống mới này không?
Nhìn một cách bình tĩnh, không phải dịch vụ tài chính nào cũng phù hợp với phi tập trung, số lượng dịch vụ tài chính có thể nâng cao đáng kể hiệu quả thông qua phương thức phi tập trung là rất ít. Cần đánh giá một cách tỉnh táo nhu cầu thực sự về token hóa như một nền tảng công nghệ.
Xét từ kỳ vọng nâng cấp hệ thống thanh toán (đặc biệt là thanh toán xuyên biên giới), hệ thống thanh toán bán lẻ của Trung Quốc và một số nước châu Á đã phát triển thành công ứng dụng dựa trên điện thoại di động, với mã QR và truyền thông trường gần (NFC) làm giao diện thương gia, vẫn là hệ thống dựa trên tài khoản. Hiện nay, tiền tệ kỹ thuật số do Trung Quốc phát triển cũng dựa trên tài khoản, là sự mở rộng và cập nhật kế thừa của hệ thống tài chính hiện tại. Ngoài ra, một số hệ thống thanh toán nhanh của các nước châu Á kết nối trực tiếp xuyên biên giới cũng không chọn con đường phi tập trung, token hóa.
Cho đến nay, hệ thống tài khoản quản lý tập trung vẫn thể hiện tính thích nghi tốt. Lập luận cho việc thay thế hoàn toàn hệ thống thanh toán dựa trên tài khoản bằng hệ thống toàn bộ token hóa là chưa vững chắc.
Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã đề xuất một kiến trúc sổ cái tập trung - Sổ cái Thống nhất (Unified Ledger), cho phép token hóa tiền gửi ngân hàng và nhiều dịch vụ tài chính khác, trong khuôn khổ tập trung, tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) có thể đóng vai trò quan trọng, tức là kết hợp giữa tập trung và token hóa. Cần đặt câu hỏi: không phải mọi loại tài sản tài chính đều phù hợp với token hóa, cũng không phải mọi khâu dịch vụ tài chính đều phù hợp với phi tập trung, cần phân tích và so sánh cụ thể từng mục.
Ba, Góc độ hệ thống thanh toán: Đường đi công nghệ và thách thức tuân thủ
Khi thay thế hệ thống thanh toán, có hai mối quan tâm lớn: thứ nhất là hiệu quả thanh toán, thứ hai là tính tuân thủ.
Tăng hiệu quả thanh toán được coi là một ưu thế tiềm năng của stablecoin. Trong quá trình số hóa hệ thống thanh toán hiện nay, có khoảng hai con đường để nâng cao hiệu quả. Con đường thứ nhất là tiếp tục tối ưu hóa và đổi mới trên cơ sở tài khoản, dựa trên công nghệ IT và Internet. Con đường thứ hai là xây dựng hệ thống thanh toán hoàn toàn mới dựa trên công nghệ blockchain và tiền mã hóa.
Xét từ tình hình phát triển hệ thống thanh toán của Trung Quốc và khu vực Đông Nam Á cho đến nay, những tiến triển chính yếu vẫn được xây dựng trên nền tảng công nghệ Internet và IT, bao gồm sự phát triển của các nền tảng thanh toán bên thứ ba, tiến triển trong lĩnh vực tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), ví cứng dựa trên NFC, cũng như việc liên kết các hệ thống thanh toán nhanh. Những tiến triển này đã giúp nâng cao đáng kể hiệu quả và sự thuận tiện trong thanh toán.
Con đường công nghệ bản thân nó không phải là tiêu chí duy nhất, việc so sánh hiệu suất thanh toán còn phải hết sức coi trọng an ninh và tuân thủ, bao gồm các yêu cầu tuân thủ như biết khách hàng của bạn (KYC), nhận dạng danh tính, quản lý mở tài khoản, chống rửa tiền (AML), chống tài trợ khủng bố (CFT), chống cờ bạc, chống buôn bán ma túy... Có người cho rằng, vì stablecoin dựa trên blockchain nên không liên quan đến việc mở tài khoản. Điều này không chính xác. Ngay cả khi sử dụng "ví mềm", cũng cần xác minh danh tính người dùng và trải qua quy trình mở tài khoản để đáp ứng yêu cầu tuân thủ. Hiện tại, nghiệp vụ thanh toán bằng stablecoin còn rõ ràng tồn tại những thiếu sót trong KYC và tuân thủ.
Bốn, Góc độ giao dịch thị trường: Thao túng thị trường và bảo vệ nhà đầu tư
Xét từ góc độ giao dịch thị trường tài chính, thị trường tài sản, vấn đề cần phòng ngừa nhất là thao túng thị trường, đặc biệt là thao túng giá, vì vậy cần xây dựng sự minh bạch đầy đủ và giám sát hiệu quả. Thực tế, hiện tượng thao túng này đã tồn tại, đã xảy ra vài vụ việc liên quan. Một số hành vi thao túng giá mang tính gian lận rõ rệt. Tuy nhiên, trong khuôn khổ chế độ hiện hành đã cải tiến, dù là Đạo luật GENIUS của Mỹ, các điều lệ liên quan của Hồng Kông hay quy định giám sát của Singapore, đều chưa đạt đến mức độ yên tâm đối với các vấn đề này.
Một hiện tượng mới là việc sử dụng hỗn hợp nhiều loại tiền tệ, tức là đồng thời sử dụng nhiều loại tiền trong một hệ thống để giao dịch hoặc thanh toán, trong tổ hợp này không phải tất cả đều là stablecoin đúng nghĩa, cũng không nhất thiết có tiêu chuẩn stablecoin thống nhất, được công nhận chung. Trong thị trường tài sản hiện hành, đặc biệt là trên các sàn giao dịch tài sản ảo, nhiều đối tượng giao dịch có thể dùng stablecoin để thanh toán, cũng có thể dùng các tiền mã hóa khác không ổn định, thậm chí là các loại tiền hoàn toàn bất ổn. Sự sắp xếp này tạo khả năng cho thao túng thị trường, trở thành một trong những vấn đề trọng điểm giám sát.
Đáng chú ý là, một số người quảng bá thị trường nói rằng, thông qua các phương tiện kỹ thuật như stablecoin và RWA, có thể chia nhỏ quyền sở hữu tài sản giao dịch đến mức rất nhỏ, từ đó đạt được sự tham gia rộng rãi hơn của nhà đầu tư, và tuyên bố mô hình này đã thu hút lượng lớn học sinh dưới 18 tuổi tham gia giao dịch.
Mặc dù có người cho rằng điều này giúp nuôi dưỡng sự tham gia của thanh thiếu niên vào thị trường vốn, góp phần thịnh vượng cho thị trường vốn trong tương lai, nhưng xét từ góc độ bảo vệ nhà đầu tư, lợi ích thực sự của cách làm này vẫn cần quan sát thêm. Trước đây người ta luôn nhấn mạnh yêu cầu về khả năng thích ứng và điều kiện của nhà đầu tư, việc trẻ vị thành niên có phù hợp tham gia giao dịch thị trường tài sản hay không hiện vẫn thiếu căn cứ đầy đủ. Nếu chưa thể ngăn chặn hiệu quả hành vi thao túng thị trường, lại thu hút thêm nhà đầu tư không đủ điều kiện tham gia, rủi ro sẽ tăng đáng kể.
Năm, Góc độ hành vi vi mô: Động cơ của các bên tham gia
Các tổ chức phát hành stablecoin thường là tổ chức thương mại vì mục đích lợi nhuận, trong nghiệp vụ thanh toán và giao dịch tài sản liên quan đến stablecoin, phần lớn các chủ thể cũng là tổ chức thương mại, do đó tổ chức thương mại chắc chắn có động cơ thương mại. Nhưng stablecoin và hệ thống thanh toán bao gồm một phần chức năng hoặc khâu mang tính chất cơ sở hạ tầng và phổ cập, không thể để logic tối đa hóa lợi ích doanh nghiệp hướng dẫn hành vi vi mô, mà nên có tinh thần phục vụ công cộng. Cần xác định rõ ràng lĩnh vực nào phù hợp với chủ thể thị trường, lĩnh vực nào mang tính chất cơ sở hạ tầng.
Cần có góc nhìn vi mô để phân tích động cơ và mô hình hành vi của các bên tham gia stablecoin ở cấp độ vi mô. Người dùng stablecoin để thanh toán xuất phát từ cân nhắc gì? Bên nhận tiền vì sao sẵn sàng chấp nhận stablecoin? Tổ chức phát hành stablecoin có động cơ gì? Sở giao dịch tư nhân theo đuổi tình hình giao dịch như thế nào? Hiện nay, Hồng Kông đã cấp giấy phép cho 11 nền tảng giao dịch tài sản ảo, vậy các tổ chức được cấp phép này tập trung vào chủ thể giao dịch và loại tài sản giao dịch nào? Họ kiếm lời như thế nào?
Mặc dù nhiều người cho rằng stablecoin sẽ tái cấu trúc hệ thống thanh toán, nhưng xét một cách khách quan, hệ thống thanh toán hiện hành, đặc biệt là lĩnh vực thanh toán bán lẻ, đã không còn nhiều không gian giảm chi phí. Tại Trung Quốc, hệ thống thanh toán bán lẻ hiện có, bao gồm nền tảng thanh toán bên thứ ba, tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), ví mềm và ví cứng, cơ sở hạ tầng thanh toán bù trừ... không áp dụng con đường phi tập trung và token hóa, sau nhiều năm phát triển đã rất hiệu quả và chi phí thấp, khiến cho bất kỳ chủ thể mới nào cũng rất khó có không gian giảm chi phí và kiếm lời trong lĩnh vực này.
Nếu nhìn vào Mỹ, trong hệ thống thanh toán bán lẻ của Mỹ có lẽ vẫn còn một chút không gian giảm chi phí và kiếm lời, nguyên nhân là Mỹ lâu nay phụ thuộc vào hệ thống thanh toán thẻ tín dụng, bên thương gia thường phải chịu mức chiết khấu giá 2%, do đó có động lực thử nghiệm hệ thống thanh toán mới, chi phí thấp hơn. Điều này cũng cho thấy, xét từ góc độ người chi trả và người nhận tiền, tình hình ở các quốc gia và khu vực khác nhau là khác nhau.
Thanh toán xuyên biên giới và kiều hối là lĩnh vực trọng điểm thường được nhắc đến khi thảo luận về ứng dụng của stablecoin. Nếu muốn đi sâu vào vấn đề này, trước tiên cần phân tích nguyên nhân khiến chi phí thanh toán xuyên biên giới hiện nay cao, cụ thể là các khâu nào gây ra chi phí cao.
Cần lưu ý rằng, một số phát biểu cho rằng hệ thống thanh toán xuyên biên giới truyền thống về mặt công nghệ "rất tốn kém" có thể là phóng đại. Thực tế, phần lớn yếu tố chi phí không phải mang tính kỹ thuật, mà liên quan đến kiểm soát ngoại hối, đằng sau đó gắn liền với cán cân thanh toán quốc tế, tỷ giá hối đoái, chủ quyền tiền tệ và nhiều vấn đề thể chế khác. Một phần chi phí khác đến từ chi phí tuân thủ như KYC và AML, việc chuyển sang dùng stablecoin cũng khó tránh khỏi. Ngoài ra, một phần chi phí đến từ "lợi nhuận đặc quyền" của nghiệp vụ ngoại hối xuyên biên giới như một ngành kinh doanh đặc许. Tóm lại, sức hấp dẫn của stablecoin trong thanh toán xuyên biên giới không lớn như tưởng tượng. Dĩ nhiên, đối với những trường hợp tiền tệ nội địa đã bị phá sản, cần đưa vào đô la hóa thì nên xem xét riêng.
Xét từ góc độ nhà phát hành stablecoin, nếu cảm thấy sức hấp dẫn trong thanh toán nội địa và xuyên biên giới không đủ, thì khả năng cao nhất sẽ tập trung vào ứng dụng trong giao dịch thị trường tài sản, đặc biệt là giao dịch tài sản ảo. Một số tài sản trong thị trường này có tính đầu cơ mạnh, dễ bị thổi giá, từ đó tạo sức hấp dẫn cho việc phát hành stablecoin, huống hồ một số tài sản ảo lại có thể ngược lại đóng vai trò tài sản đảm bảo phát hành stablecoin hợp lệ hoặc bán hợp lệ.
Xét từ hành vi vi mô hiện nay, cần cảnh giác rủi ro stablecoin bị sử dụng quá mức cho đầu cơ tài sản, sự lệch hướng về định hướng có thể gây ra gian lận và bất ổn hệ thống tài chính.
Ngoài ra, việc ngành liên quan đến stablecoin tận dụng độ nóng của stablecoin để nâng cao định giá công ty mình cũng là một hành vi đáng chú ý. Một số công ty có thể借此 "huy động vốn" trên thị trường vốn, hoặc thực hiện增值và rút vốn, còn bản thân nghiệp vụ stablecoin, có sinh lời hay không, có phát triển bền vững hay không không phải là điều họ quan tâm hàng đầu. Điều này bất lợi cho sự phát triển lành mạnh của toàn bộ hệ thống tài chính, có thể tích tụ rủi ro hệ thống.
Sáu, Góc độ lộ trình lưu thông: Cơ chế vòng tuần hoàn từ phát hành đến thu hồi
Lộ trình lưu thông của stablecoin liên quan đến toàn bộ quá trình vòng tuần hoàn từ phát hành, lưu thông trên thị trường trong các kịch bản nhất định, đến thu hồi.
Lấy ví dụ phát hành tiền giấy của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc: tiền in ra trước tiên sẽ được lưu trữ trong kho phát hành đặc biệt, việc những tờ tiền này có vào thị trường hay không và khi nào vào phụ thuộc vào nhu cầu tiền mặt của các ngân hàng thương mại, mà các ngân hàng thương mại chỉ rút tiền mặt từ kho phát hành của Ngân hàng Nhân dân khi khách hàng của họ có nhu cầu ròng hoặc xuất hiện chênh lệch cho vay. Sau khi rút, sẽ phát sinh chi phí chiếm dụng cho ngân hàng thương mại, do đó khi tồn kho nhiều họ sẽ trả lại kho. Điều này cho thấy tiền tệ không tự động đi vào lưu thông.
Tương tự, việc nhà phát hành stablecoin có được giấy phép liên quan và nộp đủ tài sản dự trữ không đồng nghĩa với việc đã phát hành stablecoin. Nếu thiếu các kịch bản nhu cầu đủ, stablecoin có thể không thể đi vào lưu thông hiệu quả, tức là có thể có giấy phép phát hành nhưng không phát hành được. Về lý thuyết, lộ trình lưu thông nên mang dạng mạng lưới, thường có vài tuyến chính với lưu lượng lớn. Nếu tuyến chính dùng để thanh toán không thông suốt, kênh chính để stablecoin đi vào lưu thông sẽ quá trông chờ vào việc thổi giá tài sản ảo, từ đó gây lo ngại về tính lành mạnh.
Ngoài ra, việc stablecoin được dùng như phương tiện thanh toán tạm thời trong lúc giao dịch hay được dùng như công cụ lưu giữ giá trị trong một khoảng thời gian nhất định sẽ ảnh hưởng đến lượng tồn tại trên thị trường sau khi phát hành. Nếu chỉ dùng để giao dịch và cố gắng giữ ít nhất có thể, thì vai trò của stablecoin sẽ yếu, lượng phát hành ít, điều này liên quan đến lộ trình lưu thông, động cơ và hành vi nắm giữ, cũng như hệ thống hỗ trợ. Đây cũng không phải là điều mà giấy phép phát hành có thể tự động trao cho.
Tóm lại, trước hiện tượng mới là stablecoin, các học giả, nhà nghiên cứu và người làm thực tiễn cần quan sát và phân tích chức năng cùng con đường hiện thực hóa của nó dưới nhiều chiều kích, tránh sử dụng các khái niệm, dữ liệu và tư duy đơn chiều không chặt chẽ. Chỉ thông qua đánh giá tổng hợp trên các chiều kích quan trọng mới có thể kiểm soát tốt hơn xu hướng thị trường.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
