Nói lời từ đáy lòng với những người nắm giữ Bitcoin và các công ty sở hữu kho bạc Bitcoin
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Nói lời từ đáy lòng với những người nắm giữ Bitcoin và các công ty sở hữu kho bạc Bitcoin
Khó khăn của những người nắm giữ Bitcoin trong thời đại đầu cơ tràn lan.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Joakim Book
Dịch: AididiaoJP, Foresight News
Khi Phố Wall bắt đầu xu hướng các công ty kho bạc Bitcoin, những "đối thủ của Saylor" mới xuất hiện mỗi tuần, người nắm giữ Bitcoin nên phản ứng thế nào? Trong thời kỳ cuối cùng của kỷ nguyên tiền pháp định, trò chơi mNAV (tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng) và lợi thế chênh lệch quy định có thể là công thức cho thảm họa hoặc bản đồ cho sự giàu có khó tin.
Michael Saylor và MicroStrategy đã chiếm ưu thế, nhưng các giám đốc điều hành doanh nghiệp mặc vest đã đổ xô tham gia: Bitcoin được nắm giữ bởi các công ty dưới dạng kho bạc mang một sức hút mê hoặc, thu hút sự chú ý của hầu hết mọi người theo cách này hay cách khác.
Một người nắm giữ Bitcoin bình thường, hợp lý, thông thường nên làm gì?
Cách đơn giản nhất để xử lý các công ty kho bạc Bitcoin và việc tài chính hóa Bitcoin là hoàn toàn phớt lờ chúng. Chỉ thời gian mới cho biết liệu những công ty kho bạc và công cụ tài chính này sẽ thành công hay sụp đổ một cách ngoạn mục.
Nhưng trong lĩnh vực tiền bạc và tài chính (và kinh tế học nói rộng hơn), thường không có lựa chọn trung lập hay hành động "không làm gì cả"; tiền và khoản tiết kiệm của tôi phải chảy về đâu đó, sự chú ý và lao động của tôi phải tập trung vào điều gì đó. Các công ty kho bạc Bitcoin mới được thành lập mỗi tuần; các thông báo huy động vốn hoặc mua hàng táo bạo được phát đi hàng ngày. Ở trong lĩnh vực này, việc có quan điểm là điều không thể tránh khỏi; và có một quan điểm sáng suốt, được trang bị đầy đủ kiến thức dường như gần như là một nghĩa vụ đạo đức.
Sau nhiều năm nghiên cứu sâu về kinh tế học tiền tệ, lịch sử tài chính và vùng đất hoang dã hiện tại của Bitcoin, con đường lý trí ở đây khá hẹp. Một bên hứa hẹn nhanh chóng đạt được tương lai "siêu Bitcoin hóa" mà tất cả chúng ta hình dung, với cấu trúc công ty chỉ đơn giản khuếch đại lượng Bitcoin mà tôi đang nắm giữ; mặt khác là vũng lầy kỹ thuật tài chính và cái nôi của cơn sốt đầu cơ, nhanh chóng đóng gói lại đóng góp tiền pháp định từ người nắm giữ Bitcoin dưới dạng lợi nhuận Bitcoin.
Tại sao người nắm giữ Bitcoin lại tham gia vào các công ty này?
Đòn bẩy là một lý do. Là một thành viên điển hình của thế hệ Millennials, tôi không có nhà, do đó không dễ dàng tiếp cận nợ rẻ (điều này cơ bản là lý do duy nhất để sở hữu nhà). Tôi có thể thế chấp Bitcoin của mình qua các nền tảng như Firefish (lãi suất hàng năm 6-9%), hoặc vay qua thẻ tín dụng (lãi suất lần lượt là 11% và 19%). Những điều kiện này không lý tưởng; chi phí cao, nguồn vốn hạn chế và không hề rẻ. Ngay cả khi tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) của Bitcoin là 30-60%, thì đó cũng là hiệu suất dài hạn, không phải theo tháng hoặc năm, trong khi các khoản nợ này phải trả theo chu kỳ hàng tháng hoặc hàng năm.
Ngược lại, MicroStrategy (MSTR) và Marathon Digital (MARA) phát hành trái phiếu chuyển đổi với lãi suất 0%. Những khoản nợ này đáo hạn sau vài năm, với quy mô lên tới hàng trăm triệu USD. Như Pierre Rochard đã nói trong cuộc tranh luận với Jim Chanos hồi tháng trước:
"Những điều kiện mà Saylor có được... là điều mà người nắm giữ Bitcoin đặt Bitcoin vào ví lạnh không thể tiếp cận."
Việc tham gia vào trò chơi này quá hấp dẫn đối với phần lớn người nắm giữ Bitcoin, ngay cả khi bạn phải từ bỏ quyền kiểm soát và quyền sở hữu, đồng thời trả mức phí cao để sở hữu cổ phiếu của các công ty này.
Là một cơ chế đòn bẩy, việc Saylor chuyển sang cổ phiếu ưu đãi dường như tốn kém hơn, khi phải trả lãi suất 8-10%, gần bằng khả năng vay của chính tôi, nhưng an toàn hơn. Cổ phiếu ưu đãi bảo vệ chính công ty, vì chúng loại bỏ rủi ro ký quỹ bổ sung hoặc phá sản do nợ, đồng thời mang lại sự linh hoạt chưa từng có. Cổ phiếu ưu đãi tạo ra van xả áp, vì MicroStrategy có thể chọn không trả cổ tức cho một số cổ phiếu ưu đãi nhất định (ví dụ STRD); với STRF, "chi phí" cho việc không trả cổ tức chỉ là phạt thêm 1% lãi suất trong tương lai. Trong trường hợp khẩn cấp, MicroStrategy thậm chí có thể tạm dừng trả cổ tức cho các cổ phiếu ưu đãi khác.
Đây là nghịch lý: trong khi điều này là đòn bẩy tài chính đối với MicroStrategy (nó có thể dùng tiền của người khác để mua thêm Bitcoin), thì đối với cổ đông mới của MSTR, đây lại không phải là đòn bẩy. Như Jim Chanos đã phản hồi Rochard trong cuộc tranh luận đó: ý nghĩa của đòn bẩy là có được mức phơi nhiễm vượt quá 1 đô la. Nếu tôi mua cổ phiếu MSTR khi mNAV là 1,5, trong khi đòn bẩy của chính MicroStrategy khoảng 20%, thì tôi không hề khuếch đại đòn bẩy! (1/1,5 x 1,2 = 0,8). Vì vậy, cứ mỗi 1 đô la đầu tư vào MSTR, tôi thực tế chỉ nhận được khoảng 80 cent phơi nhiễm Bitcoin. Và công ty (mà cổ phiếu là một phần) vẫn phải chịu chi phí tương tự như khoản vay của tôi để hưởng đặc quyền sử dụng tiền của người khác.
Việc tính toán còn tồi tệ hơn đối với hầu hết các công ty kho bạc Bitcoin khác, chủ yếu do mNAV quá cao của chúng. Nhà đầu tư trở thành nguồn lợi nhuận mà các công ty kho bạc Bitcoin săn đuổi. Khi chúng ta đầu tư vào các công ty này, chúng ta đang chơi trò chơi tiền pháp định. Và mức độ chúng ta chơi các trò chơi này tỷ lệ thuận trực tiếp với mức độ cao của mNAV. Tôi đã hỏi nhiều lần:
"Tại sao một Bitcoin, một khi được đóng gói trong cấu trúc công ty, bỗng nhiên lại đáng giá gấp đôi, ba lần, thậm chí mười lần so với giá toàn cầu thanh khoản cao nhất, minh bạch nhất, rõ ràng nhất?"
Hoặc nói thẳng hơn:
"Khi bạn đưa 'token' của chúng tôi vào dưới cánh tay đòn bẩy tài chính, hứa hẹn phát hành nợ, cổ phiếu ưu đãi và cổ phần dựa trên nó, thì điều gì đã khiến nó trải qua sự tăng giá cực đoan đến vậy? Chúng ta dường như nghe thấy bóng ma Satoshi thì thầm: 'Sóng nối sóng của các bong bóng tín dụng.'"
Phát hiện vĩ đại của MicroStrategy, giờ đây mọi người đều đang điên cuồng bắt chước. Đơn giản là đóng gói Bitcoin trong cấu trúc công ty, thêm một chút đòn bẩy, rồi bán ra Phố Wall để cùng một lượng Bitcoin có giá trị gấp đôi. Phần lớn các cuộc thảo luận dừng lại ở đây, các nhà báo tài chính truyền thống bận rộn coi đó là một xu hướng hoặc bong bóng; theo giả thuyết thị trường hiệu quả hay lẽ thường, không thứ gì nên giao dịch với giá cao hơn giá trị tài sản duy nhất mà nó nắm giữ.
Nhưng điều đó chưa đủ. Hãy liệt kê một số lý do hợp lý giải thích tại sao cổ phiếu của một công ty chỉ nắm giữ Bitcoin lại đáng giá hơn Bitcoin mà nó sở hữu:
Lưu trữ: Tự lưu trữ dễ hơn bạn nghĩ, nhưng nhiều người vẫn né tránh. Một lý do kỳ lạ khác là các vụ tấn công "cờ lê" nổi bật trên toàn cầu nhằm vào người nắm giữ Bitcoin; việc trả thêm một khoản phí nhỏ để người khác lưu ký Bitcoin của bạn là hợp lý. Không ai có thể giật lấy cổ phiếu MSTR của tôi. Saylor dường như biết mình đang làm gì, vì vậy hãy "lưu trữ" Bitcoin của chúng ta trong công ty của ông ấy, phí bảo hiểm: 10%.
Tăng trưởng tương lai: Bitcoin trong tương lai đáng giá hơn Bitcoin hiện tại. Tại bất kỳ thời điểm nào, luôn có hành động mua kho bạc chưa công bố đang tích lũy giá trị cho cổ đông, nhưng chưa được công khai. Mỗi khi bạn mua cổ phiếu, bạn chỉ nhìn thấy các giao dịch hoặc mua lại chưa công bố... nhưng chúng ta đều biết và có thể dự đoán rằng cổ phiếu nên giao dịch ở mức giá hơi cao hơn hiện tại: bạn luôn giao dịch cổ phiếu dựa trên thông tin hiện có, đồng thời rõ ràng biết rằng đằng sau hậu trường còn nhiều chuyện đang diễn ra. Điều này đáng một khoản phí bảo hiểm nhất định, ví dụ MicroStrategy: 5%; đối với các công ty kho bạc nhỏ hơn và táo bạo hơn, phí bảo hiểm có thể cao hơn.
Lợi thế chênh lệch quy định: Bên ngoài có rất nhiều tiền khao khát mua Bitcoin nhưng không được phép. Tôi không tin lắm vào điều này: không có quá nhiều cá nhân hoặc tổ chức quan tâm đến Bitcoin, và ngay cả khi họ quan tâm, thì khoản phí bảo hiểm do thuế, ủy quyền, kế hoạch 401(k) hoặc rào cản quy định mang lại cũng sẽ suy giảm theo thời gian và việc áp dụng. Các động lực tài chính và định luật hấp dẫn mang lại giá trị cho các công ty kho bạc Bitcoin cũng sẽ làm suy yếu các rào cản quy định ban đầu tạo ra giá trị cho chúng. Phí bảo hiểm: 20%. Đối với một số công ty, như Metaplanet ở Nhật Bản, nhà đầu tư Bitcoin phải đối mặt với mức thuế chênh lệch vốn cao, khoản phí bảo hiểm chênh lệch này có thể cao hơn.
Các yếu tố khác: Tôi có thể đã bỏ sót một số lý do khác, chẳng hạn như các công ty này vẫn duy trì một số hoạt động thực tế, để giải thích tại sao một túi Bitcoin lại đáng giá hơn các Bitcoin bên trong túi, vì vậy hãy cộng thêm 20% nữa.
Tổng cộng: 10+5+20+20=55... Tình cờ trùng hợp với mức giao dịch ban đầu mà tôi tính toán sơ bộ về các khoản phí bảo hiểm này cho MSTR. Khi giá Bitcoin là 122.500 USD, 628.791 Bitcoin trên bảng cân đối kế toán của MicroStrategy có giá trị khoảng 77 tỷ USD, nhưng vốn hóa thị trường của công ty là 110 tỷ USD (phí bảo hiểm khoảng 45%).
MicroStrategy là một ngân hàng: Tầm nhìn kinh tế
Nó không phải là loại ngân hàng nhận tiền gửi Bitcoin và cho vay thế chấp Bitcoin, mà là một thực thể kinh tế sâu sắc hơn.
Bạn có thể coi ngành ngân hàng như một cơ chế chia sẻ rủi ro trong xã hội. Xã hội cho vay tiền vào một số dự án rủi ro cao, và hệ thống ngân hàng thị trường vốn là một phần trong việc phân bổ rủi ro từ các dự án này. Về cơ bản là phiên bản tài chính của "ai được gì, tại sao".
Xét về mặt kinh tế, ngân hàng là một tổ chức đảm nhận rủi ro, có thông tin nội bộ về các thực thể liên quan; nó phân bổ một khoản lợi nhuận nhỏ, được đảm bảo cho người cho vay, trong khi tự mình hưởng lợi từ bất kỳ dự án thành công nào, mặc dù ít hơn so với chủ sở hữu cổ phần. Nếu ngân hàng thành công trong việc này, tức là trung bình chọn được các dự án thành công và kiếm được lãi suất từ các khoản vay tín dụng tốt cao hơn lãi suất trả cho người gửi tiền, nó sẽ tạo ra lợi nhuận cho chính mình.
Đó chính xác là điều MicroStrategy đang làm, tận dụng vùng đất chưa được khám phá giữa thế giới Bitcoin và thế giới tiền pháp định.
Các tổ chức tài chính truyền thống, quỹ hưu trí hoặc người nghỉ hưu là phần tài trợ ngân hàng của cấu trúc này. Họ "gửi tiền" vào MicroStrategy, phần thưởng và điều khoản tùy thuộc vào cấp độ cụ thể mà họ chọn (STRK, STRD, STRF, STRC, hoặc quyền yêu cầu còn lại của cổ phiếu phổ thông MSTR).
Ngân hàng đầu tư số tiền này vào tài sản: MicroStrategy nằm ở giữa, đảm bảo thanh toán cho các thực thể kinh tế này bằng cách dự đoán hiệu suất tài sản sẽ vượt quá lãi suất đã định cho "tiền gửi ngân hàng". Khác với ngân hàng cho vay thế chấp, cho vay thẻ tín dụng và cho vay doanh nghiệp nhỏ, "khoản vay" của MicroStrategy chỉ có một đối tượng duy nhất: tài sản tốt nhất toàn cầu. MicroStrategy đang đặt một canh bạc (rất thông minh): giá trị Bitcoin tính bằng đô la sẽ tăng nhanh hơn lãi suất 8-10% mà nó phải trả cho các tổ chức tiền pháp định truyền thống.
Bất kỳ học sinh trung học cơ sở nào cũng có thể dùng máy tính tính ra rằng nếu bạn vay tiền với lãi suất 10% mỗi năm để nắm giữ một tài sản tăng giá 40% mỗi năm, thì sự giàu có vô hạn đang chờ đợi bạn.
Tất nhiên, Bitcoin sẽ không tăng ổn định 40% mỗi năm. Nếu đúng như vậy, như chính Michael Saylor từng nói, Warren Buffett đã giành lấy tất cả Bitcoin rồi:
"Nếu Bitcoin không biến động, những người giàu và quyền lực hơn bạn sẽ trả giá cao hơn để giành lấy Bitcoin; bạn sẽ không bao giờ có được nó... Khi nó trở nên hoàn toàn có thể dự đoán, Warren Buffett sẽ nói 'Ồ, đúng vậy; chúng tôi hiểu rồi; chúng tôi vừa mua toàn bộ Bitcoin'... và cơ hội của bạn sẽ mất."
MicroStrategy chỉ cần đảm bảo việc huy động vốn sẽ không khiến nó phá sản; các khoản nợ phát hành hoàn toàn nằm trong tầm kiểm soát và quyết định tự do của công ty; việc trả cổ tức đủ thận trọng so với vốn ròng (tức là Bitcoin) mà nó nắm giữ; quan trọng nhất là nợ sẽ không buộc công ty phải bán Bitcoin vào thời điểm bất lợi.
Về cơ bản, Saylor đã tạo ra một công cụ rất phù hợp để tồn tại trong các đợt giảm giá cực đoan. Ngay cả khi Bitcoin giảm 80%, đây là kịch bản tồi tệ nhất, và khi xét đến quy mô và tính công khai của Bitcoin, điều này liệu có xảy ra nữa hay không cũng đáng nghi ngờ, nhưng ngay cả khi xảy ra thì cũng sẽ không khiến công ty gặp rắc rối. Chìa khóa của một mô hình Ponzi thành công là dòng tiền phải liên tục đổ vào. Chính xác hơn, cách huy động vốn của MicroStrategy mang phong cách Ponzi thận trọng (khác với mô hình Ponzi gian lận cổ điển, Saylor không gian lận; chỉ là hình ảnh trùng lắp, không ai bị lừa... ít nhất là không phải một cách không tự nguyện).
Dù là các nhà báo tài chính truyền thống hay những người yêu thích Bitcoin hoài nghi về các công ty kho bạc Bitcoin, đều không mô tả tốt cách các kế hoạch này có thể sụp đổ. Nhà kinh tế Josh Hendrickson trong "Economic Forces" đã chỉ ra chính xác các rào cản liên quan:
"Nếu thị trường bị phân mảnh, và mọi người kỳ vọng giá sẽ tiếp tục tăng nhanh, thì giá trị hiện tại của việc thanh lý trong tương lai có thể vượt quá giá trị thanh lý hiện tại. Nếu cổ phiếu giao dịch ở giá trị thanh lý hiện tại, thì nó bị định giá thấp." Ông cũng nói:
"Điều MicroStrategy làm là phát hành nợ tính bằng đô la và mua Bitcoin, biến chính mình thành một ngân hàng Bitcoin. Công ty này rõ ràng tham gia vào kỹ thuật tài chính để tận dụng lợi thế chênh lệch quy định."
Mô hình của MicroStrategy (đặc biệt là các người bắt chước, xét đến các rào cản pháp lý riêng biệt của họ) có thể sụp đổ trong các trường hợp sau:
Nhà đầu tư đánh giá sai về xu hướng tương lai của Bitcoin; Các quy tắc ủy quyền, thuế và rào cản pháp lý hiện tại ngăn cản nhà đầu tư mua trực tiếp Bitcoin được nới lỏng; Khả năng của "hiệu ứng bánh đà", như cư dân Twitter trong thế giới Bitcoin gọi, tận dụng lợi thế chênh lệch quy định, phụ thuộc vào "việc nhà đầu tư duy trì kỳ vọng rằng giá trị tương lai của Bitcoin sẽ tăng mạnh".
Nếu cổ tức không được trả, các cổ đông và người mua cổ phiếu ưu đãi sẽ không hài lòng. Nếu cổ đông MSTR bị pha loãng chỉ để đáp ứng yêu cầu của người nắm giữ trái phiếu, họ sẽ không hài lòng. Nhưng rồi sao? Điều đó sẽ không phá hủy MicroStrategy.
Thứ thực sự phá hủy mô hình này là sự biến mất của các rào cản truyền thống trong việc nắm giữ Bitcoin. Chính những rào cản quy định này thúc đẩy sự phát triển của nhiều công ty như vậy; biến chúng thành cây cầu tài chính giữa thế giới cũ và mới; giúp chúng hấp thụ vốn kém hiệu quả, lợi suất thấp trên toàn cầu và bơm vào Bitcoin.
Nếu các nhà quản lý quỹ, bộ tài chính hoặc văn phòng gia đình bắt đầu tích trữ Bitcoin trực tiếp, thay vì mua sản phẩm của MicroStrategy, lý do tồn tại chính của các công ty kho bạc Bitcoin sẽ biến mất.
Nói ngắn gọn, sự tồn tại của các công ty kho bạc Bitcoin phụ thuộc vào quán tính của hệ thống hiện tại. Nó chủ yếu phụ thuộc vào việc các quỹ gia đình, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư chủ quyền và nhà đầu tư truyền thống có sẵn sàng tốn công sức tìm hiểu mức độ phơi nhiễm Bitcoin thực tế (cộng với một chút đòn bẩy an toàn, thận trọng) hay không. Nếu họ không làm vậy, mà thà trả thêm 50% phí bảo hiểm, thì đúng vậy, mô hình kinh doanh của các công ty kho bạc Bitcoin sẽ bền vững mãi mãi.
Còn điều gì khác có thể sai?
MicroStrategy thực sự có rủi ro lưu ký, Bitcoin của nó được phân tán qua nhiều bên lưu ký, các giải pháp cố tình giữ tính minh bạch thấp. Nếu Coinbase phá sản, hoạt động kinh doanh của MicroStrategy sẽ ra sao? Hoặc tệ hơn, gió chính trị mới mang đến chính sách thuế cực đoan? Đây là những rủi ro đuôi, nhưng vẫn là rủi ro.
Nếu Bitcoin thất bại, rõ ràng MicroStrategy cũng sẽ thất bại. Nếu Bitcoin mãi mãi đứng yên ở mức 118.000 USD như một stablecoin, thì việc tận dụng cơ hội của MicroStrategy đối với vốn tài chính dồi dào gần như mất hết ý nghĩa, nó sẽ giống như phần lớn các nhà báo và nhà phân tích nghĩ, chỉ là một đống Bitcoin, sự tăng trưởng phi thường (phần lớn) biến mất.
Tôi cho rằng, đây chính là nơi nhiều nhà báo và nhà phân tích cảm thấy bối rối khi nhìn vào hiện tượng công ty kho bạc này: nếu bạn không nhìn thấy lý do tại sao Bitcoin có giá trị hoặc công dụng, chứ đừng nói đến vị trí trong tiền tệ và tài chính tương lai, thì một công ty cam kết mua càng nhiều Bitcoin càng tốt rõ ràng là vô nghĩa.
Nếu bạn thực sự nhìn thấy công dụng và tương lai của Bitcoin, giá của nó liên tục tăng so với tiền pháp định đang mất giá, thì một công ty sử dụng dòng vốn thị trường để mua thêm Bitcoin là một câu chuyện hoàn toàn khác.
Hedging và FOMO: Nếu tôi sai thì sao?
Sự khiêm tốn lý trí khiến chúng ta nhận ra, có thể, chỉ có thể, chúng ta đã sai điều gì đó.
"Diamond hand" là thứ liên tục được rèn luyện... trong khi bàn tay tôi vẫn còn khá yếu ớt. Khi giá Bitcoin giảm mạnh, tôi thường cảm thấy rất bất an. (Tôi cho rằng, tình huống cực đoan đột ngột này là một vấn đề lớn, ngay cả khi nhìn lại, tôi cũng khó giải thích nó.) Tôi sẽ hành động liều lĩnh, bốc đồng bỏ tiền thuê nhà hoặc tiền nhàn rỗi khác vốn không nên đầu tư vào Bitcoin vào đó.
Trong thị trường tăng giá, hành vi này thường có lợi cho tôi, nhưng một ngày nào đó chắc chắn sẽ phản tác dụng. Tôi càng tìm hiểu sâu về MicroStrategy, tôi càng thích nhiều sản phẩm chuyên biệt của nó. Theo tôi, việc nắm giữ ví dụ như STRC (cho tiền mặt ngắn hạn) và STRK (cho mức phơi nhiễm Bitcoin nhẹ và dòng tiền) là hợp lý. Về mặt tài chính, STRK giống như việc nắm giữ xa gấp đôi so với Bitcoin; biến động giá ngắn hạn sẽ nhẹ nhàng hơn nhiều, và nó sẽ mang lại cho tôi một khoản thu nhập pháp định bổ sung.
Xét rằng phần lớn tài sản ròng và hoạt động nghề nghiệp của tôi liên quan đến Bitcoin và giá Bitcoin, việc phân bổ ít phần hơn trong tài sản ròng của tôi vào lĩnh vực đơn lẻ này là hợp lý.
Tại sao không trực tiếp gửi tiền vào tài khoản tiết kiệm lãi suất cao?
Hai lý do: lãi suất của chúng không cao, theo tài khoản đô la "lãi suất cao" của tôi, lãi suất là 4,05%. Sản phẩm tương đương của Saylor, STRC, có lãi suất mục tiêu cao hơn vài trăm điểm cơ bản; trong khi STRK (trong trung và dài hạn gần giống với chính Bitcoin, theo sự thay đổi mNAV của MicroStrategy chiết khấu hoặc khuếch đại) hiện đang có lợi suất trên 7%. Thứ hai, tôi hiểu bản thân mình, rất có thể tôi sẽ dùng tiền mặt trong tài khoản ngân hàng để đầu tư vào Bitcoin khi giá Bitcoin giảm mạnh; việc nắm giữ STRC hoặc STRK trong tài khoản môi giới ít nhất sẽ tạo ra một số rào cản cho hành vi thiếu lý trí này.
Hedging khắp nơi
Vì tôi đã bán khống tiền pháp định về mặt cấu trúc, theo "cuộc tấn công đầu cơ" ban đầu, tôi nắm giữ nợ và Bitcoin, do đó tôi đang dùng đòn bẩy để tăng giá, nên việc đa dạng hóa một chút là hợp lý!
Tôi đã thường xuyên tối đa hóa khoản đóng góp lương hưu mà băng đảng địa phương (chính phủ) buộc tôi phải nộp. Những khoản tiền này được đầu tư vào cổ phiếu và trái phiếu (tỷ lệ khoảng 75:25); hiệu suất của chúng dĩ nhiên tệ hại so với bất kỳ so sánh nào với Bitcoin, nhưng nếu tôi vô tình sai lầm về toàn bộ câu chuyện in tiền, kết thúc thời đại ngân hàng trung ương vì lý do khó tưởng tượng nào đó, ít nhất tôi sẽ không chết đói khi về già.
Thứ hai, đóng góp lương hưu có lợi ích thuế khổng lồ: tối đa hóa khoản đóng góp giúp tôi nhận được ngay lập tức khoảng 1,5 lần số tiền. Mặc dù tốc độ tăng trưởng kép thường niên 40% của Bitcoin sẽ vượt quá số tiền bổ sung này trong chưa đầy hai năm, nhưng chúng còn đi kèm lợi ích thế chấp miễn thuế; nếu một ngày nào đó tôi muốn mua nhà trong "shitcoin" đời thực, tôi có thể dùng số tiền này.
Chi phí cơ hội của Bitcoin là thật, theo thời gian sẽ trở nên khá nghiêm trọng, nhưng đây không phải là vấn đề niềm tin. Tính thực dụng đời thực chiếm ưu thế: siêu Bitcoin hóa xảy ra sau một tuần hay một trăm năm sẽ tạo ra sự khác biệt trời vực đối với lối sống của bạn.
Tất cả điều này liên quan gì đến các công ty kho bạc Bitcoin?
Bởi vì tư duy hedging "nếu tôi sai thì sao" ở đây cũng áp dụng tương tự.
Mặc dù có rất nhiều thuật ngữ hoa mỹ, chỉ số mới và giấc mơ tương lai kiểu bay lên mặt trăng, tôi vẫn không hiểu tại sao một Bitcoin, khi được đóng gói trong cấu trúc công ty, lại đáng giá hơn chính Bitcoin. Vâng, giá trị hiện tại ròng của tăng trưởng tương lai, lợi nhuận, chênh lệch vốn, cuộc tấn công đầu cơ, và canh bạc vào ngân hàng siêu Bitcoin hóa, nhưng... thật vậy sao?
Ừ thì, nếu tôi sai thì sao? Rất nhiều người tôi tin tưởng trong lĩnh vực Bitcoin đang ủng hộ những thứ này, cảm giác mỗi phút lại có thêm người tham gia, và chúng thực sự có một chút logic. Đòn bẩy rẻ tiền, cuộc tấn công đầu cơ, tận dụng (hay nói cách khác là "lừa") dòng vốn tiền pháp định chảy vào Bitcoin.
Vì vậy, gần đây tôi đã FOMO đầu tư vào hai công ty kho bạc Bitcoin: hai sản phẩm của MicroStrategy (MSTR và STRK), và một công ty nhỏ mới nổi ở Thụy Điển là H100.
Cảm giác tốt khi lại nắm giữ cổ phiếu
Mười năm trước hoặc sớm hơn, tôi từng nắm giữ lượng lớn cổ phiếu: danh mục đầu tư lớn, đa dạng. Trong nhiều năm, vì những lý do rõ ràng, tôi không nắm giữ bất kỳ cổ phiếu nào.
Tôi chọn sản phẩm của MicroStrategy vì chúng là lựa chọn ít điên rồ nhất về mặt tài chính trong lĩnh vực này; chọn công ty thứ hai vì tôi có thể dễ dàng truy cập qua tài khoản ngân hàng Bắc Âu của mình, và tôi không muốn mất công tìm một nhà môi giới thuận tiện, ký giấy tờ và chuyển tiền chỉ để chơi vài trăm đô la trong quỹ kho bạc Bitcoin. Thế giới này đã có quá nhiều giấy tờ vô nghĩa rồi.
Nếu những thứ này thực sự có giá trị, MicroStrategy sẽ là nhân vật chính: như quảng cáo của họ nói, MSTR là "Bitcoin khuếch đại". Vì phần lớn khoản tiết kiệm của tôi là token, và sự nghiệp của tôi cũng gắn bó sâu sắc với Bitcoin, việc đa dạng hóa này là hợp lý. (Hơn nữa, mNAV của MSTR đang nhanh chóng tiến gần đến 1... khi tôi viết bài này là 1,42.)
Lời nói của Emil Sandstedt vang vọng bên tai tôi, tôi hiểu rằng tôi chính là lợi nhuận Bitcoin mà họ đang săn đuổi, nhưng với 25% lợi nhuận Bitcoin và 20% đòn bẩy an toàn từ cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi, khoảng thời gian này năm sau, mức phơi nhiễm của tôi sẽ trở lại cân bằng: cổ phiếu MSTR trị giá khoảng 150 đô la của tôi hiện cung cấp mức phơi nhiễm Bitcoin khoảng 120 đô la; tôi sẵn lòng trả thêm 30 đô la để tham gia vào đế chế tài chính mà ông Saylor đang xây dựng.
Công ty thứ hai là H100. Với một công ty nhỏ, linh hoạt và chiếm ưu thế trong khu vực pháp lý cụ thể, mNAV của nó cũng ở mức chấp nhận được là 2,73.
Sau khi mua, cảm nhận đầu tiên của tôi là: tôi quên mất điều này thú vị đến mức nào!
Đột nhiên, tôi đang theo dõi nhiều mức giá tài sản khác nhau, chứ không chỉ một. Đột nhiên, tôi có mối liên hệ tài chính với các công ty thực sự đang làm việc, chứ không chỉ với loại tiền di động, toàn cầu và dễ tiếp cận nhất. Về mặt tâm lý, tôi cảm thấy mình trở thành một phần của một sứ mệnh nào đó, tham gia vào dự án cuộc tấn công đầu cơ và xây dựng đường cong lợi suất Bitcoin này, tức là các công ty kho bạc. Thật phấn khích làm sao!
Hoặc nói cách khác, nắm giữ cổ phiếu không hẳn là tuyệt vời
Tôi nhanh chóng nhắc nhở bản thân rằng "quyền sở hữu" cổ phiếu kỳ lạ, vô lý và quan liêu đến mức nào. Tháng trước, khi tôi chuyển tiền vào tài khoản môi giới, tìm STRK và nhấn "mua", tôi nhận được thông báo lỗi: "Chứng khoán này không khả dụng cho bạn."
Hóa ra tôi không đủ điều kiện mua chứng khoán Mỹ qua nhà môi giới này.
Tài sản tài chính truyền thống quá thiếu minh bạch và cần được cấp phép. Những lời nhắc nhở liên tiếp về công nghệ giá trị lỗi thời này. Rõ ràng "khoản đầu tư" của tôi đã giảm 11% trong vòng một hoặc hai ngày, nhắc nhở tôi rằng tôi vẫn không biết gì về định giá công bằng hay thời điểm thị trường. (Tuy nhiên, Bitcoin lúc đó cũng giảm 5% từ mô hình ổn định 118.000 đô la trong hai tuần, nên chi phí cơ hội được giảm bớt.)
Khi tôi đi sâu vào vùng bùn lầy cơ sở hạ tầng của các công ty kho bạc Bitcoin, tình hình còn tồi tệ hơn: hai cổ phiếu penny stock Thụy Điển (H100 và K33; tôi buộc phải dùng tiền định mua STRK để mua chúng) ngay lập tức giảm 10% và 20% sau khi tôi mua.
Cổ phiếu là tài sản được lưu ký và vô hình, chúng tồn tại trong cơ sở dữ liệu của nhà môi giới, và sau đó là trong sổ sách công ty ở đâu đó. Chúng không phải vật chất... thậm chí không thực sự thuộc về tôi, tôi không thể tiêu chúng, chuyển chúng, sao lưu chúng hay khôi phục chúng sang ví khác. Chúng bị mắc kẹt tại chỗ, dùng lời nổi tiếng của Adam Smith về tiền, đó là "cổ phiếu chết".
Vì vậy, tôi để riêng một số tiền pháp định khác trong ứng dụng ngân hàng thông thường, bốc đồng mua MARA (MSTR có sẵn ở đó, nhưng không có các công cụ khác của MicroStrategy); mặc dù MARA phát hành cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi để tích trữ Bitcoin giống như một công ty kho bạc khác, nhưng ít nhất nó có hoạt động kinh doanh cơ bản (khai thác), và mNAV của nó khoảng 1, vì vậy tôi không phải trả phí bảo hiểm cho trò chơi chênh lệch chi phí vốn thị trường tài chính của họ.
Các công ty kho bạc Bitcoin sẽ thất bại như thế nào?
"Rất có khả năng chúng ta sẽ trải qua một chu kỳ bùng nổ và sụp đổ tương tự bong bóng Internet trên thị trường cổ phiếu công khai."
—— Danny Knowles, 28 tháng 5, "What Bitcoin Did"
MicroStrategy là chống đạn.
Như câu hỏi của Lyn Alden trong cuộc họp điện thoại báo cáo quý II của MicroStrategy cho thấy, ngay cả khi Bitcoin giảm 80%, MicroStrategy vẫn an toàn. Trong thị trường gấu năm 2022, tình cảnh công ty tồi tệ hơn nhiều, khi Bitcoin của họ trực tiếp liên quan đến ký quỹ và tài sản đảm bảo cho các khoản nợ ngân hàng. Nhưng trong năm 2025, với cổ phiếu ưu đãi chiếm ưu thế, tình hình không như vậy.
Bỏ qua sự ám ảnh thỉnh thoảng của các nhà phân tích hoặc nhà báo tài chính truyền thống về mNAV, hoặc tại sao giá trị một công ty nên cao hơn Bitcoin mà nó nắm giữ, và sự sốc của cả cộng đồng Bitcoin và bên ngoài về việc sử dụng nợ để mua Bitcoin, cách huy động vốn của MicroStrategy thận trọng đến mức khó tin. Giá trị Bitcoin mà công ty nắm giữ khoảng 77 tỷ USD; quy mô trái phiếu chuyển đổi khoảng 5 tỷ USD (thực tế là 8 tỷ, nhưng một phần đã sâu trong giá trị nội tại, giao dịch giống cổ phần hơn nợ). Tổng số cổ phiếu ưu đãi STRK, STRD, STRF và STRC hơi trên 6 tỷ USD. (Điều này khiến đòn bẩy của công ty khoảng 15%, nghĩa là Bitcoin phải giảm hơn 85% thì công ty mới gặp vấn đề thanh toán.)
Một con đường khác có thể出现问题 là cạn kiệt vốn thị trường tiền tệ tài chính truyền thống. Khả năng của MicroStrategy vượt trội so với Bitcoin thông qua chi phí vốn thấp hơn / an toàn hơn (hoặc điều kiện nợ tốt hơn) hoặc tận dụng mNAV trên 1 (tăng giá ngay lập tức, vì nó giúp Saylor mua Bitcoin với giá chiết khấu) phụ thuộc vào những điều kiện này. Nếu những điều kiện này biến mất, ví dụ không ai mua sản phẩm phát hành của công ty kho bạc, vốn tài chính chảy sang nơi khác; in tiền dừng lại; lãi suất chứng khoán chính phủ tăng vọt, v.v., tôi không thấy mNAV của MicroStrategy làm sao không giảm trực tiếp về 1.
Cuối cùng, MicroStrategy có rủi ro lưu ký. Là người tham gia lớn nhất, nắm giữ khoảng 3% tổng cung, rủi ro mật ong tràn lan. (Đối với các công ty nhỏ phân bố ở các khu vực pháp lý rất khác nhau, điều này có thể không phải vấn đề.) MicroStrategy lưu trữ lượng lớn Bitcoin của mình tại Coinbase, các giải pháp cố tình giữ tính minh bạch thấp.
Nếu Coinbase phá sản, hoạt động kinh doanh của MicroStrategy sẽ ra sao? Hoặc tệ hơn, gió chính trị mới mang đến tịch thu hoặc chính sách thuế cực đoan? Đây đều là những câu hỏi tốt, nhưng cũng là những rủi ro đuôi rất xa vời. Chúng ta thực sự cần lo lắng về chúng đến vậy không?
Dù các công ty kho bạc Bitcoin là để đưa Bitcoin vào trung tâm thị trường vốn toàn cầu, hay tất cả kết thúc trong thảm họa, chúng ta vẫn phải chờ xem.
Kết luận: Bán linh hồn? Cuồng nhiệt Ponzi?
Hãy cẩn thận chọn công ty kho bạc Bitcoin của bạn: H100 và Sander Andersen dường như rất tập trung vào việc tích trữ Bitcoin, và công ty đang nhanh chóng leo thang bảng xếp hạng kho bạc Bitcoin. Hiện tại thị trường tài chính đang thưởng cho nỗ lực của các công ty này. Ngược lại, nhóm K33 hành động chậm hơn nhiều, kể từ khi ra mắt Bitcoin vài tháng trước, cổ phiếu của họ trải qua đợt tăng ngắn hạn kinh điển rồi dần quay trở lại điểm khởi đầu. Giá MARA và MicroStrategy dao động quanh mức tương tự trong vài tháng qua.
Tôi có thể nhanh chóng cảm thấy chán ngấy với trào lưu kỹ thuật tài chính pháp định mới nhất này. Việc nắm giữ các tài sản truyền thống cần được cấp phép, bị giới hạn bởi nhà môi giới, có ít niềm vui.
Hãy để Bitcoin vào ví lạnh, thay vì vướng vào các chứng khoán Bitcoin này.
Cơn sốt kho bạc đang lan rộng trên Phố Wall và giữa những người yêu thích Bitcoin háo hức. Có lẽ việc tài chính hóa Bitcoin đã đến, nhưng thành thật mà nói, tôi nghĩ phần lớn thời gian tôi sẽ chỉ đứng ngoài quan sát.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@BitcoinMagazine
