Tại sao nói kho bạc ETH có thể tăng giá hơn Strategy?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Tại sao nói kho bạc ETH có thể tăng giá hơn Strategy?
Nên chọn ai giữa hai gã khổng lồ SBET và BMNR?
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Kevin, Đồng Giám đốc Đầu tư tại Penn Blockchain
Biên dịch: Azuma (Odaily) (@azuma_eth)
Mặc dù cộng đồng tiền mã hóa từ lâu đã nhiệt tình với việc đưa tài sản truyền thống lên chuỗi dưới dạng được mã hóa thành token, nhưng những tiến triển lớn nhất gần đây thực tế lại đến từ xu hướng ngược lại —— tích hợp tài sản mã hóa vào các chứng khoán truyền thống. Sự hào hứng của thị trường công khai đối với các cổ phiếu kiểu "kho bạc tài sản mã hóa" gần đây là minh chứng hoàn hảo cho xu hướng này.
Michael Saylor đã đi đầu trong chiến lược này thông qua MicroStrategy (MSTR), giúp vốn hóa thị trường công ty vượt ngưỡng 100 tỷ USD, thậm chí còn tăng trưởng mạnh hơn cả NVIDIA trong cùng kỳ. Chúng tôi từng phân tích chi tiết về chiến lược này trong báo cáo chuyên đề về MicroStrategy (một tài liệu học tập lý tưởng cho người mới bắt đầu lĩnh vực kho bạc). Cốt lõi của chiến lược kho bạc nằm ở chỗ —— các công ty niêm yết có thể tiếp cận đòn bẩy không đảm bảo với chi phí vốn thấp mà nhà giao dịch thông thường không thể đạt được.
Gần đây, sự chú ý của thị trường đã mở rộng từ kho bạc BTC sang kho bạc ETH, ví dụ như Sharplink Gaming (SBET) do Joseph Lubin dẫn dắt và BitMine (BMNR) do Thomas Lee điều hành.
Nhưng liệu kho bạc ETH có thực sự hợp lý? Như chúng tôi đã lập luận trong báo cáo phân tích về MicroStrategy, các công ty kho bạc về bản chất đang cố gắng chênh lệch giữa tỷ suất tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) dài hạn của tài sản cơ sở và chi phí vốn. Trong các bài viết trước, chúng tôi đã phác họa quan điểm về CAGR dài hạn của ETH: với tư cách là một tài sản dự trữ khan hiếm có thể lập trình, khi ngày càng nhiều tài sản di chuyển lên mạng blockchain, ETH đóng vai trò nền tảng trong việc duy trì an ninh kinh tế trên chuỗi. Bài viết này sẽ làm rõ lập luận tăng giá tổng thể của mô hình kho bạc ETH và cung cấp các đề xuất vận hành cho doanh nghiệp áp dụng chiến lược này.
Khả năng tiếp cận thanh khoản: Nền tảng của các công ty kho bạc
Một trong những lý do chính khiến các token và giao thức tìm cách tạo ra các công ty kho bạc là để mở ra con đường tiếp cận thanh khoản tài chính truyền thống (TradFi) cho token —— đặc biệt trong bối cảnh thanh khoản của altcoin đang suy giảm. Các công ty kho bạc này chủ yếu thu hút thanh khoản theo ba cách để mua thêm tài sản. Cần lưu ý rằng các loại thanh khoản/nợ này đều mang tính chất không đảm bảo, tức là không thể rút trước.
-
Trái phiếu chuyển đổi: Huy động vốn bằng cách phát hành nợ có thể chuyển đổi thành cổ phiếu, số tiền thu được dùng để mua thêm tiền mã hóa;
-
Cổ phiếu ưu đãi: Huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức cố định hàng năm;
-
Phát hành thị trường (ATM): Bán trực tiếp cổ phiếu mới trên thị trường công khai để linh hoạt huy động vốn mua tiền mã hóa.
Lợi thế của trái phiếu chuyển đổi ETH
Trong nghiên cứu trước đây về MicroStrategy, chúng tôi từng chỉ ra rằng trái phiếu chuyển đổi mang lại hai lợi ích lớn cho các tổ chức:
Bảo vệ khi giảm giá và cơ hội khi tăng giá: Cho phép các tổ chức tiếp xúc với tài sản cơ sở (như BTC hoặc ETH) dưới lớp bảo vệ vốn có của trái phiếu;
Cơ hội chênh lệch do biến động: Các quỹ phòng hộ thường tận dụng chiến lược giao dịch gamma để kiếm lời từ biến động của tài sản cơ sở và chứng khoán liên quan.
Trong đó, các nhà giao dịch gamma (quỹ phòng hộ) đã trở thành lực lượng thống trị thị trường trái phiếu chuyển đổi. So với BTC, ETH có độ biến động lịch sử và độ biến động ngầm cao hơn. Trái phiếu chuyển đổi (CB) do các công ty kho bạc ETH phát hành có thể tự nhiên phản ánh độ biến động cao này trong cấu trúc vốn, khiến chúng hấp dẫn hơn đối với các nhà chênh lệch và quỹ phòng hộ. Quan trọng hơn, độ biến động này cho phép các công ty kho bạc ETH phát hành trái phiếu chuyển đổi với định giá cao hơn, từ đó có được điều kiện huy động vốn thuận lợi hơn.
Odaily chú thích: So sánh độ biến động lịch sử của ETH và BTC.
Đối với người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi, độ biến động cao hơn đồng nghĩa với nhiều cơ hội kiếm lời hơn thông qua chiến lược gamma. Nói đơn giản, tài sản cơ sở càng biến động mạnh thì lợi nhuận từ giao dịch gamma càng lớn, điều này khiến trái phiếu chuyển đổi của kho bạc ETH có lợi thế hơn so với kho bạc BTC.
Odaily chú thích: So sánh độ biến động lịch sử của SBET, BMNR, MSTR.
Tuy nhiên cần lưu ý một tiền đề quan trọng —— nếu ETH không duy trì được tốc độ tăng trưởng kép hàng năm dài hạn, giá trị gia tăng của tài sản cơ sở có thể không đủ để đạt điều kiện chuyển đổi trước khi đáo hạn. Khi đó, công ty kho bạc sẽ phải đối mặt với rủi ro hoàn trả toàn bộ nợ. Ngược lại, nhờ hiệu suất dài hạn trưởng thành hơn, xác suất xảy ra tình huống này với trái phiếu chuyển đổi BTC thấp hơn —— dữ liệu lịch sử cho thấy đa số trái phiếu chuyển đổi theo chiến lược này cuối cùng đều được chuyển đổi.
Odaily chú thích: So sánh CAGR bốn năm của ETH và BTC.
Giá trị đặc biệt của cổ phiếu ưu đãi ETH
Khác với trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi được thiết kế dành riêng cho nhà đầu tư thu nhập cố định. Mặc dù một số cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi có tiềm năng tăng trưởng kết hợp, nhưng đối với phần lớn nhà đầu tư tổ chức, lợi suất vẫn là yếu tố hàng đầu. Giá của các công cụ này dựa trên rủi ro tín dụng —— tức là khả năng công ty kho bạc thanh toán lãi suất đáng tin cậy hay không.
Một lợi thế then chốt trong chiến lược của MicroStrategy là sử dụng phát hành ATM để trả lãi. Vì điều này thường chỉ chiếm 1-3% vốn hóa thị trường nên mức độ pha loãng rất nhỏ, tuy nhiên mô hình này vẫn phụ thuộc vào thanh khoản và biến động thị trường của BTC cũng như chứng khoán mục tiêu của MicroStrategy.
ETH có thể tạo ra lợi nhuận nội sinh thông qua việc staking, tái-staking và cho vay, điều này mang lại sự chắc chắn cao hơn cho việc thanh toán lãi cổ phiếu ưu đãi, về lý thuyết nên được xếp hạng tín dụng cao hơn. Khác với BTC chỉ dựa vào tăng giá, lợi nhuận từ ETH kết hợp kỳ vọng tăng trưởng kép dài hạn với lợi nhuận nội sinh ở tầng giao thức.
Odaily chú thích: Tình hình lợi suất staking nội sinh hàng năm của ETH.
Tôi đề xuất một ý tưởng sáng tạo: cổ phiếu ưu đãi ETH có thể trở thành công cụ đầu tư phi định hướng, cho phép các tổ chức tham gia bảo vệ an ninh mạng mà không phải chịu rủi ro về giá ETH. Như chúng tôi nhấn mạnh trong báo cáo ETH, việc duy trì ít nhất 67% trình xác thực trung thực là cực kỳ quan trọng đối với an ninh mạng. Khi ngày càng nhiều tài sản lên chuỗi, việc các tổ chức tích cực hỗ trợ tính phi tập trung và an ninh của Ethereum ngày càng trở nên quan trọng.
Nhiều tổ chức có thể không muốn đầu cơ tăng giá trực tiếp với ETH, nhưng các công ty kho bạc ETH có thể đóng vai trò trung gian —— hấp thụ rủi ro định hướng đồng thời mang lại lợi nhuận ổn định giống thu nhập cố định cho các tổ chức. Các cổ phiếu ưu đãi trên chuỗi do SBET và BMNR phát hành chính là sản phẩm staking thu nhập cố định được thiết kế cho mục đích này, có thể tăng sức hấp dẫn cho nhà đầu tư tìm kiếm lợi suất ổn định mà không muốn gánh toàn bộ rủi ro thị trường, thông qua việc gắn kết các phần thưởng ở tầng giao thức.
Lợi thế đặc biệt của phát hành ATM đối với kho bạc ETH
Chỉ số định giá then chốt của công ty kho bạc, mNAV (tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng), về khái niệm tương tự P/E, phản ánh định giá của thị trường đối với tăng trưởng tương lai của mỗi đơn vị tài sản. Kho bạc ETH tự nhiên được hưởng mức chiết khấu mNAV cao hơn nhờ cơ chế sinh lợi nội sinh —— các hoạt động này có thể tạo ra “lợi nhuận” liên tục hoặc tăng số lượng ETH trên mỗi cổ phiếu mà không cần bổ sung vốn. Ngược lại, các công ty kho bạc BTC phải dựa vào các chiến lược sinh lợi tổng hợp (như phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi), khi mức chiết khấu thị trường tiến gần NAV thì khó có thể biện minh cho bất kỳ lợi nhuận nào.
Quan trọng hơn, mNAV mang tính phản thân —— mNAV cao hơn cho phép công ty kho bạc huy động vốn hiệu quả hơn thông qua phát hành ATM. Họ phát hành cổ phiếu với mức chiết khấu và dùng tiền mua thêm tài sản cơ sở, nâng cao giá trị tài sản trên mỗi cổ phiếu, tạo thành vòng xoáy tích cực. mNAV càng cao, khả năng thu hút giá trị càng mạnh, khiến phát hành ATM đặc biệt hiệu quả với các doanh nghiệp kho bạc ETH.
Khả năng tiếp cận vốn là yếu tố then chốt khác. Những doanh nghiệp có thanh khoản sâu hơn và khả năng huy động vốn rộng rãi hơn tự nhiên nhận được mNAV cao hơn, trong khi các công ty bị giới hạn tiếp cận thị trường có xu hướng giao dịch với mức chiết khấu. Do đó, mNAV thường phản ánh mức chiết khấu thanh khoản —— tức là niềm tin của thị trường vào khả năng công ty tiếp cận hiệu quả hơn với thanh khoản bổ sung.
Lọc lựa chọn công ty kho bạc theo nguyên lý cơ bản
Phát hành ATM có thể coi là huy động vốn từ nhà đầu tư cá nhân, trong khi trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi thường nhắm đến nhà đầu tư tổ chức. Do đó, chìa khóa cho chiến lược ATM thành công là xây dựng nền tảng nhà đầu tư cá nhân vững chắc, điều này thường đòi hỏi người đại diện đáng tin cậy và có sức hút, cùng với việc công bố chiến lược minh bạch và liên tục để giành lấy niềm tin lâu dài từ nhà đầu tư cá nhân. Ngược lại, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi cần kênh bán hàng tổ chức vững chắc và mối quan hệ với bộ phận thị trường vốn. Theo logic này, tôi cho rằng SBET có lợi thế hơn về động lực từ nhà đầu tư cá nhân (nhờ vào năng lực lãnh đạo của Joe Lubin và sự minh bạch liên tục của đội ngũ trong việc tăng cổ phần ETH trên mỗi cổ phiếu), trong khi BMNR nhờ vào mối quan hệ sâu rộng của Tom Lee trong giới tài chính truyền thống sẽ dễ dàng tiếp cận thanh khoản tổ chức hơn.
Ý nghĩa hệ sinh thái và cục diện cạnh tranh của kho bạc ETH
Một trong những thách thức lớn nhất mà Ethereum đối mặt là sự tập trung ngày càng tăng của các trình xác thực và ETH được staking (chủ yếu ở các giao thức staking phi tập trung như Lido và các sàn giao dịch tập trung như Coinbase). Kho bạc ETH góp phần chống lại xu hướng này, thúc đẩy sự phi tập trung của các trình xác thực. Để tăng độ bền vững dài hạn, các doanh nghiệp này nên phân tán ETH của mình qua nhiều nhà cung cấp staking khác nhau và vận hành các nút xác thực riêng khi có thể.
Odaily chú thích: Phân bố danh mục staking của Ethereum.
Trong bối cảnh này, tôi cho rằng cục diện cạnh tranh của các công ty kho bạc ETH sẽ khác biệt căn bản so với các công ty kho bạc BTC. Hệ sinh thái Bitcoin đã hình thành mô hình "người thắng cuộc chiếm hết" (MicroStrategy nắm giữ nhiều gấp hơn 10 lần doanh nghiệp đứng thứ hai), dẫn đầu thị trường trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi nhờ lợi thế tiên phong và kiểm soát câu chuyện mạnh mẽ. Trong khi đó, các kho bạc ETH đang bắt đầu từ con số không, không có thực thể thống trị duy nhất, nhiều dự án phát triển song song. Tình trạng không có lợi thế tiên phong này không chỉ tốt hơn cho mạng lưới mà còn nuôi dưỡng môi trường phát triển cạnh tranh và tăng tốc. Với lượng nắm giữ ETH tương đương giữa các công ty dẫn đầu, SBET và BMNR có khả năng hình thành cấu trúc độc quyền hai bên.
Odaily chú thích: So sánh lượng nắm giữ của các công ty kho bạc ETH.
Khung định giá: Kết hợp giữa MicroStrategy và Lido
Xét về tổng thể, mô hình kho bạc ETH có thể xem là sự kết hợp giữa MicroStrategy và Lido, được thiết kế riêng cho tài chính truyền thống. Khác với Lido, các doanh nghiệp kho bạc ETH vì nắm giữ tài sản cơ sở nên có thể thu hút được tỷ lệ lớn hơn nhiều giá trị gia tăng tài sản, vượt trội hơn hẳn Lido về tích lũy giá trị.
Dưới đây là một tham chiếu định giá sơ bộ: Lido hiện quản lý khoảng 30% lượng ETH staking, định giá ngầm vượt quá 30 tỷ USD. Chúng tôi cho rằng trong một chu kỳ thị trường (4 năm), SBET và BMNR hoàn toàn có khả năng đạt quy mô vượt Lido, nhờ vào tốc độ, độ sâu và tính phản thân trong dòng vốn tài chính truyền thống (như mô hình tăng trưởng của MicroStrategy đã minh họa).
Thêm một dữ liệu nền: vốn hóa thị trường Bitcoin là 2,47 nghìn tỷ USD, Ethereum là 428 tỷ USD (chiếm 17-20% của Bitcoin). Nếu SBET và BMNR đạt 20% định giá của MicroStrategy (120 tỷ USD), giá trị dài hạn sẽ khoảng 24 tỷ USD. Hiện tại, tổng định giá của cả hai chưa đến 8 tỷ USD, cho thấy tiềm năng tăng trưởng khổng lồ khi kho bạc ETH trưởng thành.
Kết luận
Sự xuất hiện và phát triển của các kho bạc tài sản kỹ thuật số là một bước tiến lớn trong quá trình hội nhập sâu hơn giữa thị trường mã hóa và tài chính truyền thống, và kho bạc ETH đang trở thành một lực lượng mới mạnh mẽ. Những lợi thế độc đáo của Ethereum (bao gồm độ biến động cao hơn trong trái phiếu chuyển đổi và lợi nhuận nội sinh trong cổ phiếu ưu đãi) tạo ra không gian tăng trưởng khác biệt cho các công ty kho bạc, khả năng thúc đẩy sự phi tập trung của trình xác thực và kích thích cạnh tranh càng làm nổi bật sự khác biệt với hệ sinh thái kho bạc quốc gia BTC.
Sự kết hợp giữa hiệu quả vốn của MicroStrategy và lợi nhuận nội tại của ETH có thể giải phóng giá trị to lớn và thúc đẩy nền kinh tế trên chuỗi thâm nhập sâu hơn vào tài chính truyền thống. Sự mở rộng nhanh chóng và sự quan tâm ngày càng tăng từ các tổ chức báo hiệu tác động cách mạng trong vài năm tới đối với thị trường mã hóa và thị trường vốn.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@PennBlockchain
