Sau khi nghiên cứu 100 stablecoin sinh lời, chúng tôi đã phát hiện ra 5 đồng tiềm năng
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Sau khi nghiên cứu 100 stablecoin sinh lời, chúng tôi đã phát hiện ra 5 đồng tiềm năng
Ổn định tiền đang trở thành sự đồng thuận của thị trường.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tả Gia
Việc Stripe mua lại Bridge chỉ là khởi đầu, Huma sử dụng stablecoin thay thế vị trí trung gian ngân hàng, Circle凭借 USDC trở thành tân quý trong giới tiền mã hóa sau Coinbase — tất cả đều chỉ là bản sao vụng về của USDT.
Ethena đi sau nhưng đến trước, MakerDAO đổi tên thành Sky chuyển hướng sang stablecoin sinh lời, Pendle, Aave và các nền tảng khác đang nhanh chóng chuyển từ USDC--PT/YT sang USDe — đây là tóm tắt câu chuyện gần đây của stablecoin trên chuỗi.
Ít nhất hiện tại, YBS (stablecoin sinh lời - Yield-Bearing Stablecoin) vẫn thuộc khái niệm stablecoin, mọi người khó hiểu được sự khác biệt căn bản giữa USDe và USDT. Theo tôi, các dự án YBS như USDe thông qua việc trả lãi để thu hút người dùng, phân phối một phần lợi nhuận tài sản cho người dùng, sau đó tiếp tục tích lũy và tạo thêm lợi nhuận từ tài sản.
Trước đây, việc phát hành USDT là quá trình tạo ra tài sản mới. Cần biết rằng khoản dự trữ của USDT do cơ quan quản lý hoặc bên phát hành tự chịu trách nhiệm, không liên quan gì đến người dùng; người dùng chỉ có thể thụ động chấp nhận USDT đại diện cho 1 đô la Mỹ và mong đợi người khác cũng công nhận giá trị này.
Chú thích ảnh: Phân loại stablecoin
Nguồn ảnh: @zuoyeweb3
YBS tuân theo logic huy động vốn – cho vay của ngân hàng trên chuỗi, giải cấu trúc quyền phát hành tài sản. Circle cần hợp tác chính-phủ và sự hỗ trợ từ sàn giao dịch để tạo ra USDC, nhưng YBS hiện đã bùng nổ mạnh mẽ.
Một lần nữa nhấn mạnh, lịch sử ngành mã hóa chính là lịch sử đổi mới mô hình phát hành tài sản, chỉ điều lần này mang danh "ổn định", nhẹ nhàng hơn đôi chút, không dữ dội như thời kỳ ERC-20, NFT (ERC-721) hay Meme Coin với các cuộc chiến PVP trên chuỗi.
Lấy ví dụ, giao thức f(x) ít nhất có 5 loại stablecoin: rUSD và fxUSD lần lượt ở V1 và V2, ngoài ra còn $btcUSD, $cvxUSD, thậm chí fETH cũng được gọi là stablecoin vì duy trì neo giá bằng cách hấp thụ một phần biến động của ETH, phần biến động còn lại được xử lý bởi xToken.
Chú thích ảnh: f(x) Protocol có rất nhiều stablecoin
Nguồn ảnh: @YBSBarker
Sự ổn định bắt nguồn từ biến động, chính biến động tạo ra stablecoin.
Từ thế giới cũ tới lục địa mới
Dù là stablecoin sinh lời hay StableFi, tất cả đều là cách thể hiện mới của stablecoin. Ta hãy sơ lược nguồn gốc của stablecoin.
Stablecoin bắt nguồn từ Bitcoin, hệ thống thanh toán tiền điện tử ngang hàng, nhưng Bitcoin không ổn định. Điều này không phải do thiết kế Bitcoin có vấn đề — về bản chất Bitcoin là hệ thống tiền tệ vô neo, giá trị hợp lý của nó luôn dao động quanh giá trị nội tại và không thể ổn định trong ngắn hạn.
Nỗ lực đầu tiên với USDT xuất hiện trong hệ sinh thái Bitcoin, sau đó chuyển sang lĩnh vực định giá trên sàn giao dịch. Bộ đôi vàng Bitfinex và Tether giúp stablecoin tìm được nơi trú chân đầu tiên, tương tự như Coinbase và Circle ngày nay.
Stablecoin pháp định do đó ra đời, cơ chế không phức tạp: bạn chỉ cần tin tưởng vào công ty Tether và mọi người đều công nhận tính ổn định giao dịch thị trường của USDT. Lợi thế đi trước giúp Tether tạo ra tỷ suất lợi nhuận cao hơn cả BlackRock.
Theo sau đó là DAI do MakerDAO phát hành, cơ chế thế chấp vượt mức (CDP) lâu nay là lựa chọn duy nhất để phát hành stablecoin trên chuỗi. Tài sản thế chấp gấp 1,5 lần làm giảm hiệu quả vốn, nhưng tăng độ tin cậy đáng kể cho thị trường.
Trong lịch sử tiền mã hóa sau đó, xét từ góc nhìn trên chuỗi, chính là hành trình làm sao hạ thấp tỷ lệ thế chấp. "Giả kim thuật tài chính" phát triển hai chiều: Hyperliquid có thể khuếch đại đòn bẩy giao dịch tài sản, nhưng việc tạo tài sản lại chưa có phương pháp tốt nào để đòn bẩy hóa.
Chú thích ảnh: Các stablecoin thuật toán chính năm 2022
Nguồn ảnh: stablecoins.wtf
Về việc tạo tài sản, UST là chương buồn, stablecoin thuật toán kinh điển từ đó thất bại. Frax tối đa chỉ được coi là semi-Algorithmic, hoặc gọi là cơ chế hỗn hợp (Hybrid) thì phù hợp hơn, thực tế giờ đã giống như lớp vỏ USDC.
Xét về cơ chế, stablecoin sinh lời cần cả cơ chế sinh lời và cơ chế ổn định. Ngoài ba loại kia, cơ chế CDP của các ông lớn DeFi cũng được, cơ chế Delta trung tính của Ethena cũng ổn, miễn là đảm bảo được sự ổn định. Tất nhiên, USDD do Tôn Cắt cam kết giữ ổn định, chỉ cần mọi người công nhận.
Sự khác biệt thực sự nằm ở cơ chế sinh lời và chia sẻ lợi nhuận, phụ thuộc vào nguồn tài sản sinh lời. Hai cách đơn giản nhất là: sử dụng tài sản stake như stETH trên chuỗi, hoặc sử dụng tài sản sinh lời ngoài chuỗi như trái phiếu kho bạc Mỹ, và có thể kết hợp cả hai.
USDe của Ethena khá đặc biệt: vừa dùng stETH để sinh lời, vừa dùng biện pháp phòng hộ trên CEX để giữ giá ổn định, cần thực thể ngoài chuỗi để đảm bảo合规, đồng thời dùng USDC làm một phần dự trữ — vẫn câu nói cũ: mọi thứ đều có thể kết hợp, không phân biệt cơ chế hay tài sản.
Nếu Ethena chỉ dùng tài sản ETH, phòng hộ hoàn toàn trên Hyperliquid và phân phối lợi nhuận hoàn toàn trên chuỗi, thì sẽ là stablecoin sinh lời nguyên bản lý tưởng nhất.
Thật tiếc, loại dự án như vậy về mặt nghiêm ngặt thì không tồn tại.
Chú thích ảnh: Danh sách các dự án stablecoin sinh lời
Nguồn ảnh: @YBSBarker
Đây là 91 dự án chúng tôi tổng hợp, nếu cộng thêm USDT, USDT0, USDC, PYUSD và USDD thì đạt con số 100 không khó.
Thực tế, theo dữ liệu RootData, hiện tại đã thu thập 181 dự án liên quan đến stablecoin, trong khi DefiLlama liệt kê 259 dự án. Tuy nhiên, sau khi loại bỏ các dự án không phải stablecoin sinh lời, những lựa chọn chính thống hoạt động trên thị trường cơ bản đã nằm hết trong danh sách này.
Theo thứ tự bảng chữ cái của giao thức, tập trung hơn vào giao thức chứ không phải stablecoin. Về mặt nghiêm ngặt, USDe không phải là stablecoin sinh lời, sUSDe mới đúng định nghĩa. Kinh tế học token của một giao thức stablecoin sinh lời đầy đủ nên có dạng như sau:
1. Stablecoin và phiên bản stake của nó, ví dụ USDS và sUSDS
2. Token chính của giao thức và phiên bản stake của nó, ví dụ ENA và sENA
Hơn nữa, chú ý đến giao thức sẽ phản ánh tốt hơn mối quan hệ phân biệt rằng "giao thức đang chia sẻ lợi nhuận, stablecoin là chứng từ nhận chia lợi nhuận". Tham khảo lịch sử đổi mới phát hành tài sản xưa nay, số lượng dự án tiềm năng cao trong bất kỳ lĩnh vực nào thường không vượt quá 5, dù là blockchain, DeFi, L2, ví, inscription, rune hay Meme Coin đều vậy.
Đúng vậy, stablecoin sinh lời là vùng giao thoa phức tạp, DeFi, RWA và stablecoin kéo giằng nhau. Những trường hợp như GHO (ERC-20) và sGHO (ERC-4626) của Aave, crvUSD và scrvUSD của Curve chỉ nhằm củng cố giao thức riêng, sẽ không dốc toàn lực ngăn chặn thị phần của USDe hay USDS.
Vì vậy vấn đề thực sự là: ngoài USDS và USDe, thị trường còn để lại bao nhiêu không gian cho các giao thức stablecoin sinh lời mới nổi?
Chọn lọc sơ bộ 91 giao thức trong danh sách, tiêu chuẩn chủ quan như sau:
1. Các giao thức DeFi cũ không lấy nghiệp vụ YBS làm trọng tâm, ví dụ Aave, cốt lõi vẫn là cho vay – đi vay;
2. Không hoạt động — tiêu chuẩn chủ quan nhất:
• Chưa lên mainnet, sẽ cập nhật liên tục sau
• Dự án theo trào lưu nhanh, bắt chước巨头 DeFi năm 2022 làm stablecoin, bắt chước Ethena làm phòng hộ Delta năm 2023, và các xu hướng hiện tại
• Bị mua lại hoặc đã ngừng vận hành
3. Không gọi vốn, không có hậu thuẫn — có thể đang cố gắng duy trì, nhưng dự án stablecoin cần dự trữ vốn, không gọi vốn tức là không được thị trường sơ cấp công nhận, khó thắng về kỹ thuật hoặc cộng đồng đóng góp TVL lớn
Cần nói rõ ở đây, USD1 do gia đình Trump phát hành qua WLFI giống USDT hơn, ít liên quan đến stablecoin sinh lời, không đưa vào thảo luận.
Chú thích ảnh: Các dự án sau chọn lọc sơ bộ
Nguồn ảnh: @YBSBarker
52 dự án trên mới là đội hình tranh giành vị trí còn lại trong赛道 YBS, ví dụ, ta loại trực tiếp Hydration của Polkadot, chắc cũng chẳng ai còn mong đợi Polkadot hồi sinh nữa.
Một ví dụ khác, YLDS do Figure Markets phát hành là hình mẫu ngược của stablecoin sinh lời trên chuỗi, nhưng có được giấy phép đăng ký hợp pháp, phù hợp với khách hàng tài chính truyền thống có nhu cầu đặc biệt về compliance. Lý do loại cụ thể, mọi người có thể xem trong tài liệu Feishu.
Sau chọn lọc sơ bộ, đặt ra ba khía cạnh đánh giá chi tiết: cơ bản, phương thức sinh lời và APY
• Cơ bản: website, Twitter, CA
• Phương thức sinh lời: chiến lược và hành động, nguồn thu nhập, cách phân phối lợi nhuận, phần thưởng
• Cách tính APY
Giải thích nhỏ: chiến lược và hành động chỉ chiến lược tài chính tương ứng với YBS, hành động là các bước thao tác cụ thể; nguồn thu nhập là thu nhập giao thức đến từ đâu; cách phân phối lợi nhuận thường là phát qua việc stake stablecoin, tuy nhiên từng trường hợp cụ thể sẽ phân tích riêng, không赘述 ở đây.
Lấy Avalon làm ví dụ, stablecoin của họ là USDa, stablecoin sinh lời là sUSDa, chi tiết các khía cạnh như sau:
• Nguồn thu nhập: lợi tức vay USDa + doanh thu từ nghiệp vụ USDa Lend
• Chiến lược:质押 USDa/sUSDa làm LP trong KodiakFi, hệ sinh thái Berachain
Avalon đặc biệt điển hình, cần liên quan đến Pendle. Trong hệ sinh thái YBS hiện nay, tổ hợp Pendle và Aave là người hưởng lợi lớn nhất, vượt qua thời kỳ đỉnh cao của Curve — chỗ này đào hố, để sau lấp.
Tất nhiên, ở đây tự nhiên phải đề cập đến đánh giá và phân loại tính an toàn và ổn định của các giao thức mới nổi, Cetus của Sui chính là bài học nhãn tiền, hố mới liên hoàn (hôm nay Cetus có thể nhận bồi thường rồi😭).
Từ Lego DeFi đến khối xây dựng YBS
Thành công đặt chân tới lục địa mới không có nghĩa là chiến thắng, khủng hoảng sinh tồn sẽ càng cấp bách hơn.
Vẫn còn quá nhiều, ta thử lấy kết quả cuối cùng làm điểm khởi đầu, chọn lọc để giảm số lượng. Tham khảo dữ liệu của YBSBarker và dữ liệu trên chuỗi của các giao thức, ta chọn ra 12 giao thức sau dựa trên tài sản cơ bản, cơ chế cốt lõi và dữ liệu định lượng như TVL.
Chú thích ảnh: Các dự án chọn từ vòng 2
Nguồn ảnh: @YBSBarker
Cần lưu ý, đây chỉ là phân tích hiện trạng thị trường dưới tình hình hiện tại, không đồng nghĩa với việc các dự án này sẽ tự động thắng. Ngoài các巨头 DeFi và tổ chức áp dụng, 12 giao thức này chủ yếu cạnh tranh thị trường cá nhân trong các kịch bản tính lãi, định giá và thanh toán — đồng thời cũng là赛道 khó nhất và lợi nhuận cao nhất.
Có lẽ Ethena ghen tị nhất với Sky, dựa vào lợi tức trái phiếu kho bạc và thị trường DAI sẵn có, kết hợp sinh lời và stablecoin, lật mình trở thành đối thủ mạnh nhất của Ethena.
Chú thích ảnh: Thông số các dự án chọn từ vòng 2
Nguồn ảnh: @YBSBarker
Nhìn lại 12 ứng cử viên còn lại, chỉ có thể nói sinh lời thực sự là một phương tiện thu hút khách hàng.
Tương tự Lego DeFi thời kỳ đầu, các giao thức YBS cũng liên tục kết hợp với các giao thức khác. Đa chuỗi, đa giao thức, đa pool là tiêu chuẩn, mỗi cách tổ chức YBS, mỗi "cừu non" chuyên săn thưởng tập trung vào YBS, đều là kiểu "hiểu một biết trăm", cuối cùng đều đóng góp TVL và doanh thu cho Pendle.
Có nhớ đoạn trước nói về đòn bẩy tạo tài sản? Trong lĩnh vực YBS, điều đó gần như tương đương với Pendle, chứ không phải Ethena hay YBS khác — vất vả làm quen cho Pendle hưởng lợi.
Vấn đề của các dự án này vẫn rất lớn. Xét thấy YBS đang ở giai đoạn khởi đầu, cũng không đến nỗi không thể chấp nhận, nhưng có một điểm: tính bền vững của lợi nhuận từng giao thức vẫn đáng nghi ngờ. Sky để chia lợi nhuận cho người dùng, phân phối 5 triệu đô la lợi nhuận cho holder USDS, khiến lợi nhuận giao thức gần như bằng không, thuộc dạng lỗ vốn để quảng bá.
Hơn nữa, phần lớn các giao thức YBS đều phát hành token chính, ví dụ như ENA, hay Resolv vừa TGE lên sàn, giá trị nội tại của token này đều phải dựa vào doanh thu giao thức và khả năng chia sẻ lợi nhuận. Một khi giá token giảm, sẽ ngược lại ảnh hưởng đến stablecoin sinh lời do giao thức phát hành.
Nói cách khác, quy mô stablecoin sinh lời mở rộng không nhất thiết khiến token chính giao thức tăng giá, vì lợi nhuận ròng của giao thức có thể không cao; ngược lại, nếu giá token chính giảm, tâm lý né rủi ro sẽ khiến thanh khoản stablecoin sinh lời rút ra, rơi vào vòng xoáy tử thần tương tự UST.
Điều này nhắc nhở ta phải chú ý đến khả năng sinh lời bền vững của giao thức. Vì các dự án YBS là ngân hàng mã hóa theo mô hình huy động vốn – cho vay, an toàn vốn gốc cực kỳ quan trọng. YBSBarker sẽ theo dõi liên tục an toàn giao thức qua Protocol Revenue, và theo dõi tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận qua Yield Sharing Ratio.
Sau đây bước vào phần bình luận mạnh dạn, không khách quan, hoàn toàn là quan điểm chủ quan.
Ngoài Sky và Ethena, chọn thêm vài giao thức YBS mới, ai sẽ trở thành cơ hội lớn tiếp theo?
Tôi chọn Resolv, Avalon, Falcon, Level và Noon Capital, không có lý do khoa học gì cả, chỉ là cảm giác dự án kiểu như "mò đáy" mà thôi.
Chú thích ảnh: Các龙头 tiềm năng
Nguồn ảnh: @YBSBarker
Có một hiểu lầm ở đây, cho rằng giao thức YBS vội vàng phát token là dự án kém — điều này không hẳn đúng. Dĩ nhiên có kẻ浑水摸鱼, nhưng với YBS, giao thức cần thanh khoản thị trường thứ cấp cho token chính, giống như Ethena thu hút VC thuộc về tất cả sàn giao dịch lớn, hình thành liên minh lợi ích thực tế, về bản chất là nhượng quyền鑄币 của USDe.
Nhưng quyền鑄币 của USDe được đại diện bởi ENA, các tổ chức lớn muốn kiếm tiền, không cần dump USDe — làm vậy sẽ khiến đầu tư của họ mất trắng. Stablecoin chỉ có hai trạng thái 0 và 1, nhưng ENA có thể xả chậm hoặc stake để kiếm lợi nhuận, đây là âm mưu cấp cao nhất giúp Ethena thành công.
Circle mạnh tay tặng tiền cho Binance và Coinbase, Ethena áp dụng cơ chế "hối lộ" đậm chất crypto hơn, y hệt Curve War, tái sử dụng tuyệt vời của lý thuyết trò chơi.
Kết luận
Hôm nay chỉ là món khai vị. Sau khi tổng hợp toàn bộ dự án, hy vọng mọi người có cái nhìn tổng quan về thị trường YBS hiện tại, ít nhất không nghĩ rằng làm một YBS khó ngang ngửa làm USDT, nhưng cũng đừng cho rằng YBS là Meme Coin mới.
YBS đòi hỏi độ tin cậy và dự trữ vốn mà meme không thể sánh kịp. Hãy luôn nhớ rằng, YBS cũng là một loại tiền tệ, đặc biệt là những YBS thật sự không dựa vào trái phiếu kho bạc hay đô la Mỹ, mức độ được công nhận cũng không thua kém mấy so với việc tạo ra BTC/ETH.
Tiếp theo, tôi sẽ trình bày hướng dẫn phát hành stablecoin sinh lời từ góc độ chi tiết hơn, những cơ chế và chi tiết chưa kịp triển khai trong bài viết này sẽ được làm rõ đầy đủ.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@zuoyeweb3
