Chiến lược kho bạc tiền mã hóa của các công ty niêm yết đang bộc lộ những lo ngại, liệu có lặp lại kịch bản "vỡ trận" như Grayscale GBTC?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Chiến lược kho bạc tiền mã hóa của các công ty niêm yết đang bộc lộ những lo ngại, liệu có lặp lại kịch bản "vỡ trận" như Grayscale GBTC?
MicroStrategy thu hút một nhóm người bắt chước, nhưng rủi ro đòn bẩy ẩn sau mức chiết khấu cao là gì?
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Weilin, PANews
Việc nắm giữ kho bạc tiền mã hóa đã trở thành "chiến lược thời thượng" của các công ty niêm yết. Theo thống kê chưa đầy đủ, ít nhất 124 công ty niêm yết đã đưa Bitcoin vào chiến lược tài chính doanh nghiệp, coi đây là "vũ khí" trên bảng cân đối kế toán nhằm thu hút sự chú ý mạnh mẽ từ thị trường tiền mã hóa. Đồng thời, một số công ty niêm yết khác cũng bắt đầu áp dụng chiến lược kho bạc với các đồng tiền thay thế như Ethereum, Sol và XRP.
Dù vậy, gần đây một số chuyên gia trong ngành, bao gồm Nic Carter - đối tác tại Castle Island Ventures, đã bày tỏ những lo ngại tiềm tàng: các công cụ đầu tư niêm yết này có thể được so sánh với Grayscale GBTC thời kỳ trước – quỹ tín thác Bitcoin từng giao dịch với mức chênh lệch cao kéo dài, sau đó chuyển sang giảm phát, trở thành tác nhân khởi phát sự sụp đổ của nhiều tổ chức.
Ông Geoff Kendrick, Trưởng bộ phận nghiên cứu tài sản kỹ thuật số tại Standard Chartered, cũng cảnh báo rằng nếu giá Bitcoin rớt xuống dưới 22% so với mức giá trung bình mà các công ty theo chiến lược kho bạc này mua vào, có thể dẫn đến việc bán tháo bắt buộc từ doanh nghiệp. Nếu Bitcoin giảm xuống dưới 90.000 USD, khoảng một nửa số vị thế nắm giữ của các doanh nghiệp có nguy cơ chịu lỗ.
MicroStrategy thu hút hàng loạt người đi theo, nhưng đằng sau mức chênh lệch cao là rủi ro đòn bẩy nào?
Tính đến ngày 4 tháng 6, MicroStrategy nắm giữ khoảng 580.955 Bitcoin, trị giá thị trường xấp xỉ 61,05 tỷ USD, trong khi vốn hóa thị trường của công ty lại lên tới 107,49 tỷ USD, tạo ra mức chênh lệch gần 1,76 lần.
Bên cạnh MicroStrategy, một số công ty mới đây áp dụng chiến lược kho bạc Bitcoin cũng đều có nền tảng nổi bật. Twenty One được hỗ trợ bởi SoftBank và Tether, thông qua SPAC của Cantor Fitzgerald để niêm yết, huy động 685 triệu USD toàn bộ dùng để mua Bitcoin. Nakamoto Corp do CEO Bitcoin Magazine David Bailey sáng lập, sáp nhập với một công ty y tế niêm yết, gây quỹ 710 triệu USD để mua coin. Trump Media & Technology Group đã công bố huy động 2,44 tỷ USD để xây dựng kho bạc Bitcoin.
Gần đây, PANews điểm lại rằng chiến lược kho bạc Bitcoin của MicroStrategy đã thu hút rất nhiều người đi theo, bao gồm cả SharpLink (lên kế hoạch mua Ethereum), Upexi (tích lũy SOL) và VivoPower (tích lũy XRP) – tất cả đều là các công ty niêm yết.
Tuy nhiên, một vài chuyên gia tiền mã hóa chỉ ra rằng mô hình hoạt động của những công ty này về cơ bản cấu trúc rất giống với mô hình chênh lệch套利 (arbitrage) của GBTC trước kia. Khi thị trường gấu xuất hiện, rủi ro có thể bùng phát tập trung, tạo thành hiệu ứng "dẫm đạp", tức là khi giá tài sản có dấu hiệu giảm, nhà đầu tư đồng loạt hoảng loạn bán tháo, khiến giá tiếp tục lao dốc theo phản ứng dây chuyền.
Bài học từ Grayscale GBTC: Đòn bẩy vỡ tan, các tổ chức nắm giữ sụp đổ
Nhìn lại lịch sử, Quỹ tín thác Bitcoin Grayscale (GBTC) từng rất huy hoàng trong giai đoạn 2020-2021, mức chênh lệch一度 đạt tới 120%. Nhưng từ năm 2021 trở đi, GBTC nhanh chóng chuyển sang âm chênh lệch, cuối cùng trở thành yếu tố khởi phát chuỗi sụp đổ của các tổ chức như Three Arrows Capital (3AC), BlockFi, Voyager.
Cơ chế thiết kế của GBTC có thể nói là một giao dịch "chỉ vào không ra": nhà đầu tư mua GBTC ở thị trường sơ cấp phải khóa 6 tháng mới được bán trên thị trường thứ cấp, nhưng không thể đổi ngược lại thành Bitcoin. Vì giai đoạn đầu, rào cản đầu tư vào Bitcoin cao và gánh nặng thuế lợi nhuận lớn, GBTC từng là con đường hợp pháp để các nhà đầu tư đủ điều kiện (thông qua các kế hoạch hưu trí Mỹ như 401(k)) bước vào thị trường mã hóa, thúc đẩy mức chênh lệch trên thị trường thứ cấp duy trì ở mức cao trong thời gian dài.
Chính mức chênh lệch này đã làm nảy sinh trò chơi套利 đòn bẩy quy mô lớn: các tổ chức đầu tư vay BTC với chi phí cực thấp, gửi vào Grayscale để mua GBTC, sau đó sau 6 tháng bán ra trên thị trường thứ cấp đang có chênh lệch, thu lợi nhuận ổn định.
Theo hồ sơ công khai, tổng lượng GBTC mà BlockFi và 3AC nắm giữ từng chiếm tới 11% lượng lưu hành. BlockFi từng dùng BTC khách hàng gửi vào để chuyển thành GBTC, rồi dùng làm tài sản đảm bảo cho khoản vay để trả lãi. Còn 3AC thậm chí còn dùng khoản vay không đảm bảo lên tới 650 triệu USD để tăng仓位 GBTC, đồng thời thế chấp GBTC lên nền tảng cho vay Genesis thuộc DCG để lấy thanh khoản, thực hiện nhiều vòng đòn bẩy.
Trong thị trường bò, mọi thứ vận hành trơn tru. Nhưng khi Canada ra mắt ETF Bitcoin vào tháng 3 năm 2021, nhu cầu GBTC đột ngột giảm mạnh, chênh lệch dương chuyển thành âm, cấu trúc vòng xoáy sụp đổ ngay lập tức.
BlockFi và 3AC bắt đầu chịu lỗ liên tục trong môi trường chênh lệch âm – BlockFi buộc phải bán tháo quy mô lớn GBTC, nhưng vẫn lỗ tích lũy hơn 285 triệu USD trong các năm 2020 và 2021, một số chuyên gia ước tính khoản lỗ từ GBTC của họ gần 700 triệu USD. 3AC bị thanh lý, Genesis cuối cùng vào tháng 6 năm 2022 ra thông báo đã "xử lý tài sản ký quỹ của một đối tác giao dịch lớn". Mặc dù không nêu tên, thị trường đều tin rằng đối tác này chính là 3AC.
Biến cố "nổ" bắt nguồn từ chênh lệch, phát triển nhờ đòn bẩy, sụp đổ vì thanh khoản vỡ tan này đã mở màn cho cuộc khủng hoảng hệ thống ngành tiền mã hóa năm 2022.
Liệu vòng xoáy kho bạc tiền mã hóa của các công ty niêm yết có gây ra cuộc khủng hoảng hệ thống tiếp theo?
Sau MicroStrategy, ngày càng nhiều công ty đang hình thành "vòng xoáy kho bạc Bitcoin" riêng, logic chủ yếu là: giá cổ phiếu tăng → phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn → mua BTC → tăng niềm tin thị trường → giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Cơ chế vòng xoáy kho bạc này có thể được thúc đẩy nhanh hơn khi các tổ chức dần chấp nhận ETF tiền mã hóa và vị thế nắm giữ tiền mã hóa làm tài sản đảm bảo cho khoản vay.
Ngày 4 tháng 6, tin tức cho biết JPMorgan Chase dự kiến cho phép khách hàng giao dịch và quản lý tài sản của mình sử dụng một phần tài sản liên quan đến tiền mã hóa làm tài sản thế chấp khoản vay. Theo nguồn tin thân cận, công ty sẽ bắt đầu cung cấp tài trợ bằng cách thế chấp ETF tiền mã hóa trong vài tuần tới, ban đầu từ quỹ tín thác Bitcoin iShares của BlackRock. Nguồn tin cũng cho biết trong một số trường hợp, JPMorgan sẽ bắt đầu tính cả vị thế tiền mã hóa của khách hàng vào đánh giá tổng tài sản ròng và tài sản lưu động. Điều này có nghĩa khi tính hạn mức thế chấp có thể sử dụng của khách hàng, tiền mã hóa sẽ được đối xử tương tự như cổ phiếu, ô tô hay tác phẩm nghệ thuật.
Tuy nhiên, những người bi quan cho rằng mô hình vòng xoáy kho bạc này tuy trong thị trường bò trông có vẻ tự duy trì, nhưng thực chất là gắn chặt các công cụ tài chính truyền thống (như trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu doanh nghiệp, phát hành ATM) trực tiếp với giá tài sản mã hóa, một khi thị trường chuyển sang gấu, chuỗi này có thể bị đứt gãy.
Nếu giá coin sụt giảm mạnh, tài sản tài chính của doanh nghiệp sẽ co lại nhanh chóng, ảnh hưởng đến định giá. Niềm tin nhà đầu tư sụp đổ, giá cổ phiếu giảm, khiến khả năng huy động vốn của doanh nghiệp bị hạn chế. Nếu có nợ hoặc áp lực bổ sung ký quỹ, doanh nghiệp sẽ buộc phải biến hiện BTC để ứng phó. Lượng bán BTC lớn tập trung sẽ tạo thành "bức tường bán", tiếp tục đè giá xuống.
Nghiêm trọng hơn, khi cổ phiếu của các công ty này được các tổ chức cho vay hoặc sàn giao dịch tập trung chấp nhận làm tài sản thế chấp, độ biến động sẽ tiếp tục lan truyền sang hệ thống tài chính truyền thống hoặc DeFi, khuếch đại chuỗi rủi ro. Đây chính xác là kịch bản mà Grayscale GBTC từng trải qua.
Vài tuần trước, nhà đầu tư bán khống nổi tiếng Jim Chanos tuyên bố ông đang bán khống MicroStrategy và mua vào Bitcoin, xuất phát từ cái nhìn tiêu cực về đòn bẩy của công ty. Dù cổ phiếu MicroStrategy tăng 3.500% trong 5 năm qua, Chanos cho rằng định giá của nó đã nghiêm trọng tách rời khỏi cơ bản.
Một cố vấn chiến lược kho bạc tiền mã hóa chỉ ra rằng xu hướng "token hóa cổ phiếu" hiện nay có thể làm trầm trọng thêm rủi ro, đặc biệt nếu những cổ phiếu token hóa này cũng được các sàn tập trung hoặc các giao thức DeFi chấp nhận làm tài sản thế chấp, thì nguy cơ xảy ra phản ứng dây chuyền mất kiểm soát càng cao. Tuy nhiên, cũng có phân tích thị trường cho rằng hiện vẫn đang ở giai đoạn sớm, vì phần lớn tổ chức giao dịch chưa chấp nhận ETF Bitcoin làm tài sản ký quỹ – ngay cả những đơn vị phát hành như BlackRock hay Fidelity.
Ngày 4 tháng 6, ông Geoff Kendrick, Trưởng bộ phận nghiên cứu tài sản kỹ thuật số tại Standard Chartered, cảnh báo rằng hiện tại 61 công ty niêm yết nắm giữ tổng cộng 673.800 Bitcoin, chiếm 3,2% tổng cung. Nếu giá Bitcoin giảm dưới 22% so với mức giá trung bình mà các công ty này mua vào, có thể kích hoạt bán tháo bắt buộc từ doanh nghiệp. Tham chiếu trường hợp Core Scientific vào năm 2022 khi giá thấp hơn 22% so với giá thành, đã bán 7.202 Bitcoin, nếu Bitcoin giảm xuống dưới 90.000 USD, khoảng một nửa vị thế của các doanh nghiệp có thể đối mặt rủi ro thua lỗ.
Rủi ro "nổ" của MicroStrategy rốt cuộc lớn đến đâu? Gần đây, tập podcast "Bitcoin Whale MicroStrategy and Its Capital Game" của Web3 101 đã thu hút sự chú ý của thị trường. Cuộc thảo luận đề cập rằng dù MicroStrategy trong những năm gần đây được gọi là "Bitcoin phiên bản đòn bẩy", nhưng cấu trúc vốn của nó không phải là mô hình đòn bẩy rủi ro cao theo nghĩa truyền thống, mà là một hệ thống "giống ETF + vòng xoáy đòn bẩy" được kiểm soát cao. Công ty huy động vốn mua Bitcoin thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và phát hành theo thị giá (ATM), từ đó xây dựng logic biến động thu hút sự chú ý liên tục của thị trường. Quan trọng hơn, thời hạn đáo hạn của các công cụ nợ này phần lớn tập trung vào năm 2028 trở đi, khiến công ty gần như không chịu áp lực hoàn trả nợ ngắn hạn trong các đợt điều chỉnh chu kỳ.
Chìa khóa của mô hình này không đơn thuần là tích trữ coin, mà là thông qua việc điều chỉnh linh hoạt phương thức huy động vốn, theo chiến lược "tăng đòn bẩy khi chênh lệch thấp, bán cổ phiếu khi chênh lệch cao", tạo thành một cơ chế vòng xoáy tự tăng cường trên thị trường vốn. Michael Saylor định vị MicroStrategy như một công cụ đại diện tài chính cho độ biến động của Bitcoin, cho phép các nhà đầu tư tổ chức không thể trực tiếp nắm giữ tài sản mã hóa có thể "vô trở ngại" sở hữu một tài sản Bitcoin có beta cao (biến động mạnh hơn tài sản chuẩn BTC) mang tính chất quyền chọn thông qua hình thức cổ phiếu truyền thống. Chính vì vậy, MicroStrategy không chỉ xây dựng được năng lực huy động vốn mạnh mẽ và tính chống đỡ suy thoái, mà còn trở thành "biến số ổn định dài hạn" trong cấu trúc biến động thị trường Bitcoin.
Xét về tổng thể, chiến lược kho bạc tiền mã hóa của các công ty niêm yết ngày càng trở thành tâm điểm chú ý của thị trường mã hóa, đồng thời cũng dấy lên tranh luận về rủi ro cấu trúc tiềm tàng. Dù MicroStrategy đã xây dựng được mô hình tài chính tương đối vững chắc nhờ các phương tiện huy động vốn linh hoạt và điều chỉnh theo chu kỳ, nhưng toàn ngành liệu có duy trì được sự ổn định trước biến động thị trường hay không, vẫn cần thời gian kiểm chứng. Liệu làn sóng "sốt kho bạc mã hóa" này có lặp lại con đường rủi ro kiểu GBTC hay không, vẫn là một câu hỏi bỏ ngỏ, đầy bất định.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
PANews
