Tác giả: Possibility Result
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu
Khi lợi suất staking ETH giảm xuống khoảng 3%, các nhà đầu tư đang chuyển sang một loại hình được gọi là token tái staking thanh khoản (Liquid Restaking Tokens - LRTs), nhằm tăng lợi nhuận tính theo ETH. Do đó, giá trị trong các LRT đã tăng vọt lên 10 tỷ USD. Động lực chính đằng sau xu hướng này là khoảng 2,3 tỷ USD tài sản thế chấp được sử dụng để thực hiện chiến lược đòn bẩy. Tuy nhiên, chiến lược này không phải không có rủi ro. Mỗi thành phần của LRT đều mang những rủi ro đặc thù riêng biệt, khó mô hình hóa, đồng thời thanh khoản trên chuỗi lại hạn chế, khiến việc thanh lý hiệu quả trở nên bất khả thi trong trường hợp xảy ra sự kiện cắt giảm quy mô lớn.
Khi lợi suất staking Ethereum (ETH) giảm xuống mức khoảng 3%, các nhà đầu tư bắt đầu đổ xô vào các nhóm token hóa được gọi là Token Tái Staking Thanh khoản (LRTs) để tìm kiếm lợi nhuận ETH cao hơn. Do đó, giá trị tích tụ trong các LRT đã tăng vọt lên 10 tỷ USD. Xu hướng này chủ yếu được thúc đẩy bởi khoảng 2,3 tỷ USD tài sản thế chấp dùng cho hoạt động đòn bẩy. Tuy nhiên, điều này cũng đi kèm với rủi ro. Các vị thế trong LRTs chứa đựng những rủi ro đặc thù khó dự đoán, và thanh khoản trên chuỗi thấp, khiến việc thanh lý hiệu quả trở nên bất khả thi khi xảy ra sự kiện cắt giảm diện rộng.
Tình hình hiện tại của LRTs có vài điểm tương đồng với giai đoạn trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Năm 2003, lãi suất quỹ liên bang giảm xuống mức thấp nhất trong 50 năm, chỉ còn 1%. Để theo đuổi lợi nhuận đô la Mỹ cao hơn, các nhà đầu tư đổ xô vào thị trường bất động sản Mỹ. Vì từng khoản vay thế chấp riêng lẻ thiếu thanh khoản, các kỹ sư tài chính đã đóng gói chúng thành các chứng khoán được hỗ trợ bằng thế chấp (MBSs). Vấn đề cốt lõi dẫn đến sụp đổ năm 2008 là đòn bẩy quá mức và thanh khoản kém của MBSs —— những chứng khoán này, giống như LRTs, chứa đựng những rủi ro đặc thù khó dự đoán. Khi các khoản vay thế chấp xấu dẫn đến gia tăng vỡ nợ, phản ứng dây chuyền gồm thanh lý, hoảng loạn và thiếu hụt thanh khoản đã gây ra suy thoái nghiêm trọng cho nền kinh tế toàn cầu.
Xét theo những điểm tương đồng này, chúng ta cần tự hỏi và cố gắng trả lời: Chúng ta có thể học được gì từ những bài học trong quá khứ?
Lược sử ngắn gọn về năm 2008
(Lưu ý: Có rất nhiều nội dung chưa được đề cập ở đây, nhưng để tập trung vào chủ đề, tôi chọn lọc những phần liên quan nhất đến câu chuyện của chúng ta).
Một cách đơn giản hóa, câu chuyện dẫn đến suy thoái kinh tế năm 2008 như sau:
Động cơ của các tổ chức phát hành vay và đóng gói chứng khoán
Nhu cầu ngày càng tăng đối với các chứng khoán được hỗ trợ bằng thế chấp (MBSs) tự nhiên khuyến khích việc cung cấp thêm các khoản vay thế chấp. Do đó, mô hình “phát hành và phân phối” ngày càng phổ biến. Điều này cho phép các tổ chức cho vay (người phát hành) nhanh chóng chuyển rủi ro vỡ nợ sang các bên đóng gói chứng khoán, rồi tiếp tục chuyển sang các nhà giao dịch đang tìm kiếm lợi suất cao hơn (phân phối). Bằng cách chuyển giao rủi ro, quá trình phát hành khoản vay trở nên dễ mở rộng hơn vì họ có thể nhanh chóng phát hành và bán nợ thế chấp mà không cần bảng cân đối kế toán lớn hay quản lý rủi ro hiệu quả.
Đây là vấn đề đại diện – uỷ thác (principal-agent) đầu tiên của chúng ta: Vì người phát hành khoản vay không phải chịu rủi ro từ các khoản vay họ phát hành, họ vừa có phương tiện vừa có động cơ để phát hành càng nhiều khoản vay thế chấp càng tốt mà gần như không gặp rủi ro nào. Hệ quả của cơ chế động viên này là xuất hiện một dạng khoản vay cực kỳ tồi tệ, được gọi là “thiết kế để vỡ nợ”.
Động cơ của các tổ chức xếp hạng
Tuy nhiên, ngoài người phát hành và đóng gói chứng khoán, còn có vai trò của các tổ chức xếp hạng trong việc nâng đỡ nguồn lợi suất dường như ổn định này. Sự tham gia của các tổ chức xếp hạng cũng góp phần quan trọng. Dựa trên cấu trúc cụ thể của từng chứng khoán được hỗ trợ bằng thế chấp (MBS), các tổ chức xếp hạng chịu trách nhiệm đánh giá chứng khoán nào là chất lượng cao (AAA), và chứng khoán nào rủi ro cao (dưới cấp B). Sự tham gia của các tổ chức xếp hạng làm đẩy nhanh khủng hoảng tài chính theo hai cách:
-
Các tổ chức xếp hạng được trả phí bởi chính các tổ chức chịu trách nhiệm đóng gói và chứng khoán hóa khoản vay thế chấp. Xung đột lợi ích này khiến các tổ chức xếp hạng cạnh tranh nhau hạ thấp tiêu chuẩn để giành thêm hợp đồng. Ví dụ, tổ chức Fitch vì ít cấp xếp hạng AAA hơn đã gần như mất toàn bộ thị phần xếp hạng MBS.
-
Các mô hình đánh giá rủi ro lúc đó bị lỗi, đặc biệt là chúng sai lầm khi giả định rằng rủi ro vỡ nợ giữa các khoản vay thế chấp khác nhau là độc lập. Kết quả là, các công ty đóng gói chứng khoán có thể phân tầng rủi ro cho MBS (phần rủi ro nhất sẽ chịu X% tổn thất đầu tiên khi xảy ra vỡ nợ), từ đó tạo ra các chứng khoán nợ được đảm bảo (CDO). Phần an toàn nhất có khả năng cao đạt xếp hạng AAA, trong khi phần rủi ro nhất có thể được đóng gói lại, phân tầng lại, và xếp hạng lại. Những phần hàng đầu của CDO mới này thường lại được cấp xếp hạng AAA (lưu ý: xác suất vỡ nợ không thực sự độc lập).
Việc sử dụng đòn bẩy quá mức
Năm 1988, Hiệp ước Basel I được thông qua, quy định yêu cầu vốn tối thiểu cho các ngân hàng hoạt động quốc tế. Yêu cầu vốn này ám chỉ số vốn mà ngân hàng phải nắm giữ tương ứng với mỗi đô la tài sản “được tính theo rủi ro”. Về cơ bản, điều này giới hạn tỷ lệ đòn bẩy tối đa của ngân hàng ở mức 12,5 : 1. Nếu bạn quen thuộc với các giao thức cho vay trong tiền mã hóa, hãy hình dung yêu cầu vốn rủi ro như tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản (Loan-to-Value ratio). Nhưng thực tế, “tính theo rủi ro” không phải lúc nào cũng nhằm giảm rủi ro; đôi khi nó được dùng như công cụ khuyến khích ngân hàng theo đuổi các mục tiêu khác. Để khuyến khích ngân hàng tài trợ cho các khoản vay mua nhà, các chứng khoán liên quan đến thế chấp nhà được đặt ở mức rủi ro bằng một nửa so với khoản vay thương mại (50%), nghĩa là ngân hàng có thể dùng đòn bẩy gấp đôi (25 : 1). Đến năm 2007, Hiệp ước Basel II (Basel II) tiếp tục giảm trọng số rủi ro cho các MBS được xếp hạng AAA, cho phép ngân hàng nâng đòn bẩy lên tới 62,5 : 1 (lưu ý: các MBS xếp hạng thấp hơn thì tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn) (theo báo cáo của Văn phòng Giám sát Chính phủ về tài sản liên quan đến thế chấp).
Dù có yêu cầu vốn, các ngân hàng vẫn đạt được “xếp hạng và né tránh quy định” thông qua các Công cụ Đầu tư Đặc biệt (SIVs), từ đó vượt qua các giới hạn đòn bẩy. SIV là một thực thể pháp lý độc lập do ngân hàng “bảo trợ”, nhưng có bảng cân đối kế toán riêng. Mặc dù bản thân SIV hầu như không có lịch sử tín dụng, chúng vẫn có thể vay với lãi suất thấp để mua tài sản, vì thị trường tin rằng ngân hàng “bảo trợ” sẽ hỗ trợ nếu có tổn thất xảy ra. Thực tế, ngân hàng và các SIV nằm ngoài bảng cân đối này gần như là một thể thống nhất.
Trong thời gian dài, ngân hàng không cần đáp ứng bất kỳ yêu cầu vốn nào cho nợ của SIV. Cho đến khi vụ Enron sụp đổ do che giấu nợ trong các công cụ ngoài bảng cân đối được thiết kế tinh vi, các cơ quan quản lý mới bắt đầu xem xét lại vấn đề này. Tuy nhiên, ngay cả khi đó, quy định cũng không thay đổi đáng kể —— SIV vẫn chỉ cần tuân thủ 10% yêu cầu vốn của ngân hàng bảo trợ. Diễn giải theo tỷ lệ đòn bẩy, ngân hàng vẫn có thể dùng đòn bẩy lên tới 625 : 1 đối với các MBS được xếp hạng AAA. (Lưu ý: Điều này không có nghĩa là ngân hàng nhất định sẽ dùng đòn bẩy tối đa hoặc chỉ nắm giữ MBS, mà là họ có khả năng đó).
Vì vậy, SIV nhanh chóng trở thành kênh tài trợ chính cho các khoản vay thế chấp trong hệ thống tài chính toàn cầu (Tooze 60).
Sự phức tạp dẫn đến thiếu minh bạch
Từ đây, chúng ta cũng học được bài học quan trọng về sự phức tạp. Tài chính không đơn giản; cốt lõi của nó là một số bên tham gia giỏi hơn trong việc đánh giá và gánh chịu rủi ro so với những người khác. Việc đánh giá riêng một trái phiếu chính phủ tương đối dễ dàng. Một khoản vay thế chấp tuy phức tạp hơn nhưng vẫn nằm trong giới hạn hợp lý. Nhưng nếu phải đối mặt với một nhóm các khoản vay thế chấp được đóng gói dựa trên những giả định phức tạp? Hay là một nhóm được phân tầng rủi ro dựa trên nhiều giả định hơn nữa? Hoặc thậm chí là một nhóm đã được đóng gói và phân tầng lại nhiều lần? Chắc chắn điều này sẽ khiến người ta choáng váng.
Trong quá trình đóng gói và phân tầng phức tạp này, nhiều người chọn giao công việc đánh giá rủi ro cho “thị trường”, thay vì tự mình kiểm tra kỹ lưỡng các sản phẩm phái sinh này.
Thị trường phái sinh có động lực mạnh mẽ theo đuổi sự phức tạp, thứ thường có lợi cho các nhà đầu tư tinh tường nhưng lại bất lợi cho những người thiếu kinh nghiệm. Khi kỹ sư tài chính, nhân viên Goldman Sachs Fabrice “fabulous Fab” Tourre được hỏi ai sẽ mua các CDO tổng hợp của họ, ông trả lời: “Những bà góa và trẻ mồ côi ở Bỉ” (Blinder 78).
Nhưng câu chuyện “Wall Street tham lam!” là quá đơn giản. Thực tế, các trái phiếu xếp hạng AAA được phát hành từ năm 2004 đến 2007 (giai đoạn thị trường cuồng nhiệt nhất) cuối cùng lại không chịu tổn thất nặng nề —— tổng tổn thất lũy kế đến năm 2011 chỉ là 17 điểm cơ bản —— vậy mà thị trường toàn cầu vẫn trải qua sự sụp đổ chưa từng có. Điều này cho thấy, đòn bẩy quá mức và tài sản thế chấp xấu có lẽ không phải là nguyên nhân duy nhất.
Trong cuốn “Credit Crisis”, Gorton và Ordonez cho rằng khi việc tiết lộ chất lượng tài sản thế chấp đòi hỏi chi phí, ngay cả những biến động thị trường thông thường cũng có thể gây ra suy thoái. Mô hình cho thấy, khi thị trường lâu ngày không gặp cú sốc lớn, các tổ chức cho vay sẽ cắt giảm chi phí dành cho việc đánh giá. Do đó, những người vay có tài sản thế chấp chất lượng thấp và chi phí đánh giá cao dần len lỏi vào thị trường (ví dụ như các MBS rớt cấp trong SIV). Do xếp hạng giảm, chi phí vay giảm, từ đó thúc đẩy hoạt động thị trường, vì người vay có thể tiếp cận tài sản thế chấp với chi phí thấp hơn. Tuy nhiên, khi giá trị của một số tài sản thế chấp rủi ro cao giảm nhẹ, các chủ nợ có thể lại chọn trả chi phí để đánh giá lại. Kết quả là, các tổ chức cho vay bắt đầu né tránh các tài sản thế chấp có chi phí đánh giá cao, dù chất lượng của chúng có thể không tệ. Sự thắt chặt tín dụng này có thể dẫn đến suy giảm mạnh hoạt động thị trường (Gorton và Ordonez).
Sự tương đồng giữa MBS (chứng khoán được hỗ trợ bằng thế chấp) và LRT (công cụ hoàn trả thanh khoản)
Thị trường tiền mã hóa (đặc biệt là Ethereum) có nhu cầu về lợi suất ETH an toàn, tương tự như nhu cầu truyền thống về lợi suất đô la Mỹ an toàn. Cũng giống như lợi suất bằng đô la từ trái phiếu chính phủ năm 2003, lợi suất từ việc staking ETH đang dần thu hẹp. Với khoảng 30% lượng ETH đang được staking, lợi suất hiện tại đã giảm xuống khoảng 3%.
Giống như các chứng khoán được hỗ trợ bằng thế chấp (MBS) năm 2008, việc lợi suất staking giảm buộc thị trường tìm kiếm cơ hội đầu tư rủi ro hơn để thu lợi nhuận cao hơn. So sánh này không mới. Đặc biệt, trong bài viết của Alex Evans và Tarun Chitra có tên “PoS và DeFi có thể học được gì từ các chứng khoán được hỗ trợ bằng thế chấp”, họ so sánh các token staking thanh khoản (LSTs) với MBS. Bài viết này thảo luận về cách LST giúp người staking nhận được cả lợi suất staking đảm bảo an ninh mạng lưới lẫn lợi suất DeFi, tránh tình trạng cạnh tranh giữa hai hình thức. Từ đó, người nắm giữ LST chủ yếu tăng đòn bẩy bằng cách dùng chúng làm tài sản thế chấp để vay mượn.
Tuy nhiên, mối quan hệ giữa MBS (chứng khoán được hỗ trợ bằng thế chấp) và token tái staking thanh khoản (LRTs) dường như phức tạp hơn nhiều.
Trong khi các LST như stETH tập hợp các trình xác thực có rủi ro tương đối đồng nhất (vì chúng xác thực một giao thức tương đối ổn định), thì thị trường tái staking lại hoàn toàn khác biệt. Các giao thức tái staking thúc đẩy việc tập hợp staking vào nhiều dịch vụ xác thực chủ động (AVS) khác nhau. Để khuyến khích người dùng gửi tiền, các AVS này trả phí cho người staking và các nhà vận hành. So với staking ETH thông thường, số lượng cơ hội tái staking ETH là vô hạn —— nhưng cũng vì thế mà tiềm ẩn những rủi ro đặc thù (ví dụ: các điều kiện phạt riêng biệt).
Vì lợi suất cao hơn, thị trường tiền mã hóa thích rủi ro đổ xô gửi tiền, với tổng giá trị khóa (TVL) hiện tại khoảng 14 tỷ USD. Trong đà tăng trưởng này, các token tái staking thanh khoản (LRTs) chiếm một phần quan trọng (khoảng 10 tỷ USD), đại diện cho cổ phần trong các nhóm vị thế tái staking được token hóa.
Một mặt, lợi suất staking ETH thông thường giống như “do chính phủ phát hành và bảo trợ”. Ví dụ, phần lớn người staking có thể giả định rằng, nếu xảy ra lỗi đồng thuận nghiêm trọng dẫn đến phạt hàng loạt, Ethereum sẽ tiến hành hard fork để xử lý.
Mặt khác, lợi suất tái staking có thể đến từ bất kỳ đâu. Chúng không thể dựa vào việc phát hành ETH trong giao thức để duy trì động lực an ninh liên tục. Nếu có lỗi trong việc triển khai các điều kiện phạt tùy chỉnh, hard fork của Ethereum sẽ gây tranh cãi nhiều hơn. Nếu tình hình đủ nghiêm trọng, có lẽ chúng ta sẽ thấy liệu hard fork sau vụ hack DAO có tạo ra rủi ro đạo đức nào không, tương tự như việc cứu trợ các ngân hàng “quá lớn để sụp đổ”, nếu không sẽ gây rủi ro hệ thống cho toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu.
Động cơ của người phát hành LRT và người tái staking ETH giống với động cơ của các tổ chức đóng gói chứng khoán thế chấp và ngân hàng khi tìm kiếm lợi suất cao hơn. Do đó, chúng ta có thể thấy không chỉ các khoản vay “thiết kế để vỡ nợ” có thể xuất hiện trong lĩnh vực tiền mã hóa, mà còn có thể trở nên phổ biến. Một dạng cụ thể của khoản vay vỡ nợ này được gọi là khoản vay NINJA, vì người vay “không thu nhập, không công việc, không tài sản”. Trong tái staking, hiện tượng này biểu hiện dưới dạng các dịch vụ xác thực chủ động (AVS) chất lượng thấp thu hút lượng lớn tài sản thế chấp LRT, nhằm hưởng lợi tức ngắn hạn từ việc phát hành token lạm phát. Như chúng ta sẽ thảo luận ở chương sau, nếu điều này xảy ra trên diện rộng, sẽ tồn tại một số rủi ro quan trọng.
Các rủi ro thực tế
Rủi ro tài chính nổi bật nhất là một sự kiện phạt (slashing event), khiến giá trị LRT giảm xuống dưới ngưỡng thanh lý trong các giao thức tín dụng. Sự kiện này sẽ dẫn đến thanh lý LRT và có thể ảnh hưởng lớn đến giá tài sản liên quan, vì tài sản trong LRT sẽ được mở khóa và bán ra thành tài sản ổn định hơn. Nếu sự kiện thanh lý ban đầu đủ lớn, nó có thể kích hoạt phản ứng dây chuyền thanh lý các tài sản khác.
Tôi có thể nghĩ đến hai kịch bản có thể khiến điều này xảy ra:
-
Lỗ hổng trong các điều kiện phạt mới được triển khai. Các giao thức mới sẽ có các điều kiện phạt mới, đồng nghĩa với việc có thể xuất hiện các lỗ hổng ảnh hưởng đến số lượng lớn nhà vận hành. Nếu các dịch vụ xác thực chủ động (AVS) “được thiết kế để vỡ nợ” trở nên phổ biến, khả năng xảy ra kết quả này là rất cao. Ngoài ra, quy mô của sự kiện phạt cũng rất quan trọng. Hiện tại, AAVE (với tài sản thế chấp LRT 2,2 tỷ USD tại thời điểm viết bài) đặt ngưỡng thanh lý đối với ETH vay bằng weETH (LRT phổ biến nhất) ở mức 95% —— nghĩa là, một lỗ hổng cần gây ảnh hưởng đến hơn 5% tài sản thế chấp bị phạt mới kích hoạt làn sóng thanh lý đầu tiên.
-
Tấn công kỹ thuật xã hội. Tin tặc (dù là giao thức hay nhà vận hành) có thể thuyết phục các LRT đầu tư vốn vào họ. Sau đó, họ sẽ thiết lập một vị thế khống lớn trên LRT (có thể bao gồm cả ETH và các phái sinh khác). Vì vốn này không thuộc về họ, họ hầu như không chịu rủi ro nào ngoài uy tín. Nếu người xây dựng hoặc nhà vận hành không quan tâm đến danh tiếng xã hội (có thể vì họ ẩn danh), và lợi nhuận từ vị thế khống cùng phần thưởng tấn công đủ hấp dẫn, họ có thể thu được lợi nhuận đáng kể.
Tất nhiên, tất cả các tình huống này chỉ có thể xảy ra nếu cơ chế phạt được kích hoạt —— điều này không phải lúc nào cũng vậy. Tuy nhiên, trước khi cơ chế phạt được kích hoạt, lợi ích về an ninh kinh tế mà tái staking mang lại cho giao thức là rất nhỏ, do đó chúng ta nên sẵn sàng đối mặt với rủi ro phạt.
Tránh lặp lại sai lầm quá khứ
Vậy nghi vấn lớn nhất vẫn là... chúng ta có thể học được gì từ quá khứ?
Động cơ rất quan trọng
Hiện tại, cuộc cạnh tranh giữa các LRT chủ yếu tập trung vào việc cung cấp lợi suất tính theo ETH cao nhất. Tương tự như nhu cầu tăng đối với các khoản vay thế chấp rủi ro cao, chúng ta sẽ thấy nhu cầu tăng đối với các dịch vụ xác thực chủ động (AVS) rủi ro cao —— và tôi cho rằng, đây chính là nơi tập trung phần lớn rủi ro phạt (và thanh lý). Một tài sản rủi ro đơn lẻ không quá đáng lo ngại, nhưng khi chúng được dùng để áp dụng đòn bẩy quá mức mà thiếu thanh khoản, chúng trở thành vấn đề.
Để hạn chế đòn bẩy quá mức, các giao thức cho vay đặt ra giới hạn cung cấp (supply cap), quyết định lượng tài sản cụ thể nào có thể được chấp nhận làm tài sản thế chấp. Giới hạn cung cấp phụ thuộc lớn vào thanh khoản sẵn có. Nếu thanh khoản ít, người thanh lý sẽ khó bán tài sản thế chấp đã thanh lý thành stablecoin hơn.
Tương tự như ngân hàng dùng đòn bẩy quá mức để tăng giá trị danh nghĩa danh mục đầu tư, các giao thức cho vay có thể có động cơ rõ rệt để vi phạm các thực hành tốt nhất nhằm hỗ trợ đòn bẩy cao hơn. Dù chúng ta mong thị trường có thể hoàn toàn tránh được điều này, lịch sử —— chẳng hạn như sự kiện năm 2008 —— cho thấy rằng khi con người đối mặt với lời hứa về lợi nhuận và chi phí tiết lộ thông tin cao, họ thường có xu hướng ủy thác (hoặc hoàn toàn bỏ qua) việc thẩm định.
Bài học từ những sai lầm quá khứ (ví dụ: động cơ của các tổ chức xếp hạng) cho thấy việc xây dựng một bên thứ ba vô tư để hỗ trợ đánh giá và phối hợp rủi ro giữa các loại tài sản thế chấp và giao thức cho vay sẽ rất hữu ích —— đặc biệt là đối với tái staking (LRT) và các giao thức mà nó đảm bảo. Và sử dụng đánh giá rủi ro của họ để đưa ra các khuyến nghị về ngưỡng thanh lý và giới hạn cung cấp an toàn, mang tính ngành. Mức độ lệch khỏi khuyến nghị này của các giao thức nên được công khai để giám sát. Trong lý tưởng, tổ chức này không nên do những người có thể hưởng lợi từ các tham số rủi ro cao tài trợ, mà nên do những người muốn ra quyết định sáng suốt tài trợ. Có thể đây là một sáng kiến cộng đồng, một khoản tài trợ từ Quỹ Ethereum, hoặc một dự án có lợi nhuận kiểu “đến vì công cụ, ở lại vì mạng lưới”, phục vụ người cho vay và đi vay cá nhân.
Với sự hỗ trợ tài trợ từ Quỹ Ethereum, L2Beat đã làm rất tốt trong việc quản lý sáng kiến tương tự cho Layer 2. Vì vậy, tôi hy vọng điều tương tự có thể thành công trong lĩnh vực tái staking —— ví dụ, Gauntlet (được tài trợ bởi Quỹ Eigenlayer) dường như đã bắt đầu, dù hiện chưa có thông tin về đòn bẩy. Tuy nhiên, ngay cả khi dự án như vậy được xây dựng, khả năng loại bỏ hoàn toàn rủi ro là không lớn, nhưng ít nhất có thể giảm chi phí tiếp cận thông tin cho các bên tham gia thị trường.
Điều này cũng dẫn đến điểm thứ hai liên quan.
Mô hình không đủ và thiếu hụt thanh khoản
Chúng ta đã thảo luận về cách các tổ chức xếp hạng và công ty chứng khoán hóa thế chấp đã đánh giá quá cao mức độ độc lập của các khoản vỡ nợ thế chấp. Bài học rút ra là, giá nhà tại một khu vực nhỏ ở Mỹ có thể ảnh hưởng mạnh đến giá nhà ở các khu vực khác, không chỉ trong nước mà còn toàn cầu.
Tại sao?
Vì một số ít các bên tham gia lớn cung cấp phần lớn thanh khoản cho hoạt động kinh tế toàn cầu, và chính họ cũng nắm giữ các chứng khoán được hỗ trợ bằng thế chấp (MBS). Khi các hoạt động cho vay thế chấp xấu khiến giá MBS giảm, khả năng cung cấp thanh khoản của các bên lớn này cũng suy yếu. Do tài sản cần được bán trong thị trường thanh khoản kém để trả nợ, giá cả ở khắp nơi (dù có liên quan đến thế chấp hay không) cũng giảm theo.
Việc đánh giá quá cao “thanh khoản chung” tương tự có thể vô tình xảy ra trong việc thiết lập tham số giao thức cho vay. Giới hạn cung cấp được thiết lập nhằm đảm bảo tài sản thế chấp trong giao thức có thể bị thanh lý mà không gây phá sản. Tuy nhiên, thanh khoản là tài nguyên chung mà mọi giao thức tín dụng đều phụ thuộc để đảm bảo khả năng thanh toán khi thanh lý. Nếu một giao thức đặt giới hạn cung cấp dựa trên thanh khoản tại một thời điểm, các giao thức khác có thể lần lượt đưa ra quyết định riêng, khiến mọi giả định trước đó về thanh khoản khả dụng trở nên sai lệch. Do đó, các giao thức cho vay nên tránh ra quyết định độc lập (trừ khi chúng không có quyền ưu tiên truy cập thanh khoản).
Thật không may, nếu thanh khoản luôn có sẵn cho mọi người mà không cần quyền hạn, các giao thức sẽ khó thiết lập tham số một cách an toàn. Tuy nhiên, nếu có thể cấp quyền truy cập ưu tiên thanh khoản trong một số trường hợp, sự bất định này có thể được giải quyết. Ví dụ, thị trường giao ngay của tài sản thế chấp có thể thiết lập một hook, mỗi khi có giao dịch, sẽ truy vấn giao thức cho vay để kiểm tra xem có đang diễn ra thanh lý hay không. Nếu đang thanh lý, thị trường chỉ cho phép bán tài sản thông qua lời gọi tin nhắn từ chính giao thức cho vay. Tính năng này cho phép các giao thức cho vay thiết lập giới hạn cung cấp với sự tự tin cao hơn thông qua hợp tác với sàn giao dịch.
Nghiên cứu điển hình:
Chúng ta có thể đã có một nghiên cứu điển hình để quan sát sự phát triển của thị trường LRT.
AAVE đang nắm giữ hơn 2,2 tỷ USD tài sản thế chấp weETH trên chuỗi, nhưng theo bảng điều khiển Gauntlet, thanh khoản trên chuỗi để rút sang wstETH, wETH hoặc rETH chỉ là 37 triệu USD (chưa kể trượt giá hoặc rút sang USDC, khiến thanh khoản thực tế còn tệ hơn).
Khi các giao thức cho vay khác bắt đầu chấp nhận tài sản thế chấp weETH (ví dụ, Spark hiện có TVL weETH trên 150 triệu USD), sự cạnh tranh cho lượng thanh khoản ít ỏi này sẽ gia tăng.
Ngưỡng thanh lý đối với ETH vay bằng tài sản thế chấp weETH là 95%, nghĩa là một sự kiện thanh lý ảnh hưởng đến hơn 5% giá trị tài sản thế chấp LRT sẽ đủ để kích hoạt làn sóng thanh lý đầu tiên. Do đó, sức ép bán từ hàng trăm triệu đến hàng tỷ USD sẽ đổ vào thị trường. Gần như chắc chắn sẽ gây áp lực bán lên wstETH và ETH, khi người thanh lý chuyển tài sản sang USDC, từ đó làm tăng nguy cơ thanh lý dây chuyền cho ETH và các tài sản liên quan. Tuy nhiên, như đã đề cập trước đó, miễn là chưa xảy ra thanh lý, rủi ro vẫn rất nhỏ. Do đó, hiện tại khoản gửi trong AAVE và các giao thức tín dụng khác nên an toàn, không đối mặt với rủi ro thanh lý.
Những khác biệt then chốt
Nếu không bàn đến một số khác biệt then chốt, sẽ không phù hợp khi viết toàn bộ bài về sự tương đồng giữa LRT và MBS (cũng như tiền mã hóa ngày nay với hệ thống tài chính trước năm 2008). Dù bài viết này truyền tải một số điểm tương đồng giữa MBS và LRT, rõ ràng chúng vẫn có sự khác biệt.
Một trong những khác biệt quan trọng nhất là tính mở, thế chấp quá mức, điều khiển bằng thuật toán và minh bạch của đòn bẩy trên chuỗi so với đặc điểm của đòn bẩy ngân hàng và “ngân hàng bóng tối”. Thế chấp quá mức tuy kém hiệu quả về mặt vốn nhưng mang lại một số lợi thế quan trọng. Ví dụ, nếu người đi vay vỡ nợ (và có đủ thanh khoản), người cho vay nên luôn kỳ vọng có thể thu hồi tiền —— điều này không đúng với các khoản vay thiếu thế chấp. Đặc tính mở và điều khiển bằng thuật toán cũng cho phép thanh lý tài sản ngay lập tức và cho phép bất kỳ ai tham gia thanh lý. Do đó, các bên giữ tài sản không đáng tin cậy hay đối tác xấu xa không thể thực hiện các hành vi có hại như trì hoãn thanh lý, thanh lý với giá thấp hơn giá trị, hoặc tái thế chấp tài sản mà không được đồng ý.
Minh bạch là một lợi thế quan trọng. Thông tin trên chuỗi về số dư giao thức và chất lượng tài sản thế chấp có thể được bất kỳ ai xác minh. Trong bối cảnh nghiên cứu của Gorten và Ordonez đã thảo luận trước đó, chúng ta có thể nói rằng DeFi hoạt động trong môi trường chi phí đánh giá chất lượng tài sản thế chấp thấp. Do đó, chi phí tiết lộ thông tin về chất lượng tài sản thế chấp nên thấp hơn, giúp thị trường điều chỉnh với chi phí thấp hơn và thường xuyên hơn. Trên thực tế, điều này có nghĩa là các giao thức cho vay và người dùng có nguồn thông tin phong phú hơn để ra quyết định về các tham số then chốt. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng với tái staking, vẫn còn một số yếu tố chủ quan ngoài chuỗi như chất lượng mã nguồn và tiểu sử đội ngũ, chi phí thu thập thông tin này vẫn cao.
Một dấu hiệu thú vị là kể từ sau sự sụp đổ của BlockFi, Celsius,... hoạt động cho vay trên chuỗi dường như gia tăng. Đáng chú ý, chúng ta thấy sự tăng trưởng đáng kể về tiền gửi tại AAVE và Morpho, nhưng gần như không thấy các hoạt động cho vay ngoài chuỗi có quy mô tương đương chu kỳ trước. Tuy nhiên, việc thu thập dữ liệu cụ thể về quy mô thị trường cho vay ngoài chuỗi hiện tại không dễ dàng —— điều này có nghĩa là có thể đang tồn tại sự tăng trưởng đáng kể nhưng chưa được quảng bá rộng rãi. Trừ khi xảy ra trực tiếp một vụ hack giao thức cho vay, với các điều kiện khác không đổi, dựa trên những lý do nêu trên, việc thực hiện đòn bẩy trên chuỗi nên có độ bền cao hơn.
Khi rủi ro bị phạt đối với LRT tăng lên, chúng ta có thể lại có cơ hội tuyệt vời để trực tiếp chứng kiến ưu và nhược điểm của việc cho vay minh bạch, thế chấp quá mức, mở và điều khiển bằng thuật toán trong thực tế. Cuối cùng, có lẽ khác biệt lớn nhất là, nếu có sự cố, chúng ta sẽ không có chính phủ để cứu trợ. Đối với người cho vay, cũng không có sự hỗ trợ từ chính phủ hay kinh tế học token Keynesian. Chỉ còn lại mã nguồn, trạng thái của nó, và sự thay đổi của trạng thái đó. Vì vậy, chúng ta nên cố gắng tránh những sai lầm không cần thiết.
