Andrew Kang bài viết mới: Vì sao tôi cho rằng Ethereum không thể sao chép thành công của Bitcoin ETF?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Andrew Kang bài viết mới: Vì sao tôi cho rằng Ethereum không thể sao chép thành công của Bitcoin ETF?
Sau khi ra mắt ETF, dự kiến ETH sẽ giao dịch ở mức giá từ 2.400 đến 3.000 USD.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả:Andrew Kang
Biên dịch: TechFlow
Quỹ ETF Bitcoin đã mở ra cánh cửa cho nhiều nhà đầu tư mới tiếp cận và phân bổ Bitcoin vào danh mục đầu tư của họ. Tuy nhiên, tác động từ quỹ ETF ETH lại không rõ ràng bằng.
Khi Blackrock nộp đơn xin cấp phép ETF, giá Bitcoin là 25.000 USD; tôi khi đó rất lạc quan về Bitcoin. Hiện tại, lợi nhuận từ Bitcoin đạt 2,6 lần, trong khi Ethereum (ETH) mang lại lợi nhuận 2,1 lần. Tính từ đáy chu kỳ, cả BTC và ETH đều có mức sinh lời gấp 4,0 lần. Vậy thì, ETF ETH sẽ tạo được bao nhiêu đà tăng giá? Tôi cho rằng sẽ không nhiều, trừ khi Ethereum tìm ra con đường thuyết phục để cải thiện hiệu quả kinh tế của mình.
Phân tích dòng tiền
Các quỹ ETF Bitcoin đã tích lũy tổng cộng 50 tỷ USD tài sản dưới quản lý — một con số ấn tượng. Tuy nhiên, nếu phân tích kỹ dòng tiền ròng kể từ khi ra mắt ETF, loại bỏ quy mô tài sản hiện có của GBTC và các giao dịch chuyển đổi, thì dòng tiền ròng thực tế chỉ là 14,5 tỷ USD. Nhưng đây vẫn chưa phải là dòng tiền thực sự, bởi cần tính đến lượng lớn dòng tiền delta trung lập (delta-neutral flows), tức là các chiến lược giao dịch chênh lệch giá (bán hợp đồng tương lai, mua ETF vật chất) và chuyển đổi giữa các sàn. Dựa trên dữ liệu từ CME và phân tích người nắm giữ ETF, tôi ước tính khoảng 4,5 tỷ USD dòng tiền ròng đến từ các giao dịch chênh lệch giá. Các chuyên gia ETF cũng cho biết các tổ chức lớn như BlockOne đã chuyển đổi một lượng lớn BTC vật chất sang ETF — ước tính sơ bộ khoảng 5 tỷ USD. Sau khi khấu trừ những dòng tiền này, chúng ta có thể suy ra mức mua ròng thực sự vào ETF Bitcoin là khoảng 5 tỷ USD.
Từ đây, chúng ta có thể suy luận đơn giản về Ethereum. @EricBalchunas dự đoán lưu lượng tiền vào ETH có thể chỉ bằng 10% so với BTC. Điều này đồng nghĩa với việc sau 6 tháng, lượng mua ròng thực sự chỉ khoảng 500 triệu USD, trong khi dòng tiền ròng báo cáo là 1,5 tỷ USD. Dù Balchunas có định kiến theo hướng đánh giá thấp khả năng được chấp thuận, tôi tin rằng thái độ thiếu quan tâm/bi quan của ông đối với ETF ETH mang tính tham khảo cao và phản ánh đúng mức độ quan tâm hạn chế từ giới tài chính truyền thống.
Cá nhân tôi đặt ngưỡng cơ sở ở mức 15%. Bắt đầu từ mức mua ròng thực sự 5 tỷ USD của BTC, điều chỉnh theo vốn hóa thị trường của ETH (bằng 33% BTC) và hệ số tiếp cận 0,5*, ta thu được mức mua ròng thực sự là 840 triệu USD và mức mua ròng báo cáo là 2,52 tỷ USD. Có những lập luận hợp lý cho rằng khối lượng chuyển đổi của ETHE ít hơn GBTC, do đó trong kịch bản lạc quan, tôi cho rằng mức mua ròng thực sự có thể đạt 1,5 tỷ USD và mức mua ròng báo cáo lên tới 4,5 tỷ USD — tương đương khoảng 30% so với lưu lượng của BTC.
Trong mọi trường hợp, lượng mua ròng thực sự đều thấp hơn nhiều so với dòng tiền phái sinh phía trước ETF (2,8 tỷ USD), chưa kể đến dòng tiền từ thị trường vật chất. Điều này có nghĩa giá cả của ETF đã bị định giá cao hơn giá trị thực tế.
*Hệ số tiếp cận điều chỉnh lưu lượng ETF vì BTC có thể hưởng lợi nhiều hơn rõ rệt so với ETH nhờ cơ cấu người nắm giữ khác biệt. Ví dụ, BTC là một tài sản vĩ mô, hấp dẫn hơn đối với các tổ chức gặp khó khăn trong việc tiếp cận — như các quỹ đầu cơ vĩ mô, quỹ hưu trí, quỹ từ thiện, quỹ đầu tư chủ quyền. Trong khi đó, ETH giống một tài sản công nghệ hơn, hấp dẫn các công ty đầu tư mạo hiểm, quỹ crypto, chuyên gia công nghệ, và nhà đầu tư cá nhân — những người ít bị giới hạn trong việc tiếp cận tiền mã hóa. Hệ số 50% được suy ra bằng cách so sánh tỷ lệ OI trên CME của ETH và BTC so với vốn hóa thị trường.
Theo dữ liệu từ CME, trước khi ra mắt ETF, OI của ETH thấp rõ rệt so với BTC. OI chiếm khoảng 0,30% cung ứng, trong khi BTC là 0,6%. Ban đầu, tôi nghĩ điều này biểu hiện cho "sự trưởng thành sớm", nhưng cũng có thể nói rằng nó che giấu sự thiếu quan tâm từ các dòng tiền giao dịch tinh vi đối với ETF ETH. Những trader trên thị trường đã kiếm được khoản lợi nhuận tốt từ BTC, thường là những người nắm thông tin tốt, nên nếu họ không lặp lại chiến lược đó với ETH, hẳn phải có lý do chính đáng — có thể cho thấy sự yếu kém trong dòng thông tin giao dịch.
5 tỷ USD đã đưa BTC từ 40.000 USD lên 65.000 USD như thế nào?
Câu trả lời ngắn gọn: Không hoàn toàn. Thị trường vật chất còn có rất nhiều người mua khác. Bitcoin là một tài sản đã được kiểm chứng toàn cầu, là một phần thiết yếu trong danh mục đầu tư và sở hữu nhiều nhóm tích lũy cơ cấu — Saylor, Tether, các văn phòng gia đình, nhà đầu tư cá nhân giàu có,... ETH cũng có một số nhóm tích lũy cơ cấu, nhưng tôi cho rằng số lượng ít hơn BTC.
Hãy nhớ rằng, trước khi có ETF, Bitcoin đã từng đạt mức 69.000 USD/1,2 nghìn tỷ USD BTC. Người tham gia thị trường/tổ chức đã nắm giữ lượng lớn tiền mã hóa vật chất. Coinbase quản lý 193 tỷ USD, trong đó 100 tỷ USD đến từ chương trình dành cho tổ chức. Năm 2021, Bitgo báo cáo AUC 60 tỷ USD, trong khi Binance quản lý hơn 100 tỷ USD. Sáu tháng sau, ETF nắm giữ 4% tổng nguồn cung Bitcoin — điều này có ý nghĩa, nhưng chỉ là một phần của phương trình nhu cầu.
Chỉ riêng giữa MSTR và Tether đã có thêm hàng tỷ đô la mua vào, nhưng không dừng lại ở đó — vị thế tham gia ETF còn bị thiếu hụt. Khi đó, tồn tại quan điểm phổ biến rằng ETF là tín hiệu bán hàng/news bán ra — đỉnh thị trường. Do đó, hàng tỷ đô la lệnh bán momentum ngắn hạn, trung hạn và dài hạn cần được mua lại (ảnh hưởng dòng tiền gấp đôi). Ngoài ra, khi dòng tiền ETF bắt đầu biến động mạnh, các vị thế short cũng buộc phải mua lại. Sau giai đoạn phát hành, khối lượng mở thực tế giảm — điều này thật sự đáng kinh ngạc.
Vị thế của ETH ETF hoàn toàn khác biệt. Giá ETH hiện tại đã tăng gấp 4 lần so với đáy, trong khi BTC chỉ tăng 2,75 lần so với thời điểm trước khi ra mắt ETF. Khối lượng mở (OI) trên các sàn CEX gốc crypto tăng 2,1 tỷ USD, đưa OI tiến gần mức cao nhất mọi thời đại (ATH). Thị trường là (bán phần) hiệu quả. Chắc chắn, nhiều cư dân crypto nhìn thấy thành công của Bitcoin ETF và kỳ vọng tương tự cho ETH, do đó đã định vị sẵn sàng.
Cá nhân tôi cho rằng kỳ vọng của cộng đồng crypto quá phóng đại, tách rời khỏi sở thích thực sự của các nhà phân bổ vốn. Những người am hiểu sâu về lĩnh vực crypto tự nhiên có nhận thức và sức mua cao hơn đối với Ethereum.Thực tế, Ethereum có tỷ lệ mua thấp hơn nhiều khi được xem xét như một lựa chọn đầu tư chính trong danh mục của các nguồn vốn không thuộc cộng đồng crypto.
Một trong những luận điểm phổ biến nhất để quảng bá cho Ethereum là coi nó như một “tài sản công nghệ”: máy tính toàn cầu, cửa hàng ứng dụng Web3, lớp thanh toán tài chính phi tập trung, v.v. Đây là một luận điểm hay, tôi cũng từng mua theo trong chu kỳ trước, nhưng khi nhìn vào con số thực tế, điều này trở nên khó thuyết phục.
Trong chu kỳ trước, bạn có thể chỉ ra tốc độ tăng trưởng phí giao dịch, nhấn mạnh rằng DeFi và NFT sẽ tạo ra nhiều phí và dòng tiền hơn, từ đó xây dựng một lập luận đầu tư công nghệ thuyết phục, tương tự như cổ phiếu công nghệ. Nhưng trong chu kỳ này, việc định lượng phí lại phản tác dụng. Hầu hết các biểu đồ đều cho thấy tăng trưởng bằng 0 hoặc âm. Ethereum là một “cỗ máy rút tiền”, nhưng doanh thu năm hóa 30 ngày chỉ 1,5 tỷ USD, tỷ số PS lên tới 300 lần, lợi nhuận sau lạm phát/PE âm — làm sao các nhà phân tích có thể thuyết phục ban quản lý quỹ vĩ mô hay văn phòng gia đình của bố họ chấp nhận mức giá này?
Tôi thậm chí dự đoán rằng trong vài tuần đầu, dòng tiền fugazi (delta trung lập) sẽ khá thấp vì hai lý do. Thứ nhất, việc phê duyệt là bất ngờ, các nhà phát hành không có đủ thời gian để thuyết phục các tổ chức lớn chuyển đổi ETH của họ sang dạng ETF. Thứ hai, sức hấp dẫn của việc chuyển đổi đối với người nắm giữ thấp hơn, vì họ phải từ bỏ lợi ích từ việc theo dõi giá thị trường, farming hoặc dùng ETH làm tài sản stake trong DeFi. Tuy nhiên, lưu ý rằng tỷ lệ stake chỉ là 25%.
Liệu điều này có nghĩa ETH sẽ về 0? Dĩ nhiên là không. Ở một mức giá nhất định, nó sẽ được coi là xứng đáng, và khi BTC tăng trong tương lai, ETH cũng sẽ được kéo theo một phần. Trước khi ra mắt ETF, tôi dự kiến ETH dao động từ 3.000 đến 3.800 USD. Sau khi ETF ra mắt, kỳ vọng của tôi là 2.400 đến 3.000 USD. Tuy nhiên, nếu BTC tăng lên 100.000 USD vào cuối quý IV/đầu quý I năm 2025, điều này có thể kéo ETH chạm ATH, mặc dù cặp ETHBTC sẽ thấp hơn. Về dài hạn, triển vọng vẫn tích cực — bạn phải tin rằng Blackrock/Fink đang nỗ lực lớn để đưa một số hoạt động tài chính lên blockchain và token hóa thêm nhiều tài sản. Tuy nhiên, giá trị cụ thể mà điều này mang lại cho ETH và thời điểm diễn ra vẫn chưa xác định.
Tôi dự đoán cặp ETHBTC sẽ tiếp tục giảm, dao động trong khoảng 0,035 đến 0,06 vào năm tới. Mặc dù mẫu số liệu còn nhỏ, nhưng chúng ta thực sự thấy rằng ETHBTC đã lập các đỉnh thấp hơn trong mỗi chu kỳ, do đó điều này không quá bất ngờ.
Tham gia cộng đồng chính thức của TechFlow:
Nhóm Telegram:
Tài khoản Twitter chính thức:
Tài khoản Twitter tiếng Anh:
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Andrew Kang
