Ai đang trả tiền cho rủi ro của các giao thức DeFi không thanh lý?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Ai đang trả tiền cho rủi ro của các giao thức DeFi không thanh lý?
Về bản chất, việc không thanh lý chính là chuyển dịch rủi ro, nhưng "lông cừu thì mọc trên thân cừu", khi nhà đầu tư thu lợi thì phải có người gánh chịu rủi ro.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: PSE Trading Analyst @Daniel Hoa
Cho đến nay, trong sự phát triển của blockchain, mảng DeFi đã trưởng thành nhất, và cho vay là một trong những trụ cột chính. Trong thị trường tăng giá, hoạt động cho vay thường là động cơ khởi động xu hướng – nhà đầu tư thế chấp BTC để vay USDT, sau đó dùng USDT mua thêm BTC, vừa thúc đẩy giá lên cao vừa thu được lợi nhuận vượt trội. Tuy nhiên, khi cơn sốt tiền mã hóa lắng xuống, giá BTC giảm mạnh cũng dẫn đến chuỗi thanh lý liên hoàn, khiến giá BTC rơi xuống mức đáy.
Để đạt được mục tiêu "thị trường tăng giá vĩnh cửu", nhiều giao thức "không thanh lý" đã xuất hiện trên thị trường, giúp nhà đầu tư hưởng lợi nhuận vượt trội mà không phải đối mặt với rủi ro "bị thanh lý". Bài viết này sẽ phân tích một số giao thức "không thanh lý" phổ biến hiện nay. Trước tiên đưa ra kết luận: bản chất của việc "không thanh lý" thực chất là chuyển dịch rủi ro; như câu nói "lông cừu lấy từ thân cừu", khi nhà đầu tư kiếm lời thì luôn có một bên phải gánh chịu rủi ro.
1. Sự khác biệt giữa các giao thức không thanh lý
1.1 Dùng tài sản thế chấp khác để "thanh lý trước"
Thorchain là đại diện điển hình. Thorchain là một giao thức liên chuỗi, tạo các nhóm thanh khoản tài sản trên nhiều chuỗi như BTC/RUNE (Rune là token nền tảng). Khi người dùng muốn chuyển đổi tài sản, họ cần đổi BTC trên chuỗi Arbitrum sang Rune, rồi đổi Rune sang ETH trên chuỗi OP. Trong quá trình vay: BTC được đổi sang Rune > Rune bị đốt để tạo thành Thor BTC (tài sản tổng hợp) > Thor BTC được đổi sang Thor TOR (stablecoin chính thức), tiếp tục đốt để mint Rune > Rune cuối cùng được đổi sang USDT. Trong quy trình này, Rune dần trở nên khan hiếm do bị đốt để tạo USDT, đồng thời người dùng phải trả phí swap cho LP mỗi lần giao dịch, vì vậy hoạt động cho vay không tính lãi suất. Khác với các giao thức cho vay truyền thống, về bản chất người dùng đang "thế chấp" USDT để vay USDT, do đó không cần quan tâm đến biến động giá BTC – nghĩa là không bao giờ bị "thanh lý", hoặc nói đúng hơn là đã "thanh lý trước".
Nếu giao thức không có "thanh lý" và không tính lãi, người đi vay có thể mãi không trả nợ. Nhưng điều này dẫn đến một tình huống cực đoan: khi thị trường tăng giá trở lại, người đi vay có thể muốn trả nợ sớm để lấy lại BTC với lợi nhuận cao hơn. Quy trình hoàn trả: USDT đổi sang Rune > Rune bị đốt để mint Thor TOR, Thor TOR đổi sang Thor BTC rồi đốt để tạo Rune, cuối cùng Rune được hoán đổi sang BTC để trả lại cho khách hàng. Trong quy trình này, Rune trở thành yếu tố biến động lớn nhất – việc mint Rune để lấy lại BTC thế chấp nếu diễn ra trên diện rộng sẽ dẫn đến việc "vô hạn chế" phát hành Rune, cuối cùng gây sụp đổ hệ thống.
Do đó, Thorchain thiết lập giới hạn tối đa lượng Rune được mint – còn gọi là giới hạn nợ, hiện tại là 500 triệu, trong khi tổng cung Rune gốc là 485 triệu, tức chỉ có thể mint thêm tối đa 15 triệu Rune. Thorchain đặt ra chỉ số Lending Level, nhân với các tham số khác để xác định lượng Rune có thể bị đốt, từ đó dựa vào giá Rune hiện tại tính ra giá trị USDT có thể cho vay.
Ngoài ra, tỷ lệ giá Rune so với giá BTC là chìa khóa quyết định sự thành bại của giao thức. Hai biểu đồ dưới đây cho thấy: khi cả BTC và Rune đều tăng 20%, người đi vay sẽ mint thêm 301 Rune so với lượng Rune bị đốt lúc vay. Nhưng khi giá Rune tăng 30%, việc hoàn trả lại không cần mint thêm Rune – giao thức vẫn duy trì trạng thái giảm phát. Ngược lại, nếu giá BTC tăng mạnh hơn nhiều so với Rune, giao thức sẽ phải mint thêm Rune, dẫn đến nguy cơ sụp đổ cơ chế. Khi lượng Rune mint tiến gần đến giới hạn, giao thức sẽ tăng tỷ lệ ký quỹ (collateral ratio) lên tối đa 500%, buộc người dùng ngừng vay thêm. Nếu đạt đến giới hạn 500 triệu Rune, mọi hoạt động vay và trả nợ sẽ tạm dừng cho đến khi giá BTC giảm, nhằm tránh phải tiếp tục mint thêm Rune.
Dễ nhận thấy rằng, chỉ khi giao thức liên tục có người vay mới là tín hiệu tích cực (do Rune giảm phát), nhưng lại không thể chịu đựng được làn sóng hoàn trả quy mô lớn (gây lạm phát Rune). Vì vậy, mô hình Thorchain về bản chất khó mở rộng – nếu cố gắng mở rộng quy mô thì sẽ tái hiện bi kịch Luna 2.0. Hơn nữa, do sử dụng collateral ratio để kiểm soát lượng vay, tỷ lệ ký quỹ trên nền tảng dao động từ 200%-500%, cao hơn nhiều so với mức 120-150% của các nền tảng cho vay truyền thống như AAVE, dẫn đến hiệu suất sử dụng vốn thấp, không phù hợp với nhu cầu cho vay của thị trường trưởng thành.
1.2 Chuyển rủi ro thanh lý sang cho người cho vay (Lender)
Cruise.Fi là một nền tảng cho vay thế chấp, tài sản thế chấp là stETH. Giao thức này chuyển rủi ro thanh lý sang các Lender khác – miễn là luôn có người "ôm hàng", về lý thuyết sẽ không xảy ra thanh lý. Đối với người đi vay: rủi ro thanh lý giảm, khả năng chịu đựng lệnh bán tăng lên; đối với người "ôm hàng" có thể thu lợi nhiều hơn (lãi cơ bản + phần thưởng ETH bổ sung).
Quy trình vay: Sau khi người dùng thế chấp stETH, hệ thống tạo ra USDx. Người dùng có thể mang USDx đến nhóm thanh khoản Curve để đổi lấy USDC, trong khi lãi suất sinh ra từ stETH sẽ được chuyển cho Lender. Có hai cách để duy trì giá USDx:
1. Khi giá USDx quá cao, một phần lợi nhuận từ stETH sẽ được chuyển cho Borrower để bù đắp chi phí vay tăng cao. 2. Khi giá USDx quá thấp, một phần stETH sẽ được chuyển đổi thành chi phí vay để hỗ trợ Lender.
Vậy dự án làm gì để đạt được trạng thái "không thanh lý"? Giả sử tài sản thế chấp ETH có giá 1.500 USD, giá thanh lý là 1.000 USD. Khi xảy ra thanh lý, nền tảng trước tiên khóa tài sản thế chấp (stETH), sau đó chuyển toàn bộ lợi nhuận từ stETH cho Borrower, dùng lợi nhuận này để giữ lại một phần vị thế ban đầu. Phần vị thế vượt quá lợi nhuận stETH sẽ bị tạm dừng. Tuy nhiên, nhược điểm của cách này là khi tỷ lệ stake ETH tăng, lợi nhuận stETH giảm theo, khiến phần vị thế có thể giữ lại càng nhỏ.
Với phần vị thế bị thanh lý, nền tảng sẽ phát hành Token Phục hồi Giá (Price Recovery Token - PRT). Khi ETH phục hồi trở lại trên mức giá thanh lý, Lender có thể đổi PRT lấy ETH theo tỷ lệ 1:1. Như vậy, so với các nền tảng cho vay truyền thống, Lender có thêm một lớp lợi nhuận vượt trội từ ETH chứ không chỉ là lãi vay. Tất nhiên, nếu Lender không tin rằng ETH sẽ phục hồi trên 1.000 USD, họ có thể bán PRT trên thị trường thứ cấp. Dự án này vẫn ở giai đoạn sơ khai, dữ liệu và thị trường thứ cấp chưa hoàn thiện. Tác giả đưa ra dự đoán táo bạo: nếu Lender bán PRT trên thị trường thứ cấp, Borrower có thể "mua lại" vị thế của mình với giá thấp hơn (so với việc nạp thêm ký quỹ), đồng thời vẫn nắm giữ tiềm năng lợi nhuận tương lai từ ETH.
Tuy nhiên, dự án này cũng có nhược điểm: chỉ có thể phát triển trong thị trường tăng giá (ngay cả khi có điều chỉnh mạnh, vẫn cần những holder "tin tưởng" ETH để cung cấp thanh khoản). Nếu thị trường gấu đến, tâm lý thị trường đóng băng, thanh khoản sẽ cạn kiệt, gây đe dọa nghiêm trọng cho nền tảng. Hơn nữa, số lượng người sẵn sàng làm Lender có thể không nhiều, bởi bản chất giao thức này đã chuyển toàn bộ rủi ro sang vai trò Lender.
1.3 Dùng lãi suất để bù đắp lãi vay
Làn sóng tăng lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) đã thúc đẩy sự ra đời của một loạt giao thức RWA "không thanh lý", đáng chú ý nhất và có quy mô lớn nhất là T Protocol. STBT là token trái phiếu Mỹ được đóng gói do tổ chức MatrixDock phát hành, được neo 1:1 với lợi suất trái phiếu Mỹ. TBT là phiên bản đóng gói của STBT do T Protocol phát hành, sử dụng cơ chế rebase để phân phối lợi nhuận trái phiếu Mỹ cho người dùng. Người dùng chỉ cần gửi USDC là có thể mint TBT và hưởng lợi suất trái phiếu.
Điểm nổi bật nhất là lãi suất nền tảng thu luôn thấp hơn lợi suất trái phiếu Mỹ. Ví dụ, nếu lợi suất trái phiếu là 5%, nền tảng thu khoảng 4,5% để trả cho Lender, phần chênh lệch 0,5% là phí vận hành. Điều này cho phép MatrixDock thế chấp token trái phiếu để vay stablecoin không lãi suất. Nhưng làm sao giải quyết vấn đề "không thanh lý"? Về bản chất, nền tảng này cũng áp dụng logic thế chấp USD để vay USD, không bị ảnh hưởng bởi các tài sản như BTC. Hiện tại, tỷ lệ vay (LTV) là 100% – khi MatrixDock thế chấp 1 triệu USD trái phiếu, họ có thể vay 1 triệu USD stablecoin. Khi người dùng muốn rút lại stablecoin, MatrixDock sẽ thanh lý trái phiếu đang nắm giữ để thanh toán đúng số tiền. Với giao dịch lớn, người dùng cần chờ ba ngày làm việc để hoàn tất.
Tuy nhiên, tồn tại rủi ro: nếu sau khi vay, MatrixDock dùng số tiền này để đầu tư vào các kênh rủi ro cao, người dùng sẽ đối mặt với nguy cơ không được thanh toán đúng hạn. Toàn bộ niềm tin đặt vào nền tảng và tổ chức phát hành trái phiếu, nơi có điểm mù về quản lý và thiếu minh bạch. Do đó, quá trình T Protocol tìm kiếm đối tác phát hành trái phiếu khác cũng diễn ra rất chậm, tiềm năng phát triển bị giới hạn. Thứ hai, khi chính sách tiền tệ vĩ mô tương lai nới lỏng, lợi suất trái phiếu Mỹ sẽ giảm, lãi suất thấp khiến người dùng không còn lý do để gửi tiền trên nền tảng này, mà chuyển sang các nền tảng cho vay khác.
2. Tổng kết và suy ngẫm
Theo tác giả, đến nay, phần lớn các giao thức "không thanh lý" đều là "giả không thanh lý" – thực chất là chuyển rủi ro từ Borrower sang nơi khác. Ví dụ: Thorchain chuyển rủi ro sang chính giao thức và người nắm giữ token Rune; Cruise.Fi chuyển rủi ro sang Lender; T Protocol chuyển rủi ro sang yếu tố phi minh bạch trong quản lý.
Dễ thấy rằng, các giao thức này đều mắc phải một điểm đau chung: khó đạt được hiệu ứng quy mô, vì bản thân hoạt động vay mượn là bất công với một bên nào đó. Lợi ích ngắn hạn "cao" do sự bất công này mang lại khó duy trì lâu dài, khiến trải nghiệm người dùng không ổn định. Cuối cùng, người dùng vẫn sẽ quay về các nền tảng cho vay truyền thống như AAVE, chấp nhận rủi ro thanh lý để đổi lấy sự công bằng.
Bản chất của thanh lý là "tài sản không đủ để trả nợ". Mọi tài sản đều có biến động, trên thế giới không tồn tại khoản đầu tư nào không rủi ro. Chỉ cần có biến động, sẽ có lúc xảy ra tình trạng mất khả năng thanh toán. Từ khi tài chính truyền thống ra đời đến nay, chưa từng "thiết kế" ra được khoản đầu tư không rủi ro hoàn hảo – huống hồ thế giới tiền mã hóa vốn có tính biến động cao hơn. Các giao thức "không thanh lý" có thể sẽ xuất hiện trở lại trước công chúng dưới dạng "ổn định hơn", nhưng như câu nói "lông cừu lấy từ thân cừu", cuối cùng một bên nào đó sẽ phải trả giá đắt.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@PSETrading
