Từ sự sụp đổ của USDR, chúng ta có thể rút ra bài học gì?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Từ sự sụp đổ của USDR, chúng ta có thể rút ra bài học gì?
Một khía cạnh thú vị hơn của USDR là nó là một loại tiền ổn định thuật toán.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Samuel McCulloch
Biên dịch: TechFlow
Ngày 12 tháng 10 năm 2023, đã tròn 523 ngày kể từ khi UST sụp đổ, và chúng ta vẫn chưa hiểu rõ về stablecoin.
USDR là một "stablecoin" với khối lượng lưu hành 60 triệu USD, phần lớn được thế chấp bằng bất động sản tại Anh Quốc, đã nhanh chóng giảm từ 1 USD xuống còn 0.5 USD trong vài giờ. Đây là một sự kiện "rút tiền hàng loạt" điển hình, do sự chênh lệch kỳ hạn giữa khoản nợ có tính thanh khoản cao của stablecoin và tài sản thế chấp có tính thanh khoản thấp.
Nó được phát hành bởi Tangible – một nền tảng thị trường để mua bán trái phiếu bất động sản (RWA). Trên nền tảng này, người dùng có thể sử dụng USDR để mua các tài sản bất động sản, đồng hồ, rượu vang và vàng đã được mã hóa thành token.
Real USD... chứ không phải là tiền tệ tốt hơn
Theo tài liệu của Tangible, “Real USD (USDR) là một loại stablecoin mới có điều chỉnh tỷ lệ, sinh lãi và được đảm bảo vượt mức, gắn với đô la Mỹ. USDR chủ yếu được thế chấp bằng các khoản thế chấp bất động sản sinh lời và đã được mã hóa.”
Tất cả USDR đều có thể được đổi 1:1 sang DAI với phí 0,25%. Giao thức duy trì vài triệu đô la tiền mặt như một lớp đệm vốn và hỗ trợ việc hoàn trả.
Sự mất neo giá xảy ra khi quỹ dự trữ DAI trị giá 12 triệu USD dùng để hoàn trả USDR cạn kiệt, và các holder bắt đầu bán tháo token này trên các sàn giao dịch phi tập trung. Hiện tại, các holder USDR phải chờ đợi công ty phân bổ hoặc thanh lý tài sản tài chính nhằm lấp đầy khoảng trống thế chấp.
Một khía cạnh thú vị hơn của USDR là nó thực chất là một stablecoin thuật toán.
USDR có thể được đúc theo tỷ lệ 1:1 bằng TNGBL hoặc DAI. Giao thức áp dụng giới hạn tối đa 10% đối với lượng USDR được tạo ra từ TNGBL. Các khoản vốn thu được từ việc hoán đổi sau đó được dùng để mua nhà tại Anh Quốc. Đội ngũ Tangible viết trong tài liệu rằng phần giá trị vượt quá tỷ lệ nợ/vốn sẽ được dùng để mua thêm tài sản thế chấp bất động sản. Tuy nhiên, đội ngũ Tangible cho biết họ chưa bao giờ làm vậy, mà giữ toàn bộ phần vượt mức làm dự trữ.
Hỗ trợ bằng bất động sản
Tangible đưa ra hai lý do để sử dụng bất động sản làm cơ sở hỗ trợ cho USDR.
Thứ nhất, bất động sản có thể tạo ra lợi nhuận. Tất cả các căn nhà do Tangible sở hữu đều là nhà cho thuê, mang lại thu nhập tiền thuê hàng tháng, và khoản tiền này sẽ được tái đầu tư trở lại cho các holder USDR thông qua cơ chế mua lại.
Tangible chỉ mua bất động sản tại thị trường Anh, với tỷ suất lợi nhuận là 6,39%. So sánh, lợi suất của trái phiếu kho bạc Anh kỳ hạn 1 tháng là 5,31%.
Thứ hai, đội ngũ cho rằng bất động sản có vai trò tăng giá dài hạn. Họ nói rằng bất động sản có “lịch sử tăng giá đáng tin cậy” và “giá trung bình của một ngôi nhà ở Mỹ đã tăng từ 27.000 USD vào quý I năm 1970 lên 383.000 USD vào quý I năm 2020”.
Sau đó, họ tuyên bố trong tài liệu rằng USDR là “một loại tiền tệ tốt hơn” vì nó là “phương tiện lưu trữ giá trị thực sự”, nhờ giá nhà tăng dài hạn giúp bảo vệ holder khỏi lạm phát.
Như thể chúng ta chẳng học được gì từ cuộc khủng hoảng tài chính 2008.
Thanh toán theo yêu cầu
Lời dối trá lớn nhất trong tiền mã hóa là cách trình bày ba đặc điểm của tiền tệ. Chúng ta đã nghe vô số lần rằng tiền tệ có ba thuộc tính: phương tiện trao đổi, đơn vị kế toán và nơi lưu trữ giá trị. Nhưng những thuộc tính này chỉ liên quan đến mệnh giá.
Bitcoin có thể trở thành tiền tệ vì nó giữ giá trị, và các nền tảng tích hợp nó như một tùy chọn thanh toán. Điều này đúng với mọi hàng hóa. Bitcoin có thể biến động 5%, 10%, hay 15% mỗi ngày, nhưng điều đó không làm giảm khả năng thanh toán của nó, vì giá cả được tính tương đối theo đô la Mỹ. Người ta nói 1 BTC = 1 BTC.
Các khoản nợ định giá bằng đô la Mỹ phải tuân thủ tiêu chuẩn cao hơn. Stablecoin đô la nên có thể được hoàn trả 1 đô la hoặc khoảng 1 đô la trong mọi trường hợp.
Nếu không thể, thì đó không phải là tiền đô la.
Tôi nói “khoảng” vì nếu bạn chấp nhận rằng tiền tệ do tư nhân phát hành nên có chỗ đứng trong xã hội, thì nó luôn có độ nhạy giá nhẹ. Chỉ có tiền tệ do chính phủ phát hành mới được coi là không nhạy cảm về giá, vì nó được đảm bảo đầy đủ bởi máy in tiền.
Stablecoin là bản sao của đô la Mỹ, và FRAX hiện cũng đang bước vào lĩnh vực này với sự ra mắt của v3. Stablecoin của chúng ta có thể được bán để lấy USDC với giá trị khoảng 1 USD, nhưng không có gì đảm bảo. Nhiệm vụ của Frax DAO là duy trì một kho bạc gồm các tài sản có tính thanh khoản cao để giữ neo giá, nhưng tình hình luôn có thể thay đổi, và danh mục đầu tư cần được chuẩn bị cho kịch bản xấu nhất.
Đáng chú ý, Tangible đã thực hiện chiến lược tăng trưởng trên Curve trong quý I và II năm nay. Nhóm rủi ro Llama đã đặt nghi vấn về hình thức thế chấp của họ. Trong khi đó, Frax DAO đã bỏ phiếu nâng tỷ lệ thế chấp lên 100%.
Góc nhìn bắt buộc khi đánh giá một stablecoin là: “Nếu có chuyện gì xảy ra, toàn bộ kho bạc phải bán tháo với giá chiết khấu, tôi có thể lấy lại được bao nhiêu?”. Nếu không phải “thanh toán theo yêu cầu khi đáo hạn”, thì việc tham chiếu theo mệnh giá là sai lầm.
Xét đến các tài sản trên bảng cân đối kế toán của Tangible, chúng ta có thể đưa ra các giả định sau:
-
Trong trường hợp giao thức thất bại, token TNGBL mang tính “tương tự cổ phần” và sẽ trở nên vô giá trị. Nó không thể đóng góp thêm giá trị nào cho sự hỗ trợ stablecoin.
-
Quỹ bảo hiểm và POL do nhóm nắm giữ sẽ bị rút gần như về 0 hoặc cho đến khi việc hoàn trả bị ngừng để giữ lại phần tài sản thế chấp còn lại.
-
Khi Tangible bán bất động sản trong đợt thanh lý chiết khấu để thu hồi vốn, họ có thể phải bán với giá thấp hơn giá thị trường do điều kiện thị trường trong tương lai không chắc chắn. Hơn nữa, bất động sản được phân bổ khắp nơi trên thế giới, làm gia tăng rủi ro tiền tệ trong quá trình bán.
Vấn đề đặt ra là nên chiết khấu bao nhiêu phần trăm giá trị bất động sản. Khi lãi suất đang ở mức cao nhất trong 15 năm, tính thanh khoản của các định giá này đã bốc hơi.
Kế hoạch hành động của Tangible
Trước tình trạng USDR mất neo, nhóm đã đề xuất các bước sau:
1. Thanh lý tài sản: Xét về tổng thể tài sản bất động sản và tài sản thanh khoản, tỷ lệ thế chấp hiện tại của USDR là 84%.
2. Giới thiệu rổ tài sản: Tangible sẽ cung cấp các rổ mã hóa tài sản bất động sản, giống như quỹ chỉ số bất động sản, thay vì stablecoin. Những rổ này, ví dụ như bất động sản Anh Quốc, sẽ được phân phối tỷ lệ cho các holder USDR. Người dùng có thể giữ token chỉ số, hưởng lợi từ thu nhập tiền thuê, đào (mining) trên Pearl, hoặc bán chúng. Nếu không có nhu cầu đối với các rổ này, Tangible sẽ bắt đầu thanh lý bất động sản, tuy nhiên quá trình này có thể kéo dài vài tháng.
3. Hoàn trả USDR: Sau khi các rổ tài sản sẵn sàng, Tangible sẽ khởi động quy trình hoàn trả USDR. USDR sẽ được hoàn trả dưới dạng tổ hợp gồm stablecoin, token rổ và TNGBL NFT khóa 3, 3+. Nếu vẫn còn khoảng trống thế chấp, phần thiếu hụt sẽ được bù bằng TNGBL 3,3+, khóa trong một năm.
Giả sử bất động sản có thể được bán mà không bị chiết khấu mạnh, mỗi holder USDR sẽ nhận được:
-
0,052 USD dưới dạng stablecoin (DAI);
-
0,78 USD dưới dạng bất động sản theo rổ;
-
0,168 USD TNGBL bị khóa, sinh lợi từ tiền thuê.
Tất cả các đạo luật stablecoin từng được thảo luận hoặc thông qua đều yêu cầu các bên phát hành chỉ được nắm giữ tiền mặt và các khoản tương đương ngắn hạn – và điều này có lý do. Khi điều kiện thị trường xấu đi, nhà đầu tư hoảng loạn. Nếu bạn không có đủ vốn thanh khoản để hoàn trả, thì mất neo/giãn hàng là điều không thể tránh khỏi. Nợ không thanh khoản sẽ làm tăng cấp số nhân rủi ro lồi (convexity). Thị trường chỉ cần nhận ra dấu hiệu nhỏ nhất về thiếu thanh khoản, giá tài sản sẽ lập tức bị chiết khấu.
Tại thời điểm viết bài, giá USDR là 0,53 USD. Ngay cả khi nhóm tuyên bố tỷ lệ thế chấp của các token này là 84%, thị trường biết rằng việc thanh lý danh mục kho bạc có thể mất vài tháng, nên đã chiết khấu tương ứng.
Sau khi quá trình này kết thúc, USDR sẽ không còn tồn tại. Stablecoin đã chết sau đợt rút tiền hàng loạt.
Hãy làm rõ... tất cả các stablecoin đều là một dạng nợ. Một công cụ nợ cực kỳ thanh khoản, có thể thay thế được và tồn tại dưới dạng token. Tangible nghĩ rằng họ có thể phát hành hàng triệu đô la nợ được hỗ trợ 78% bằng bất động sản, mà không có rủi ro kỳ hạn. Ở mức độ nào đó, trước khi sụp đổ, đệm 30% tiền mặt và POL được cho là đủ để cung cấp tính thanh khoản khi xảy ra đợt rút tiền.
Sự kiện hôm nay đã lặp lại vô số lần trong tài chính truyền thống, khi các biện pháp “được thiết lập để bảo vệ khách hàng lại quá dễ bị khai thác để tấn công giao thức” thì bản chất của dự án đã lộ rõ. Tangible cũng không hề “thử nghiệm điều mới mẻ”. Nhóm đã cố ý phát hành token nợ có tính thanh khoản cao có thể hoàn trả, dựa trên tài sản không thanh khoản. Tangible tiếp thị thuật ngữ chuyên môn của mình tới những người dùng cá nhân non nớt, không phải tổ chức.
Lý do khiến sự sụp đổ của USDR thật sự đáng thất vọng là vì nhóm rủi ro Llama đã ghi nhận trước các rủi ro, họ viết:
Tóm lại, Tangible đã xây dựng nhiều cơ chế để hỗ trợ neo giá USDR. Họ hình thành một phương pháp đầy hứa hẹn (pDAI) để đảm bảo holder USDR luôn có thể hoàn trả USDR bằng thứ tương đương. Tuy nhiên, phần lớn các biện pháp này vẫn còn mới, chưa được kiểm chứng, và một số hoàn toàn tập trung (ví dụ như thanh lý bất động sản). Đặc biệt trong trường hợp rút tiền hàng loạt, khả năng USDR duy trì neo giá là đáng ngờ. Ngoài ra, dự án còn làm tăng thêm độ phức tạp và nhiều điểm yếu tiềm tàng thông qua token wUSDR và tích hợp đa chuỗi. Những yếu tố này không có lợi cho sự ổn định của USDR.
Tuy nhiên, hôm nay chúng ta vẫn đang bàn về một “stablecoin” nữa sụp đổ. Điều này thật đáng thất vọng, vì chính những sự kiện như thế này là cơ sở mà các nhà làm luật phản đối tiền mã hóa viện dẫn để soạn thảo các quy định và luật pháp nghiêm ngặt. Sự sụp đổ của Tangible cung cấp thêm lý do cho phe vận động chống tiền mã hóa rằng ngành của chúng ta nên bị đóng cửa.
Đã đến lúc loại bỏ suy nghĩ rằng bất kỳ stablecoin nào cũng có thể được hỗ trợ 100% bằng thứ gì đó ngoài tiền mặt hoặc các khoản tương đương ngắn hạn. Bất động sản là tài sản thế chấp tốt, nhưng cho phép cấp khoản vay 100% giá trị căn nhà dưới dạng stablecoin rõ ràng là thảm họa.
Tại Frax, chúng tôi cam kết xây dựng một hệ sinh thái stablecoin vững chắc với mức phơi nhiễm rủi ro ít nhất có thể. Trong phiên bản v3 mới nhất, Frax cũng sử dụng RWA để tạo lợi nhuận cho DAO, nhưng chỉ cho phép các tài sản thanh khoản nhất, kỳ hạn ngắn nhất: trái phiếu kho bạc, repo qua đêm, đô la Mỹ trong tài khoản chính của Fed và các quỹ thị trường tiền tệ được chọn lọc. Không gì khác.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@FlywheelDeFi
