Phía sau RDNT với APR 50%: Trò chơi Ve(3.3) "tôi khai thác chính mình"
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phía sau RDNT với APR 50%: Trò chơi Ve(3.3) "tôi khai thác chính mình"
RDNT có gặp phải vòng xoáy tử thần không?
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Loki
Một, TVL được đòn bẩy
Trước hết, TVL của RDNT có lượng nước rất lớn. RDNT đã nghiêng nặng về trợ cấp khai thác, phần trợ cấp cho người vay cao gấp 5 lần so với người gửi tiền, từ đó tạo ra không gian cho vay vòng.
Dựa trên điều này, RDNT hợp pháp hóa việc vay vòng – thực chất là một dạng "khai thác giao dịch", dùng trợ cấp khai thác cao để kích thích hoạt động vay mượn, tạo nhu cầu giả tạo. Trước đây, các nền tảng cho vay thực hiện vay vòng nhằm đổi lấy tiền thật của người dùng bằng đồng coin rác do họ tự phát hành; tuy nhiên, RDNT chủ yếu sử dụng nó để khuếch đại TVL và APY của chính mình.
Dữ liệu cho thấy tỷ lệ sử dụng của đa số token đều trên 60%. Tính theo hệ số đòn bẩy 4 lần đối với stablecoin và 3,3 lần đối với tài sản phi stablecoin, chỉ cần khoảng 76 triệu USD TVL thực tế là có thể đạt được mức TVL hiện tại là 280 triệu USD (trên chuỗi Arb) sau khi áp dụng đòn bẩy. Thực tế có thể cao hơn con số 76 triệu nhưng cũng không chênh lệch quá nhiều, lý do đơn giản là: người đi vay thật sự nào lại sẵn sàng vay USDC với lãi suất 14,03%?
Bắt mười người đi vay RDNT, cả mười người đều là những tay套利 (arbitrageur) thực hiện vay vòng – có thể sẽ có sai lầm, nhưng nếu cho rằng chỉ có chín người như vậy thì chắc chắn sẽ có kẻ lọt lưới.
Hai, APY mà giao thức báo cáo và APY bạn thực sự kiếm được
"Thứ hai, APY danh nghĩa của RDNT cũng tồn tại một số vấn đề." Lãi suất USDT lên tới 50% thông qua vay vòng? Có hấp dẫn không? Nếu bạn cảm thấy hấp dẫn, thì tức là bạn đã bị lừa rồi, bởi vì con số mà RDNT đưa ra chỉ là lãi suất gửi tiền, chưa tính đến chi phí vay.
Giả sử bạn gửi 100 USDC, tương đương gửi 400 USDC và vay 300 USDC theo đòn bẩy 4 lần. Tổng lợi nhuận = lãi gửi + phần thưởng khai thác từ gửi tiền - lãi vay + phần thưởng khai thác từ vay. Áp dụng vào dữ liệu ở trên:
APR = 4*2,23% + 4*3,41% - 3*14,03% - 3*11,43% = 14,76%
Nếu đọc đến đây, có thể có người cho rằng: Được thôi, 14,76% vẫn là mức APR khá cao.
Vậy xin chúc mừng, bạn lại tiếp tục bị lừa. Vấn đề nằm ở hai điểm:
(1) Để nhận được phần thưởng khai thác RDNT, bạn phải nắm giữ DLP bằng 5% khối lượng khai thác. Nhưng con số 5% này thực ra đã được ước tính thấp, vì khối lượng khai thác được tính dựa trên giá trị đã áp dụng đòn bẩy. Điều đó có nghĩa là, nếu bạn gửi 100 USD, bạn cần sở hữu LP trị giá 100*4*5% = 20U, hoặc 20% vốn gốc dưới dạng LP. Vậy câu hỏi đặt ra là: Với tỷ lệ cao như vậy, cộng thêm thời gian khóa kéo dài, lợi nhuận khai thác của bạn có đủ bù đắp tổn thất vô thường (impermanent loss) hay không?
(2) Vấn đề thứ hai cần được xem xét từ lợi nhuận ròng trở lại chi phí và thu nhập — thu nhập và chi phí cũng phân biệt theo loại tiền tệ. Vẫn lấy ví dụ gửi 100 USDC trong một năm: cuối cùng bạn nhận được 4*3,43% + 3*14,03% = 55,81U RDNT, nhưng khoản lãi bạn phải trả là tiền thật USDC, cụ thể là 11,3%*3 - 4*2,23% = 24,98U USDC. Và vấn đề nằm ở chỗ: lãi USDC của bạn phải trả ngay lập tức, còn RDNT lại có cơ chế vesting. Nếu giá bán trung bình của RDNT thấp hơn 44,75% so với giá hiện tại, bạn sẽ bị rút ruột ngược — vừa mất tiền do tổn thất vô thường, vừa thua lỗ thêm từ lãi suất.
Ba, Reserve Factor biến mất
Như đã nói trước đó, việc thổi phồng APY và vay vòng nhằm bán token gián tiếp không hiếm gặp trong DeFi, đặc biệt là lĩnh vực cho vay. Tuy nhiên, một điểm đáng chú ý khác là mô hình cho vay thông thường tuân theo mối quan hệ định lượng sau:
Lãi suất gửi = Lãi suất vay * Tỷ lệ sử dụng * (1 - Reserve Factor)
Ẩn sau công thức này là nguyên tắc lãi vay được chia làm hai phần: một phần phân phối cho người gửi tiền, phần còn lại được giao thức thu làm phí (Reserve Factor càng cao, phần giao thức giữ lại càng lớn). Hệ quả là nếu tỷ lệ sử dụng và lãi suất vay đều cao, thì lãi suất gửi cũng sẽ rất cao. Tuy nhiên, quy luật này không áp dụng với RDNT.
Có thể thấy: 2,21/(13,92*67%) = 23,7%, tức chỉ có 23,7% thu nhập từ khoản vay được phân phối cho người gửi tiền, còn 76,3% thu nhập còn lại được chia cho những người cung cấp DLP. Trong 7 ngày gần nhất, thu nhập trung bình hàng ngày của giao thức khoảng 47.000 USD, tương ứng thu nhập niên hóa 17,155 triệu USD — đây là thu nhập thực tế được thanh toán dưới dạng USDC, ETH, ARB, BTC.
Đến đây thì vấn đề trước đó bị đảo ngược: Nếu tôi gửi 100U và dùng đòn bẩy 4 lần để tham gia khai thác RDNT, mặc dù giao thức thu tôi 24,98U phí vay mỗi năm, nhưng khoản phí này lại được phân phối trở lại cho các nhóm cung cấp DLP. Từ đó tạo nên một tình huống thú vị: Tôi đào RDNT, RDNT đào USDC của tôi, DLP lại đào USDC từ RDNT, rồi tôi lại đào DLP — kết quả là: Tôi đang đào chính mình?
Thu nhập từ vay đến từ người đi vay. Vì vậy, nếu thỏa mãn công thức sau, người đi vay có thể hoàn toàn lấy lại toàn bộ phí bị "đào" khỏi mình, thực hiện đúng nghĩa "tôi đào chính mình":
Số tiền vay của một người / Tổng lượng vay trên nền tảng = Giá trị DLP mà người đó cung cấp / Tổng giá trị DLP trên nền tảng
Tiếp theo, ta xem xét dữ liệu: tổng tiền gửi trên Arbitrum là 280 triệu USD, tổng giá trị DLP là 48,38 triệu USD. Như đã nói, do vay vòng có đòn bẩy, thực tế cần DLP bằng 5% * bội số đòn bẩy. Nếu ước tính 20%, thì 48,38 triệu USD DLP có thể hỗ trợ khai thác cho 48,38 / 20% = 242 triệu USD, nghĩa là ít nhất 38 triệu USD không thể nhận được phần thưởng RDNT (dĩ nhiên, họ có thể chỉ gửi tiền nên sẽ không bị rút ngược).
Bốn, Bể DLP DeFi lớn nhất
Rõ ràng, cơ chế này đã tạo nên một bể LP khổng lồ cho RDNT — riêng trên Arbitrum đã đạt 48,4 triệu USD. Kể từ khi câu chuyện các chuỗi mới kết thúc và sụp đổ của Luna, tôi chưa từng thấy bể thứ cấp nào đồ sộ đến thế. Vậy bể lớn như vậy sẽ dẫn đến điều gì?
(1) Gánh chịu áp lực bán ra từ phần thưởng khai thác. Tác hại lớn nhất của vay vòng là sản sinh lượng lớn token. Giả sử theo tỷ lệ chi phí/lợi nhuận khai thác 44% như trước, khi DLP nhận thu nhập 47.000 USD/ngày, đồng thời sẽ tạo ra sức ép bán khoảng 100.000 USD. Tuy nhiên, cơ chế phát hành RDNT có thể làm chậm quá trình này; kết hợp với bể DLP khổng lồ, vòng xoáy tử thần (death spiral) của token khai thác sẽ bị trì hoãn đáng kể.
(2) Cung cấp lối thoát thanh khoản cho đội ngũ và đóng góp viên cốt lõi. Chúng ta vẫn cần cân nhắc rằng đội ngũ và những người đóng góp chính sở hữu lượng lớn token được mở khóa. Thanh khoản tốt là cơ hội lớn đối với họ. Mong rằng họ sẽ không làm vậy.
Một điểm khác cần suy nghĩ: So với việc bán trực tiếp token, việc đội ngũ và đóng góp viên cốt lõi nạp RDNT vào DLP là lựa chọn tốt hơn. Bởi vì APR 50% và thu nhập niên hóa 17,155 triệu USD rất hấp dẫn, khoản lợi nhuận này lại được chi trả bằng tài sản thanh khoản cao, đồng thời phù hợp với mọi quy định pháp lý và luật chơi trên chuỗi. Cần lưu ý rằng, tỷ suất sinh lời của DLP cũng phụ thuộc vào thời gian khóa: khóa 12 tháng mới đạt APR 51,9%, trong khi khóa 1 tháng chỉ đạt 2,08%.
Vấn đề này khiến câu hỏi trước ["Tôi đào chính mình"] lại đảo ngược một lần nữa, câu trả lời giờ thành ["Tôi không thể đào chính mình"], bởi vì đội ngũ và đóng góp viên cốt lõi sẽ nạp thêm lượng lớn DLP, làm loãng phần thưởng dành cho người dùng. Tuy nhiên khách quan mà nói, sự pha loãng này cũng hợp lý, vì Compound và AAVE cũng thu khoảng 20% Reserve Factor. Vấn đề duy nhất là nếu đội ngũ và đóng góp viên cốt lõi nạp quá nhiều DLP và chọn thời gian khóa dài nhất, họ có khả năng chiếm tới 50%, 60% hoặc hơn nữa phần thưởng DLP.
Năm, Trò chơi Ve (3,3) vô hình
Khi đội ngũ và đóng góp viên cốt lõi tham gia khai thác DLP để hưởng phần "thuế", họ đồng thời cũng khuấy đục dòng nước. Hãy tưởng tượng, nếu các tay套利 (arbitrageur) thống nhất với nhau cùng khóa 1 tháng, thì ai cũng nhận được tỷ suất sinh lời cao và tổn thất vô thường tối thiểu. Nhưng nếu đội ngũ và đóng góp viên cốt lõi nạp lượng lớn DLP khóa 1 năm, thì tỷ suất sinh lời của DLP khóa 1 tháng sẽ giảm mạnh; dĩ nhiên, ngay cả khi không có họ, giữa các tay套利 cũng rất dễ xuất hiện "kẻ phản bội".
Do đó, kết quả cuối cùng là rõ ràng: khóa 1 tháng từ đầu đã không phải là lựa chọn hiệu quả. Dữ liệu cũng cho thấy, với thu nhập 57.000 và TVL 48 triệu, APY trung bình hàng năm là 35,3%, trong khi DLP khóa 1 năm đạt thực tế 51,9%. Tổ hợp không duy nhất nên không thể xác định tỷ lệ chính xác, nhưng rõ ràng có rất nhiều DLP chọn khóa 1 năm. Điều này có nghĩa là nếu bạn không khóa 1 năm, chi phí vay của bạn sẽ bị những người chơi khóa 1 năm khác chia sẻ.
Tất nhiên, đây cuối cùng vẫn là một bài toán lựa chọn: chọn thời gian khóa dài hơn có thể chia sẻ lợi nhuận của người khác, nhưng phải chấp nhận rủi ro vô thường cao hơn. Người chơi chọn khóa 1 tháng có thể còn lý do đầy đủ, nhưng chọn 3 hoặc 6 tháng thì không còn hiệu quả cao nữa.
Sáu, Câu hỏi cuối cùng: Liệu RDNT có rơi vào vòng xoáy tử thần?
Về mặt lý thuyết, điều đó hoàn toàn có thể xảy ra. Mô hình khai thác hiện tại giống như việc dùng chân trái đá chân phải để bay lên trời, khuếch đại cả APR và TVL lên 3-4 lần, dùng chính chi phí của người khai thác để trợ cấp cho họ, thu hút họ tiếp tục khai thác, đồng thời dùng DLP và cơ chế vesting để khóa thanh khoản — vì vậy vài tháng qua RDNT chưa hề "sập mỏ".
Tuy nhiên, không thể phủ nhận rằng APR của RDNT đã giảm xuống mức khá thấp: 14,76%, thời gian mở khóa dài và vẫn phải chịu tổn thất vô thường từ DLP, RDNT hiện tại dường như không còn hấp dẫn. Nếu số lượng người khai thác vay vòng giảm, tỷ suất sinh lời DLP cũng sẽ giảm mạnh, rủi ro vô thường tăng cao đòi hỏi APR bắt buộc phải cao hơn, nhu cầu tái đầu tư DLP giảm, bán tháo một chiều tiếp tục kéo giá RDNT và tỷ suất khai thác xuống thấp hơn — vòng xoáy tử thần từ đây bắt đầu tăng tốc...
Tất nhiên, đây chỉ là một khả năng. Hiện tại dung lượng bể DLP vẫn còn hàng chục triệu USD, khối lượng giao dịch hàng ngày của RDNT trên BN chỉ vài triệu USD, FDV chỉ 300 triệu USD, vốn hóa lưu hành chưa đến 100 triệu USD. Ngoài vòng xoáy tử thần, cách thức tương tự cũng có thể tạo ra "vòng xoáy ngược": giá RDNT tăng → APR khai thác tăng → hấp thụ thêm vốn vay vòng → lợi nhuận DLP tăng → nhu cầu tái đầu tư tăng → tạo thêm cầu mua RDNT → giá tiếp tục tăng. Kết hợp thêm các yếu tố đầu tư từ Binance, Arb,... tình hình cũng không quá bi quan.
Hiện tại, hiệu quả kinh tế của việc tham gia khai thác vay vòng dường như không còn quá hấp dẫn. Nếu bạn không lạc quan về triển vọng RDNT, dùng phần lãi chi phí phát sinh từ vay vòng để mua và nắm giữ RDNT hoặc làm DLP có thể mang lại hiệu quả sử dụng vốn cao hơn. Còn nếu bạn không tin tưởng vào RDNT, lựa chọn tốt nhất luôn là không tham gia. (Như mọi khi, đây không phải lời khuyên đầu tư.) Nhưng bất kể RDNT có rơi vào vòng xoáy tử thần tại một thời điểm nào đó hay không, bản thân cơ chế DLP vẫn cung cấp một hướng xây dựng mô hình kinh tế rất ý nghĩa, đáng để khám phá sâu hơn.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
0xLoki
