Phân tích赛道 LSD: Các ông lớn cùng nổi dậy, vì sao Lido vẫn là đối tượng được kỳ vọng?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phân tích赛道 LSD: Các ông lớn cùng nổi dậy, vì sao Lido vẫn là đối tượng được kỳ vọng?
So với các giao thức khác có mô hình kinh doanh chu kỳ, các giao thức staking lưu động nên được định giá với hệ số cao hơn.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Arthur0x
Biên dịch: TechFlow
Tóm tắt
-
Staking linh hoạt là một trong số ít lĩnh vực trong tiền mã hóa đã đạt được sự phù hợp sản phẩm-thị trường độc đáo, khi các giao thức giải quyết vấn đề hiệu quả vốn mà những người nắm giữ token trên các blockchain chứng minh cổ phần (PoS) phải đối mặt. Điều này dẫn đến việc lĩnh vực này hiện đang sở hữu tổng giá trị khóa (TVL) lớn nhất trong hệ sinh thái tài chính phi tập trung (DeFi), đạt 22 tỷ USD. Nếu vấn đề hiệu quả vốn trên các chuỗi PoS vẫn tồn tại, nhu cầu về các giải pháp staking linh hoạt sẽ tiếp tục duy trì lâu dài.
-
Khi giá trị của các chuỗi được các giao thức phục vụ tăng lên, quy mô thị trường staking linh hoạt cũng mở rộng theo. Hiện nay, các giao thức staking linh hoạt trên năm chuỗi hợp đồng thông minh hàng đầu tạo ra doanh thu hơn 800 triệu USD mỗi năm. Ngoài ra, nhờ tính phổ biến và độ ổn định cao, chất lượng lợi nhuận của ngành này vượt trội so với các lĩnh vực DeFi khác.
-
Lido có vị thế thuận lợi để tận dụng sự tăng trưởng của ngành nhờ vào hiệu ứng mạng mạnh mẽ xây dựng quanh stETH, lịch sử vận hành đáng tin cậy, cùng với việc áp dụng công nghệ xác thực phi tập trung SSV và Obol.
-
Chúng tôi cho rằng trong trung hạn, doanh thu của Lido có tiềm năng tăng gấp 3 lần, chủ yếu nhờ vào: 1) Giá trị vốn hóa Ethereum tăng, 2) Tỷ lệ staking ETH tăng sau nâng cấp Shanghai, 3) Thị phần của các giao thức staking linh hoạt phi tập trung tăng, và 4) Vị thế dẫn đầu liên tục của Lido.
Các giao thức staking linh hoạt đã đạt được sự phù hợp tốt giữa sản phẩm và thị trường vì chúng giải quyết được vấn đề hiệu quả vốn mà những người tham gia staking PoS gặp phải.
Ngày nay, tất cả các chuỗi hợp đồng thông minh hàng đầu theo TVL đều đang vận hành theo cơ chế PoS hoặc các biến thể của PoS — ví dụ như ủy quyền chứng minh cổ phần (DPoS), bằng chứng được ủy quyền, v.v.
Các blockchain này cho phép người dùng khóa token của họ để đổi lấy phần thưởng nhằm tăng cường bảo mật mạng lưới. Tuy nhiên, các token bị staking thường phải trải qua thời gian rút vốn (unstaking), với độ dài tùy theo từng giao thức, thường từ vài ngày đến vài tuần. Điều này gây ra vấn đề then chốt về hiệu quả vốn đối với người staking.
Các giao thức staking linh hoạt ra đời nhằm giải quyết điều này, cho phép người dùng staking token để nhận một loại token biên lai đại diện cho quyền sở hữu tài sản staking và phần thưởng tương ứng. Loại token biên lai này có thể tự do chuyển nhượng và sử dụng trong các hoạt động DeFi như giao dịch, cung cấp thanh khoản hoặc cho vay.
Quan trọng nhất, các giao thức staking linh hoạt mang lại hai lợi ích then chốt cho người staking: 1) Khả năng tạo lợi nhuận và 2) Tính thanh khoản của tài sản staking, kết hợp giải quyết vấn đề hiệu quả vốn. Chính vì vậy, mảng staking linh hoạt hiện có TVL lên tới 22 tỷ USD, trở thành lĩnh vực có TVL cao nhất.
Chúng tôi cho rằng sự phù hợp sản phẩm-thị trường này là đặc trưng riêng của mảng staking linh hoạt — miễn là các chuỗi kiểu PoS vẫn còn phổ biến, vấn đề hiệu quả vốn sẽ tiếp tục tồn tại, từ đó duy trì nhu cầu lâu dài đối với các giải pháp staking linh hoạt.
Các giao thức staking linh hoạt cung cấp nguồn thu bền vững cho một thị trường khổng lồ.
Xét ở góc độ vĩ mô, quy mô tiềm năng của doanh thu staking linh hoạt được quyết định bởi bốn yếu tố tăng trưởng: vốn hóa thị trường của token L1, tỷ lệ staking trên L1, lợi suất staking và thị phần của nhà cung cấp dịch vụ staking.
Tổng cộng, các yếu tố này đã tạo nên một ngành công nghiệp có thể tạo ra hàng trăm triệu đô la doanh thu mỗi năm. Chỉ riêng năm nền tảng hợp đồng thông minh PoS hàng đầu đã tạo ra 893 triệu USD phần thưởng mỗi năm, phần lớn thuộc về các giao thức staking linh hoạt.
Hơn nữa, so với các ứng dụng blockchain khác, dòng doanh thu này có chất lượng cao hơn do tính lặp lại. Ví dụ, doanh thu của các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) mang tính chu kỳ và phụ thuộc nhiều vào điều kiện thị trường. Nói chung, trong thị trường tăng giá, khối lượng giao dịch DEX cao; trong thị trường giảm giá, khối lượng giảm dần. Điều này khiến nguồn thu ở cấp độ giao thức không ổn định. Tiếc thay, đây cũng là tình trạng của nhiều ứng dụng blockchain khác — thị trường NFT thu nhập sụt giảm trong mùa gấu NFT, thị trường tiền tệ mất doanh thu khi nhu cầu đòn bẩy giảm. Vì vậy, chúng tôi cho rằng trong một thị trường biến động và phản ứng nhanh, nguồn thu ổn định của mảng staking linh hoạt là một lợi thế thường bị đánh giá thấp.
Sự khác biệt về chất lượng doanh thu có thể dễ dàng thấy rõ khi so sánh doanh thu hàng tháng của Uniswap và Lido — giao thức dẫn đầu lĩnh vực staking linh hoạt. Doanh thu hàng tháng của Uniswap đạt hai đỉnh cục bộ vào tháng 5 và tháng 11 năm 2021, trùng khớp với đỉnh thị trường hai tháng đó. Sau đó, trong mùa gấu tiếp theo, khi khối lượng giao dịch và thanh khoản giảm, doanh thu hàng tháng cũng giảm dần.
Ngược lại, doanh thu của Lido trong những năm gần đây duy trì ổn định, không có biến động lớn nào. Điều này cho thấy sự ổn định của doanh thu staking — miễn là blockchain tiếp tục vận hành, các giao thức staking linh hoạt sẽ tiếp tục tạo ra doanh thu, bất kể tâm lý thị trường ra sao. Chúng tôi cho rằng một hệ quả quan trọng của hiện tượng này là các giao thức staking linh hoạt xứng đáng được định giá cao hơn so với các giao thức có mô hình kinh doanh chu kỳ.
Hiện tại, Lido là nhà dẫn đầu thị trường trong lĩnh vực staking linh hoạt với TVL gần 15 tỷ USD. Trên thực tế, nó cũng là giao thức DeFi có TVL cao nhất trên toàn bộ các chuỗi. Token biên lai ETH của Lido, stETH, cũng là token ETH staking có tính thanh khoản cao nhất và khả năng tích hợp (composability) lớn nhất. Chúng tôi tin tưởng mạnh mẽ rằng Lido sẽ tiếp tục phát triển và tận dụng hiệu ứng mạng đã xây dựng để củng cố thị phần.
Khi đánh giá ưu thế của một giao thức staking linh hoạt cụ thể, chúng tôi còn xem xét thêm hai yếu tố: 1) Thị phần và 2) Tỷ lệ phí thu trên phần thưởng staking. Trong phần tiếp theo, chúng tôi sẽ trình bày lý do tăng trưởng của từng yếu tố và cách chúng thúc đẩy sự thành công liên tục của Lido.
1. Tăng trưởng vốn hóa thị trường token lớp 1 (L1)
Lido sẽ hưởng lợi từ sự tăng trưởng của các chuỗi L1 nền tảng mà nó phục vụ, vì TVL tính bằng USD của Lido có mối quan hệ tuyến tính với giá các token L1 này. Hiện tại, Lido đang tích cực phục vụ ba chuỗi: Ethereum (chiếm 98,9% TVL), Polygon (0,7%) và Solana (0,4%). Nếu các chuỗi này tiếp tục phát triển, giá token của chúng sẽ phản ánh các yếu tố cơ bản đó. Do đó, ngay cả khi TVL tính bằng token không tăng, TVL tính bằng USD của Lido vẫn sẽ tiếp tục mở rộng.
Đáng chú ý, sự tăng trưởng của Ethereum ảnh hưởng rất lớn đến cơ bản của Lido. Ethereum là chuỗi L1 hợp đồng thông minh lớn nhất hiện nay, vốn hóa lớn gấp 6 lần BNB Chain và gấp 23 lần Solana. ETH cũng chiếm phần lớn nhất trong TVL của Lido.
Trong bối cảnh này, chúng tôi đặc biệt lạc quan về triển vọng dài hạn của Ethereum, khi chứng kiến thành công của các bản nâng cấp lớn như London (EIP-1559 — cải thiện trải nghiệm người dùng về phí giao dịch và kinh tế học token ETH), Paris (chuyển sang PoS — giảm tiêu thụ năng lượng và đặt nền tảng cho mở rộng quy mô) và Shanghai/Capella (rút ETH). Về mặt áp dụng, Ethereum vẫn là nền tảng an toàn được ưa chuộng cho các hoạt động DeFi, với các ứng dụng như Aave và Uniswap giúp người dùng dễ dàng giao dịch và vay mượn. Đồng thời, nó tiếp tục là lớp thanh toán an toàn cho nhiều giải pháp mở rộng quy mô, từ zkRollups (Polygon zkEVM, zkSync, Starknet) đến optimistic rollups (Arbitrum, Optimism), giúp giao dịch rẻ và nhanh hơn, đồng thời đóng góp vào phí giao dịch ETH. Vì vậy, chúng tôi tin rằng Lido sẽ thu được lợi ích đáng kể từ lợi thế nội địa này.
Hơn nữa, chúng tôi xem hoạt động đa chuỗi của Lido như một quyền chọn tăng giá (call option) đối với sự tăng trưởng của các chuỗi L1 thay thế. Chúng tôi tin rằng nhà phát triển và người dùng có nhu cầu khác nhau, có thể được đáp ứng bởi các chuỗi khác nhau. Từ góc nhìn của Lido, việc phục vụ các chuỗi này là một chiến lược kinh doanh phi tập trung khôn ngoan.
2. Tăng trưởng tỷ lệ staking trên L1
Chúng tôi tin rằng tỷ lệ staking của Ethereum sẽ tiếp tục tăng, đặc biệt là sau thành công của nâng cấp Shanghai/Capella gần đây. Khi Ethereum lần đầu triển khai staking trên Beacon Chain, những người staking sớm không hoàn toàn chắc chắn về tính khả thi kỹ thuật hay thời gian rút tài sản, do đó tỷ lệ staking ETH ban đầu thấp hơn so với các chuỗi PoS khác. Với việc hoàn tất nâng cấp Shanghai/Capella, rủi ro này đã được giảm đáng kể, trở thành yếu tố then chốt thúc đẩy tăng trưởng tỷ lệ staking. Thực tế, tỷ lệ staking ETH đã tăng ổn định từ khoảng 15% tại thời điểm nâng cấp lên khoảng 20% hiện nay.
Chúng tôi dự đoán sự tăng trưởng tỷ lệ staking sẽ mang lại lợi ích cho lĩnh vực staking linh hoạt, vì dù rủi ro staking đã giảm, người dùng vẫn đối mặt với vấn đề hiệu quả vốn như cũ. Bằng cách chuyển sang stETH của Lido, những người nắm giữ ETH thông thường — chiếm phần lớn nguồn cung ETH — giờ đây có thể kiếm lợi nhuận thực tế từ ETH mà vẫn giữ được phần lớn tính tích hợp trên chuỗi.
3. Tăng trưởng lợi suất staking
Chúng tôi thừa nhận rằng, trong điều kiện bằng nhau, khi tỷ lệ staking tăng thì lợi suất staking sẽ bị nén lại. Tuy nhiên, mức độ hoạt động trên chuỗi hiện tại vẫn còn xa mới đạt đến mức đỉnh cao lịch sử trong các thị trường tăng giá trước đây. Bất kỳ sự gia tăng hoạt động trên chuỗi Ethereum nào, ví dụ như đúc NFT hay khối lượng giao dịch phi tập trung tăng vọt, đều sẽ đẩy phí giao dịch và MEV lên cao. Điều này sẽ góp phần làm giảm áp lực nén lợi suất cơ bản và hỗ trợ sự ổn định doanh thu của Lido.
4. Tăng trưởng thị phần staking linh hoạt
Chúng tôi dự đoán lĩnh vực staking linh hoạt sẽ được hưởng lợi trong bối cảnh các dịch vụ staking do các bên tập trung cung cấp đang chịu sự giám sát ngày càng tăng từ cơ quan quản lý. Đến nay, ba nhà cung cấp dịch vụ staking tập trung hàng đầu đã mất đi 9,6% thị phần, phần này đã được các đối thủ phi tập trung hấp thụ một phần. Đáng chú ý, Lido là bên hưởng lợi lớn nhất từ xu hướng này, với thị phần tăng 2,9%. Chúng tôi tin rằng điều này cho thấy stETH, nhờ tính thanh khoản và tích hợp cao trong DeFi, vẫn là lựa chọn hàng đầu của phần lớn người staking.
5. Tăng trưởng thị phần của Lido
Dưới đà phát triển của ngành, chúng tôi tin rằng Lido sẽ tiếp tục duy trì vị trí dẫn đầu về thị phần, nhờ hiệu ứng mạng độc đáo được xây dựng quanh stETH. Hiện tại, Lido chiếm 86% thị phần staking ETH linh hoạt, gần gấp 6 lần đối thủ phi tập trung lớn thứ hai (rETH).
Điều này bắt nguồn từ động lực luật lũy thừa (power law) hình thành quanh tính thanh khoản và tiện ích của token stETH. stETH là phái sinh ETH staking có tính thanh khoản cao nhất trên các DEX. Chỉ riêng trên Ethereum, thanh khoản stETH/wstETH (kết cặp với WETH và ETH) đạt khoảng 700 triệu USD, cao gấp 8 lần rETH. Do đó, có thể nói rằng trong số các lựa chọn thay thế, Lido thực hiện tốt nhất mục tiêu chính của một giao thức staking linh hoạt — cung cấp tính thanh khoản tối ưu cho người staking.
Khi đã xây dựng được nền tảng thanh khoản đáng kể, hào moat thanh khoản của stETH càng được củng cố thêm vì ngày càng nhiều trường hợp sử dụng được mở ra. Một ví dụ điển hình là việc sử dụng ETH staking linh hoạt làm tài sản thế chấp trong các giao thức thị trường tiền tệ. Tính thanh khoản là tham số then chốt để đánh giá liệu một tài sản có phù hợp làm thế chấp hay không — chỉ khi có đủ độ sâu thanh khoản, việc thanh lý tài sản mới diễn ra hiệu quả. Vì vậy, không ngạc nhiên khi stETH cũng là phái sinh ETH staking được sử dụng rộng rãi nhất làm tài sản thế chấp trong các giao thức thị trường tiền tệ.
6. Thu thập giá trị của Lido
Hiện tại, Lido thu 5% phí trên phần thưởng staking, khoản phí này đi trực tiếp vào kho bạc DAO do những holder $LDO quản lý. Điều này giúp chúng ta dễ dàng hình dung doanh thu tiềm năng của Lido trong các kịch bản cụ thể.
Tổng hợp tất cả các yếu tố tạo giá trị của Lido, chúng tôi tin rằng trong trung hạn, cơ bản của Lido vẫn còn dư địa tăng trưởng đáng kể. Dưới đây là một số con số sơ bộ để minh họa cơ hội thị trường tiềm năng của Lido.
-
Chúng tôi dự báo trong vòng 12 tháng tới, tỷ lệ staking ETH sẽ đạt 30%, khi người dùng dần chấp nhận rủi ro rút vốn thấp hơn.
-
Trong kịch bản này, lợi suất staking dự kiến sẽ giảm xuống khoảng 4%.
-
Theo thời gian, chúng tôi tin rằng các giao thức staking linh hoạt có thể chiếm tới 50% thị trường, do người dùng ngày càng yêu cầu hiệu quả vốn cho tài sản của họ.
-
Hơn nữa, nếu ETH quay lại mức giá cao nhất mọi thời đại là 4.000 USD (vốn hóa 500 tỷ USD), riêng mảng staking linh hoạt Ethereum đã có thể tạo ra doanh thu hàng năm 3 tỷ USD.
-
Giả sử thị phần của Lido trên thị trường staking linh hoạt Ethereum tăng nhẹ lên 90%, doanh thu hàng năm của Lido DAO có thể đạt 135 triệu USD với mức phí 5%.
-
Điều này có nghĩa là với định giá pha loãng hoàn toàn hiện tại là 1,8 tỷ USD, tỷ lệ FDV/Doanh thu dự phóng của Lido là 13,5 lần.
Những suy nghĩ cuối cùng
Một lần nữa, chúng tôi lạc quan về triển vọng của lĩnh vực staking linh hoạt, vì các dự án hàng đầu đang cung cấp giá trị độc đáo cho một thị trường lớn và không ngừng phát triển. Chúng tôi đã nêu bật bốn yếu tố tăng trưởng then chốt thúc đẩy ngành này và phân tích chi tiết cách từng chỉ số có thể mở rộng hơn nữa.
Chúng tôi cũng lập luận rằng Lido sẽ tiếp tục dẫn đầu về thị phần, được thúc đẩy bởi hiệu ứng mạng mạnh mẽ xây dựng quanh stETH, bắt nguồn từ tính thanh khoản và tích hợp của token. Nếu quan điểm của chúng tôi về tăng trưởng trung hạn của ngành này được chứng minh là chính xác, chúng tôi cho thấy Lido có tiềm năng tăng doanh thu lên gấp 5 lần từ mức hiện tại.
Ngắn hạn, thị trường dường như đã chuyển khỏi làn sóng kỳ vọng ban đầu xoay quanh nâng cấp Shanghai/Capella. Điều này thể hiện qua việc TVL và tốc độ tăng trưởng doanh thu của Lido tăng lên, nhưng bội số định giá lại bị nén. Chúng tôi tin rằng sự chênh lệch giữa định giá và cơ bản này sẽ không kéo dài mãi, và hiện tại, LDO đang mang lại một trong những lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro hấp dẫn nhất.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@DeFianceCapital
