RWA bình luận: Gợi ý bố cục cho nhà đầu tư, tuân thủ pháp lý, các phân khúc赛道 và triển vọng tương lai
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
RWA bình luận: Gợi ý bố cục cho nhà đầu tư, tuân thủ pháp lý, các phân khúc赛道 và triển vọng tương lai
Thảo luận sâu về RWA từ các góc độ như tuân thủ, phân khúc lĩnh vực cụ thể và triển vọng tương lai.
Chuyên sâu báo cáo Web3Người dẫn chương trình: Colin, Nhà nghiên cứu tại Mint Ventures
Khách mời: Thầy Mân Đạo, Người sáng lập dForce
Thời gian ghi hình chương trình: 10.7.2023
Xin chào mọi người, chào mừng đến với WEB3 Mint To Be do Mint Ventures tổ chức. Tại đây, chúng tôi liên tục đặt câu hỏi và suy ngẫm sâu sắc nhằm làm rõ thực tế, hiểu đúng hiện trạng và tìm kiếm sự đồng thuận trong thế giới WEB3. Tôi là Colin, nhà nghiên cứu tại Mint Ventures. Hôm nay, chúng tôi đặc biệt mời thầy Mân Đạo để cùng thảo luận về một chủ đề đang rất "nóng" trong thị trường tiền mã hóa hiện nay — RWA (Tài sản thực tế được token hóa), từ các góc độ như tuân thủ pháp lý, phân tích ngành nhỏ và triển vọng tương lai.
Lưu ý: Nội dung thảo luận trong tập podcast này không đại diện cho quan điểm của bất kỳ tổ chức nào mà các khách mời đang làm việc, và các dự án được đề cập cũng không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
Sự khác biệt giữa câu chuyện RWA và STO
Colin：
Câu hỏi đầu tiên là, chúng ta có thể thấy gần đây câu chuyện thị trường RWA ngày càng được thị trường chú ý. Theo anh, tại sao thị trường lại bắt đầu quan tâm đến RWA vào thời điểm này, và sự khác biệt giữa RWA hiện tại với câu chuyện STO vài năm trước là gì?
Thầy Mân Đạo：
Từ lần bò lên trước đến lúc chuyển sang thị trường gấu đã hơn một năm rồi. Chúng ta đều biết rằng nguồn lợi nhuận trong toàn bộ DeFi hay crypto trước đây chủ yếu đến từ giao dịch, đòn bẩy và phát hành coin mới. Từ mùa hè DeFi năm 2020 đến đỉnh cao năm 2021, đó là thời kỳ bùng nổ của các token quản trị. Lợi nhuận lúc đó rất cao, DeFi cơ bản đạt mức 20%, thậm chí trên 100% hay 1000% với nhiều kiểu khai thác "doge" trôi nổi.
Lúc đó, trái phiếu kho bạc Mỹ chưa bước vào chu kỳ tăng lãi suất, lợi suất gần như bằng 0, nên mọi người hầu như không quan tâm đến các loại tài sản ngoài crypto. Tuy nhiên, khi thị trường crypto rơi vào chu kỳ gấu, đô la Mỹ lại bước vào chu kỳ tăng lãi suất, tạo ra hiện tượng nghịch đảo. Nếu nói DeFi có một mức lãi suất phi rủi ro, ví dụ như APY từ các nhóm giao dịch trên Curve hoặc APY cho vay trên Compound, khách quan mà nói thì đây là mức lãi suất tương đối gần với lãi suất phi rủi ro trong DeFi, hiện giờ chỉ khoảng 0,5 điểm, chưa đến 1 điểm – tôi đang nói đến lợi nhuận không được trợ cấp.
Trong khi đó, trái phiếu kho bạc Mỹ đã lên tới 5,5 điểm và có thể duy trì ở mức này khá lâu. Sự nghịch đảo này khiến nhiều dòng vốn cảm thấy thà quay lại thế giới đô la mua trái phiếu chính phủ còn hơn ở lại DeFi. Bởi vì DeFi tiềm ẩn nhiều rủi ro như rủi ro hợp đồng, rủi ro tài sản, rủi ro đối tác giao dịch... cao hơn nhiều so với trái phiếu kho bạc. Điểm khác biệt lớn nhất của câu chuyện RWA so với trước đây là nó mang tính thực tế rất cao.
Ngoài hiện tượng nghịch đảo vừa nêu, tài sản RWA, đặc biệt là tài sản trái phiếu kho bạc Mỹ được token hóa, đã tăng từ con số 0 lên khoảng 1,5 tỷ USD kể từ năm ngoái. MakerDAO cũng đã chuyển đổi phần lớn dự trữ stablecoin của mình sang trái phiếu kho bạc Mỹ.
STO trong chu kỳ trước, khoảng năm 2017-2018, lúc đó chưa có khái niệm DeFi, nội dung khá trống rỗng, chủ yếu nói về phát hành cổ phiếu công ty hoặc tài sản thiên về quyền sở hữu, ít đề cập đến trái phiếu. Nhưng hiện nay khi nói về RWA, chúng ta chủ yếu nhắc đến trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc tài sản thu nhập cố định. Vì vậy, tôi cho rằng đây là hai thời đại, hai chu kỳ hoàn toàn khác nhau, cả về bối cảnh lẫn nội dung câu chuyện.
Colin：
Tôi nghĩ thêm một điểm nữa là hiện nay nhiều nhà đầu tư hay người dùng nắm giữ lượng lớn tài sản theo đơn vị U như USDT và USDC, nhu cầu đầu tư của họ là sinh lời an toàn. Trong khi đó, khoảng năm 2017-2018, nhiều dự án vẫn được đầu tư bằng BTC hoặc Ethereum, nên cấu trúc người dùng đã thay đổi khá lớn.
Thầy Mân Đạo：
Đúng vậy. Cấu trúc thị trường thay đổi rất lớn. Tôi nhớ đầu năm 2020, stablecoin khoảng 1 tỷ USD, đến đỉnh DeFi Summer đã gần 200 tỷ USD, tăng trưởng cực nhanh, đường cong rất dốc.
Nhưng vào thời điểm STO, những thứ này chưa tồn tại; mọi người chơi token gốc trên chuỗi, không có stablecoin. Từ chu kỳ bò trước đến chu kỳ gấu hiện tại, lượng stablecoin được鑄 tuy giảm nhưng vẫn còn 130 tỷ USD trên chuỗi, trong đó phần dùng để sinh lời ước tính dưới 10%. Điều này cho thấy một thị trường khổng lồ – gần 120 tỷ USD stablecoin nằm im trên chuỗi, cơ bản ở trạng thái không sinh lời.
Dòng vốn này chắc chắn có nhu cầu rất lớn về sinh lời. Hãy tưởng tượng nếu khoản tiền này có thể hưởng lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ, với mức 4-5 điểm, tổng lợi nhuận sẽ gần 5-6 tỷ USD. Số tiền này hiện đang bị Circle (USDC) và Tether (USDT) hưởng, mỗi năm họ thu về khoảng 4-5 tỷ USD lợi nhuận.
Đây chính là lý do khiến RWA trở nên nóng bỏng: mọi người nhìn thấy nhu cầu thiết thực, không phụ thuộc chu kỳ crypto, mà là nhu cầu về lợi suất phi rủi ro từ trái phiếu Mỹ. Gần đây, chênh lệch lãi suất giữa USD và Nhân dân tệ gia tăng mạnh cũng vì nhiều người cầm Nhân dân tệ đã đổi USD trong hạn mức 50.000 USD và gửi tiết kiệm. Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc buộc phải can thiệp vào các ngân hàng thương mại và ngân hàng nhà nước, đình chỉ hoặc giới hạn lợi suất tối đa.
Điều này chứng tỏ nhu cầu về USD và trái phiếu kho bạc Mỹ trong thế giới truyền thống rất lớn. Phản ánh vào thị trường crypto, hiện có hơn 1.000 tỷ USD không sinh lời – điều này cực kỳ hấp dẫn với các bên phát hành tài sản trái phiếu Mỹ. Đồng thời, đây cũng là tin tốt cho thị trường crypto, vì chúng ta luôn lo ngại dòng vốn rời khỏi thị trường, nhưng nay với thị trường lãi suất, giống như có lợi nhuận trong余额宝, tiền sẽ không còn rời khỏi chuỗi. Đây là lý do chính khiến RWA, đặc biệt là token trái phiếu kho bạc Mỹ, được quan tâm mạnh mẽ trong vài tháng qua.
Colin：
Đúng vậy. Từ một số dữ liệu, ta thấy trước đây tăng trưởng stablecoin đô la, đặc biệt là tài sản stablecoin pháp định, chủ yếu đến từ người dùng tài chính truyền thống套利 vào thị trường mã hóa. Nhưng hiện nay, chênh lệch lãi suất hai chiều quá lớn, tự nhiên sẽ có người muốn套利 ngược lại. Nếu chúng ta đưa lợi suất USD lên chuỗi, có lẽ những người này sẽ không còn động lực rời đi, giúp giảm áp lực thanh khoản cho toàn thị trường.
Thầy Mân Đạo：
Đúng vậy. Tôi thấy đây là hiện tượng rất thú vị. Khi nói đến RWA, nhiều người trong cộng đồng crypto cho rằng đó là "phản bội cách mạng". Nhưng tôi cho rằng điều này không liên quan đến phản bội. Lý do rất đơn giản: nếu hơn 1.000 tỷ USD này không sinh lời, nó sẽ rời đi và làm giàu cho ngân hàng truyền thống. Giữ vốn trong hệ sinh thái crypto, phân phối lợi nhuận một cách dân chủ và minh bạch trên chuỗi – đó chính là điều rất "crypto", rất đúng tinh thần. Phần lớn người không phải cư dân Mỹ nhưng nắm giữ USD lại không được hưởng lợi suất USD/trái phiếu, trong khi vẫn chịu áp lực lạm phát – điều này cực kỳ bất công. Nếu trái phiếu kho bạc Mỹ được token hóa và dân chủ hóa, ví dụ thông qua DeFi đưa yield về chuỗi crypto, hoặc đưa token T-Bill lên chuỗi, thì những người không phải cư dân Mỹ cũng có cơ hội sinh lời trong khi chịu áp lực lạm phát USD – tinh thần công bằng này rất quan trọng.
Colin：
Đúng vậy. Trước đây lãi suất chuẩn USD khoảng 0,25%, thậm chí gần bằng 0. Bây giờ đã lên 5,5, nếu anh vẫn không cho tôi hưởng lợi, chi phí cơ hội của người dùng quá cao.
Thầy Mân Đạo：
Đúng vậy. Và điểm quan trọng nữa là stablecoin đô la thực chất có thể coi là một dạng RWA khổng lồ. Nay lại đưa trái phiếu kho bạc Mỹ vào, hai thứ này như anh em sinh đôi hoàn chỉnh, nghĩa là di chuyển toàn bộ tài sản định giá bằng USD và lợi suất của nó lên chuỗi. Đối với hạ tầng công nghệ crypto, đây là cột mốc rất lớn. Nó sẽ thúc đẩy nhiều ứng dụng tài chính truyền thống, ví dụ như tạo ra các sản phẩm thu nhập cố định kết hợp được trên chuỗi, nguồn thu nhập cố định này không phụ thuộc chu kỳ crypto. Những sản phẩm như vậy có thể được kết hợp nhiều lớp trên chuỗi. Nếu đạt được điều này, tức là đang mở rộng hệ sinh thái ứng dụng crypto.
Các yếu tố then chốt giúp dự án RWA trái phiếu Mỹ chiến thắng
Colin：
Vừa rồi anh nói câu chuyện RWA hiện nay xoay quanh trái phiếu kho bạc Mỹ. Theo anh, những yếu tố then chốt nào giúp các dự án RWA trái phiếu Mỹ chiến thắng?
Thầy Mân Đạo：
Chúng ta thấy trên thị trường có khoảng bốn, năm dự án chạy khá nhanh, như Ondo Finance, Matrixdock ở châu Á, Open Eden, đều tập trung vào trái phiếu kho bạc Mỹ.
Theo tôi, có vài điểm then chốt.
Thứ nhất là tuân thủ pháp lý – cấu trúc có thực sự đảm bảo cách ly rủi ro phá sản hay không. Trong hơn một năm qua, hầu hết CeFi được cho là "tuân thủ" đều sụp đổ, nên niềm tin vào CeFi hiện nay gần như âm, dù là DCG – tập đoàn lớn – cũng gặp vấn đề mất cân đối tài sản.
Một điểm quan trọng khác là các bên phát hành tài sản RWA, đặc biệt là trái phiếu quốc gia, đang cạnh tranh với các dự án DeFi, mặc dù có hợp tác. Ví dụ, các bên phát hành tài sản mong muốn DeFi chấp nhận tài sản của họ làm tài sản thế chấp hoặc dự trữ nền tảng, nhưng xét cho cùng, họ vẫn có mối quan hệ cạnh tranh nhất định với DeFi.
Ví dụ, MakerDAO không đi theo các nền tảng này, RWA của họ chủ yếu sử dụng cấu trúc tín thác và pháp lý riêng để token hóa tài sản. Tuy nhiên, tài sản này không lưu thông trên thị trường, có thể hiểu là hoàn toàn offline: sau khi đổi stablecoin lấy USD, họ mua trái phiếu kho bạc Mỹ, thông qua mô hình chuỗi + tín thác để tạo lợi nhuận, phản ánh xuống người nắm giữ Dai. Vì vậy, họ không hợp tác với các đối tác thị trường hiện tại.
Hiện tại, MakerDAO có thể xem là người nắm giữ tài sản RWA lớn nhất, và có mối quan hệ cạnh tranh nhất định với các dự án DeFi. Với các dự án DeFi, điểm then chốt nhất là làm sao phân phối lợi nhuận dưới dạng token.
Các bên phát hành RWA hiện nay đối mặt với vài vấn đề.
Thứ nhất, tất cả tài sản phát hành đều phải thực hiện KYC, dù giao dịch hay mua tài sản T-Bill, cấu trúc giống như phát hành stablecoin.
Ai cũng biết USDC và USDT: nếu bạn tham gia鑄 hoặc tiêu hủy, bạn phải thực hiện KYC – yêu cầu cơ bản. Nhưng khi vào lưu thông thứ cấp, yêu cầu này không còn.
RWA nghiêm ngặt hơn stablecoin: ngay cả ở cấp độ lưu thông thứ cấp, vẫn cần hệ thống danh sách trắng. Ví dụ, token T-Bill của Matrixdock có nhóm trên Curve, ghép với stablecoin, muốn mua bán phải là tài khoản trong danh sách trắng mới được giao dịch trong nhóm Curve.
Điều này, theo tôi, sẽ hạn chế rất lớn quy mô phát hành của các bên phát hành token T-Bill.
Tuy nhiên, với các dự án DeFi, có nhiều cách giải quyết. Ví dụ, Ondo Finance tạo ra Flux Finance, dùng mô hình nhóm, lấy token T-Bill của Ondo làm tài sản thế chấp nền tảng, thông qua market maker hoặc chính dự án vận hành, không để散户 trực tiếp thao tác tài sản thế chấp.
Nhưng họ có thể dùng tài sản thế chấp để vay stablecoin trong Flux Finance, đổi lấy USD, rồi mua trái phiếu tạo vòng tuần hoàn. Như vậy, gián tiếp đưa lợi suất T-Bill vào thông qua giao thức cho vay, phân phối cho người gửi stablecoin. Lợi ích ở đây là người gửi stablecoin không cần KYC, vì họ không trực tiếp sở hữu hay mua T-Bill, chỉ cho market maker vay để họ mua hoặc dùng đòn bẩy. Tôi cho rằng đây là cấu trúc thông minh.
Thêm nữa, cấu trúc của MakerDAO cũng không để người nắm giữ Dai tiếp xúc trực tiếp với token T-Bill. MakerDAO tự dùng Trust nắm giữ token, thông qua chính sách tiền tệ để ánh xạ lợi nhuận.
Nó thậm chí cách ly hơn Ondo, hai bên không có bất kỳ mối liên hệ hiển thị nào. Không phải kiểu tôi kiếm được bao nhiêu, tôi phải phân phối 100% cho người nắm giữ Dai. Họ chỉ mở một kênh, ví dụ tôi kiếm được 5 điểm từ T-Bill, có thể điều chỉnh chính sách tiền tệ lên 3,5 điểm, nhưng về cấu trúc giao dịch, hai bên hoàn toàn độc lập. Đây là điểm thông minh.
Quay lại câu hỏi của anh, về việc dự án RWA làm sao chiếm lĩnh thị trường lớn, thật khó nói. Như tôi vừa nói, nếu DeFi phát triển lớn, họ có thể bỏ qua bên phát hành, tự xây cấu trúc, hoặc DeFi trở thành kênh phân phối mạnh, khiến các bên phát hành trái phiếu quốc gia KYC nền tảng lại ở thế yếu.
So sánh giải pháp KYC và không cần KYC
Colin：
Vừa rồi anh đề cập hai yếu tố rất quan trọng: KYC và kiến trúc. Ta nói về KYC trước. Hiện nay trên thị trường có kiến trúc tự tạo ví, người dùng tải lên hộ chiếu khi dùng ví, hệ thống鑄 một SBT (token danh tính), tạo ra giải pháp KYC门槛 thấp. Từ góc độ người làm nghề, anh nghĩ giải pháp này có được phổ biến trong tương lai không?
Thầy Mân Đạo：
Đúng vậy. Tôi từng đăng trên Twitter, một số KOL cũng đề cập: mua trái phiếu kho bạc Mỹ không hề đơn giản. Ngay cả người Mỹ mua trực tiếp cũng không dễ, huống hồ người nước ngoài, phải trải qua đủ loại KYC và mở tài khoản,门槛 rất cao. Trong 100 người, có lẽ chỉ 1-2 người vượt qua. Như vừa nói, nếu dùng token danh tính SBT hoặc KYC trên chuỗi, hoặc qua sàn phân phối, tôi nghĩ门槛 này vẫn lọc ra nhiều người.
Giống như dùng tài khoản IB (Interactive Broker) mua cổ phiếu Mỹ, hiện nay họ cung cấp dịch vụ sinh lời 4,5 điểm USD. Nhưng mở tài khoản IB không dễ, thiếu tài khoản USD nước ngoài đã loại 99,9% người dùng. Tôi nghĩ, nếu đã thực hiện KYC, dù trên chuỗi hay qua sàn, với người dùng crypto hiện tại không phải vấn đề lớn.
Tôi cho rằng ai ở crypto một hai năm, ít nhiều đều có tài khoản KYC trên sàn. Với nhóm này, độ khó không cao. Nhưng nếu nghĩ đến người dùng ngoài crypto, KYC là vấn đề rất khó. Ví dụ, nói hộ chiếu: phần lớn người Trung Quốc không có hộ chiếu, làm sao xác minh nhóm này?
Colin：
Tôi nghĩ đây là giải pháp thỏa hiệp, có thể dễ triển khai ở các nước phát triển do hộ chiếu và thông tin danh tính phổ biến. Nhưng khi đến các nước đang phát triển, sẽ gặp khó khăn.
Thầy Mân Đạo：
Nhưng tôi thấy nó có lợi là thuận tiện cho CeFi và sàn tập trung phân phối. Như Binance, họ có thể quảng bá sản phẩm trái phiếu quốc gia hoàn toàn合规 cho người dùng đã KYC. Dù hiện nay họ đang ở风口 không dám làm, nhưng về lý thuyết là khả thi. Tôi cho rằng điểm thú vị và cách mạng nhất không phải sàn tập trung cung cấp dịch vụ cho người đã KYC, mà không phải điểm then chốt.
Điểm then chốt là, sau thời gian dài, chúng ta trải qua cơn bão tư duy lớn: đô la được token hóa. Đô la đã được token hóa hàng loạt và ứng dụng rộng rãi, nhưng lợi suất gốc của đô la chưa được token hóa – đây là thiếu sót. Một đồng tiền nếu không có lợi suất, không thể trở thành tiền tệ thực sự.
Vì vậy, tôi cho rằng RWA mang lại suy nghĩ quan trọng nhất: đô la đã được token hóa, giờ phải nghĩ cách token hóa lợi suất đô la. Khi kết hợp hai thứ này, nghĩa là chúng ta đã token hóa đầy đủ tiền tệ đô la lên chuỗi – ý nghĩa rất lớn. Tất nhiên, điều này giúp đô la lan tỏa tự nhiên. Hãy tưởng tượng, nếu bạn nắm giữ USD, stablecoin đã có tính thanh khoản vượt trội so với tiền mặt và tiền gửi ngân hàng, mang lại premium thanh khoản lớn hơn. Nếu thêm cả lợi suất, chi phí vốn và chi phí cơ hội cũng được bù đắp trên chuỗi, thì còn lý do gì để gửi tiền vào ngân hàng?
Tôi nghĩ là không.
Hiện nay JPMorgan có hơn 2 nghìn tỷ USD tiền gửi không lãi suất, đều dùng để mua trái phiếu. Nhưng với người bình thường,门槛 này quá cao.
Như tôi vừa nói, mua trái phiếu门槛 cao. Đặc biệt người nắm giữ tài sản USD nhưng không phải cư dân Mỹ, nhiều người hải ngoại nắm tài sản USD, làm sao mua trái phiếu?
Đây là门槛 rất cao. Nhưng nếu chúng ta token hóa trái phiếu kho bạc Mỹ trên chuỗi, người nắm giữ stablecoin có thể trực tiếp hưởng lợi suất trái phiếu Mỹ. Với thị trường crypto, không chỉ giữ được 130 tỷ USD vốn, mà còn thu hút thêm vốn M1 từ thị trường tài chính truyền thống.
Quy mô này lớn hơn, ý nghĩa cũng lớn hơn. Trong vài chu kỳ trước, chúng ta luôn lo vốn rời khỏi crypto, luôn muốn giữ vốn. Thực tế, trái phiếu Mỹ là cách tốt nhất giữ vốn USD. Chỉ cần vốn ở lại chuỗi, họ sẽ có cơ hội dùng các sản phẩm DeFi, trải nghiệm các dịch vụ crypto. Như vậy toàn bộ hệ sinh thái sẽ vào chu kỳ tích cực. Nếu trên chuỗi có trái phiếu Mỹ, tôi nghĩ người dùng sẽ ở lại, tốt hơn nhiều so với các chu kỳ trước.
Colin：
Nhiều người rời đi vì thị trường gấu, họ chọn đầu tư lãi suất cao hơn trong thế giới truyền thống để套利 chênh lệch. Phần người này có thể không còn động lực rời đi, vì họ đã có thể hưởng lợi nhiều hơn ở đây.
Thầy Mân Đạo：
Đúng vậy. Tôi cho rằng RWA trái phiếu Mỹ chỉ là bước đầu, ngoài trái phiếu còn có các loại nợ khác. Vì nợ có thu nhập cố định, rất quan trọng với thị trường tiền tệ. Nếu đưa được phần lớn trái phiếu chất lượng cao, hấp dẫn từ thị trường tài chính truyền thống lên chuỗi, sẽ là tăng trưởng hữu cơ nhất cho việc giữ vốn crypto và mở rộng ứng dụng mới. Nó không phụ thuộc chu kỳ crypto để thúc đẩy nhu cầu – đây là sự chuyển đổi mô hình.
Colin：
Đúng vậy, nó có thể tạo ra hiện tượng "di cư tiền gửi" giữa tài chính truyền thống và thị trường mã hóa.
Thầy Mân Đạo：
Đúng vậy, ít nhất với những người này, lý do không chuyển stablecoin thành USD gửi ngân hàng đã giảm. Trong số người tôi tiếp xúc, có người rút thành stablecoin, nhưng không nhiều người muốn gửi ngân hàng. Nếu trên chuỗi có lợi suất trái phiếu Mỹ, họ có nhiều khả năng ở lại chuỗi, vì tính kết hợp và cơ hội trên chuỗi nhiều hơn gửi ngân hàng.
Colin：
Đúng vậy. Vừa rồi anh đề cập một loại khác là không cần KYC, tạo một lớp trung gian, ánh xạ lợi suất lên. Hiện nay trên thị trường có cách làm tương tự: người dùng cho vay tiền cho một tổ chức, tổ chức đóng vai trò trung gian thực hiện thao tác tiếp theo, cách ly KYC. So với cấu trúc người dùng trực tiếp nắm giữ (trái phiếu Mỹ), anh có lạc quan hơn với phương án không cần KYC không?
Thầy Mân Đạo：
Tôi cho rằng điểm then chốt là xem cấu trúc pháp lý底层 holding trái phiếu Mỹ. Bao gồm USDC trong底层 Dai, cần quan tâm cách托管 USD của USDC. Khi nói đến trái phiếu, tôi thấy vấn đề gần như giống hệt stablecoin.
Rủi ro cấu trúc và rủi ro tuân thủ pháp lý của bên phát hành tập trung stablecoin, dù đi theo lộ trình KYC hay không KYC, cuối cùng phản ánh lên chuỗi là rủi ro底层 tập trung. Vì vậy, nếu có thể phát hành tài sản T-Bill một cách合规 như USDC, phiên bản không KYC có thể coi là thử nghiệm DeFi. Hiện nay KYC và không KYC có thể hiểu là mối quan hệ "cửa hàng trước – nhà máy sau". Nhà máy tức là KYC, tạo tài sản T-Bill, bên phát hành tài sản, cần thực hiện KYC.
Nếu không thực hiện KYC, khó đảm bảo tuân thủ pháp lý, neo vốn vào/ra, tính thanh khoản... Vì vậy, nhà máy cần do tổ chức tập trung và合规 hoàn thành. Về phía stablecoin, circle phải chịu trách nhiệm KYC cho tất cả người dùng鑄/tiêu hủy, cũng như tuân thủ cấu trúc. Cá nhân tôi cho rằng với cửa hàng trước, cách hợp lý hơn là dùng phương thức DeFi không cần KYC, permissionless.
Ở đây tôi nói đến hai cách khác nhau: một là qua nhóm cho vay, hai là giống MakerDAO dùng chính sách tiền tệ ánh xạ.
Ngoài ra, một số người dùng cách token Rebase, ví dụ dùng stETH làm token Rebase. Nhưng tôi nghĩ token Rebase có thể gắn chặt với lợi suất T-Bill底层, tiềm ẩn rủi ro tuân thủ pháp lý. Vì vậy, tình huống lý tưởng là phân công rõ ràng, cửa hàng và nhà máy có trách nhiệm riêng.
Trong các tổ chức tập trung, có thể vài tổ chức mạnh sẽ xuất sắc trong phát hành tài sản T-Bill, còn lại dùng dự án DeFi phân phối lợi suất trái phiếu Mỹ ở đầu cuối.
Colin：
Điều này có thể khiến yêu cầu giám sát với các tổ chức bán tập trung tương đối cao. Tôi gọi là: DeFi tạo nhóm vốn, người dùng không cần KYC cho vay một tổ chức, tổ chức hoàn thành thao tác tiếp theo – mô hình cửa hàng trước – nhà máy sau.
Thầy Mân Đạo：Tôi cho rằng với giao thức trên chuỗi, đưa stablecoin vào nhóm, người dùng dùng tài sản thế chấp vay, bản chất vẫn là quan hệ cho vay. Tất nhiên, các nơi có thể có cách hiểu khác nhau.
Giả sử dự án này ở Mỹ, có thể bị xem底层 muốn xuyên thấu tài sản trái phiếu Mỹ, vậy lãi vay có phản ánh stablecoin hay không cũng là security token – điểm này gây nghi vấn. Nhưng tôi nghĩ trên chuỗi có thể làm nhiều thứ, có nhiều cấu trúc thú vị. Ưu điểm của cấu trúc này là có thể nâng cấp, lập trình được.
Ví dụ, ban đầu MakerDAO, Gemini kiện DCG, có nguy cơ phá sản, nên bị loại và thay thế hoàn toàn. Sau đó USDC depeg cũng giảm tỷ lệ. Tôi cho rằng chính vì mọi thứ trên chuỗi đều lập trình được, nên dự án stablecoin phi tập trung có lợi thế lớn. Nếu một giải pháp có rủi ro pháp lý hoặc tuân thủ quá lớn, có thể dần loại bỏ.
Đánh giá việc MakerDao phân bổ tài sản trái phiếu và khả năng bị cơ quan quản lý phong tỏa
Colin：
Vừa rồi anh đề cập dự án rất quan trọng MakerDao. Anh đánh giá thế nào về việc MakerDao phân bổ tài sản trái phiếu? Khả năng cơ quan quản lý phong tỏa tài sản này lớn không? Trường hợp nào có thể kích hoạt hành vi phong tỏa?
Thầy Mân Đạo：
Tôi cho rằng cấu trúc RWA của MakerDao đã tồn tại ít nhất 5 năm.
Trước đây, chiến lược RWA của họ không tập trung vào trái phiếu Mỹ, mà vào năng lượng mặt trời và bất động sản. Dự án đầu tiên là bất động sản, sau đó là trạm điện mặt trời... Vì Rune là người yêu môi trường, ông đặc biệt muốn biến MakerDao thành quỹ xanh, lấy năng lượng mặt trời làm tài sản cốt lõi.
Tuy nhiên, đề xuất này gây phản ứng khinh miệt trong cộng đồng. Trên thực tế cũng có nhiều vấn đề. Nếu bạn từng đầu tư vào hạ tầng, sẽ biết trạm điện mặt trời đối mặt vấn đề lớn nhất là quy mô, rất khó vận hành quy mô lớn, vì các tài sản này đối mặt rủi ro vận hành và rủi ro đối tác rất lớn.
Nếu bạn xây trạm điện mặt trời ở Trung Quốc, sẽ đối mặt rủi ro quản lý thị trường Trung Quốc. Trong 10 năm qua, chính sách quản lý điện mặt trời Trung Quốc thay đổi rất nhiều, chính sách trợ cấp và các chính sách vay thay đổi liên tục. Vì vậy, với tài sản quy mô lớn, rủi ro này không phù hợp.
MakerDao đã đi nhiều đường vòng, trước đây hợp tác Centrifuge, đầu tư lượng lớn tài sản vào bất động sản và trạm điện mặt trời. Nhưng các tài sản này không đạt quy mô lớn, đa số chỉ vài chục triệu USD, vì cộng đồng nhận thấy đầu tư loại tài sản này không thể quy mô hóa, dễ xảy ra vấn đề vỡ nợ.
Kèm theo lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ tăng, MakerDao dần nhận ra trái phiếu Mỹ là thứ tốt. Chiến lược RWA của họ cũng dựa trên lịch sử này, không phải quyết định đột ngột đầu tư trái phiếu. Hiện nay, tôi cho rằng với MakerDao hay các dự án stablecoin khác, trái phiếu có vài điểm rất tốt.
Thứ nhất, làm stablecoin, bạn có thể coi nó là một khoản nợ định giá bằng USD, bản thân Dai là một khoản nợ. Khoản nợ định giá bằng USD tốt nhất, chính là trái phiếu kho bạc Mỹ. Nếu bạn không tin trái phiếu kho bạc Mỹ, tôi nghĩ không có khoản nợ nào trên thế giới đáng tin. Đây là nguyên lý cơ bản. Nếu bạn không tin trái phiếu kho bạc Mỹ, thì dựa vào đâu tin nợ trạm điện mặt trời? Dựa vào đâu tin nợ công ty bất động sản? Huống hồ những thứ khác.
Vì vậy, khi nhiều người bàn về RWA, tôi thấy họ lệch hướng. Họ nói: làm crypto, đừng quay lại tài chính truyền thống. Nhưng quan điểm của tôi là, đầu tiên, nếu bạn làm stablecoin USD phi tập trung, bạn không thể tránh được tài sản như trái phiếu kho bạc Mỹ. Về logic, điều này không thể bỏ qua. Vì trái phiếu kho bạc Mỹ bản thân là nguồn lợi suất phi rủi ro quan trọng nhất trong mọi tài sản USD.
Nếu bạn làm stablecoin khác, ví dụ ETH hay BTC – tiền tệ không chính thống, thì không có gì để nói. Nếu bạn làm stablecoin USD mà không phân bổ lợi suất phi rủi ro từ trái phiếu Mỹ, về logic là không tự洽. Một trong những lý do MakerDao sau này phân bổ lượng lớn trái phiếu Mỹ là vì phần lớn鑄 Dai sau này đến từ PSM (Primary Stablecoin Module), trong đó gần 70% là USDC. Nếu làm dự án stablecoin, nắm giữ USDC, rủi ro không đổi, nhưng không hưởng lợi tương ứng. Vấn đề USDC mất neo cảnh báo lớn cho MakerDao.
Vì thực tế, phải chịu rủi ro không phải USD hay Fed, mà là rủi ro Circle, nhưng Circle không đưa ra premium rủi ro. Vì vậy, MakerDao chuyển toàn bộ USDC sang trái phiếu Mỹ. Về mặt quản lý, rủi ro chịu là như nhau. Ví dụ, nếu cơ quan quản lý phong tỏa trái phiếu Mỹ trong trust của MakerDao, rủi ro giống như phong tỏa USD底层 và tiền mặt của USDC.
Nhưng với MakerDao, ưu điểm là có lợi nhuận. Có lợi nhuận, tự nhiên sẵn sàng chịu rủi ro tương ứng. Thực tế, tôi cho rằng nếu MakerDao tự lập trust holding tài sản trái phiếu Mỹ, ít nhất so với cách gián tiếp qua Circle, giảm một lớp rủi ro vận hành. Vì bản thân Circle là công ty có rủi ro vận hành, chúng ta không biết họ có làm hoạt động khác không. Nhưng nếu chỉ lập trust holding trái phiếu Mỹ, cá nhân tôi cho rằng rủi ro này tương đối nhỏ. Tại sao quản lý nhắm Circle, Binance?
Vì họ không chỉ là bên托管 tài sản, còn có giao dịch, phái sinh, cho vay và vấn đề phức tạp chống rửa tiền. Như Circle và Binance có giao dịch自营, phải lo họ có bộ phận giao dịch自营 không, có làm đối tác với khách hàng không.
Circle cũng bị nghi ngờ, bao gồm USDT/Tether tự放款, thậm chí nắm giữ giấy tờ thương phiếu của doanh nghiệp bất động sản Trung Quốc. Bạn sẽ thấy thực tế, nếu nắm giữ USDT hay USDC, với dự án phi tập trung, rủi ro chịu lớn hơn. Bạn thà tự lập trust机构, sạch sẽ holding trái phiếu Mỹ. Vì vậy, những vấn đề anh vừa đề cập, thực tế nếu họ không làm vậy, rủi ro đối mặt là như nhau, thậm chí lớn hơn. Tôi cho rằng như MakerDao hiện nay dùng trust thiết lập cách ly phá sản, chỉ giúp DAO MakerDao holding tài sản trái phiếu Mỹ, không có散户, không tương tác người dùng khác. Xét điểm này, cá nhân tôi thấy rủi ro quản lý nhỏ hơn.
Colin：
Hơn nữa, họ có thể thực hiện điều mà USDT hay USDC hiện nay không thể: công bố thông tin tài sản hàng ngày. Nhưng Tether và USDC thực tế không thể làm như vậy.
Thầy Mân Đạo：
Đúng vậy, thành thật mà nói, tôi thấy còn một điểm, có thể mọi người không hiểu. Nếu MakerDao có 4 tỷ USD USDC, đổi 3,5 tỷ USD sang trái phiếu Mỹ, về mặt nào đó, uy tín thực tế của Dai được nâng cao.
Hành động này thực chất là short USDC, về lý thuyết USDC mất neo, có lợi cho Dai. Giả sử tôi đổi toàn bộ USDC sang trái phiếu Mỹ, USDC phá sản, tôi có lợi. Vì vậy, hành động dự án stablecoin dùng dự trữ mua trái phiếu Mỹ, về mặt nào đó là hành vi short hoặc phòng ngừa rủi ro đối với USDT và USDC.
Giả sử MakerDao cuối cùng đổi dự trữ USD trên chuỗi còn một hai trăm triệu USD, đủ đáp ứng nhu cầu đổi và thanh khoản trên chuỗi, phần lớn còn lại thành trái phiếu Mỹ, với họ rủi ro có thể thấp hơn USDC và USDT. Đây là quan điểm của tôi. Rất thú vị, giao dịch stablecoin phi tập trung này trực tiếp thành Fed, không cần bên trung gian.
Trước đây mọi người nghĩ stablecoin pháp định ổn định và rủi ro thấp hơn stablecoin phi tập trung, nhưng nếu thực hiện chuyển phần lớn dự trữ thành trái phiếu Mỹ, có thể ngược lại, stablecoin phi tập trung về mặt rủi ro có thể tốt hơn stablecoin tập trung và stablecoin pháp định.
Colin：
Vừa rồi anh đề cập, tình hình Circle và Tether thực tế có thêm hai lớp rủi ro, rủi ro vận hành nội bộ và rủi ro đối tác khi họ phân bổ tài sản, nhưng thực tế không được định giá vào nội bộ tài sản.
Thầy Mân Đạo：
Đúng vậy, ngoài những vấn đề trên, còn như quản lý token ở hợp đồng, quản lý鑄/tiêu hủy chéo chuỗi, rủi ro vận hành rất cao. Ngoài ra, về USDC và USDT, rủi ro quản lý họ đối mặt không chỉ giới hạn một quốc gia, mà là rủi ro quản lý toàn cầu.
Ví dụ, trust của MakerDao có thể đặt ở Mỹ hoặc công ty offshore, rủi ro quản lý chỉ tồn tại ở vài quốc gia. Nhưng rủi ro quản lý USDC và USDT bao phủ tới 20 chính phủ toàn cầu. Chính phủ Trung Quốc cũng có khả năng đóng băng tài sản, chỉ cần biết mở tài khoản ở ngân hàng nào tại Trung Quốc. Chính phủ Trung Quốc hoàn toàn có thể thực hiện qua Hồng Kông.
Tại sao circle và Tether không mở tài khoản ở Hồng Kông? Vì có thể bị đóng băng bởi quản lý nước khác. Bên vận hành stablecoin có lượng người dùng rất lớn, liên quan đủ loại người dùng, khác với Dai của MakerDao, giao thức cách ly người dùng ở
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Mint Ventures
