Delphi Labs: 새로운 토큰 발행 메커니즘, 락업 + 유동성 유도 경매
글: Delphi Labs
번역: MIM
소개
Delphi는 토큰 발행 메커니즘의 분석과 설계에 상당한 시간을 투자해 왔습니다. 전반적으로 토큰 발행 메커니즘은 ICO 시절의 고정 가격 판매 이후 크게 발전했지만, 여전히 개선의 여지가 크다고 생각합니다.
최근 우리는 Mars와 Astroport 두 프로젝트를 육성했지만, 이들의 토큰 발행 방식을 기획하면서 기존의 다양한 구조들 중 어느 것도 우리의 모든 설계 목표를 충족시키지 못한다는 사실을 발견했습니다. 이러한 설계 목표에 맞춘 최적화를 이루기 위해, 우리는 일차 원칙(first principles)에서 출발해 토큰 발행 메커니즘을 재설계하였습니다. 그 결과물이 바로 '잠금 + 유동성 부트스트랩 경매(Lockdrop + Liquidity Bootstrap Auction)'이며, 이는 12월에 Astroport에서 시범 운영되고, 이후 Mars에서도 시행될 예정입니다.
본 글에서는 우리가 최적화하고자 한 설계 목표들과, 새로운 구조가 왜 이러한 목표 달성에 가장 적합한 토큰 발행 메커니즘이라고 믿는지를 자세히 설명합니다.
설계 고려 사항
현재의 토큰 발행 메커니즘
일반적으로 말해, 토큰 발행 메커니즘의 목표는 프로토콜의 사용자 및 커뮤니티에게 토큰을 분배하는 것입니다. 현재 대부분의 프로젝트들은 주로 다음 두 가지 방식을 사용합니다:
(1) 사용자에게 토큰 배분—사용자가 과거 혹은 현재의 행동을 통해 토큰을 받는 방식입니다. 여기에는 에어드랍과 스테이킹 보상, 유동성 마이닝 보상, 거래 대회 등 지속적인 인센티브 형태가 포함됩니다.
(2) 공개 판매—사용자가 자금을 투자하여 토큰을 받는 방식입니다. 고정 가격 판매, 경매, LBP, Pylon의 수익률 위탁 등이 여기에 속합니다.
이 두 가지 방식 모두 여러 가지 결함을 가지고 있습니다.
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사용자에게 토큰 배분
사용자에게 토큰을 배분하는 프로토콜은 일반적으로 에어드랍과 지속적인 유동성 인센티브라는 두 가지 방법을 사용합니다.
에어드랍은 사용자의 과거 행동에 따라 토큰을 배분하려는 목적을 가지고 있으며, 해당 프로토콜을 과거에 사용했던 사람이나 다른 프로토콜의 고부가가치 사용자들에게 주어집니다. 좋은 아이디어처럼 보이지만, 에어드랍은 과거의 행동에 대한 보상일 뿐 미래에 대한 약속을 보장하지 않으므로 프로토콜의 장기적인 성장에 도움이 되지 않습니다. 실제로 우리의 연구에 따르면, 대부분의 에어드랍은 이후 폐기되는 경우가 많습니다.
지속적인 유동성 인센티브는 프로토콜에 대한 지속적인 참여를 보상하려는 목적을 갖고 있으며, 대부분의 프로젝트들이 선호하는 분배 방식이 되었습니다. 그러나 이를 유일한 수단으로 삼는 프로토콜도 단점이 있습니다. 첫째, 지속적인 인센티브는 체인 상에서 확인 가능한 행동(예: 유동성 제공, 담보 예치, 거래 완료 등)만을 보상할 수 있으므로, 더 많은 자본을 가진 웨일들이 더 큰 보상을 차지하게 됩니다. 동시에 커뮤니티 구성원, 제3자 통합 업체, 심지어 해당 프로토콜 위에서 구축되는 프로젝트 등 다른 가치 창출 주체들은 제외되며, 이들에게는 공개 시장에서 토큰을 구입하는 것이 유일한 인센티브 정렬 수단이 됩니다.
둘째, 단순히 공급자에게 토큰을 나누어주는 것은 초기 유동성이 낮고, 가격 발견 메커니즘이 없으며, 특히 초기 단계에서 유동성이 부족하다는 추가적인 문제를 초래합니다. 이는 비공급자에게 해를 끼칩니다. 즉, 공개 시장에서 토큰을 구매하고자 하는 사람들이 있지만, 대규모 매수 자체가 어렵거나 낮은 유동성으로 인한 가격 급등(ANC 출시 사례), 또는 낮은 유동성 공급으로 인한 지속적인 매도 압박(MIR 사례)에 직면하게 되며, 때로는 이 두 가지 문제가 동시에 발생합니다.
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공개 토큰 판매
위에서 언급된 문제들을 피하기 위해 일부 프로젝트는 가격 발견(price discovery)을 촉진하기 위해 공개 판매 방식을 선택하지만, 공개 판매에도 자체적인 단점이 존재합니다. 첫 번째이자 가장 중요한 점은, 모든 형태의 공개 판매 메커니즘은 더 높은 규제 리스크에 직면하게 된다는 점입니다. 명백한 "자금 투자"와 조기 단계의 프로토콜은 '하위 테스트'(Howey Test)에서 소수 그룹의 "핵심 창업 노력"에 의존하는 것으로 간주되기 쉽습니다. 이러한 요인과 기타 이유로 인해, 공개 토큰 판매는 다른 분배 방식보다 미등록 증권 판매로 간주될 가능성이 더 큽니다.
둘째, 공개 판매는 가격 발견 문제를 해결할 수 있지만, 반드시 초기 유동성 부족 문제를 해결하지는 않습니다. 프로젝트가 직접 초기 유동성을 추가할 수는 있지만, 이는 막대한 자본을 필요로 하며, 공개 판매 자체가 시장을 형성하고 자발적으로 토큰 가격을 설정하므로 규제 리스크 또한 동반합니다. 따라서 많은 토큰들은 출시 후 며칠에서 몇 주간 극심한 변동성을 겪게 되며, 특히 프로젝트에 열의를 가진 초기 사용자들이 시장 거래 기술이 부족하여 피해를 입는 경우가 많습니다.
셋째, 대부분의 판매 및 경매 구조는 로봇(자동 프로그램)의 프론트런(front-running) 공격에 취약합니다(예: ANC, VKR). 이로 인해 공급이 기술력과 자본을 갖춘 소수의 웨일들에게 집중되며, 전체 판매를 독점하게 됩니다.
요약: 설계 목표와 제약 조건
요컨대, 우리는 다음과 같은 목표를 달성할 수 있는 토큰 분배 메커니즘을 제안하고자 합니다:
분배(Fair Distribution): 토큰이 광범위한 이해관계자들에게 공정하게 분배되어야 합니다. 무엇보다도, 로봇이나 웨일들이 이 메커니즘을 악용하지 못하도록 해야 합니다. 이상적으로는, 소액 보유자들이 프로토콜에 대한 약속을 나타냄으로써 더 많은 토큰을 얻을 수 있는 기회를 가져야 합니다.
가격 발견(Price Discovery): 토큰 거래 시작 전에 공정하고 탈중앙화된, 하향식(bottom-up)의 메커니즘을 통해 토큰 가격이 결정되어야 합니다.
충분한 유통량(Sufficient Float): 수요를 충족시키고 합법적인 가격 발견을 보장하기 위해 충분한 초기 공급량이 있어야 합니다. 최근 많은 프로젝트들이 매우 낮은 유통량(총 공급량의 5% 미만)으로 출시되면서, 수요는 일정 부분 비탄력적이기 때문에 완전 희석 기준 시가총액이 과도하게 부풀려졌습니다. 이후 토큰이 계속해서 방출되고 잠금이 해제되면서 가격은 시간이 지남에 따라 만성적인 '출혈' 현상을 겪게 되며, 이는 커뮤니티 구성원들의 불만과 사기를 저하시킵니다. 우리는 성공적인 프로토콜을 만들기 위한 유일한 방법은 처음부터 커뮤니티를 참여시키고, 함께 성장하고 성공하는 것이라고 굳게 믿습니다. 따라서 초기 유통량이 충분히 커야 하며, 이를 통해 공정하고 합법적인 가격 발견이 이루어져야 한다는 점이 핵심 고려사항입니다.
유동성(Liquidity): 가격이 결정된 후에는 그 가격에 즉각적이고 깊은 유동성이 보장되어야 합니다.
탈중앙화(Decentralization): Mars와 Astroport를 공동 개발한 협업 조직은 가격을 설정하거나, 공개 판매를 진행하거나, AMM/LBP을 시작하거나, "벤처 캐피털" 투자를 받는 등의 방식으로 스스로를 판매자, 당국, 마켓메이커, 브로커로 만들고 싶어하지 않습니다.
따라서 Astroport 사용자들이 스스로 탈중앙화된 방식으로 모든 유동성과 가격 발견을 제공해야 하는 것이 중요합니다.
잠금 + 유동성 부트스트랩 경매 (Lock + Liquidity Bootstrap Auction)
우리는 "잠금 + 유동성 부트스트랩 경매"(Lockdrop + Liquidity Bootstrap Auction)가 이러한 모든 목표를 달성할 수 있다고 믿습니다. 이 메커니즘은 크게 두 단계로 나뉘며, 다음과 같이 작동합니다:
1단계(잠금): 분배 단계입니다. 이 단계에서는 누구나 일정 기간 동안 프로토콜의 사용자가 되겠다는 약속을 미리 할 수 있는 기간이 제공됩니다(자세한 내용은 아래 '1단계: 잠금' 섹션 참조).
기간 종료 시, 약속의 규모와 기간에 따라 전체 토큰 공급량의 일정 비율을 비례적으로 받게 됩니다. 이 토큰들은 2단계가 끝날 때까지 잠겨 있습니다.
2단계(유동성 부트스트랩 경매): 가격 발견 단계입니다. 이 단계에서는 1단계 참여자들이 ASTRO의 일부 또는 전부를 안정화폐 쌍 유동성 풀(ASTRO-UST)의 한쪽에 예치해 유동성을 제공하겠다고 약속할 수 있습니다. 그러면 다른 사용자들이 이 풀에 UST를 예치함으로써 실질적으로 잠금 참여자로부터 ASTRO를 구매하게 됩니다. 이 단계가 끝날 때 다음의 일이 발생합니다:
1. 본토큰과 안정화폐가 유동성 풀에 예치됩니다. 본토큰과 안정화폐의 비율이 본토큰의 최종 가격을 결정합니다.
2. 경매 참여자들은 예치 비율에 따라 LP 지분을 받으며, 이 LP 지분은 3개월 동안 라인형태로 귀속(unlock)됩니다. 2단계에 충분한 참여가 있다면, 시장 가격에 즉각적이고 깊은 유동성이 보장됩니다.
3. 1단계에서 배분된 모든 토큰 중, 2단계에서 유동성 경매에 사용되지 않은 것은 잠금 해제되어 자유롭게 거래할 수 있게 됩니다.
참고: 1단계에서는 에어드랍 방식을 사용해 사용자에게 토큰을 배포할 수도 있습니다(대체 방식으로든, 잠금의 보완 수단으로든).
이 메커니즘의 실제 작동 방식을 설명하기 위해, 아래에서는 "Astroport의 토큰 발행 행사"라는 맥락에서 이를 살펴보겠습니다:
1단계: 잠금
1단계는 분배 단계로, 토큰을 Astroport 사용자들에게 전달하는 것을 목표로 합니다. 이상적으로, 사용자가 받는 토큰의 양은 프로토콜에 제공하는 '가치'에 비례해야 합니다. 가치의 측정 방식이 다르면, 각기 다른 분배 메커니즘은 서로 다른 형태의 가치를 반영하게 됩니다. 예를 들어, 에어드랍은 대상 프로토콜 또는 관련 프로토콜의 과거 사용자들에게 가치를 부여합니다. 잠금은 에어드랍과 유사하지만, 과거의 행동이 아닌 프로토콜을 미래에 사용하겠다는 전향적인 약속에 보상을 주는 점에서 다릅니다. 이것은 핸드폰이나 인터넷 서비스 제공업체와 1년 계약을 맺을 때 받는 할인과 유사합니다.
Astroport의 경우, 장기 고객은 핵심 거래쌍(key trading pairs)에서 유동성을 유도하는 유동성 제공자들입니다. 잠금 기간 동안, 사용자는 미리 선택된 거래쌍에 Terraswap LP 토큰 형태로 유동성을 예치하겠다고 약속할 수 있습니다. 중요한 점은, 사용자가 자신의 LP 토큰을 더 오랜 기간 잠그는 것으로 Astroport에 대한 더 강한 약속을 표현할 수 있다는 점이며, 잠금 기간이 길수록 보상도 커집니다. 최대 1년까지 잠글 수 있습니다. ASTRO 총 공급량의 7.5%가 1단계에서 유동성을 잠근 사용자들에게 배분되며, 이것이 바로 '잠금(Lockdrop)'이라는 이름의 유래입니다.
전반적으로, 개별 사용자의 '잠금' 몫은 다음 두 가지 요소에 따라 계산됩니다:
1. 사용자가 유동성을 제공한 거래쌍에 할당된 ASTRO 총량(1단계 시작 전에 공개됨).
2. 사용자의 가중치 조정 유동성 지분. 단순히 사용자의 유동성이나 총 유동성을 측정하는 것이 아니라, 사용자가 자신의 LP 토큰을 얼마나 오랫동안 잠그는지에 따라 가중치를 적용합니다. 즉, 분자는 사용자의 가중치 조정 유동성이며, 분모는 해당 거래쌍에서 모든 사용자가 제공한 총 가중치 조정 유동성입니다.
특정 거래쌍에 대해 LP 기여로 인해 사용자가 받는 ASTRO 지분은 다음과 같이 계산됩니다:
A = Ap * (wLu/wLp)
A = 사용자가 받는 ASTRO
Ap = 사용자가 선택한 거래쌍에 할당된 총 ASTRO
wLu = 사용자가 제공한 가중치 조정 유동성
wLp = 풀 내 총 가중치 조정 유동성
B = 선택한 잠금 기간에 따른 보너스 값
시간표에 따라, 사용자는 처음 5일 동안 자유롭게 입출금이 가능하며, 이를 통해 누구나 자신이 원하는 만큼의 유동성을 투입할 수 있도록 장려합니다. 마지막 2일 동안은 출금만 가능하며, 사용자가 자신의 유동성 기회비용보다 잠금에서 받는 ASTRO가 적다고 판단하면, 유동성 일부를 회수할 수 있습니다.
1단계 종료 시, 유동성은 Terraswap에서 Astroport로 이전됩니다—사용자의 Terraswap LP 토큰은 소각되고, 대신 잠긴 Astroport LP 토큰을 받게 됩니다.
중요한 점은, 일회성 잠금 보상 외에도, LP들은 거래 수수료와 해당 풀의 발행 수수료를 받는다는 것입니다(다른 유동성 제공자들과 동일).
잠금을 통해 분배된 7.5% 외에도, LUNA 구독자와 Terraswap 사용자에게 2.5%의 ASTRO가 에어드랍됩니다. 이를 통해 2단계에 활용 가능한 10%의 유통량이 확보됩니다.
2단계: 유동성 부트스트랩 경매
2단계는 가격 발견 단계로, 토큰 가격을 설정하고 그 가격 기반의 깊은 유동성을 확립하는 것이 목표입니다. 거래에 익숙한 사람들에게는 유동성 부트스트랩 경매가 최근의 망고 마켓(Mango Markets) 경매와 유사해 보일 수 있지만, 몇 가지 핵심적인 차이점이 있습니다:
1. 사용자가 프로토콜이 아닌 토큰을 판매합니다.
2. 경매 참여자들은 잠긴 LP 지분을 받으며, 잠금 해제된 토큰이 아닙니다.
3. 마지막 2일 동안 출금이 점진적으로 제한되어 웨일들의 조작을 방지합니다(아래에서 더 자세히 설명).
2단계에서, 잠금에 참여하거나 에어드랍으로 토큰을 받은 사용자들은 자신의 잠긴 ASTRO 토큰 일부 또는 전부를 ASTRO-UST 유동성 풀에 예치할 수 있습니다. 그 후, 다른 모든 사용자들이 반대편에 UST를 예치함으로써 실질적으로 잠긴 참여자로부터 ASTRO를 구매하게 됩니다.
ASTRO의 가격은 풀에 예치된 UST와 ASTRO의 양, 특히 UST와 ASTRO의 최종 비율에 의해 결정됩니다. 100개의 ASTRO와 100개의 UST가 예치되면 암묵적인 ASTRO 가격은 1달러이며, 추가로 100개의 UST가 예치되면 암묵적인 가격은 2달러로 올라갑니다. 중요한 점은, 이 가격이 의미 있다는 것입니다. 왜냐하면 참여자들이 이 가격으로 유동성 풀을 초기화하고, 3개월 동안 자신의 토큰을 잠그겠다고 약속했기 때문입니다(즉, 실제로는 이 가격보다 낮은 금액에 ASTRO를 구매하고, 3개월 동안은 이 가격보다 높은 금액에 팔아야 하는 위험을 감수합니다). 이는 AMM에서 유동성을 제공할 때 직면하는 전형적인 리스크, 즉 시장 상황에 따라 자발적으로 청산할 수 없다는 점입니다.
시간표에 따라, 2단계의 처음 5일 동안 사용자는 원하는 만큼의 ASTRO와 UST를 예치할 수 있지만, UST만 출금할 수 있습니다. 이를 통해 사용자들이 참여하고 자신이 투입하고자 하는 최대 금액을 입찰하도록 장려합니다. 마지막 2일 동안은 UST만 출금할 수 있습니다. UST가 제거됨에 따라 암묵적인 ASTRO 가격이 하락합니다. 사용자들이 ASTRO:UST 비율이 자신이 수용 가능한 시장 가격을 반영할 때까지 UST를 계속 출금함으로써 가격 발견이 가능해집니다.
마지막 2일의 메커니즘은 다른 유사 설계들이 조작에 취약한 지점이기 때문에 깊이 이해할 필요가 있습니다. 6일째부터 출금 한도는 예치 금액의 50%로 제한됩니다. 7일째에는 하루 동안 출금 한도가 50%에서 0으로 선형적으로 감소합니다. 이러한 제한은 필수적입니다. 만약 이런 제한이 없다면, 웨일들은 풀에 남길 계획보다 훨씬 더 많은 자금을 과도하게 투입해 가격을 실제 지불하고자 하는 수준보다 훨씬 높게 만들고, 다른 참여자들을 배제하려 할 것입니다. 그리고 시간이 끝날 무렵, 초과 투입한 자금을 모두 회수하여 더 낮은 가격을 확정짓는 조작이 가능해집니다. 망고 마켓에서도 이와 같은 조작이 발생했으며, 이는 토큰 발행과 가격 발견을 심각하게 훼손시켰습니다. 출금 한도는 조작의 효과를 제한하며, 점진적인 감소는 가격 발견 주변에 점점 더 많은 안정성을 만들어내고, 종료를 향해 나아갑니다.
지금까지 2단계 후반부의 메커니즘을 설명했으며, 이제 사용자들이 2단계에 광범위하게 참여하도록 유도하는 이유를 살펴보겠습니다. 사용자들이 보상금을 팔 것인지, 아니면 LP로 사용할 것인지에 관계없이, 2단계에 참여하지 않고도 두 가지 모두를 수행하면서 동시에 선택권을 유지할 수 있습니다. '선택권 유지'라고 부르는 이유는, 2단계에 참여하면 LP 지분이 3개월간 잠기기 때문입니다. 이에 대응해, 우리는 2단계 참여자들에게 추가적인 1%의 ASTRO 공급량(1천만 ASTRO)을 보상으로 제공합니다. 이 1%는 ASTRO 예치자와 UST 예치자 사이에 분배되며, 실질적으로는 판매자에게는 프리미엄, 구매자에게는 할인을 제공하는 것입니다. 고정된 1% 보상은 2단계 참여도가 낮을수록 보상이 상대적으로 커진다는 의미이며, 이는 2차 시장 유동성을 창출하고 우리가 요구하는 최소 참여 수준을 확보하는 데 도움이 됩니다. 아래 표에서는 전체 참여율에 따라 2단계 예치자들에게 분배되는 보상 방식을 보여줍니다:
표에는 모든 참여 시나리오를 나열했지만, 당연히 참여율이 100%에 가까울 것이라 기대하지는 않습니다. 아래에 정수 예제를 들어 설명하겠습니다.
예: 1단계 토큰 보유자의 25%가 2단계에 참여하기로 결정(25,000,000 ASTRO), 25,000,000 UST도 예치되었습니다. 이 경우 ASTRO당 가격은 1달러가 됩니다. 이 참여자들은 예치 비율에 따라 추가로 10,000,000 ASTRO(양측 각 500만)를 받게 됩니다.
귀하가 예치된 ASTRO의 1%를 보유하고 있다고 가정하면, ASTRO 보상 5%의 1%를 받을 권리가 있습니다. 즉, 귀하의 250,000 ASTRO 예치는 이제 125,000 ASTRO와 125,000 UST로 구성된 LP 토큰을 의미하며, 추가로 50,000 ASTRO를 받게 되어 최대 20%의 보상을 받게 됩니다.
2단계 종료 후, 경매 참여자들은 기여한 유동성 비율에 따라 LP 지분을 받으며, 이 지분은 3개월 동안 라인형태로 귀속됩니다.
이 시점에서 ASTRO의 유통 공급량은 11%에 도달합니다.
장점
새로운 메커니즘을 자세히 살펴보았으므로, 이제 이것이 앞서 설명한 '설계 고려 사항'의 목표들을 어떻게 달성하는지 살펴보겠습니다.
분배: ASTRO는 프로토콜 사용을 미리 약속한 사용자들에게 배분됩니다. 소액 투자자들은 더 긴 사용 기간을 자발적으로 약속함으로써 자신의 ASTRO 지분을 늘릴 수 있으며, 비사용자들도 웨일이나 로봇에 의해 악용되지 않는 방식으로 토큰을 얻을 수 있고, 사용자들이 지불하는 가격에 대해 어느 정도 통제권을 가질 수 있습니다.
가격 발견: 2단계는 LP 지분을 통한 하향식 가격 발견 경매 메커니즘을 구현하며, 구매자(LP에 UST를 약속하는 사용자)와 판매자(LP에 ASTRO를 약속하는 Astroport 사용자)가 함께 ASTRO의 공정한 가격을 결정할 수 있도록 합니다.
충분한 유통량: 2단계 종료 시, 총 1억 1천만 개의 ASTRO가 유통되며, 이는 총 공급량의 11%에 해당합니다.
유동성: 2단계는 ASTRO 토큰 자체를 경매하는 것이 아니라, 경매된 ASTRO-UST LP 지분을 통해 유동성을 확보합니다. 풀은 2단계 종료 시 자동으로 자금이 조달되어 즉각적이고 깊은 유동성을 보장합니다.
탈중앙화: 프로젝트 팀이나 DAO는 대중에게 토큰을 판매하지 않습니다. 대신, 프로토콜 사용자들에게 토큰이 부여되며(기본적으로 '투자'의 일부가 아니라 사용자 기반 거버넌스를 실현하기 위함), 사용자들은 이후 경매 메커니즘을 통해 일부를 판매할 수 있습니다. 또한, 상당한 유통량이 존재함으로써, 발행 전 개발자들이 발행 후 토큰 기반 거버넌스에 미치는 영향력이 희석되어, 거버넌스의 탈중앙화가 훨씬 더 빠르게 이루어집니다.
결론
우리는 '잠금(Lockdrop)'과 '유동성 부트스트랩 경매(LBA)'가 모두 토큰 발행의 새로운 기본 요소를 대표한다고 믿으며, 더 넓은 암호화 커뮤니티가 이를 채택하고 발전시키기를 기대합니다. 이번에는 두 가지를 결합해 사용했지만, 각각은 독립적인 메커니즘으로서 단독 사용에도 적합합니다.
'잠금'은 과거 또는 현재의 행동이 아니라 미래에 대한 약속에 보상을 주는 새로운 토큰 배분 방식으로 볼 수 있습니다. 이는 자본을 토큰화하고 잠글 수 있는 모든 '사용' 및 자본 약속 프로토콜에 적용 가능합니다. 본문에서 제안한 '유동성 부트스트랩 경매'는 완전한 토큰 배분이나 공개 판매 범주에 속하지 않으며, 일종의 새로운 토큰 배분 유형, 즉 피어 투 피어 경매(peer-to-peer auction)를 대표한다고 할 수 있습니다. 즉, 비교적 규제 리스크를 감수할 수 있는 입장에서는, '유동성 부트스트랩 경매'는 프로젝트 자체의 자금이 아닌 사용자 자산
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