접히는 DeFi 세계에서 어떻게 가치의 새로운 앵커를 찾을 수 있을까?
2020년 중반, DeFi는 폭풍의 중심에 들어섰다.
이것은 전통적인 규칙을 해체한 게임으로, 사람과 코드가 직접 상호작용한다. 중앙화된 거래소, 투자기관 등 중개자가 배제된다.
이는 KYC가 필요 없고 완전 익명화된 기술적 유토피아이며, 개발자가 규칙을 만들고 원하는 이들이 자발적으로 참여한다.
또한 이는 급등과 급락이 반복되는 금광과도 같은 곳으로, 마이닝 스테이킹 수익률은 연간 수천%, 거버넌스 토큰은 하루 만에 두 배로 뛰거나 반토막 나기도 한다.
DeFi는 구세주로 여겨졌지만, 무작정 질주한 지 두 달여 만에 시장은 급락했고, Sushiswap 분열 등이 발생하며 열광적인 투기 세계에 가을비를 내렸다.
광열이 가라앉자 우리는 다시금 이것이 겹쳐진 세계임을 깨닫게 된다. 대형 투자자와 과학자들이 이윤을 독점하고, 소규모 투자자들은 종종 후미잡이 신세로 전락하며, 부유층과 빈곤층의 격차는 점점 더 벌어진다.
현재의 DeFi 세계는 거버넌스 토큰을 투기 대상으로 삼되, 정작 거버넌스 가치는 간과되고 있다. 가치 기준이 부재해 앵커를 잃어버린 상태다.
무중력 상태의 DeFi 세계
2016년 휴고 문학상을 수상한 『베이징 폴딩(Beijing Fold)』에서 묘사된 것처럼, DeFi 세계 역시 다양한 차원에서 접혀 있다.
"DeFi 대작수 회고록"이라는 제목의 글에서 한 대형 투자자는 자신이 Sushiswap에서 500만 달러를 벌었다고 회상했다.
그는 초기에 300만 달러를 투입하여 유동성 마이닝과 스테이킹을 통해 불과 5일 만에 500만 달러를 벌어들였다.
이는 DeFi 세계에서 대형 투자자가 돈을 버는 축약판이다. 프로젝트 초반에 진입하여 수수료를 지불하고 무료 거버넌스 토큰을 얻은 후 이를 2차 시장에서 매각하는 방식, 즉 "채굴-출금-매도(mine-withdraw-sell)" 전략이다.
최근 두 달간 이더리움 네트워크의 수수료는 계속해서 치솟았으며, 한 번의 트랜잭션 수수료가 일시적으로 70달러까지 올랐다. "5만 달러 이상의 자본이 없다면 채굴에 참여하지 말라"고 한 DeFi 채굴꾼이 경고했다.
"함수 호출 몇 번에 수수료만 500달러 가까이 들었다"고 한 투자자는 9월 3일, 이더리움에서 채굴하는 것은 소액 투자자가 감당할 수 없는 게임이라고 하소연했다.
대형 투자자(화이트), 과학자, 소액 투자자—이 세 가지 유형이 DeFi 세계의 전형적인 역할이다. 대형 투자자와 과학자들이 DeFi의 정점을 장악한 반면, 다수의 소액 투자자들은 폭발적 수익이라는 환상에 사로잡혀 2차 시장에서 후미잡이 역할을 하고 있다.
이것은 무한히 중첩된 게임이다. 일단 이 토큰들이 2차 시장을 확보하면 자산으로 담보하거나 유동성을 제공해 또 다른 프로젝트 토큰을 획득할 수 있고, 이러한 과정이 반복된다.
DeFi 열풍 속에서 자금이 급속하게 유입되었고, 단 세 달 만에 DeFi 프로젝트의 잠금 자산(TVL)은 10배 증가했다. 그러나 동시에 자금의 급격한 유동성이 부유층과 빈곤층의 격차를 급속도로 벌리는 결과를 낳았다.
이러한 관점에서 보면 탈중앙화 금융(DeFi)은 결코 탈중앙화되지 않았으며, 오히려 빈부 격차를 확대하는 게임일 뿐이다.
Aave 공동 창립자 스타니 쿨레초프(Stani Kulechov)는 현재의 DeFi 배분 모델이 불공평하며, 주로 대어(whales)들을 위한 것이라며, 이는 마치 부자들이 공짜 식사를 즐기고 일반인들이 그 비용을 부담하는 것과 같다고 말했다.
DeFi 피라미드의 정점에는 대형 투자자, 과학자, 그리고 이더리움 채굴꾼들이 서 있다. 아래쪽에서는 거버넌스 토큰을 2차 시장에서 매입한 사람들이 '북치는 도리깨' 게임을 하고 있는 것이다.
레버리지가 계층적으로 전파될수록 DeFi가 활성화될수록 분배는 더욱 불균형해진다. DeFi 세계는 점점 무게 중심을 잃어가고 있으며, 붕괴는 순식간에 닥칠 수 있다.
누가 결국 이것에 대한 대가를 치르게 될까? "음악이 멈추면 무대 위에 남아 있는 사람이 비용을 부담한다."
주류 자산과 스테이블코인이 유동성 풀에 묶여 있으며, 시장 유동성은 점점 고갈되고 있다. 위험은 상위 계층에서 하위 계층으로 전가되고 있다. 익숙한 장면이 떠오르지 않는가? 맞다. DeFi 세계는 2008년 서브프라임 금융 위기를 재현하고 있는 것이다.
2008년 서브프라임 위기는 여러 요인에 의해 발생했다. 담보대출회사들의 이윤 추구에 따른 대출 남발, 민중의 과도한 레버리지 사용, 월스트리트 투자은행들의 광란의 패키징 거래, 신용평가기관의 눈감기 등. 본질적으로는 구조적 거품과 투기 거품이 결합된 시스템적 혼란이었다.
Weiss Ratings(웨이즈 레이팅스)는 최근 트위터를 통해 "우리는 거의 DeFi의 실제 사용 사례를 보게 되었고, 이전에는 가능하다고 생각하지 못했던 일이다. 매우 흥미롭지만, 많은 혁신적인 방식의 탈중앙화 금융 활용이 시스템적 리스크를 배가시키고 있다는 사실을 잊지 말아야 한다"고 밝혔다.
DeFi의 서브프라임 위기는 다소 다를 수 있다. DeFi의 거품은 주로 2차 시장에 집중되어 있으며, 코인의 유동성은 부동산보다 훨씬 높다. 게다가 DeFi는 전체 암호화 시장의 4%에 불과하다.
9월 4일 발생한 급락장에서 비트코인은 단기간 1만 달러 아래로 추락했고, 이더리움은 일시적으로 23.7% 하락했으며, DeFi 관련 종목들도 급속도로 무너졌다. SUSHI는 최고 80%까지 폭락했다.
단 하루 아침에 DeFi 시장은 얼어붙었다. Sushiswap 이후 모방 프로젝트들이 줄지어 등장했고, 'shit 채굴'에서 '무덤 채굴'로 변질되었다. 유동성 마이닝 사이클은 점점 짧아지고, 붕괴는 더욱 빨라지며, 기존의 앵커는 점차 무력화되고 있다.
FOMO가 DeFi를 지배한다
올해 6월 시작된 유동성 마이닝은 DeFi 열풍을 일으켰다.
되돌아보면, 이는 암호화 세계에 새로운 분배 메커니즘과 거버넌스 모델을 주입했고, 시장의 일시적 번영을 가져왔다.
dYdX는 초기 DeFi 토큰 경제 모델을 수수료형, 거버넌스형, 재담보형으로 나누었으며, 현재 대부분의 DeFi 토큰은 거버넌스 기능이 주요 목적이다.
거버넌스 토큰의 수익 또는 가치 앵커는 무엇인가?
일부 업계 종사자들에 따르면 거버넌스 토큰은 거의 공짜로 얻는 쿠폰과 같아서 큰 가치가 없다.
"보상과 거래 수수료를 기준으로 YFI의 합리적 평가는 3달러여야 한다." Yearn Finance 창립자 Andre Cronje의 말이다. 하지만 현재 YFI 가격은 이미 비트코인을 넘어서고 있다.
거버넌스 토큰에 가치가 있는지 여부를 논하기 전에, 더 중요한 질문은 이런 거버넌스 토큰들이 실제로 거버넌스를 수행할 수 있느냐는 것이다.
토큰 공급 측면에서 DeFi는 JP 모건이나 미국 은행의 소유 구조와 크게 다르지 않을 수 있다. Curve의 핵심 팀은 프로토콜의 71% 거버넌스 투표권을, Compound는 상위 10개 주소가 13% 이상의 투표권을 각각 장악하고 있다.
또한 대형 투자자들은 재귀적 유동성 준비금(recursive liquidity provisioning)을 이용해 거버넌스 토큰 수익을 극대화하고, 결국 이 토큰들이 소수의 플레이어들에게 집중되게 만든다.
시장 동향을 보면 대부분의 참가자들은 2차 시장의 가치만을 추구하고 있으며, 대형 투자자들은 '채굴-출금-매도'를 선택하고, 소액 투자자들은 2차 시장에서만 거래하며 거버넌스 참여는 거의 없다.
"유동성 마이닝이 인기를 끈 본질은 1차 시장의 차익거래와 2차 시장에서 TVL(lockup value) 데이터에 대한 맹신이 공명하면서 형성된 현상이다." ViaBTC 창립자 양하이포(楊海坡)의 말이다.
2차 시장의 FOMO(두려움에 의한 매수) 감정이 DeFi의 흐름을 주도하고 있으며, 이는 거의 DeFi의 본래 취지와 정면으로 어긋나지만 시장 법칙에는 부합한다.
DeFi의 구조와 재편
DeFi의 폭발은 전통적 암호화 세계 내부의 자기 반발에서 비롯되었다.
비트코인과 블록체인은 초기에 일반인에게 부를 창출할 가능성을 제공했으며, 이것이 암호화폐가 투자자들을 끌어모은 이유다. 이미 성숙한 주식시장 등과 비교해 암호화 세계는 일반인에게 새로운 기회를 제공했기에 인기를 끌었다.
그 후 3~4년간 암호화 세계는 VC, 거래소, 토큰 펀드, 채굴업계로 이어지는 성숙한 생태계를 형성했다.
DeFi의 폭발은 지난 2년간의 성장과 성숙 외에도, '312' 대폭락 이후 사람들 사이에서 공정성에 대한 요구가 더욱 커졌기 때문이다.
공정성은 대물림의 후원, 강자들의 수탈, 권력자들의 공모를 배제하고 새로이 세운 게임 규칙을 의미한다. 최근 논란이 됐던 '좋은 위도의 친구들(good latitude friends)' 사건은 바로 이의 반면교사다.
신·구 모두를 막론한 일반 투자자들은 전통적인 암호화폐계의 체계를 더 이상 믿지 않게 되었다. 비트코인 초기의 모든 이가 평등했던 시절과 달리 10년의 발전 끝에 암호화 세계도 계층 고착화라는 문제에 직면했으며, 사람들은 공정성에 대해 더 높은 기대를 갖게 되었다.
DeFi는 딱 그 욕망을 충족시켜주었다. DeFi가 해결하고자 하는 주요 모순은 투자자의 공정성과 정의에 대한 갈증과 낙후된 규칙 사이의 모순이다.
하늘에서 뚝 떨어진 Uniswap은 투자자들이 탈중앙화 세계에 품었던 모든 상상을 담고 있었다. 중앙화 거래소도, 상장 수수료도, 양적거래 시장조성자도 필요 없었으며, 무위자연(無為而治)의 철학이 적용되었다.
Uniswap의 누적 거래량이 100억 달러를 돌파했지만, 이때부터 문제들이 드러나기 시작했으며, 앞서 언급한 바와 같이 DeFi 세계에서도 서브프라임 위기가 재현되고 있다.
지난주, Sushiswap이 등장했다. a16z로부터 투자를 받은 Uniswap의 VC 중심 구조와 달리, Sushiswap은 커뮤니티 중심으로 불리며 기존 구조에 저항하고 소액 투자자에게 우호적이며, DeFi의 궁극적 형태라고 여겨졌다.
하지만 익명의 창립자 등의 이유로 Sushiswap은 실패했고, 운영권은 바이낸스로부터 투자를 받은 FTX 거래소 창립자에게 넘어갔다.
VC 중심에서 커뮤니티 중심으로, 다시 VC 중심으로 돌아오는 과정을 겪으며, DeFi는 여전히 중앙화 기관의 후원 없이는 성장하기 어렵다는 현실을 보여주었다. DeFi의 탈중앙화 거버넌스 발전은 아직 갈 길이 멀다. 인간 중심의 이해관계 영향에서 벗어나지 못했으며, 진정한 거버넌스 참여자를 유치하지도 못하고 있다.
거버넌스 토큰을 투기 대상으로 삼고 거버넌스 자체를 간과하는 것이 바로 현재 DeFi 세계의 핵심 문제다. FOMO와 인간 중심의 운영은 오래가지 못하며, 유동성 마이닝의 마지막 가치마저 말려버린다. DeFi가 앞으로 나아가기 위해서는 새로운 가치 앵커를 찾아야 한다.
DeFi의 새로운 앵커 찾기
DeFi는 자금의 급속한 유동성을 가져왔고, 더 많은 프로젝트들이 속속 등장하며 우리의 눈에 띈다. DeFi 하루는 고전 암호화폐계의 일 년과 같고, 암호화폐계 하루는 인간 세상의 일 년과 같다. 불과 반년 만에 DeFi는 전통 세계 수십 년의 길을 걷고 있는 듯하다.
생각해보자. DeFi는 정말 세상을 바꿀 수 있을까?
첫째, DeFi는 진정한 보편 금융(inclusive finance)을 실현할 수 있을까? Libra 역시 보편 금융을 지향했지만 여러 국가 정부의 강력한 제재를 받았다. 반면 DeFi 거버넌스 토큰의 존재는 규제 회피를 불가능하게 만든다. 전통 세계의 규칙은 '누가 통치하느냐, 그가 책임진다'는 것이다.
더욱이 대부분의 DeFi 프로젝트는 보편 금융이 아닌 규제 회피를 유일한 목적으로 삼고 있다. 아마도 수많은 일시적 유행의 DeFi 신생 프로젝트보다는 MakerDAO처럼 장기적으로 제품을 지속적으로 개선해온 프로젝트를 선택하는 것이 낫다.
게다가 DeFi의 가치는 무엇에 있는가?
DeFi의 가치 앵커는 거버넌스 토큰 자체가 아니라 체인 상의 거버넌스에 있으며, 함께 더 큰 가치를 발굴해야 한다.
이번 DeFi 열풍의 수익 대부분은 대형 투자자, 과학자, GPU 채굴꾼들이 차지했으며, 이들은 수익을 좇아 이주할 뿐 특정 DeFi 프로젝트의 장기적 건설에는 관심이 없다.
"가격이 급등하면 지속적 수익에 관심 없고 유동성 제공이나 거버넌스 참여를 하지 않는 사용자를 끌어들인다." Yearn Finance 창립자 Andre Cronje의 말이다.
이것은 평등하지만 공정하지 않은 게임이다. 다음 단계는 투기를 유치하는 것을 넘어서, 더욱 공정한 거버넌스 설계를 찾는 것이다.
예를 들어 Primitive Ventures의 파트너인 Wan Hui는 현재 진행 중인 프로젝트 중 하나는 YFI의 체인 상 거버넌스에 투표한 이력이 있어야 참여할 수 있도록 함으로써 유입되는 트래픽을 YFI의 미래에 진심으로 관심 있는 고품질 사용자로 집중시키고 있다고 설명했다. 또 다른 프로젝트는 특정 블록 높이 이전에 여러 스테이킹 계약과 상호작용한 이력이 있어야 하도록 하여 투기꾼들의 에어드랍 노리기를 효과적으로 방지하고 있다.
이번 DeFi 열풍이 지나가고 시장은 점차 냉정을 되찾고 있다. 다행스러운 현상은 사람들이 이제 레버리지 계약 같은 투기 게임 외에도 블록체인 생태계에 다시 주목하고, 다음 가치 지표를 발견하며 참여 기회를 모색하기 시작했다는 점이다.
Three Arrows Capital 공동 창립자 Su Zhu가 말했듯이, DeFi 프로젝트는 자금 조달, 인재 유치, 탈중앙화, 사용자가 진정 원하는 제품 제공 사이에서 균형을 이루기 어렵다.
그러나 DeFi 프로젝트든 DeFi 세계든, 이러한 반복적인 불균형 속에서 다시 균형을 찾아갈 것이다.
경제학자 쉐ump터(Schumpeter)가 지적했듯이, 자본주의의 핵심은 창조적 파괴(creative destruction)다. 전통적인 방식이 혁신적인 대안으로 대체됨에 따라 경제 구조는 반복적이고 종종 고통스러운 재편성을 경험한다.
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