530 억 달러 인수 제안 거절 후, PayPal 에게 아직 남은 카드는 무엇인가?

저자: Zennon Kapron, 포브스

번역: Saoirse, Foresight News

스트라이프 (Stripe) 의 인수를 거절한 것은 가장 쉬운 단계일 뿐이며, 이후의 전환 과제는 험난하고 길다. 페이팔 (PayPal) 이 530 억 달러 규모의 사적화 제안을 거부함으로써 이 선택에 대한 정량적 평가 기준이 마련되었다. 회사가 자체 운영을 통해 창출하는 장기 가치가 스트라이프와 어드벤트 (Advent) 가 제시한 현금 총액을 초과해야 한다. 그리고 오늘 밤 (7 월 28 일) 이 페이팔이 첫 번째 시장 검증을 맞이하는 날이다.

로이터통신은 7 월 15 일 스트라이프와 어드벤트 인터내셔널 (Advent International) 이 주당 60.50 달러의 인수 가격을 제시했으며, 전체 거래 규모는 약 530 억 달러로 페이팔을 사적화할 계획이라고 보도했다. 이 제안은 인수 소식 공시 전 거래일 종가 대비 28% 프리미엄이며, 인수 측은 약 500 억 달러 규모의 은행 전용 신용 한도를 확보했다. 거래 완료 후 두 인수 기업이 지분을 균분하며, 보도에 따르면 인수 측은 페이팔을 분할할 계획이 없다. 페이팔 이사회는 수일 내에 거부 결의를 내렸으며, 7 월 20 일 공식적으로 인수 거절을 발표했다. 이번 거래에서 골드만삭스 (Goldman Sachs) 와 에버코어 (Evercore) 가 페이팔에 자문 서비스를 제공했으며, 소식통에 따르면 이사회가 심리적으로 예상하는 적정 가격은 주당 70 달러에 가깝다고 한다.

530 억 달러 가치의 인수를 거부했다는 것은 이사회가 현 경영진이 기업의 현재 전략을 실행하여 주주에게 530 억 달러를 초과하는 가치를 창출할 수 있다고 판단했음을 의미한다. 하지만 이 신뢰는 실적에 의해 입증되어야 한다. 결국 페이팔 주가가 주당 47.37 달러까지 떨어진 근본 원인은 장기적으로 만족스럽지 못한 경영 성과이기 때문이다.

페이팔 주가는 2021 년 7 월 23 일 최고점인 305.88 달러를 기록하며 시가총액은 3,600 억 달러에 근접했다. 반면 인수 제안이 제기되었을 당시 페이팔의 시가총액은 약 440 억 달러에 불과하여 최고점 대비 거의 90% 감소했다. 반면 전체 결제 산업은 거래 규모가 여전히 성장세를 유지하고 있다.

인수 측이 고가에 진입하려는 근본적인 논리

스트라이프는 평소 무작위로 인수 제안을 하지 않는다. 2025 년 회사 연간 거래 처리 총액은 1 조 9,000 억 달러에 달해 전년 대비 34% 증가했으며, 2026 년 2 월 내부 직원을 대상으로 한 주식 매입 거래에서 스트라이프의 기업 가치는 1,590 억 달러에 도달했다. 회사는 스테이블코인 인프라 기업 브리지 (Bridge) 를 11 억 달러에 인수했으며, 동시에 결제 블록체인 프로젝트 템포 (Tempo) 를 인큐베이팅했다. 템포는 쓰리브 (Thrive), 그린오크 (Greenoaks) 로부터 합계 5 억 달러의 자금을 조달받았고 투자 후 가치는 50 억 달러였다. 어드벤트 인터내셔널은 2008 년부터 누적 18 개 결제 및 핀테크 기업에 78 억 달러 이상을 투자했으며, 투자 대상에는 월드페이 (Worldpay), 넷스 (Nets), 넥시 (Nexi) 가 포함된다. 이 기관의 산업 조사 보고서는 월드페이, 반티브 (Vantiv) 가 분할 독립 후 산업 선두 주자로 성장한 사례를 들어, 결제 부문이 모회사로부터 독립하면 글로벌 선도 기업으로 성장할 수 있음을 입증했는데, 이 논리는 페이팔에 완벽하게 부합한다.

각종 공개 보도를 종합하면 인수 측의 핵심 요구 사항을 명확히 파악할 수 있다. 전 세계 70 개 시장을 아우르는 PYUSD 스테이블코인, 페이팔 브랜드 결제 시스템, 벤모 (Venmo), 그리고 KBW 애널리스트 산자이 사크라니 (Sanjay Sakhrani) 가 말했듯 페이팔이 에이전트 비즈니스 분야에서 갖는 독보적인 사용자 데이터 우위 등이다. 인수 측이 고가를 제시하려는 본질은 페이팔이 새로운 결제 물결의 트래픽 인프라가 될 수 있다고 보기 때문이다. 하지만 페이팔 이사회는 다른 견해를 갖고 있으며, 이러한 가치는 회사가 자체적으로 발굴하여 실현할 수 있다고 생각한다. 그러나 과거 5 년간의 경영 성적표는 시장이 이 같은 주장을 쉽게 받아들이기 어렵게 만든다.

5 년 간 전략의 잦은 변경, 시장 신뢰의 지속적 상실

시간을 2021 년 10 월로 돌려보면, 당시 페이팔이 주당 약 70 달러에 핀터레스트 (Pinterest) 를 인수할 계획이며 거래 총 규모는 약 390 억 달러라는 소식이 전해졌다. 소식 노출 후 페이팔 주가는 즉각 하락했으며, 페이팔이 결국 인수를 포기하자 장전 주가는 6% 이상 급등했다. 시장이 주요 전략의 보류에 대해 기뻐했다는 것은 투자자들이 이 인수 구도를 좋게 보지 않았음을 충분히 설명한다.

2022 년 2 월, 경영진의 전략은 다시 빗나갔다. 이에 앞서 회사는 7 억 5,000 만 활성 계정의 장기 목표를 세웠으나 1 년 후 직접 포기 선언을 했다. 회사는 동시에 플랫폼에 450 만 개의 가짜 계정이 존재한다고 공개했으며 연간 매출 예상치를 하향 조정했다. 여러 악재의 충격으로 페이팔 하루 주가는 25% 급락하여 52 주 최저가를 기록했다. 원스톱 슈퍼 앱 구축이라는 거대한 구상도 사용자 성장 목표와 함께 물거품이 되었다.

2022 년 8 월, 급진적 투자 기관 엘리엇 매니지먼트 (Elliott Management) 가 진입하여 20 억 달러를 들여 페이팔 주식을 매입하고 가치 증대 방안을 제시했다. 하지만 불과 1 년 만에 이 기관은 전체 보유 주식을 청산했다. 급진적 투자자는 실행 가치가 있는 가치 증대 방안을 쉽게 포기하지 않는다. 전체 퇴장은 그 자체로 부정적인 신호다.

알렉스 크리스 (Alex Chriss) 는 2023 년 9 월 CEO 로 취임하며 자신이 주도하는 첫 번째 혁신 발표회가 산업을 놀라게 할 것이라고 선언했다. 시장은 큰 기대를 가지고 주가를 일주일 만에 10% 이상 상승시켰으나, 발표회에서는 패스트레인 (Fastlane) 로그인 면제 결제, 소비 캐시백, 스마트 청구서 등 몇 가지 평범한 제품만 출시되었고 발표회 당일 주가는 약 4% 하락했다. 2026 년 2 월 3 일, 브랜드 결제 비즈니스 성장률이 1% 로 하락하자 이사회는 알렉스 크리스를 해임했다. 회장 데이비드 도먼 (David Dorman) 은 이에 대해 "변화 추진 속도와 실행 효율성이 이사회 기대에 미치지 못했다"고 설명했다. HP 에서 재직한 엔리케 로레스 (Enrique Lores) 가 CEO 로 취임하며, 3 년도 채 되지 않아 페이팔은 세 번째 상임 CEO 를 맞이하게 되었다. 이 기간 CFO 제이미 밀러 (Jamie Miller) 가 임시로 회사 운영을 인계받기도 했다.

2019 년 페이팔은 40 억 달러를 들여 할인 및 캐시백 플러그인 허니 (Honey) 를 인수했는데, 이 인수 역시 되돌아볼 가치가 있다. 당시 기업은 허니를 이커머스 성장 및 데이터 마이닝 엔진으로 위치시켰으나, 2024 년 12 월 다수의 폭로에 따르면 허니가 제휴 마케팅 코드를 무단으로 수정하여 콘텐츠 크리에이터의 프로모션 수수료를 유용했다. 2026 년 1 월 집단 소송 원고가 수정된 소장을 제출했다. 법원이 최종적으로 어떻게 판결하든 이 인수는 당초 약속한 매출 가치를 끝내 실현하지 못했다.

인수 측은 페이팔의 오랜 기간의 고질병을 간파했다. 전략의 잦은 발표와 뒤집기, 경영진의 연이은 교체가 순환되고 있다. 이 5 년 간 페이팔은 양질의 자산이 부족했던 적이 없다. 부족했던 것은 안정적으로 실행되고 2 년 이상 연속 운영될 수 있는 장기 전략이었다.

경영 데이터 분석: 주력 사업 성장 둔화, 수익성은 저마진 사업에 의존

최신 경영 데이터에 따르면 페이팔의 핵심 우량 사업 성장은 부진하고 가치는 지속적으로 소모되며, 신규 실적은 대부분 이익률이 낮은 부문에서 나왔다. 2025 년 회사 총 매출은 332 억 달러로 전년 대비 4% 증가했으며, 연간 처리 거래 총액은 1 조 7,900 억 달러였다. 환율 변동 영향을 제외하면 페이팔의 생존 기반인 핵심 사업 브랜드 결제는 2025 년 4 분기 성장률이 불과 1% 였고, 2026 년 1 분기 성장률은 2% 였다. 비브랜디드 결제 사업 브레인트리 (Braintree) 의 성장률은 11% 에 달했으나, 이 사업은 대기업을 대상으로 협상력이 약해 협력사가 매년 지속적으로 이익 공간을 압박한다.

사용자 점유율 데이터는 생존 위기를 부각시킨다. 번스타인 (Bernstein) 의 추산에 따르면 페이팔의 미국 디지털 지갑 시장 점유율은 2017 년 90%, 2023 년 50% 에서 현재 약 40% 로 하락했다. 애플페이 (Apple Pay) 의 시장 점유율은 20% 에 가깝고, 숍페이 (Shop Pay) 의 연평균 복합 성장률은 약 30% 다. 2026 년 3 월 말 기준 페이팔 총 활성 계정 수는 4 억 3,900 만 개로, 2022 년 12 월 대비 순 증가분은 불과 400 만 개였다. 4 년 간 글로벌 이커머스에서 수억 명의 소비자가 새로 추가되었으나 페이팔 사용자 증가분은 거의 정체되었다.

경영진이 제시한 2026 년 실적 가이던스는 신중하다. 거래 관련 이익은 소폭 하락하고, 조정 순이익은 높은 확률로 소폭 하락하거나 최대 간신히 보합세를 유지할 전망이다. 지난 12 개월 동안 페이팔은 누적 60 억 달러를 들여 주식을 자사주 매입했으며, 매입 총량은 약 1 억 주였다. 모틀리 풀 (Motley Fool) 은 현재 매입 속도로 볼 때 페이팔이 가장 빠르면 2032 년에 전체 유통 주식 매입을 완료할 수 있다고 분석했다. 기업이 대규모로 주식을 매입하는 것은 종종 경영진이 더 높은 수익률의 투자 방향을 찾지 못했기 때문이다. 시장도 이에 상응하는 가격을 매겼다. 현재 주가에 해당하는 선행 PER 은 불과 8.5 배다.

이사회가 인수를 버티는 근거와 잠재적 위험

페이팔을 낙관하는 논리는 실제로 존재하며, 이것이 바로 인수 측이 프리미엄을 제시하고 이사회가 더 높은 가격을 고수하려는 이유다. 비록 이 고수가 결국 잘못된 판단으로 판명될 수도 있더라도 말이다. 벤모는 2025 년 매출 17 억 달러로 전년 대비 약 20% 성장했으며, 월간 활성 사용자는 6,700 만 명, 직불카드 거래 규모 증가율은 50% 에 달했다. 2025 년 10 월 페이팔은 오픈 AI(OpenAI) 와 협력하여 페이팔 지갑에 ChatGPT 원클릭 결제 기능을 통합했고, 에이전트 결제 분야에서 선점 우위를 점했다. PYUSD 스테이블코인 시가총액은 2026 년 3 월 40 억 달러 고점을 찍었다.

하지만 이러한 카드 자산에는 잠재적 위험이 도사리고 있다. PYUSD 는 3 월 고점 이후 시가총액이 3 분의 1 줄어 약 28 억 달러만 남았으나, 인수 측이 배치한 스테이블코인 인프라 규모는 여전히 안정적으로 확장되고 있다. 벤모는 10 년 동안 폭발적인 인기를 끈 후에야 페이팔이 성숙한 상업화 경로를 모색했다. ChatGPT 결제 협력에는 독점 장벽이 없으며, 오픈 AI 는 대다수 결제 서비스 제공업체와 협력 관계를 구축했다.

페이팔을 대량 보유 중인 투자자 마이클 버리 (Michael Burry) 는 60.5 달러는 인수 시작 가격일 뿐이며 기업의 적정 가치는 주당 100 달러에 가깝다고 본다. 캔터 피츠제럴드 (Cantor Fitzgerald) 는 부분별 가치 평가법을 사용해 페이팔의 적정 가치를 주당 약 70 달러로测算했으며, 이는 이사회의 심리 가격과 부합한다. 이러한 가치 평가 판단은 성립할 수 있으나, 하나의 핵심 의문이 끝내 풀리지 않는다. 과거 5 년 간 빈번하게 실수하고 실행력이 부족했던 회사가 무엇으로 현재 주가 47 달러를 100 달러로 끌어올릴 수 있는가? 실행하여 현금화할 수 없는 우량 자산의 최종 가치는 상업화 실행을 실현하는 측에 귀속된다. 그리고 인수 측의 최근 실행력은 페이팔보다 훨씬 우수하다.

오늘 밤, 승부를 가를 재무제표 중요한 시험

페이팔은 오늘 밤 (재무제표 보도자료는 베이징 시간 7 월 28 일 18:00~19:00 발표 예정, 재무제표 전화 회의는 20:00 시작) 2 분기 재무제표를 발표할 것이다. 이 실적 보고서는 시장이 '인수 거부'라는 중대한 결정에 대해 내리는 대중적 심판과 같다. 엔리케 로레스는 명확하고 눈에 띄는 결과를 제시해야 한다. 브랜드 결제 비즈니스의 가속 성장 복귀, 벤모의 견조한 확장 유지, 동시에 PYUSD 와 에이전트 결제 협력이 어떻게 실행되어 수익을 창출하는지 명확히 설명해야 한다. 이번 분기 목표 달성뿐만 아니라 향후 수 년 간 매 분기 성장을 실현해야 하며, 오직 이렇게 해야만 독립 경영의 장기 가치가 530 억 달러를 초과한다는 것을 증명할 수 있다. 엔리케 로레스는 올해 3 월에야 정식 취임하여 회사를 지휘한 지 불과 5 개월이다.

1 분기 재무제표는 이미 현재의 신뢰 난국을 노출시켰다. 매출 84 억 달러로 전년 대비 7% 증가하여 시장 예상을 초과했으나 주가는 여전히 약세를 보였는데, 근본 원인은 경영진의 실적 가이던스가 여전히 보수적이기 때문이다. 이것이 공신력 상실이 가져온 악순환이다. 비록 재무제표 데이터가 예상을 초과해도 시장은 크게 할인하며, 경영진의 전략 약속을 투자자는 직접 무시한다. 가치 평가는 지속적으로 압박을 받다가 인수 측이 현금을 제시하여 교착 상태를 깨뜨릴 때까지였다. 스트라이프와 어드벤트가 바로 그랬다. 하지만 이사회는 거부를 선택했으며, 새 CEO 가 단기간에 구축한 새로운 전략에 내기를 걸었다. 주주들은 아직 완전하고 실행 가능한 실행 방안을 보지 못했다.

스트라이프와 어드벤트는 충분히 인내심을 가지고 기다릴 수 있다. 전체 자금 조달 방안은 이미 준비 완료되었으며, 인수의 상업적 논리는 시간에 따라 감쇠하지 않는다. 페이팔의 후속 분기 실적이 계속 부진하기만 하면 주주들은 인수 수용에 더욱 기울 것이다. 과거 5 년 간 페이팔은 충분히 증명했다. 양질의 자산을 보유하는 것과 자산을 안정적이고 지속적인 수익으로 전환하는 것은 완전히 다른 두 가지 능력이다. 이제 이사회는 전체 주주 지분 가치 530 억 달러를 걸고 내기를 하며, 페이팔이 마침내 자산 현금화 능력을 보완할 것이라고 내기를 건다. 현재 눈에 보이는 칩은 취임한 지 막 20 주가 된 이 CEO 와 주주에게 아직 완전히 공개되지 않은 전환 방안뿐이다. 7 월 28 일부터 시장은 분기 단위로 이 근거가 타당한지 하나씩 검증할 것이다.