SpaceX가 하나의 IPO를 통해 100년 된 상장 절차를 바꿔 썼다
글쓴이: Prathik Desai
번역: Luffy, Foresight News
기업의 상장은 자본주의 체제에서 매우 중요한 의식이다. 기업 경영진은 수주간 전 세계 주요 자산운용사들을 대상으로 로드쇼를 진행하며 사업 계획서를 소개하고 기관 투자 유치에 나선다. 투자은행(IB)은 주관사로서 시장의 수요를 집계하고, 기업 가치를 평가하며, 최종 발행 가격을 결정한 후 주식을 배정하는 중개 역할을 수행한다. 상장 당일 종을 울리는 순간, 비상장 기업은 정식으로 공개기업으로 전환된다. 이후 이차시장에서 매수·매도 주문이 지속적으로 교차하며, 개장 후 수시간 내지 수일 안에 가격 발견(price discovery)이 완료된다.
로드쇼, 가격 책정, 상장 종타령이라는 일련의 절차는 오랫동안 유지되어 왔는데, 그 핵심 이유는 외부가 비상장 기업의 실적 데이터를 접근할 수 없어 투자은행의 가격 책정에 의존할 수밖에 없었기 때문이다. 과거에는 모든 기업이 증권거래소에 등록하려면 반드시 이러한 절차를 전부 이행해야 했다.
그러나 최근 미국 증시에 상장한 스페이스X는 기존과 전혀 다른 상장 경로를 선택했다. 엘론 머스크는 투자은행의 가격 산정 및 로드쇼 시작 전에 이미 발행 가격을 직접 확정해 버렸다.
전통적인 IPO에서는 가격 발견, 투자자 모집, 주식 인도라는 세 가지 핵심 업무를 모두 투자은행에 일괄 위탁하고, 이에 대한 통합 서비스 수수료를 지불한다. 반면 스페이스X의 이번 상장은 이 세 가지 단계를 완전히 분리하여 각각 다른 채널을 통해 독립적으로 처리했다. 투자은행이 본격적인 상장 작업을 착수하기 이전에, 시장은 이미 기업의 공정 가치를 제시했고, 다수의 투자자들이 사전에 구매를 신청하며 대기열을 형성했다.
본 기사는 스페이스X가 어떻게 기업 상장 방식을 바꾸었는지, 그리고 새로운 상장 환경 하에서 투자은행의 역할이 어떻게 변화했는지를 분석한다.
투자은행 주관 수수료의 기원
투자은행은 상장 예정 기업으로부터 주관 수수료를 징수한다. 지난 약 백 년 동안 이 수수료는 일반적으로 기업이 조달하는 자금 총액의 일정 비율로 산정되었다.
완전한 주관 절차에는 다음과 같은 활동이 포함된다: 투자은행이 글로벌 로드쇼를 주도하고, 기관 및 개인 투자자의 다양한 가격대별 의향서를 수집하며, 시장이 수용 가능한 발행 가격을 확정하고, 동시에 주식 인도를 원활히 보장하는 것이다. 전액 인수방식(fully underwritten)에서는 투자은행이 발행 주식 전체를 우선 인수한 후 이를 구매 희망자들에게 재분배한다.
가격 발견, 분배 및 배정, 주식 인도라는 세 가지 기능은 오랫동안 하나로 묶여 있었는데, 이는 초기 시장 인프라의 한계 때문이었다. 당시 투자은행은 시장 정보를 가장 포괄적으로 확보할 수 있는 유일한 기관이었으며, 따라서 수요를 판단하는 데 가장 적합했다. 투자은행은 기업의 전반적인 재무 자료와 장기 발전 계획을 사전에 입수할 수 있어, 주가를 정확하게 산정할 수 있었다. 또한 다수의 다양한 고객층과 타 산업 분야와의 협력 네트워크를 보유함으로써, 주식을 선도 기관 및 일반 투자자에게 효율적으로 배분할 수 있었다. 더불어 성숙한 청산 및 결제 시스템을 갖추고 있어 주식 인도를 신속하고 안정적으로 보장할 수 있었다.
따라서 상장 예정 기업은 이러한 서비스를 일괄 구매하고 수수료를 지불하는 것 외에 다른 선택지가 없었다.
하지만 분리형 IPO는 투자은행의 독점 지위를 완전히 무너뜨렸다. 투자은행이 상장 준비를 본격적으로 시작하기 이전에, 영구계약 거래소(perpetual contract exchange), 예측시장(predictive market), 1.5차 시장 등 공개 채널을 통해 시장의 실제 수요가 이미 명확히 드러났다. 기업은 이제 주관 수수료율을 자율적으로 협상할 수 있으며, 상장 과정의 각 단계마다 가장 효율적인 서비스 제공자를 선택할 수 있다.
미국 중소형 IPO의 평균 주관 수수료율은 조달 자금 규모의 약 7%이며, 대규모 프로젝트의 경우 수수료율이 크게 낮아진다. 2014년 알리바바의 250억 달러 규모 상장 때는 수수료율이 1.2%에 불과했다. 이번 스페이스X 상장의 주관 수수료율은 0.67%로 사상 최저 수준이다. 역사상 최대 규모의 IPO가 이렇게 낮은 수수료율을 적용받은 데는 여러 요인이 있겠지만, 상장 절차의 분리 및 투자은행의 전통적 기능 약화 역시 그중 하나임이 분명하다.
가격 발견: 투자은행의 가격 결정권 상실
스페이스X는 준비 단계부터 전통적인 IPO 규칙을 깨뜨렸다. 기존 절차에서는 투자은행이 가격 범위를 설정하고, 시장의 수용도를 점진적으로 탐색한 후 최종 발행 가격을 결정하지만, 머스크는 135달러라는 고정 발행 가격을 바로 공표해 투자자들로 하여금 ‘구매’ 또는 ‘포기’ 중 하나를 선택하도록 했다.
스페이스X가 투자은행의 가격 책정 단계를 건너뛸 수 있었던 이유는, 상장 이전 수주 동안 시장 자체가 이미 기업 가치를 평가해 완료했기 때문이다.
세 가지 공개 시장이 스페이스X의 가치에 대해 서로 다른 차원의 가격 신호를 제공했다:
- 1.5차 시장 Hiive, Forge: 기업 직원 및 초기 투자자들이 사모주식을 거래하는 플랫폼으로, 스페이스X 주식의 현장 거래가는 약 150달러 근처에서 안정적으로 형성되었고, 이는 상장 첫날 시초가와 거의 일치한다;
- 예측시장 Polymarket: 사용자들이 상장 첫날 종가를 예측해 베팅하는 곳으로, 가장 많은 베팅이 집중된 기업 가치는 2조 달러를 넘어서며, 6월 12일(금) 스페이스X가 정식 상장된 후 첫날 종가는 약 161달러로, 발행가 대비 20% 상승했고, 기업 전체 가치는 2.1조 달러에 달했다;
- Hyperliquid 영구계약 플랫폼: 24시간 연속으로 스페이스X 합성 영구계약을 거래하며, 시장이 해당 주식에 대해 어떤 가치를 기대하고 있는지를 실시간으로 반영한다.
정식 상장 이전, 이러한 IPO 전 영구계약은 실제 주식을 기초 자산으로 삼지 않으므로, 본질적으로 상장 첫날 주가에 대한 레버리지 베팅이다. Hyperliquid 플랫폼의 대부분의 포지션은 스페이스X 계약에 집중되어 있다. 상장 당일 장 초반, 이 영구계약의 가격은 174–185달러 사이를 형성했는데, 이는 135달러의 발행가 대비 30–35% 프리미엄에 해당한다. 반면 스페이스X 주식은 장중 최고 176달러까지 치솟았다. 주식이 정식으로 거래소에 상장된 후, 영구계약 가격은 빠르게 150달러의 시초가로 수렴했다.
이것은 단순한 우연일까? 이전에도 유사한 사례가 존재해, 이러한 새로운 가격 책정 채널이 충분한 참고 가치를 지닌다는 것을 입증한 바 있다. 몇 주 전 반도체 기업 세레브라스(Cerebras)가 상장할 때, Hyperliquid 플랫폼의 관련 IPO 영구계약 가격은 나스닥 실제 시초가와 오차가 겨우 1.3%에 불과했고, 주식 시초 후 가격 차이는 거의 즉시 소멸되었다. 당시 기업은 아직 발행 가격조차 확정하지 못했음에도, 시장은 이미 시초가를 정확히 예측해냈다.
다양한 공개 거래 시장을 활용함으로써 스페이스X는 투자은행이 담당하던 첫 번째 핵심 업무인 ‘가격 발견’을 우회했다.
주식 인도: 토큰화 트랙이 노출시킨 기반 자산 보관 취약점
전통적인 투자은행이 가격을 확정한 후, 두 번째 핵심 업무는 주식 분배 및 투자자 매칭이다. 일단 분배 과정은 잠시 넘어가고, 투자은행의 세 번째 기능인 ‘주식 배정 및 인도’를 먼저 분석해 보자.
스페이스X의 상장 당일, 주식 거래는 여러 플랫폼에 걸쳐 분산되어 이루어졌으며, 이는 전통적인 IPO와는 완전히 다른 방식이었다. 솔라나(Solana) 체인 기반 백팩(Backpack)이 토큰을 발행했고, 미국 규제 기관 크라켄(Kraken)이 관련 상품을 출시했으며, 온도(Ondo)가 추적 토큰을 발행했고, 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)는 합성 영구계약을 상장했다. 모두 SPCX를 기초 자산으로 삼았다. 또한 바이낸스(Binance), 바이비트(Bybit), 비트겟(Bitget) 등 여러 중앙화 거래소도 IPO 구매 채널을 개방했다.
상장 당일, 각 플랫폼은 서로 다른 결과를 보였다.
실제 주식을 직접 보유하거나 규제 준수 증권사 브로커를 통해 주식에 연결되는 상품은 정시에 개장했고, 가격도 정식 주식과 동기화되었다. 백팩의 솔라나 토큰은 보관 증권사가 보유한 실제 주식과 1:1로 대응되며, 크라켄의 미국 서비스는 Payward Securities를 통해 주식에 연결되고, 온도는 매일 자산 보관 증명서를 발행해 토큰이 기초 자산에 충분히 대응됨을 보장한다. 하이퍼리퀴드의 영구계약은 자체적으로 주식을 보유할 필요가 없으며, 주식 상장 후 자동으로 가격이 동기화된다.
바이낸스, 바이비트, 비트겟은 토큰화 구매 캠페인을 추진했고, xStocks 플랫폼은 토큰이 실제 주식에 충분히 대응한다고 약속했다. 그러나 결국 이들 플랫폼은 충분한 주식 할당을 받지 못했고, 전액 환불 조치를 취해야 했다. 이 중 바이낸스만 해도 환불 규모가 5.57억 달러에 달했다.
문제의 근본 원인은 블록체인 기술 자체가 아니라, 규제 준수 보관 채널은 모두 정상적으로 인도를 완료했다는 점이다. 스페이스X의 이번 구매 신청은 과열됐으며, 시장 수요는 750억 달러 규모의 조달 자금의 3.5~4배에 달했다. 중앙화 거래소는 제3자 중개기관을 통해 주식을 배정받는데, 이 과정에서 인도 실패가 발생했고, 결국 플랫폼은 전액 환불 외에 다른 선택지가 없었다.
가격 발견이 완전히 공개되어 누구나 자유롭게 접근할 수 있게 되면, 가격 책정은 더 이상 IPO 절차에서 희소하고 고부가가치의 단계가 아니다. 업계 경쟁의 핵심은 이제 ‘충분한 주식을 실제로 인도할 수 있는가’로 이동했다.
주식 인도 문제는 새롭지 않다. 60년 전 월스트리트에서도 유사한 위기가 발생했고, 당시 산업 전체가 이를 해결하기 위한 인프라를 구축했다.
1960년대 말, 미국 주식 거래량이 급증하면서, 종이 증권을 기반으로 한 거래 방식은 심각한 병목 현상을 초래했다. 모든 거래는 종이 증권을 찾고, 검토하고, 수작업으로 전달해야 했기에, 백오피스 부서는 산더미처럼 쌓인 서류로 압도당했다. 증권거래소는 매주 수요일을 아예 휴장해 쌓인 미처리 문서를 정리하는 데 전념해야 했다. 결국 산업 전체는 종이 증권의 유통을 피하는 방식으로 문제를 해결했다.
1968년 중앙 증권 보관 기관(Central Certificate Depository)이 설립되었고, 1973년 미국 증권신뢰회사(Depository Trust Company, DTC)로 재편되었다. 모든 종이 증권은 중앙 보관금고에 통합 저장되며, 소유권 이전은 단순한 장부 기재 변경만으로 완료된다. 모든 자산은 신뢰할 수 있는 제3자 기관에 통합 보관되므로, 인도 리스크는 완전히 제거되며, 보관 기관은 매도자가 충분한 주식을 보유하고 있고, 매수자가 원활한 이전을 완료할 수 있도록 보장한다.
이것이 바로 보관 인프라가 해결해야 하는 핵심 문제이다: 매도자가 기초 자산을 실제로 보유하고 있는가? 그리고 자산 이전이 가능하게 보장되는가?
토큰화 모델 역시 동일한 위험에 직면해 있다. 토큰은 사전에 발행될 수 있지만, 기초 주식이 반드시 규제 준수 보관 기관에 동기화되어 입고되는 것은 아니다. 만약 토큰 뒤에 있는 증권사가 충분한 실제 주식을 보관하고 있다면, 인도는 보장된다. 하지만 토큰이 먼저 발행되고 기초 주식은 아직 확보되지 않았다면, 토큰의 지급 약속은 근거를 잃게 된다. 2026년 이번 사고는 바로 플랫폼이 토큰을 먼저 판매한 후, 대응하는 실제 주식을 확보하지 못한 데서 비롯된 것이다.
앞으로 IPO의 난제는 더 이상 가격 발견이 아니라, 기초 자산이 실제로 존재하며 정상적으로 이전될 수 있는지를 검증하는 데 있다.
투자은행이 여전히 대체 불가능한 가치는 무엇인가?
새로운 상장 절차 전체를 다시 살펴보면, 기존의 세 가지 핵심 기능은 모두 외부 채널로 분산되었다.
1차 시장에서의 가격 발견은 더 이상 투자은행의 독점 영역이 아니다. 스페이스X가 발행 가격을 확정하기 수주 혹은 수개월 전부터, 1.5차 시장, 예측시장, 영구계약 플랫폼 등에서 기업 가치가 지속적으로 공개적으로 평가되어 왔다.
상장 거래 채널도 더 이상 단일화되지 않는다. 스페이스X가 나스닥에 상장된 동시에, 여러 블록체인 기반 거래 채널도 동시 개장했다. 블록체인은 7×24시간 거래를 지원하므로, 이차시장 유동성은 더 이상 단일 전통 거래소에 국한되지 않는다.
주식 인도의 핵심 관문은 자산 보관 자격이다. 과거 이 역량은 투자은행만이 독점적으로 보유했으며, 보관 기관을 통해 인도 보증을 수행했다. 그러나 지금은 규제 준수 보관 자격을 갖춘 기관이라면 누구나 이 업무를 수행할 수 있다.
그렇다면 여전히 투자은행이 해결해야 할 것은 무엇인가? 현재 투자은행은 다음 네 가지 대체 불가능한 중핵 기능만을 남겨두고 있다.
첫째, 신용 보증이다. 청약서에 주관 은행으로 명시된 은행은 해당 프로젝트에 대한 신용 보증을 제공하는 것으로 간주되며, 보수적인 기관 투자자들에게 안전한 신뢰를 부여한다. 수십 년간 축적된 이 업계 평판은 블록체인 기반 토큰 플랫폼이 따라잡을 수 없는 자산이며, 투자은행은 이 신용 보증을 기반으로 수수료를 징수한다. 이번 스페이스X 상장에서 총 5억 달러의 주관 수수료가 지급되었고, 골드만삭스와 모건스탠리가 각각 1억 달러씩을 수령했는데, 이 두 은행은 사실상 가격 책정 과정에 거의 참여하지 않았다.
둘째, 주식 배정 권한이다. 주관사가 여전히 대부분의 주식 배정 결정권을 보유하고 있으며, 구매 희망 투자자를 자율적으로 선별할 수 있다.
셋째, 리스크 수용이다. 스페이스X는 전액 인수방식을 채택했고, 투자은행은 계약을 통해 발행 주식 전체를 우선 인수한 후 외부로 재분배한다. 만일 시장 수요가 붕괴되어 구매 신청이 부족할 경우, 미판매 주식은 전부 투자은행이 인수하게 되며, 스페이스X는 어떠한 손실도 부담하지 않는다. 블록체인 기반 플랫폼은 이런 막대한 리스크를 수용할 수 없다.
넷째, 시장 안정화다. 상장 초기 주가 변동성이 심할 때, 주관사는 그린슈(Green Shoe) 메커니즘을 활용해 일정량 초과 배정한 주식을 이차시장에서 다시 매입함으로써 주가의 급등·급락을 억제할 수 있다. 이번 스페이스X 상장 후, 모건스탠리가 시장 안정화 운영을 담당했다. 이 업무는 대규모 자산부채표와 전문 마켓메이킹 팀을 필요로 하며, 현재로서는 투자은행만이 이를 수행할 수 있다.
이 외의 상장 전 과정의 나머지 단계는 모두 비용이 낮고, 거래 시간이 길며, 완전히 공개된 새로운 시장 채널로 이관되었다.
블록체인 기반 가격 책정 채널은 이미 그 가치를 입증했다. 이들은 24시간 내내 상장 예정 기업의 가치를 지속적으로 산정할 수 있으며, 전통적인 투자은행보다 훨씬 높은 효율성을 보여준다. 스페이스X는 이번에 대규모 과열 수요를 기록해, 상장 첫날 주가가 약 19% 상승했고, 이는 교과서적인 상장 성과로, 새로운 가격 책정 채널의 유효성을 충분히 입증한다.
전통적인 IPO 모델은 이미 완전히 분해되었으며, 각 기능은 가장 효율적인 채널에 의해 수행되고 있다. 이와 유사한 분업 혁신은 전 산업 분야에서 진행되고 있다. 이전 기사 『1차 시장 가치 평가 재구성』에서 언급된 바에 따르면, 시장은 더 이상 투자은행이 비상장 기업의 가치를 산정해 주기를 기다리지 않는다. 과거 가격 책정과 주식 인도라는 두 가지 핵심 업무를 독점했던 투자은행은, 새로운 상장 체계 하에서 이 두 가지 표준화된 서비스를 통해 고수익을 창출할 수 없게 되었다.
투자은행의 IPO 관련 수익은 완전히 감소할 것인가?
그렇지 않다. 스페이스X의 0.67%라는 낮은 주관 수수료율은 투자은행 수익의 핵심 원천이 아니다.
상장 첫날 주가 상승률을 기준으로 산정하면, 스페이스X는 750억 달러를 조달했고, 단 하루 만에 약 140억 달러 규모의 시장 평가 이익(unrealized gain)을 기록했다. 이 수익을 누릴 수 있는 투자자 대부분은 주관 투자은행의 기존 고객이다. 투자은행은 자체적으로 주식을 매입해 보유할 수는 없지만, 우수한 IPO 물량을 고객에게 우선 배정함으로써 높은 거래 수수료를 획득한다.
이 때문에 0.67%라는 낮은 수수료율에도 불구하고, 약 20개의 투자은행이 주관사 자리를 놓고 경쟁한 것이다. 주관 수수료는 이제 부차적인 수익원이 되었고, 주식 배정 권한, 고객 유도에 따른 파생 거래 수수료, 장기 자산관리 서비스 등이 투자은행이 프로젝트를 확보하기 위해 진정으로 목표하는 핵심 수익원이 되었다.
투자은행의 수익 모델은 표준화되고 대체 가능한 가격 책정 서비스에서 벗어나, 희소한 자원 — 즉 IPO 주식 구매 채널 — 으로 진화하고 있다.
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