SpaceX가 상장 당일, 세 가지 영구 메커니즘의 첫 번째 실사용 테스트
작성: Mario Chow, IOSG
요약
- Pre-IPO 영구선물이 중요한 이유는 무엇인가? 이는 거의 모든 사람에게 닫혀 있던 두 개의 문을 열어젖혔다. 첫 번째는 SpaceX, OpenAI와 같은 비상장 기업에 대해 *상장 전* 에 방향성 베팅을 할 수 있게 해주는 것이며, 두 번째는 주식시장이 휴장 중이지만 뉴스가 가격을 움직이는 야간, 주말 및 장전 시간대에도 실시간 가격을 확보할 수 있게 해주는 것이다. 이제 지갑 하나만 있으면 이러한 베팅이 가능하며, 지속적이고 무허가로 이루어지며, 사상 최대 규모의 상장 물결과 정확히 맞물려 있다.
- 공개 현물 가격이 없을 때 시장은 어떻게 자산을 평가할까? 이것이 이 전체 카테고리가 해결해야 할 핵심 과제이다. 외부 가격을 참조할 수 없으며(때로는 수개월 동안 참조 불가), 거래소는 자신이 보유한 유일한 도구—즉, 자체 주문북—를 이용해 가격을 생성해야 한다. 그리고 그 가격은 실제 자금이 해당 가격에서 이탈하여 거래될 때에만 이동한다. 즉, 이동 속도는 느리고, 조작하기에는 너무 비싸다. trade.xyz는 내부 오라클과 가격 구간을 활용하고, Ventuals는 일부 1차 시장 데이터에 의존한다. 놀랍게도 이 시스템은 실제로 작동한다. 영구선물은 Cerebras의 시초가를 1.3% 이내로 예측했으며, 전통적인 거래소가 전면 마비된 주말에도 원유 가격을 정립했다.
- SpaceX 사례에서 무엇이 성공했는가? trade.xyz는 체인상 시장(약 96.5%의 거래량)을 선점했는데, 이는 오라클이 더 ‘영리’해서가 아니라, 자금요율이 사실상 제로에 가까워 보유 비용이 거의 제로였기 때문이며, IPO 촉매제에 정확히 맞춰 상장되었고, 주당 가격으로 표시되어 다중 거래소 간 차익거래에 접근할 수 있었기 때문이다. 6월 12일 상장 당일, 합성 영구선물에서 현물 추적으로의 전환은 깔끔하게 이루어졌다: 오라클 점프 없이, 강제청산 폭발도 없었다. 상장 당일 영구선물은 나스닥 실시간 가격과 매우 밀접하게 움직였으며, 차이가 1% 미만이었다($152 대 $150 매칭 가격). 또한 장전 마크 가격은 나스닥 자체의 개장 지시가격($175 정도)과 정확히 일치했고, 최종 매칭 가격은 더 낮은 $150에서 정산되었다.
- 아직 해결되지 않은 리스크는 무엇인가? 이 카테고리는 가격 처리에는 매우 능숙하지만, 이벤트 처리는 여전히 원시적이다. 기업 행동, 특히 전환 후의 주식 분할은 체인상에 아무런 경로가 없다: trade.xyz는 어떤 리베이스(rebase) 메커니즘도 공개하지 않았고, Ventuals는 이를 별도의 데이터 제공업체에 아웃소싱했으나, 이 업체는 이미 한 차례 실패한 바 있다(만료된 분할 데이터로 인해 해당 시장이 45% 급락함). 병목은 가격 발견이 아니라, 그 지루한 ‘기업 행동’ 처리 계층에 있다: 전통 시장은 이를 표준화하는 데 한 세기 걸렸지만, 체인상에서는 아직 누구도 이를 재구축하지 못했다. 누가 신뢰할 수 있는 방식으로 이를 제공하느냐가, 이 시장들과 그들이 대체하려는 기존 시장 사이의 마지막 격차를 메우는 열쇠가 될 것이다.
배경: 암호화폐가 막 열어젖힌 두 개의 단단히 잠긴 문
Pre-IPO 영구선물은 최근까지 거의 모든 사람에게 닫혀 있던 두 가지 요소가 교차하는 지점에 위치해 있다. 이제 암호화폐라는 새로운 인프라가 이 두 문을 모두 열어젖혔다.
첫 번째 문: Pre-IPO 노출, 드디어 일반 투자자에게 개방됨
상장 전의 SpaceX 또는 OpenAI 주식은 과거에는 허가된 투자자, 벤처캐피탈 및 소수의 2차 시장 데스크에서만 접근 가능했으며, 평가액은 투명하지 않았고, 매 라운드 펀딩 시마다 가격이 재설정되었다. Pre-IPO 영구선물은 이 벽을 직접 허물어버렸다. 지갑 하나만 있으면 비상장 기업의 가치가 어디로 향할지를 베팅할 수 있으며, 언제든지 무허가로 베팅이 가능하며, 주식, 할당량, 의결권 등 어떤 실물 자산에도 접근하지 않는다. 타이밍도 매우 적절하다. 사상 최대 규모의 상장 물결이 바로 지금 시작되고 있다. SpaceX는 6월 12일 약 $1.77조의 평가액으로 나스닥에 상장했고, OpenAI와 Anthropic도 이어질 것으로 예상된다. 일반 투자자들은 사상 처음으로 상장 전에 포지션을 미리 구축할 수 있게 되었고, 상장 후 고가를 따라잡는 식의 투자에서 벗어날 수 있게 되었다.
두 번째 문: 장후 시간대, 이제 암호화폐가 장악함
전통 거래소는 여전히 ‘은행가 근무 시간’을 따르고 있다. 주식 및 선물은 야간, 주말, 공휴일에 모두 휴장하며, 장후에 뉴스가 발생하면 실제 리스크 노출을 헷징할 곳이 없다. 반면 암호화폐는 결코 휴장하지 않으며, 이 시간 차이로 인해 장후 창구 전체가 암호화폐 시장에 넘겨졌고, 대부분의 가격 발견은 Hyperliquid에서 이루어진다.
본 보고서의 핵심 전제는 다음과 같다: 장후에 형성된 가격은 단순한 추측이 아니며, 오히려 실제 시장이 다시 개장할 때 나타나는 가격과 거의 일치한다는 것이다. 어느 토요일 중동 충돌로 유가가 상승했을 때, 전 세계에서 유일하게 거래를 진행한 곳은 Hyperliquid였다; CME 원유 선물이 일요일 밤에 재개되었을 때, 그곳에서 형성된 가격은 Hyperliquid 영구선물이 이미 오래전에 도출한 가격과 정확히 일치했다. TD Securities의 추산에 따르면, 전통 거래소가 개장하기 전에 Hyperliquid 플랫폼이 최근 유가 변동의 약 80%를 이미 흡수했다. 주식 역시 마찬가지로, trade.xyz의 Cerebras 영구선물은 나스닥 최종 개장가와 약 1.3%의 차이만 보였다. 장후 시간대에 영구선물 자체가 바로 시장이다.
현재 얼마나 초기 단계인가: 전통 금융(TradFi) 영구선물 거래량의 약 1% 수준
CoinDesk 데이터는 이 시장이 얼마나 초기 단계인지 잘 보여준다. Binance 및 유사 플랫폼의 TradFi 영구선물에서 주도적인 것은 상품 및 주식이다. Pre-IPO는 스택 차트의 가장 위쪽에 얇은 줄기처럼 존재하며, 5월 21일 전후로 상장된 이후 현재까지 TradFi 영구선물 총 거래량의 약 1% 초과 수준에 불과하다.
Binance에서는 Pre-IPO 거래량도 특정 종목에 집중되어 있다: SpaceX가 약 79%, OpenAI가 11%, Anthropic가 9%를 차지한다. 이 카테고리는 5월 20일경에야 상장되었으며, 이후 Binance는 이 중 60% 이상의 점유율을 빠르게 확보했다. CEX 상의 Pre-IPO는 아직 발아 단계이며, 주도 종목은 SpaceX이다. 진짜 흥미로운 활동은 체인상에서 일어난다.
SPCX의 각 거래소 현황: Binance가 선두, Hyperliquid는 체인상 홈그라운드 안정 확보
6월 10일 시장 스냅샷
SpaceX 자체에 초점을 맞추면, 현재 이 종목이 전반적인 Pre-IPO 시장을 대표한다. 6월 10일 스냅샷에서 SPCX 영구선물의 전 거래소 24시간 총 거래량은 약 $3.23억이다. Binance가 $1.66억(51%)으로 선두를 달리고, Hyperliquid는 $6,900만(21%)으로 안정적으로 2위를 차지하며, OKX는 $6,100만(19%), 그 다음으로 MEXC 및 여러 소규모 거래소가 뒤를 잇는다.
체인상 현황: 단 하나의 빌더만 존재하는 시장
Trade.xyz와 Ventuals 비교: 96.5% 대 3.5%
Trade.xyz의 누적 거래량은 약 $6.58억이며, 이 중 SPCX가 $5.52억, 두 번째 종목 QNT가 $1.06억으로, 약 3주간에 집중되어 있다. Ventuals는 약 $1.52억으로, SPACEX($5,300만), OPENAI($4,300만), ANTHROPIC($5,600만)에 균등하게 분포되어 있으며, 약 7개월이 소요되었다.
두 플랫폼을 동일한 시간 축에 놓으면 차이가 명확하다. SPCX 상장 후 중복 기간 동안 trade.xyz는 체인상 Pre-IPO 거래량의 약 96.5%를 차지했으며, 이는 제3자 추적 기관의 “Hyperliquid Pre-IPO 바스켓의 약 95%”라는 통계와 상호 검증된다. Ventuals는 Anthropic 및 OpenAI 계약을 포함한 더 많은 종목을 상장하고 있으나, 유입되는 트래픽은 극소량에 불과하다. 상장 자체는 모아이가 아니며, 유동성만이 진정한 모아이이다.
HIP-3: 이 모든 것의 기반 플랫폼 계층
HIP-3은 Hyperliquid의 업그레이드로, 단일 영구선물 거래소를 빌더들이 영구 DEX를 배포할 수 있는 플랫폼으로 전환한다. 50만 개의 HYPE를 스테이킹한 팀이라면 누구나 Hyperliquid의 매칭 계층인 HyperCore 위에 자체 영구선물 시장을 배포할 수 있다. 빌더는 상장, 오라클, 레버리지 상한 및 계약 파라미터를 통제하며, HyperCore는 실행, 자금요율, 청산 및 증거금을 관리한다. Trade.xyz는 전통 자산에 특화된 HIP-3 배포로, 주식, 지수, 상품을 24/7 영구선물로 만들고, USDC로 증거금 및 결제를 하며, 전용 증거금만 지원한다.
외부 참조 가격이 없을 때, Trade.xyz는 어떻게 시장 가격을 산정하는가?
문제부터 먼저 살펴보는 이유는, 문제를 먼저 인식해야 이 설계가 타당해 보이기 때문이다. 일반 영구선물은 거래소에서 실시간 현물 가격을 참조하지만, Pre-IPO 영구선물은 참조할 수 있는 현물 가격이 전혀 없으며, 수개월 동안 전혀 없을 수도 있다. 따라서 거래소는 자신이 보유한 유일한 도구—즉, 자신의 주문북—를 이용해 신뢰할 수 있는 가격을 만들어야 하며, 동시에 그 가격을 조작하기 어렵도록 비용을 높여야 한다. 이 섹션에서 설명하는 모든 내용은 하나의 질문에 대한 답이다: 자산에 아직 가격이 부여되지 않았을 때, 어떻게 가격을 책정하는가?
장후 주식 영구선물의 두 가지 오라클 메커니즘
Pre-IPO 영구선물을 이해하려면 먼저 장후 주식 영구선물을 이해해야 한다. 암호화폐 영구선물은 실시간 외부 가격을 항상 확보하지만, 주식은 그렇지 않다. AAPL은 미국 주식 거래 시간대에만 실제 시장 가격을 갖기 때문에, 자금요율 및 마크 가격 산정을 위한 오라클은 두 가지 메커니즘을 준비해야 한다: 외부 데이터가 있을 때 사용하는 메커니즘과 외부 데이터가 없을 때 사용하는 메커니즘. 외부 시장이 개장할 때는 중계자(relayer)가 기관의 공정가격(Pyth 등 데이터 소스 포함)을 오라클로 직접 전달한다. 휴장 시에는 오라클이 영구선물 자체의 주문북에 의존해 계속 작동해야 하며, 바로 이 부분이 전체 설계의 진정한 기술력이 드러나는 지점이다.
내부 오라클: 세 가지 핵심 아이디어
실제 체결 가능한 주문북의 위치를 확인한다.
중계자는 주문북 양쪽에 각각 고정 $1,000 주문을 삽입했을 때의 평균 체결가를 계산하여 체결 가능한 매수가와 매도가를 도출한다. 현재 오라클 가격이 이 구간 내에 있으면 아무런 변화가 없다—주문북과 오라클이 일치하므로 오라클은 유지된다. 오라클 가격이 이 구간을 벗어날 경우, 즉 실제 주문 깊이가 해당 가격에서 체결할 의사가 있을 때에만 오라클이 주문북 방향으로 이동한다. 매수세가 강하면 상향, 매도세가 강하면 하향으로 이동하며, 구간 내 잡음은 완전히 무시된다. 이 오라클을 움직이려면 실제 유동성을 투입해야 하며, 단순히 거래를 몇 건 체결하는 것으로는 불가능하다.
오라클은 절대 점프하지 않는다.
오라클은 30분의 시간 상수로 주문북에 서서히 접근하며, 단일 업데이트 시 남은 거리의 약 9.5%만 수렴하도록 하여 경직된 상한을 설정한다. 정지 상태나 불규칙한 업데이트로 인해 점프하는 것을 막는다.
마크 가격은 중앙값을 취한다.
증거금 및 청산을 결정하는 마크 가격은 세 가지 후보 값의 중앙값이다: 오라클 자체, 오라클에 영구선물 프리미엄의 단기 이동평균을 더한 값, 그리고 주문북 스냅샷(최고 매수가, 최고 매도가, 최신 체결가). 중앙값 구조는 빠른 변수가 마크 가격을 느린 오라클에서 지나치게 벗어나지 못하게 한다. 매시간 적용되는 자금요율은 오라클 방향으로 시장을 조정하며, 표준 승수와 상한이 있어 단일 시간대의 지불액이 매우 작도록 보장한다.
Pre-IPO 영구선물: 동일 엔진, 세 가지 수정
IPOP(Pre-IPO 영구선물 계약)은 본질적으로 ‘금요일 종가’를 기다릴 수 없는 장후 주식 영구선물이다. 상장 전에는 외부 가격이 존재하지 않으므로 시장은 수개월 동안 지속적으로 내부 가격 산정 메커니즘을 운영해야 한다. Trade.xyz는 이를 위해 세 가지 수정을 가했으며, 각각이 문제의 본질을 드러낸다.
- 자금요율이 표준 요율의 1%로 감축되었다. 주말 영구선물은 최대 이틀 동안 편차가 발생할 수 있지만, 월요일 개장 시 자동으로 조정되므로 일반적인 자금요율은 용인 가능하다. 그러나 IPOP은 어떠한 앵커도 없이 60일 이상 거래될 수 있으며, 시장은 순수한 감정을 반영하는 지속적인 프리미엄 또는 디스카운트 상태에 머무를 수 있다. 표준 요율 하에서는 IPO 이전에 주류 감정과 반대 방향으로 포지션을 보유한 투자자는 자금요율로 인해 피를 말리게 된다. 승수를 사실상 제로로 감축함으로써 이 계약을 실제로 보유 가능한 형태로 만들 수 있었다. 우리의 견해로는, 오라클 설계보다 이 하나의 파라미터가 trade.xyz 제품의 거래 가능성을 결정짓는 핵심 요소이며, 본 보고서 후반부의 자금요율 데이터가 이를 입증한다.
- 초기 시드 가격. 주말 시장은 마지막 실시간 외부 가격으로 초기화된다. IPOP은 역사가 없으므로 trade.xyz가 자체적으로 초기 기준 가격을 설정한다. 이는 예측이 아니라 수학적 출발점일 뿐이다. 예를 들어 SPCX(5월 17일 UTC 심야 상장)의 경우, 기준 가격은 SpaceX의 공개 보도된 $1.75조–$2조 목표 평가액 중간값을, 가정된 118.7억 주의 완전 희석 주식 수로 나누어 $150으로 설정하였다.
- 탐색 경계(discovery bound). 기준 가격을 중심으로 마크 가격이 벗어나지 못하도록 하는 가격 구간(collared price range)과, 이 구간 외부에 청산 가격이 위치하는 포지션은 구간 시행 기간 동안 청산되지 않는다는 규칙이 함께 적용된다.
5배 레버리지의 SPCX의 경우, 구간 폭은 상하 20%이다. 정적 구간은 가격을 동결시키거나 무의미해지므로, 이 구간은 계단식이다: 느린 오라클이 상단 경계의 90%에 도달하면, 기준 가격이 해당 상단에 재앵커링되고, 새로운 20% 구간이 그 주위에 열린다.
SPCX는 양 방향 각각 7단계의 이러한 계단을 갖는다. 각 단계를 복합적으로 고려할 때, 계약은 $150의 시드 가격에서 시작하여 종신적으로 $25~$645/주로 제한된다.
이 시장을 조작하는 데 드는 비용: 비싸고, 눈에 띄며, 느림
이와 같은 역할 분담은 조작을 시도하는 누구에게나 매우 중요하다. 마크 가격은 반응이 빠르지만 경직된 상한이 있어, 단일 상승세로 인해 즉시 천장에 도달한 후 그곳에 고정된다.
오라클은 30분의 느린 평균값이며, 진정한 수문장이다: 오라클이 90% 트리거 라인에 도달해야만 계단이 상승한다. 가격을 한 단계 올리려면 공격자가 약 1시간 동안 아비트리지 포지션을 버티며 전체 주문북을 들어올려야 하며, 다음 단계는 또 다른 1시간이 필요하다. 비싸고, 눈에 띄며, 느리다—이것이 설계 의도이며, 지금까지는 이를 안정적으로 견뎌냈다.
두 개의 빌더: Trade.xyz 대 Ventuals
Ventuals: 외부 데이터를 부분적으로 신뢰함
Hyperliquid 상의 Pre-IPO 영구선물은 두 개의 HIP-3 빌더에서 나온다. 이들은 동일한 질문에 서로 반대 방향으로 답한다. Trade.xyz는 자신의 주문북을 신뢰하고, Ventuals는 외부 데이터를 부분적으로 신뢰한다. Ventuals는 주가가 아닌 기업 평가액에 가격을 매긴다: SPACEX 가격 1,989는 시장이 암묵적으로 $1.989조의 기업 평가액을 반영한다는 의미이다. Ventuals의 오라클은 가중 혼합형으로, 1/3은 Notice.co의 외부 평가 추정치에서, 2/3은 Ventuals 자체 마크 가격의 2시간 이동평균에서 유래한다.
Notice는 2차 거래, 호가, 펀딩 발표, 공동펀드 평가, 409A 평가, 상장 기업 비교 데이터 등을 집계하며, 최소 1분마다 갱신한다. 의도적으로 설정된 1/3 가중치는 Ventuals가 ‘IPO 급등 문제’에 대한 답변이다: 1차 시장 현실을 고정시키되, 시장이 상향 가격을 책정할 수 있는 수학적 공간을 남겨둔다. 또 하나 간과해서는 안 될 점은, 이 오라클의 2/3는 Ventuals 자신의 시장이라는 점이다. 이 설계는 마케팅 문구보다 훨씬 자기지시적(self-referential)이다.
Ventuals의 조작 방지 메커니즘은 가격 경로에 기반하며, 계단식 구간에 기반하지 않는다. 주문은 오라클을 20% 이상 벗어날 수 없으며, 매칭 엔진이 이를 강제로 실행한다. 마크 가격은 3초마다 업데이트되며, 각 업데이트 시 최대 1%만 변동할 수 있다. 단기 충격으로 인해 가격이 1분 평균치를 2% 이상 벗어나면, 마크 가격 업데이트 계수는 즉시 0으로 설정되므로, 갑작스러운 변동이 지속되어야만 마크 가격이 따라간다. 자금요율은 동적인데, 시장이 오라클에 가까울 때는 연 15% 수준이며, 편차가 커짐에 따라 지수적으로 상승하여 구간 경계에 근접할 때는 시간당 약 1%에 이른다.
종료 설계도 완전히 다르다. 기업이 상장할 때 Ventuals 시장은 정산 및 중단된다: 자금요율은 0이 되고, 마크 가격은 첫날 종가가 암시하는 평가액으로 강제 재설정되며, 모든 포지션은 강제 청산된다. 이는 영구선물보다는 첫날 종가를 예측하는 예측 시장에 더 가깝다. 반면 Trade.xyz의 IPOP은 일반 주식 영구선물로 직접 전환되어 계속 거래된다.
병렬 비교
선두 주자가 왜 패배했는가: 보유 비용, 오라클 장애, 촉매 미흡
Ventuals는 2025년 11월에 상장하여 trade.xyz보다 6개월 먼저 어떤 종목도 상장했으며, 현재까지 유일하게 온라인 상태인 OpenAI 및 Anthropic 계약을 보유하고 있다. 그럼에도 불구하고 현재 체인상 Pre-IPO 거래량의 약 3.5%만 차지한다. 이 설명은 주로 메커니즘 설계에 숨어 있으며, 그 중 두 가지는 직접적으로 정량화할 수 있다.
보유 비용
두 가지 자금요율 설계는 Pre-IPO 관점 보유 비용에 천차만별의 차이를 만든다. 실제 자금요율 데이터는 문서에서 암시된 것보다 더 큰 차이를 보여준다. 5월 17일부터 6월 9일까지 동일한 538시간 동안, Ventuals의 SpaceX 롱 포지션은 매시간 자금요율을 지불했으며, 평균 연 45% 수준으로, 명목 가치의 2.79% 누적 비용이 발생했다. 같은 롱 포지션이 trade.xyz에서는 0.008%만 지불했다. 평균 자금요율 강도는 Ventuals가 33배, 누적 비용은 약 350배 더 높았다.
표준 5배 레버리지 하에서 Ventuals의 손실은 약 23일 동안 증거금의 약 14%를 소비하는 것과 같았으며, 이는 두 거래소가 존재 근거로 삼는 거래—즉, IPO 전 SpaceX 롱—에 정확히 해당한다. 포지션 보유자들이 매수/매도 호가 유동성을 제공했지만, 한 거래소는 이들에게 ‘임대료’를 받고, 다른 거래소는 전혀 받지 않았다. 우리는 이것이 거래량 분화의 가장 큰 단일 원인이라고 판단한다.
완전한 역사로 확대해 보면 이 차이는 더욱 두드러진다. 11월 상장 이래 계속 롱 포지션을 보유한 투자자는 누적 45%의 명목 가치 자금요율을 지불했다. 이는 시장이 Notice의 앵커 가격 위에서 수개월간 프리미엄을 유지했고, 동적 승수가 이를 전부 과금했기 때문이다. 이 설계는 앵커 위에서 가격을 발견할 수 있도록 허용하며, 이는 유료 고속도로를 이용하는 것과 유사하다.
오라클 장애
Ventuals는 외부 데이터를 단일 공급업체에만 의존하는데, 이 공급업체가 문제가 발생했다. SpaceX는 5월 18일~22일 사이 5대 1 주식 분할을 실행했으나, Notice의 데이터 소스에 올바르게 반영되지 않았다. 오류가 있는 데이터가 오라클로 직접 유입되어, 오라클이 증거금 계산을 주도했고, 5월 28일 SPACEX-USDH는 인위적으로 약 45% 급락했으며, 복구 전 약 $150만이 청산되었다.
진정으로 중요한 세부 사항은, Ventuals의 모든 보호 메커니즘이 오라클을 기준으로 정의되어 있다는 점이다. 따라서 오라클 자체가 결함의 원천이 되면, 모든 보호 장치는 이 결함에 다시 앵커링된다. 속도 상한은 급락을 막지 못했고, 단지 시간표를 설정했을 뿐이며, 3초마다 1% 복리로 약 3분 만에 전체 45%가 완료되었다. 더 나쁜 점은, 20% 주문 가격대가 오히려 구원을 막아섰다는 점이다: 가격 오류를 알고 있는 아비트리지 투자자는 규칙상 오류 오라클보다 20% 이상 높은 가격으로 호가할 수 없었다. Trade.xyz는 IPO 전에 이런 급락이 일어나지 않을 것이다. 이유는 단순하다: 오염될 수 있는 외부 데이터 소스가 전혀 없기 때문이다. Trade.xyz의 대응 약점은 느린 자기지시적 편차이며, 구간은 이를 제한할 수 있지만 완전히 제거할 수는 없는데, 이 약점은 아직 ‘사고’가 발생하지 않았다.
또 다른 세 가지 조용한 힘
주요 CEX는 모두 주당 가격 단위를 사용하며, 이는 trade.xyz의 단위와 일치하므로, 그 주문북은 모든 CEX 화면과 직접 아비트리지가 가능하다. 반면 Ventuals의 평가액 단위는 아비트리지 네트워크 밖에 위치한다. 사실 이 유형의 제품 수요는 이벤트 중심적이며, 정상적인 상태가 아니다. SpaceX를 6개월 앞서 상장했음에도 Ventuals는 큰 이득을 얻지 못했고, trade.xyz는 정확히 촉매제와 맞물려 상장했다. 게다가 Ventuals의 ‘정산 즉 중단’은 시장 메이커에게 ‘당신의 시장은 상장일에 사망한다’고 미리 알리는 효과가 있다. Cerebras 데이터는 거래량이 바로 그날에 집중되었음을 보여주며, 해당 계약의 약 85%의 생애 거래량이 IPO 당일에 발생했다.
Ventuals가 여전히 옳게 한 것들
이 모든 것이 Ventuals의 설계가 잘못되었다는 의미는 아니다. S-1/A가 발표될 때 리베이스 없이 사용 가능한 평가액 기준 단위는 희석 방지에 유리하다. 자금요율 면에서도 ‘앵커링’ 측면에서 trade.xyz의 사실상 제로 요율보다 더 정직하다고 볼 수 있다. 후자는 가격을 구간 외부에서 고정할 수 있는 어떤 앵커도 제공하지 않기 때문이다. 저렴한 보유 비용과 앵커 없는 편차는 동일한 설계 선택의 양면일 뿐이다. 그러나 비싼 보유 비용, 공개적으로 발생한 오라클 장애, 고립된 가격 단위, 종료 즉 사망의 시장 구조를 종합해 보면, 6개월의 선발 우위가 3.5% 점유율로 끝난 이유를 완벽히 설명한다.
CEX 계층: Binance 대 Trade.xyz
오라클 없음, 지수 없음: Binance의 설계
주요 CEX는 비교적 늦게 진입했다. Binance는 5월 21일에 SPCXUSDT를 상장했는데, 이는 trade.xyz보다 3일 늦은 것이다. 상장 공고문에서는 설계를 매우 구체적으로 설명했다. IPO 이전에는 오라클도 없고 지수도 없다. 마크 가격은 Binance 자체의 최근 10초 체결가 평균이며, 매초 계산되며, 거래가 적을 때는 더 긴 윈도우로 회귀하며, 매초 1%의 변동 상한이 설정된다. 프리미엄 지수 없이 자금요율은 교정 기능이 전혀 없으며, 고정된 8시간마다 0.005%로, 연 5.5% 수준의 순수 보유 요율이다. 상장일부터 6월 9일까지 롱 포지션을 보유한 투자자는 명목 가치의 약 0.29%를 지불했는데, 이 고정 비용은 기간 중 발생한 모든 사건(희석 재평가 포함)에 대해 완전히 무감각하다.
따라서 세 가지 설계 중 Binance의 설계가 가장 자기지시적이다. Trade.xyz는 적어도 주문북을 기반으로 오라클을 구성하지만, Binance의 가격은 단순히 자신의 주문북 체결가에 10초 평활화만 적용한 것이다. Binance는 무엇으로 이를 안정화시키는가? 여유 있는 속도 상한, 조정 가능하지만 공개되지 않은 최고가 제한, 그리고 포지션 크기에 따라 감소하는 레버리지—명목 가치 $5만 이하는 5배, $200만 이상은 1배이며, 유지 증거금은 50%—가 그것이다. Binance의 고래 관리는 trade.xyz의 체인상 ‘탐색 경계’ 역할을 수행한다.
기업 행동: 두 철학의 분수령
Trade.xyz는 S-1/A 주식 수 변경을 정보로 간주하여 주문북이 스스로 재가격을 하도록 하고, 따라서 롱 포지션 보유자는 10%의 희석을 PnL로 직접 감수한다. Binance는 이를 행정적 사건으로 간주한다: 가치 중립적인 리베이스로, 계수는 1.10이며, 계약 규모는 1.1배, 개장 가격은 1.1로 나누어, 6월 9일 공고, 6월 10일 적용되어 각 계좌의 권익은 변함없다. 두 방식 모두 무료가 아니다.
Binance는 보유자를 보호하여, 계약하지도 않은 희석 PnL을 부담하지 않도록 했지만, 이로 인해 10일간의 창구가 열리게 되었고, 이 기간 동안 가격은 메커니즘상 trade.xyz의 1.1배, 즉 장면 스냅샷에서 보이는 프리미엄이 된다. 장소 간 가격 분열은 본질적으로 리베이스 시간차 지도이다.
조정된 결과:
아무도 가격을 책정하지 않은 격차: trade.xyz는 주식 분할에 대한 해답이 없음
위의 리베이스 논쟁은 trade.xyz 측에 더 어려운 문제를 가리고 있다. IPO 전 주식 수 조정은 리베이스 없이도 넘어갈 수 있다: S-1/A로 인해 SPCX는 며칠 내에 약 10% 하락하며, 시장이 작업을 완료하고, 롱 포지션 보유자는 적어도 가치 관련 정보로서 손실을 감수한다. 전환 후의 주식 분할은 완전히 다른 종류이다: 분할은 단위를 바꾸는 것이지 가치를 바꾸는 것이 아니다. 5대 1 분할은 외부 주가를 단숨에 5분의 1로 만들고, 전환된 xyz 영구선물은 실시간 외부 오라클을 기반으로 한 가격 추적기이므로, 공개된 메커니즘을 그대로 따르면 어느 단계도 이를 막을 수 없다: 외부 데이터 소스가 온라인이면, 내부 IPD 및 EWMA 메커니즘은 우회되며, 오라클은 단순히 외부 가격을 투과시킨다; 탐색 경계는 내부 가격 산정 기간에만 활성화되며, 개장 순간에는 활성화되지 않는다; 마크 가격은 오라클에 앵커링된 중앙값이므로, 점프할 수밖에 없다. 결과는 기계적이다: 오라클의 80% 점프는 시장 내 모든 롱 포지션을 청산시키며(개장 가격과 무관), 공짜로 숏 포지션에 이득을 주고, 잔여 노출은 ADL에 위탁된다. 자금요율도 구제할 수 없다. 자금요율은 수시간 단위의 프리미엄을 교정할 뿐, 이는 단일 틱 내의 단위 변경이다.
이것은 가정적인 리스크가 아니다. SpaceX는 5월 18일那一주에 실제로 5대 1 분할을 실행했으며, 바로 이 사건이 Ventuals의 데이터 공급업체를 오염시켰다; 또한 고가의 상장 기업은 분할을 가장 좋아한다: 최근 Nvidia, Amazon, Tesla, Apple이 모두 분할을 시행했다. 본 보고서에 언급된 다른 모든 거래소는 해답을 갖고 있다: 옵션 시장은 계약 조건을 조정하여 분할 후 동일한 경제적 포지션을 유지하도록 하고, Binance와 OKX는 리베이스 메커니즘을 공개했으며, 실제로 이 종목에 대해 가치 중립적으로 실행했다; Ventuals는 근본적으로 이 문제를 겪지 않으며, 평가액 기준 계약은 분할에 내재적으로 강하며, 그 시장은 기업이 거래를 시작하기 전에 이미 정산되었다. Trade.xyz의 문서는 오라클을 소수점까지 정확히 명시하지만, 개별 기업 행동에 대해서는 한 글자도 언급하지 않는다. 오직 그 지수 제품만이 기업 행동을 흡수할 수 있는데, 이는 지수 선물이 상위 계층에서 이를 처리했기 때문이다.
더 깊이 들어가면, 이것은 ‘전환 및 지속’이라는 판매 포인트에 대한 충격이다. 지속성은 trade.xyz가 Ventuals를 압도하는 대표적 강점이다: 당신의 시장은 IPO를 넘어 살아남는다. 그러나 상장 후에도 계속 살아남는 영구선물은 상장 기업의 전체 기업 행동 일정—분할, 특별 배당, 분사, 코드 변경—을 받아들여야 하며, trade.xyz는 이 대비군 중 유일하게 어떤 항목에도 메커니즘을 공개하지 않은 곳이다. 문제가 발생하면, 거래소는 아마도 시장 중단 및 수동 포지션 조정으로 대응할 수밖에 없으며, 배포자 권한은 파라미터 변경을 허용하고, HIP-3 시장도 일시 중단이 가능하다. 그러나 이는 trade.xyz의 ‘코드가 재량보다 우선’이라는 철학이 가장 반대하는 조작실 방식의 개입이며, 가장 최악의 순간—즉, 사용자의 증거금이 온라인에 있고, 사전에 공개된 관행을 인용할 수 없는 순간—에 발생한다. 우리의 견해로는, 이는 전체 설계에서 가장 심각한 미해결 잠재 위험이다. 수정은 매우 저렴하다. 첫 번째 전환 후 분할이 도래하기 전에 리베이스 관행을 공개하기만 하면 된다. 문서와 시장 모두 아직 이를 가격 책정하지 않았다는 점은, 이 카테고리가 얼마나 젊은지를 정확히 보여준다. 이를 보완하기 전까지, 솔직한 결론은 다음과 같다: trade.xyz 영구선물은 IPO를 통과할 때는 안심하고 보유할 수 있으나, 분할을 통과할 때는 그렇지 않으며, 실제로 이를 거래하는 사람 중 거의 누구도 이 사실을 모른다.
병렬 비교
IPO 당일: 메커니즘의 첫 실전 테스트(6월 12일)
SpaceX는 6월 12일 SPCX 코드로 나스닥에 상장되었으며, 공모가 $135, 5.556억 주를 발행하여 $750억을 조달했다. 이는 사상 최대 규모의 IPO이며, 일론 머스크를 세계 최초의 트릴리언 달러 부자로 만들었다. 주식은 $150에 개장했으며, 당일 최고가는 $176.52, 종가는 $161.11로, 하루 동안 19.3% 상승하여 미국에서 6번째로 큰 상장 기업이 되었다. 본 보고서에서 주목하는 거래소들에 대해, 상장 순간은 모든 메커니즘이 준비해온 순간이었다. 아래는 실제로 발생한 일이다.
가격 계단: 여덟 가지 가격, 전체 범위 37%
이 표에서 가장 중요한 점은 여덟 가지 기준점이 전체 범위 37%를 차지한다는 것이다. $135의 IPO 공모가에서 perp의 $185 정점까지 이어진다. 실제로 20% 이내에 들어간 것은 상장 후의 군집($150–176.52)뿐이다. 당신이 ‘정답’으로 삼는 가격이 무엇이냐에 따라 perp가 이번 테스트를 통과했는지 여부가 결정된다.
오라클 전환이 성공했고, 우리가 표시한 창구도 실제로 존재함
전환 자체는 매우 깔끔했다. trade.xyz의 SPCX perp는 개장 시 내부 주문북 가격에서 나스닥 실시간 데이터 소스로 전환되어 Pre-IPO 계약을 표준 주식 영구선물로 전환했으며, 시장은 폐쇄하거나 재개하지 않고, 포지션은 원활하게 이어졌다. Coinbase International의 USDC 결제 SPCX perp도 동일한 방식으로 전환을 완료했다. Ventuals의 5월 28일 사고는 재현되지 않았으며, 전환 과정에서 오라클 점프나 대규모 청산 폭발도 보고되지 않았다. 이 제품의 생명 주기 중 레버리지에 가장 민감한 순간이 구조적 결함 없이 안전하게 통과되었으며, 이는 당일 이 카테고리 전체에 대해 가장 중요한 결과였다: 전환 및 지속(convert-and-continue)이 실제로 가능하다는 것이다.
그러나 우리가 IPO 전에 표시했던 격차, 즉 ‘이미 상장되었지만 아직 가격이 정해지지 않은’ 창구는 실제로 존재했으며, 매우 길었다. 동부시간 9시 30분의 개장 종은 단지 의식일 뿐, SpaceX는 거래되지 않았다. 나스닥의 개장 집합 경매는 사상 최대 규모의 5.556억 주 매칭 풀로 인해 주관사가 수동으로 조정해야 했으며, 실제로는 몇 시간이 더 지연되었다: 나스닥의 탈 코헨 사장은 ‘정돈된 개장을 위해 몇 시간 더 기다려야 한다’고 말했고, 동부시간 10시 38분까지는 단 하나의 체결도 없었으며, 첫 번째 체결가는 약 동부시간 11시 30분에서 정오 사이에 이루어져 약 2시간 지연되었다(2012년 메타 상장과 동일한 패턴). 이 전체 창구 동안 나스닥은 매초 지시적 매칭 가격을 방송했지만, 실제로 거래되는 주식은 없었다. 따라서 약 2시간 동안 SpaceX는 체결 가능한 가격이 없는 상장 기업이었고, trade.xyz는 자체 문서(6월 10일 명확화에 따름)에서 이 전환 창구 동안 perp가 어떻게 가격을 책정할지 명시하지 않았다. 이번에는 사고가 나지 않았는데, 그 이유는 매우 구체적이다: 개장 집합 경매는 블랙박스가 아니다. 나스닥은 경매 전 과정 동안 매초 갱신되는 지시적 개장 가격을 방송하고, 이 지시 가격(~$175)은 전반적으로 perp의 마크 가격(~$176)과 정확히 일치했다. 그러나 미묘한 점은, perp의 오라클이 이 지시 가격을 읽지 않았다는 것이다. perp의 외부 데이터 소스(Pyth)는 체결된 가격만 인식하며, 당시는 단 하나도 체결되지 않았기 때문에 오라클은 전반적으로 내부 주문북에 머물러 있었고, 첫 번째 체결($150)이 이루어지는 순간에야 전환되었다. 두 가격이 일치한 것은 연동이 아니라 우연이었으며, 바로 이 점이 이 정의되지 않은 창구에서 사고가 나지 않은 이유이다. 그러나 무질서한 개장—예: 정지, 지시 가격의 심각한 편차, 경매 지연—이 발생하면, 피해는 바로 이 기록되지 않은 창구에 집중될 것이며, 문서의 이 구멍은 여전히 채워지지 않았다.
경매를 추적할 수 있는가? perp는 얼마나 차이가 나는가?
가능하다. 경매는 나스닥이 매칭 과정에서 지시적 개장 가격을 지속적으로 공개하기 때문에 실시간으로 추적할 수 있다. 더 어려운 질문, 그리고 이 보고서 전체의 핵심 질문은 다음과 같다: 수주간의 체인상 가격 발견이 실제 결과와 얼마나 근접했는가? 솔직한 답은 당신이 어떤 현물 가격과 비교하느냐에 완전히 달려 있으며, 이 차이 자체가 바로 결론이다.
실제로 중요한 가격, 즉 SpaceX의 실제 상장 가격과 비교하면, perp는 다소 비쌌다. $135의 IPO 공모가보다 약 30% 높았고, $150의 개장 매칭 가격보다 약 17% 높았으며, 몇 분이 아니라 수주간 이 상태가 지속되었다. perp가 실제로 맞춘 것은 당일 최고가 $176.52였으며, 거의 perp의 장전 마크 가격과 일치했다. 따라서 공정한 표현은 Cerebras 사례의 반대이다: perp는 최고가를 맞췄지만 개장 가격은 맞추지 못했고, SpaceX가 가고자 하는 위치는 읽었지만, 기록적인 신규 주식 공급이 어느 가격에서 정산될지는 읽지 못했다. 두 가지를 명확히 해야 한다: ‘현물 가격과 1% 이내로 일치’라는 말은 개장 후에만 성립하며, 그 절반은 기계적인 것이다: ±10%의 경계가 전환 시 약 $152에서 하락을 막았고, 육안으로 예측이 정확하다고 보이는 곳은 사실 경계가 작동한 결과이다. 또한 실시간 가격이 제공된 후 현물 가격을 따라가는 것은 별다른 능력이 아니다. 어떤 영구선물도 가능하며, 이는 이 시장이 입증해야 할 것이 결코 아니다. 입증해야 할 것은 그 예측인데, 그 예측은 약 17–30% 높게 나왔다.
오늘 장전된 두 가지 사항
Ventuals의 SPACEX 계약은 처음으로 ‘정산 즉 중단(settle-and-halt)’을 실전 테스트했다. SpaceX의 상장과 함께, 계약은 $161.11의 첫날 종가가 암시하는 평가액으로 정산되었고, 자금요율은 0이 되며, 모든 포지션은 강제 청산되었다. 이는 §5.1에서 설명된 종료 설계의 첫 번째 실제 검증이며, 상장일에 죽는 시장—즉, 상장을 통과해 살아남는 시장이 아닌—이다.
그리고 §6.3에서 표시된 분할 리스크는 이제 가정이 아니라 장전된 상태가 되었다. trade.xyz의 SPCX는 이제 실시간 외부 오라클을 연결한 주식 영구선물이며, 기업 행동에 대한 공개된 리베이스 메커니즘이 전혀 없다. IPO는 안전한 이벤트이다; 첫 번째 전환 후의 주식 분할, 특별 배당, 분사는 뒤에 어떤 메커니즘도 없이 버티는 이벤트이다. SpaceX는 5월에 이미 5대 1 분할을 시행했으며, 바로 그 사건이 Ventuals의 오라클을 붕괴시켰다. 따라서 고가 주식이 다시 분할할지 여부는, 바로 그 자체가 전례이다.
이제 주목해야 할 것들
오늘부터 세 가지 사항이 측정 가능해졌다. 첫째, 자금요율이 비로소 정보량을 갖게 되었다. 신규 주식의 빌린 주식은 희귀하고 비싸며, perp는 유일한 저렴한 숏 도구가 되었다; 배정을 받지 못한 일반 투자자들은 FOMO로 롱을 진입할 수밖에 없었다. 이 두 힘의 순 방향은 전환 후 30일간의 자금요율에 반영될 것이다. 첫 3일 데이터가 이미 나왔으며, perp는 현물 가격으로 수렴했지만, 상장 첫날 종가 시점에서 약 $172, 나스닥 종가 $161 대비 약 7%의 프리미엄 상태에 있었다; 전환 후 자금요율은 약 8시간마다 +0.005%(연 5–6%)의 소폭 양수로 유지되며, 롱 포지션은 여전히 약간의 보유 비용을 지불하고 있다. 이 예측이 지목한 ‘구조적 디스카운트’ 상황은 아직 나타나지 않았다. 이를 지속적인 내부 추적 지표로 만드는 것이 바람직하다. 둘째, 기업 행동 계층은 이 카테고리에서 아직 해결되지 않은 투자 문제이다. 신뢰할 수 있는 체인상 리베이스 관행과 행정적 사실을 반영하는 중복 오라클을 제공할 수 있는 사람이 바로 마지막 격차를 메우는 사람이다. 이는 구체적인 투자 방향이며(이러한 도구가 증가함에 따라 perp-spot 공동 증거금도 가능해짐), 셋째, 장후 이야기는 이제야 진정으로 시작된다. SpaceX의 대규모 뉴스—발사든 사고든—는 주말에 터지며, 첫 주말에 스타십 사건이 Hyperliquid 상의 전 세계 유일한 실시간 가격을 움직였을 때, 그것은 이 카테고리의 최고의 이벤트 연구이자 최고의 홍보 순간이었다.
결론: 가격은 이미 발견되었으나, 시장은 아직 완성되지 않았다
먼저 이 일화가 무엇을 입증했는지를 말하자면, 현물 시장이 없더라도 가격 발견은 여전히 성립한다는 것이다. 오라클이 매우 정교하게 설계되어, 자체 주문북과 가격 구간만으로 작동하는 영구선물은 Cerebras를 나스닥 개장가와 1.3% 이내로 안정시켰고, SPCX가 상장에 가까워짐에 따라 투기적인 $216 상단에서 $135의 IPO 공모가로 꾸준히 하락하게 했으며, 전통 거래소가 전면 마비된 주말에도 원유 가격을 동일하게 정립했다. 정보 흐름의 방향은 이미 조용히 바뀌었다.
그리고 점수판의 더 어려운 절반을 살펴보자. 이 거래소들은 가격을 처리하는 데 매우 능숙하지만, 이벤트를 처리하는 데는 여전히 원시적이다. 시장 가격은 연속적인 정보를 아름답게 소화할 수 있지만, 기업 행동은 연속적인 정보가 아니라 단위에 대한 행정적 변경이며, 체인상 기술 스택은 이를 처리할 수 있는 기관을 전혀 갖추지 못했다. Trade.xyz는 리베이스 메커니즘이 없기 때문에 전환 후 진짜 주식 분할이 발생하면, 완전한 오라클 점프로 인해 시장이 붕괴될 것이며, 자금요율은 이를 교정할 수 없고, 탐색 경계는 그때조차 깨어나지도 않아 막을 수 없다.
Ventuals는 이 기관을 만들기는 했지만, 단일 데이터 공급업체에 아웃소싱했다. 5월 28일, 만료된 분할 조정 데이터 한 줄로 인해 그들의 주력 시장이 45% 급락했고, 파이프라인을 제외하고는 모두 올바르게 판단한 포지션 보유자들을 함께 청산시켰다. 리베이스 메커니즘을 갖춘 Binance조차 10일이 걸려 실행했으며, 동일한 기업이 두 개의 화면에서 두 가지 가격을 표시하게 되었다. 본 보고서에서 발생한 모든 운영 실패는 동일한 근본 원인을 가리킨다: 가격 발견이 부족한 것이 아니라, 그 지루한 기업 행동 처리 계층이 부족한 것이다. 전통 시장은 이를 표준화하는 데 한 세기 걸렸지만, 누구도 이를 재구축하는 것이 흥미롭다고 여기지 않았다.
이것은 거래소 경쟁에 대한 공정한 평가 방식이기도 하다. Trade.xyz가 이긴 이유는 오라클이 더 ‘영리’해서가 아니다. 그것은 자금요율 설계로 인해 이 거래를 거의 제로 비용으로 보유할 수 있었고, 촉매제에 정확히 맞춰 상장했으며, 다중 거래소 간 차익거래에 접속할 수 있는 가격 단위를 채택했기 때문이다. 그리고 그것을 이기게 한 동일한 설계 선택이 바로 그것을 노출시키는 선택이기도 하다: 무료 보유는 앵커 없는 가격을 의미하며, 리베이스 없음은 분할에 대한 해결책이 없음을 의미하며, ‘전환 및 지속’은 상장 기업의 전체 기업 행동 일정을 계승하되 이를 처리할 메커니즘은 전혀 없음을 의미한다. Ventuals는 완전히 반대의 선택을 했으며, 앵커가 있고, 세금을 걷고, 종료 즉 사망하여 거래량 전쟁에서 패배했지만, 구조적으로 현재 가격 책정되지 않은, 경쟁자의 설계에 잠재된 오류에 대해 면역이 되었다.
마지막 경고는 구조적인 것이다: 이 모든 것은 본질적으로 ‘이벤트 처리 계층’이 부족한 가격 추적기이며, 바로 이 계층이야말로 추적기를 안심하고 보유할 수 있게 만드는 요소이다. 이 카테고리의 진정한 압력 테스트는 IPO 자체가 아니라, 첫 번째 전환 후의 분할, 특별 배당, 분사이다. 따라서 기회도 구체적이다: 누가 체인상에서 신뢰할 수 있고 사전에 공개된 기업 행동 메커니즘—공개된 리베이스 관행과 행정적 사실을 반영하는 중복 오라클—을 제공할 수 있는가? 바로 그 사람이 이 시장들과 그들이 대체하려는 기존 시장 사이의 마지막 격차를 메우는 사람이다. 가격은 이미 발견되었고, 그 가격을 둘러싼 시장은 아직 건설 중이다.
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