심층 분석: 엔화 아비트리지 거래 청산으로 인한 비트코인 연쇄 매도
저자: 안델라 라드밀라츠
번역·편집: TechFlow
TechFlow 서문: 비트코인은 암호화폐 관련 부정적 소식이 전혀 없는 날에도 급락하는 경우가 종종 있다. 이 현상 뒤에는 암호화폐 시장 외부에서 작동하는 하나의 다중 시장 전달 메커니즘이 숨어 있는데, 바로 엔화 기반 아비트리지 거래 청산이다.
본 고는 BIS(국제결제은행) 자료와 실제 사례를 바탕으로, USD/JPY 변동성이 증거금 제약과 다중 자산 딜레버리징을 거쳐 최종적으로 비트코인에까지 전달되는 전체 경로를 체계적으로 분석하고, 실무에서 활용 가능한 ‘5가지 신호’ 조기 경고 프레임워크를 제시한다.
전체 원문:
비트코인은 때때로 암호화폐 관련 뉴스가 전혀 없는 날에도 급격히 하락한다. 반복적으로 관찰되는 주요 요인은 암호화폐 시장 외부에서 비롯되는데, 바로 엔화로 자금을 조달한 아비트리지 거래 청산으로 인한 다중 자산 딜레버리징이며, 이는 유동성 위축, 스프레드 확대 및 파생상품 포지션의 급속한 축소를 통해 비트코인에 전달된다.
핵심 메커니즘을 한 문장으로 요약하면 다음과 같다: USD/JPY의 변동 속도가 증거금 및 VAR(위험가치) 축소를 유발할 정도라면, 암호화폐 시장에 부정적 동향이 전혀 없더라도 비트코인은 마치 나쁜 소식을 접한 것처럼 급락할 수 있다.
일본 외환 당국자의 발언은 이제 시장에서 ‘제약 신호’로 간주되기 시작했다. 2026년 2월 12일, 일본 외환 외교 담당 최고 관료인 미무라 아츠시(Atsushi Mimura)는 엔화가 급격히 강세를 보인 후 “도쿄는 외환 변동성에 대한 경계를 낮추지 않을 것”이라고 밝혔으며, 당국이 시장을 “극도의 긴박감”을 가지고 주시하고 있으며 미국 측과 긴밀히 소통 중임을 강조했다.
공식 입장이 ‘긴박감’ 방향으로 전환되면, 아비트리지 포지션은 변동 속도와 개입 리스크 관련 특정 가격대에 대해 훨씬 민감해진다. 이는 USD/JPY 시장을 ‘매몰될 수 없는 시장’으로 만들며, 거래자들은 아비트리지 노출을 더 일찍, 더 빠르게 축소하게 된다.
국제결제은행(BIS) 자료는 잠재 규모를 설명해준다: 2024년 3월 말 기준, 일본 국외의 비은행 기관이 보유한 엔화 대출액은 약 40조 엔에 달했으며, 당시 BIS가 사용한 환율로 환산하면 약 2500억 달러에 해당한다. 이러한 규모의 채널은 글로벌 리스크 상황에 충분히 영향을 미칠 수 있으며, 암호화폐 시장은 바로 이러한 글로벌 맥락 속에서 움직인다.
암호화폐 시장에 미치는 영향은 기계적이다. 아비트리지 청산은 외환시장에서 시작하여 변동성 상승과 리스크 한도 축소를 통해 주식시장 및 신용시장으로 확산되며, 최종적으로 리스크 감소 목적의 매도로 인해 비트코인에까지 전달된다. 현재 비트코인의 가격 움직임은 논리적으로 보이지 않을 수 있으나, 자금 조달 조건과 다중 자산 변동성의 변화를 추적해보면, 이는 글로벌 딜레버리징 흐름과 높은 일치도를 보인다.
엔화 아비트리지 거래: 쉽게 설명하기
아비트리지 거래의 핵심 원리는 다음과 같다: 저금리 통화를 빌려서 기대 수익률이 더 높은 자산에 투자함으로써 두 금리 차이(스프레드)를 수익으로 얻는 것이다. 다만 이때 자금 조달 측의 안정성이 전제되어야 한다. 엔화는 오랫동안 자금 조달 통화로 활용되어 왔는데, 이는 일본이 장기간 초저금리 정책을 유지해왔고, 방대한 국내 저축 기반이 저렴한 자금 조달을 뒷받침해 왔기 때문이다.
아비트리지 거래는 변동성이 통제된 상황에서 가장 효과적이다. 외환 변동성이 낮으면 자금 조달 측에서 마크 투 마켓(MtM) 손실이 급격히 발생할 가능성이 줄어들기 때문에, 시장 참여자들은 동일한 리스크 예산 내에서 더 높은 레버리지를 운용할 수 있다.
모든 아비트리지 거래와 마찬가지로 리스크는 동일한 지점에 집중된다: 자금 조달 통화가 급격히 강세를 보이거나, 외환 변동성이 급등해 레버리지 포지션 보유 비용이 상승할 경우이다. 이때 아비트리지 수익은 부차적인 문제가 되고, 증거금 요구사항과 리스크 한도 관리가 최우선 과제가 된다.
BIS 제90호 브리프는 2024년 8월의 시장 혼란을 회고하면서 전달 메커니즘을 명확히 설명한다: 변동성 급등은 증거금 제약을 강화하며, 이 압력은 아비트리지 거래와 관련된 포지션에 대한 딜레버리징을 강제한다. 이것이 암호화폐 시장으로 연결되는 교량이다: 다중 자산 포트폴리오 전체에 걸쳐 딜레버리징을 강제하는 변동성 충격은 일반적으로 비트코인을 포함한 유동성 리스크 자산에 대한 공동 매도로 이어진다.
일본에서 벌어진 일: 긴박감, 개입 민감성, 그리고 더 빠른 포지션 축소
일본의 외환 관련 발언이 중요한 이유는, 이 발언이 거래자들의 결과 확률 분포 예측을 바꾸기 때문이다. 관료들이 ‘극도의 긴박감’을 강조하고 개입 리스크를 대화의 중심에 두면, 포지션은 급격한 변동성에 대해 훨씬 민감해진다.
2월 12일, 엔화는 1달러당 약 153.02엔으로 강세를 보였는데, 이는 이전에 160엔 근처까지 약세를 보인 후 반등한 것이다. 160엔은 광범위하게 잠재적 개입 라인으로 인식되고 있다. 이러한 움직임은 시장의 환율 검토(‘exchange rate check’)에 대한 추측을 불러일으켰으며, 시장은 일반적으로 이를 개입 전 단계의 전조 신호로 해석한다.
거시적 상황이 변화하지 않았다고 해도, 이러한 급격한 변동성은 중요하다. 많은 레버리지 리스크 포트폴리오가 ‘속도 기반 제한’과 VAR 방식 통제를 기반으로 운영되며, 변동성이 상승하면 이러한 통제가 자동으로 강화된다. USD/JPY의 급격하고 큰 폭의 변동은 다중 자산 포트폴리오의 리스크 예산을 압박할 수 있으며, 이는 광범위한 노출 축소로 이어진다.
2월 13일, 엔화는 약 15개월 만에 가장 강력한 주간 상승폭을 기록할 것으로 예상되었으며, 해당 주간 상승률은 거의 3%에 달했다. 자금 조달 통화가 단 한 주 만에 이처럼 큰 폭으로 변동하면, 특히 파생상품을 통해 레버리지를 운용하는 아비트리지 참가자들의 행동에 영향을 미칠 수 있다—이러한 도구에서는 증거금 요구사항 재산정이 가장 신속하게 이루어진다. 로이터통신은 또한, 미국과 일본 양측이 외환 정책 표현 면에서 긴밀히 조율하고 있음을 지적했는데, 이는 변동성 기간 동안 대규모 엔화 공매도 포지션을 보유하는 데 따른 인지된 비용을 높일 수 있다.
엔화 자금 조달과 비트코인을 연결하는 파이프라인
이는 레버리지에서 유동성으로 이어지는 연쇄 반응이다.
엔화 자금 조달에서 비트코인으로의 전달은 일반적으로 단순한 엔화-비트코인 아비트리지 거래를 통한 것이 아니라, 포트폴리오 차원 및 시장 구조를 통해 이루어진다.
1) 다중 자산 펀드 및 매크로 전략 팀. 많은 대형 포트폴리오가 주식, 금리, 외환, 신용을 단일 리스크 시스템으로 운영하며, 일부는 선물, 옵션 또는 상장 상품을 통해 비트코인 노출을 보유한다. 외환 변동성이 상승하고 자금 조달 조건이 악화되면, 리스크 시스템은 일반적으로 총 노출을 축소하도록 요구한다. 비트코인은 종종 성장주 및 신용 스프레드가 좁은 자산들과 함께 고베타(Beta) 자산군에 분류된다.
2) 메인 브로커 및 합성 자금 조달. 많은 레버리지가 통화 간 합성 자금 조달 도구를 통해 운용된다. 외환 스왑 및 선물 계약을 활용하면, 단순한 아비트리지 거래 형태로 드러나지 않는 전략에 엔화 자금 조달을 내재화할 수 있다. 이후 메인 브로커 및 증거금 시스템은 높아진 변동성을 더 높은 담보 요구로 전환한다. 담보 요구가 증가하면 노출 축소가 신속하게 발생한다.
3) 해외 비은행 채널. BIS 연구는 규모 기준점을 제공함으로써, 일본 국외에서 엔화 연계 채널의 규모를 정량화하는 데 도움을 준다. BIS 글로벌 유동성 지표에 따르면, 2024년 3월 말 기준 일본 국외 비은행 기관의 엔화 대출액은 약 40조 엔에 달했으며, 당시 BIS가 사용한 환율로 환산하면 약 2500억 달러에 해당한다. 같은 BIS 브리프는 2024년 8월 혼란 이전, 일부 해외 비은행 부문에 대한 국경 간 엔화 은행 채권이 80조 엔을 넘었다고 지적한다.
이 수치들이 중요한 이유는, 그것들이 용량을 규정하기 때문이다. 특정 자산이 직접적으로 엔화로 자금 조달되지 않더라도, 규모가 큰 엔화 자금 조달 채널은 글로벌 리스크 상황에 영향을 미칠 수 있다. 이 채널이 수축하면, 그 영향은 다중 자산 딜레버리징 및 유동성 조건을 통해 비트코인에까지 전달된다.
BIS는 또한 2024년 8월 혼란 기간 동안 암호자산에 대한 대규모 매도가 발생했으며, 이 기간 동안 비트코인과 이더리움은 최대 20%의 손실을 기록했다고 지적했다. 이 참고 사례가 2026년 2월에 가지는 의미는 메커니즘 자체에 있다: 변동성 충격은 암호화폐 관련 뉴스가 조용하더라도, 다중 자산에 걸친 증거금 기반 매도를 강제할 수 있으며, 암호화폐 시장 역시 이 매도의 일부가 될 수 있다.
아비트리지 주도 딜레버리징 물결이 암호화폐 시장 내부에서 어떻게 나타나는가
아비트리지 노출이 증거금 채널을 통해 청산될 때, 암호화폐 시장 내부에서는 익숙한 패턴이 종종 나타난다. 이들을 반복적으로 관찰되는 증상으로 간주할 수 있으며, 레버리지가 급속히 철회될 때 이러한 증상들은 일반적으로 동시에 발생한다.
영구 선물 계약의 자금 요율과 기초 차이(베이시스)가 신속하게 재산정된다. 자금 요율은 극심하게 변동할 수 있다—매수 레버리지 축소로 인해 헤지 비용이 상승한다. 레버리지 철회 시 베이시스는 좁아지고, 현물과 선물 간의 아비트리지 포지션도 줄어든다.
미결제 계약이 포지션 청산과 함께 축소된다. 미결제 계약의 급격한 감소는 강제 노출 축소 기간에 자주 나타난다. 이는 특정 거래소의 사건이 아닌 리스크 한도라는 근본적 요인에 기인하므로, 여러 거래소에서 동시에 발생할 수 있다.
스프레드가 확대되고 유동성 깊이가 얇아진다. 변동성이 급등할 때 유동성 공급자는 일반적으로 호가 규모를 축소한다. 호가 깊이는 크게 줄어들 수 있으며, 체결 품질이 저하된다. 이러한 환경에서는 작은 시장가 주문조차도 더 큰 가격 변동을 유발할 수 있다.
다중 자산 간 상관관계가 강화된다. 압박이 최고조에 달한 시간 창에서 비트코인은 주식지수 선물과 높은 동조성을 보일 수 있다. 이러한 행동은 일반적으로 광범위한 리스크 축소 물결 이후에 나타난다—이 시점에서는 한계 매도자가 여러 상품 라인에 걸쳐 동시에 노출을 축소하고 있다.
ETF 자금 흐름에 대한 민감도가 상승한다. 호가 책이 얇아질 때, 안정적인 ETF 자금 유입은 매도 압력을 더 효과적으로 흡수할 수 있다. 그러나 자금 흐름이 순유출로 전환되면, 유동성이 이미 제한된 시기에 이 안정적인 매수 세력이 사라지게 된다.
BIS 프레임워크가 유용한 이유는 이러한 증상들을 동일한 근본적 요인—즉, 변동성 급등으로 인한 증거금 제약 강화 및 다중 자산 동시 딜레버리징—으로 추적할 수 있기 때문이다.
엔화 주도 딜레버리징 창을 식별하기 위한 5가지 신호 목록
이 목록은 해당 시장 상태를 조기에 식별하고, 여러 신호가 동시에 나타날 때 비트코인의 가격 움직임을 ‘증거금 이벤트’로 간주하여 대응하는 데 도움을 준다.
1) USD/JPY 변동 속도와 공식 발언. 1~2 거래일 내 급격하고 큰 폭의 변동을 주시하고, 동시에 ‘경계’ 및 ‘긴박감’을 언급하는 공식 발언을 확인한다. 트리거 기준: USD/JPY가 24~48시간 내에 2~3% 변동하고, 공식 발표문에 ‘경계’ 또는 ‘긴박감’이라는 용어가 포함됨. 2월 12일 로이터의 보도는 구체적인 사례를 제공한다: 환율이 160엔 근처에서 약 153엔으로 급격히 강세를 보인 동시에, 당국이 ‘극도의 긴박감’을 공개적으로 강조하였다.
2) 다중 자산 변동성 충격. 주식시장 변동성 및 단기 은닉 변동성 추이를 모니터링한다. 변동성 급등은 일반적으로 더 높은 증거금 요구와 더 엄격한 리스크 한도를 수반한다.
3) 신용 및 자금 조달 압력 대리 지표. 신용 스프레드 확대, 레포(REPO) 마찰, 또는 담보 관련 신호를 주시한다. 이러한 요소들은 일반적으로 광범위한 딜레버리징과 동반하여 나타난다.
4) 암호화폐 내부 지표: 자금 요율, 베이시스, 미결제 계약, 스프레드. 동조적 움직임을 추적한다: 자금 요율 재산정, 베이시스 축소, 미결제 계약 감소, 스프레드 확대. 이 조합은 일반적으로 레버리지의 급속한 철회와 동반된다.
5) ETF 자금 흐름 추세—완충 강도 지표. 미국 주요 현물 비트코인 ETF의 순자금 흐름 7일 이동평균을 추적한다. 안정적인 자금 유입 패턴은 유동성 위축 시 매도 압력을 흡수하는 데 도움이 된다. 반대로, 지속적인 자금 유출은 딜레버리징 창 기간 동안 이 지지 기반을 제거한다.
이 프레임워크를 실무에 적용하는 실용적인 방법은 이를 계층적 체계로 간주하는 것이다. 엔화 아비트리지 압력이 가장 먼저 나타나는 곳인 외환 속도와 공식 발언에서 시작한다. 다음으로 다중 자산 변동성이 동기화되어 재산정되는지 확인한다. 신용 또는 자금 조달 대리 지표를 추가하여 압력이 체계적인지, 아니면 국지적인지 여부를 확인한다. 마지막으로 암호화폐 내부 지표를 통해 레버리지가 실제로 철회되고 있는지 판단한다. 네 가지 계층이 모두 동시에 정렬될 때, 마이크로 구조적 결과는 일반적으로 유사하다: 유동성은 더 얇아지고, 스프레드는 더 넓어지며, 단위 자금 흐름당 가격 변동은 더 커진다.
USD/JPY의 급격한 변동과 다중 자산 변동성의 급등은 딜레버리징과 유동성 조건을 통해 비트코인에까지 영향을 미치는 증거금 압력 환경을 조성한다. 엔화 연계 채널의 규모는 충분히 크며, 이는 표면적으로는 해당 통화와 전혀 무관해 보이는 시장에도 영향을 미칠 수 있다. 비트코인은 바로 이러한 글로벌 자금 조달 체계 내에서 움직인다.
USD/JPY의 속도와 공식 발언에서 출발하여, 다중 자산 변동성과 증거금 압력을 통해 확인하고, 암호화폐 내부 지표—자금 요율, 미결제 계약, 호가 깊이—를 통해 검증한다.
이 연속적 절차는 바로 엔화 아비트리지 조건과 비트코인 가격 움직임을 연결하는 근본적 메커니즘을 포착하는 것이다.
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