Messari 10만 자 연례 보고서 해설(1): 왜 2025년 시장 심리가 완전히 붕괴되었는가?
저자: Merkle3s Capital
본문은 2025년 12월 Messari가 발표한 연례 보고서인 'The Crypto Theses 2026'를 기반으로 한다. 이 보고서는 전문이 10만 자를 넘으며, 공식적으로 읽는 데 401분이 소요된다고 표기되어 있다.
본 내용은 Block Analytics Ltd와 Merkle 3s Capital의 지원을 받았으며, 정보 제공 목적이며 어떠한 투자 권유나 제안도 포함하지 않는다. 당사는 내용의 정확성에 대해 책임을 지지 않으며, 이로 인해 발생하는 모든 결과에 대해서도 책임을 지지 않는다.
서론｜감정이 최악인 해였지만, 시스템이 가장 취약했던 해는 아니다
감정 지표만 본다면, 2025년 암호화폐 시장은 거의 '사형선고'를 받을 수준이다.
2025년 11월, Crypto Fear & Greed Index는 10까지 하락하며 '극심한 공포' 구간에 진입했다.
역사적으로 감정이 이 수준까지 떨어진 경우는 극히 드물었다:
2020년 3월, 글로벌 팬데믹으로 인한 유동성 붕괴
2021년 5월, 레버리지 연쇄 청산
2022년 5~6월, 루나(Luna)와 3AC의 시스템적 붕괴
2018~2019년, 산업 전체적인 베어마켓
이러한 시기들은 모두 하나의 공통점을 가지고 있다: 산업 자체가 기능을 상실하고 있으며 미래가 극도로 불확실하다는 점이다.
그러나 2025년은 이러한 특징과 맞지 않는다.
주요 거래소의 사용자 자산 유용 사례 없음, 수백억 달러 규모의 폰지 사기 프로젝트가 주도하는 서사 부재, 시가총액이 직전 사이클 고점 아래로 떨어지지 않음, 스테이블코인 규모는 오히려 사상 최대치를 경신하였으며, 규제 및 제도화 과정이 계속해서 진행되고 있다.
'사실' 차원에서 보면, 이는 산업이 붕괴되는 해가 아니다.
그러나 '감정' 차원에서는 많은 종사자, 투자자, 장기 사용자에게 있어 가장 고통스러운 해였을 가능성이 크다.
왜 감정이 붕괴되었는가?
Messari는 보고서 서두에서 강렬한 대비를 제시한다:
당신이 월스트리트 사무실에서 암호화 자산 배분에 참여하고 있다면, 2025년은 당신이 이 업계에 들어온 이후 최고의 한 해일지도 모른다. 그러나 텔레그램(Telegram), 디스코드(Discord)에서 밤새 가격을 모니터링하며 알파(Alpha)를 찾고 있다면, 아마도 당신은 '옛날 시절'을 그리워할 것이다.
같은 시장인데도 두 가지 거의 완전히 반대되는 경험.
이는 우연한 감정의 요동도 아니며 단순한 불황-호황 전환도 아니다.
더 깊은 차원의 구조적 괴리다:
시장이 참가자를 교체하고 있지만, 대부분의 사람들은 여전히 옛 정체성으로 새로운 시스템에 참여하고 있다.
이 글은 단순한 시장 복기글이 아니다
이 글은 단기적인 가격 동향을 논하거나 '앞으로 오를까' 하는 질문에 답하려는 의도가 없다.
오히려 다음과 같은 구조적 설명에 더 가깝다:
제도, 자금, 인프라가 지속적으로 강화되는 동시에,
왜 시장 감정은 사상 최저 수준으로 추락했는가?
왜 많은 사람들이 '내가 잘못된 트랙을 선택한 것 같다'고 느끼는가?
그럼에도 불구하고 시스템 자체는 실패하지 않았다.
Messari는 이 10만 자 분량의 보고서에서 매우 근본적인 질문부터 다시 출발한다:
암호화 자산이 궁극적으로 어떤 형태의 '돈'이라면,
누가 그 돈처럼 대우받을 자격이 있는가?
이 점을 이해하는 것이 바로 2025년 시장 감정이 전반적으로 붕괴된 것을 이해하는 전제다.
제1장｜왜 감정이 비정상적으로 낮아졌는가?
결과만 본다면, 2025년의 감정 붕괴는 거의 '이해 불가능하다'.
거래소 리스크, 시스템적 신용 붕괴, 핵심 서사의 파산 등이 없는 상황에서 시장은 사상 최저 수준에 가까운 감정 반응을 보였다.
Messari의 판단은 매우 명확하다: 이것은 '감정과 현실의 심각한 괴리'가 발생한 극단적 사례다.
1. 감정 지표가 이미 '사상 이례적 구간'에 진입했다
Crypto Fear & Greed Index가 10까지 하락한 것은 일반적인 조정 신호가 아니다.
지난 10여 년간 이 수치는 극소수의 순간에만 나타났으며, 매번 출현할 때마다 실제이고 깊이 있는 산업급 위기를 동반했다:
자금 체계의 단절
신용 사슬의 붕괴
시장이 '미래가 존재하는가'에 대한 의문
그러나 2025년에는 이러한 문제들이 발생하지 않았다.
핵심 인프라의 마비도 없었고, 주류 자산이 제로로 청산되거나 산업의 합법성을 흔들 만한 시스템적 사건도 없었다.
통계적으로 볼 때 이번 감정 수치는 알려진 어느 역사적 패턴에도 부합하지 않는다.
2. 시장이 실패한 것이 아니라, '개인 경험'이 실패했다
감정의 붕괴는 시장 자체로부터 오는 것이 아니라, 참가자의 주관적 경험에서 비롯된다.
Messari는 보고서에서 반복적으로 간과되어온 사실을 강조한다:
2025년은 기관의 경험은 소매 투자자보다 훨씬 좋은 해였다.
기관 입장에서는 매우 명확하고, 심지어 편안한 환경이었다:
ETF는 낮은 마찰과 낮은 리스크의 자산 배분 채널을 제공
DAT(디지털 자산 금고)가 안정적이고 예측 가능한 장기 매수세가 됨
규제 프레임워크가 명확해지고, 준법 경계가 점차 가시화됨
그러나 기존 구조 하에 있던 다수 참가자들에게는 이 해가 극도로 잔혹했다:
알파(Alpha)가 눈에 띄게 감소함
서사의 순환 기능 상실
대부분의 자산이 장기간 BTC를 따라잡지 못함
'노력 정도'와 '결과' 사이의 관계가 완전히 무너짐
시장이 사람을 거부한 것이 아니라, 보상 메커니즘을 바꿨을 뿐이다.
3. '돈을 못 벌었다'는 것이 '산업이 망했다'고 오독되었다
감정의 진짜 촉발점은 가격 하락이 아니라 인식의 격차다.
지난 여러 사이클에서 암호화폐의 묵시적 가정은 다음과 같았다:
충분히 열심히 하고, 충분히 일찍 시작하며, 충분히 공격적이면 초과 수익을 얻을 수 있다.
그러나 2025년은 처음으로 이러한 가정을 체계적으로 무너뜨렸다.
대부분의 자산이 더 이상 '이야기'를 통해 프리미엄을 받지 않음
L1의 생태계 성장이 더 이상 자동으로 토큰 수익으로 전환되지 않음
높은 변동성이 더 이상 높은 수익을 의미하지 않음
결과적으로 다수의 참가자들이 다음과 같은 착각을 하게 된다:
내가 돈을 못 벌고 있으니, 분명히 산업 전체에 문제가 생긴 것이다.
그러나 Messari의 결론은 정반대다:
산업은 점점 더 성숙한 금융 시스템처럼 변하고 있으며, 지속적으로 투기적 리베인드를 만들어내는 기계처럼 작동하지 않고 있다.
4. 감정 붕괴의 본질은 정체성의 괴리
모든 현상을 종합하면, Messari가 암묵적으로 제시하는 답은 단 하나뿐이다:
2025년 감정의 붕괴는 본질적으로 정체성의 괴리다.
시장이 '자산 배분자', '장기 보유자', '제도 참가자' 쪽으로 기울고 있지만,
다수의 참가자들은 여전히 '단기 알파 탐색자'로서의 정체성을 유지하고 있다.
시스템의 보상 로직이 변화하는데 참여 방식이 동기화되지 않을 때, 감정은 필연적으로 먼저 붕괴된다.
이것은 개인의 능력 문제라기보다는, 시대의 역할 전환에 따른 마찰 비용이다.
요약｜감정은 당신에게 진실을 말해주지 않는다
2025년의 시장 감정은 참가자의 고통을 진실하게 반영하지만, 시스템 상태를 정확히 반영하지는 않는다.
감정 붕괴 ≠ 산업 실패
고통 증가 ≠ 가치 소멸
이것이 시사하는 것은 단 하나:
기존의 참여 방식이 빠르게 무효화되고 있다는 점이다.
이 점을 이해하는 것이 다음 장으로 넘어가는 전제다.
제2장｜감정 붕괴의 진정한 원인: 통화 체계가 무너지고 있다
시장 구조 차원에서만 머물러 있다면, 2025년 감정 붕괴는 여전히 설명이 부족하다.
진짜 문제는:
알파가 줄었다
BTC가 너무 강했다
기관이 들어왔다
이것들은 모두 표층적 현상일 뿐이다.
Messari가 보고서에서 제시한 더 깊은 판단은 다음과 같다:
시장 감정의 붕괴는 본질적으로 오랫동안 간과되어온 사실에서 비롯된다—즉 우리가 처한 통화 체계 자체가 지속적으로 저축자에게 압박을 가하고 있다는 점이다.
직시해야 할 하나의 도표: 세계 각국 정부 부채의 통제 불능
이 도표는 단순한 거시적 배경 장식이 아니라, 전체 Cryptomoney 논증의 논리적 출발점이다.
지난 50년간 주요 선진국의 정부 부채/GDP 비율은 고도로 일관된, 거의 되돌릴 수 없는 상승 추세를 보여왔다:
🇺🇸 미국: 120.8%
🇯🇵 일본: 236.7%
🇫🇷 프랑스: 113.1%
🇬🇧 영국: 101.3%
🇨🇳 중국: 88.3%
🇮🇳 인도: 81.3%
🇩🇪 독일: 63.9%
이는 특정 국가의 거버넌스 실패 결과가 아니라, 제도, 정치 구조, 발전 단계를 초월한 공동의 결말이다.
민주주의 국가든 권위주의 국가든, 선진국이든 개도국이든, 정부 부채는 장기적으로 경제 성장을 앞서고 있다.
이 도표가 진정으로 말하는 것은 '부채가 높다'는 것이 아니라 '저축이 체계적으로 희생되고 있다'는 점이다
정부 부채 성장률이 장기간 경제 생산을 앞지르면, 체계는 세 가지 방식 중 하나로만 안정을 유지할 수 있다:
인플레이션
장기 저금리 실질 금리
금융 억제(financial repression: 자본 통제, 출금 제한, 규제 개입)
어느 경로를 택하든, 결국 비용은 동일한 집단이 부담한다:
저축자.
Messari는 보고서에서 극도로 절제되면서도 무게감 있는 문장을 사용한다:
When debt grows faster than economic output, the costs fall most heavily on savers.
즉:
성장보다 부채가 빠르게 증가하면, 저축자는 반드시 희생되는 쪽이다.
왜 감정이 2025년에 집중적으로 붕괴되었는가?
2025년이 점점 더 많은 참가자들이 이 사실을 처음으로 명확히 인식하게 된 해이기 때문이다.
그 이전까지는:
"인플레이션은 일시적이다"
"현금은 항상 안전하다"
"장기적으로 법정화폐는 안정적이다"
그러나 현실은 이러한 가정들을 계속해서 부정하고 있다.
사람들이 깨닫게 되는 순간:
열심히 일한다고 해서 부의 가치가 유지되지 않는다
저축 행위 자체가 지속적으로 줄어든다
자산 배분의 난이도가 크게 증가했다
감정의 붕괴는 암호화폐에서 비롯된 것이 아니라, 전체 금융 시스템에 대한 신뢰의动摇에서 비롯된다.
암호화폐는 이 충격이 가장 먼저 감지되는 지점일 뿐이다.
Cryptomoney의 의미는 '더 높은 수익'에 있지 않다
이 또한 Messari가 반복적으로 강조하지만 쉽게 오해되는 부분이다.
Cryptomoney는 더 높은 수익을 약속하기 위해 존재하는 것이 아니다.
그 핵심 가치는 다음과 같다:
규칙이 예측 가능함
통화 정책이 단일 기관에 의해 마음대로 변경되지 않음
자산을 자기 자신이 보관 가능함
허가 없이 국경을 넘는 가치 이전이 가능함
즉, 그것이 제공하는 것은 '돈 버는 도구'가 아니라:
고부채, 저확실성의 세계에서 개인에게 다시금 통화 선택권을 부여하는 것.
감정의 붕괴는 사실상 일종의 '정신적 각성'이다
이 부채 도표와 2025년 시장 감정을 함께 놓고 보면 반직관적인 결론이 나온다:
극도의 비관적 감정은 산업의 실패를 의미하지 않으며, 오히려 점점 더 많은 사람들이 구 시스템의 문제가 실제로 존재한다는 것을 인식하기 시작했다는 의미다.
암호화폐의 문제는 결코 '쓸모없다'는 것이 아니다.
진정한 문제는: 이제 더 이상 누구에게나 쉽게 초과 수익을 만들어주지 않는다는 점이다.
요약｜감정에서 구조, 그리고 통화 자체로
이 장은 근본적인 문제를 해결한다:
체계적 붕괴가 없는데도 불구하고,
왜 시장 감정은 사상 최저 수준으로 추락했는가?
답은 K라인에 있지 않고, 통화 구조에 있다.
감정의 붕괴는 표면 현상
패러다임의 단절은 과정
통화 체계의 불균형이 근본 원인
그래서 Messari는 '앱'이 아닌 '돈'에서부터 전체 보고서를 시작한 것이다.
제3장｜왜 오직 BTC만이 '진정한 돈'으로 여겨지는가?
여기까지 읽었다면 자연스럽게 의문이 생길 수 있다:
문제가 통화 체계에 있다면, 왜 답이 BTC이며 다른 것은 아닌가?
Messari가 보고서에서 내린 판단은 매우 명확하다:
BTC는 이미 다른 암호화 자산과는 경쟁 차원이 다르다.
1. 돈은 기술 문제가 아니라 합의의 문제다
이것이 BTC를 이해하는 첫 번째 열쇠다.
Messari는 원문에서 기술자들이 쉽게 간과하는 사실을 반복적으로 강조한다:
Money is a social consensus, not a technical optimization problem.
즉:
돈은 '누가 더 빠른가'
'누가 더 저렴한가'
'누가 기능이 더 많은가'
가 아니라, 누가 장기적이고 안정적으로 가치 저장 수단으로 여겨지는가이다.
이 관점에서 보면 비트코인(Bitcoin)의 승리는 신비롭지 않다.
2. 3년간의 데이터가 이미 답을 명확히 보여주고 있다
2022년 12월 1일부터 2025년 11월까지:
BTC 429% 상승
시가총액 3180억 달러 → 1조 8100억 달러
글로벌 자산 순위 10위권 진입
더 중요한 것은 상대적 성과다:
BTC.D 36.6% → 57.3%
'이론상 알트코인이 날아오를 시기'에 자금은 오히려 지속적으로 BTC로 회귀했다.
이것은 단순한 시장 흐름의 우연한 결과가 아니라, 시장이 자산을 재분류하고 있는 것이다.
3. ETF와 DAT는 본질적으로 '제도적 합의'를 형성하고 있다
Messari는 ETF에 대한 평가를 매우 절제하지만 결론은 무겁다.
비트코인 ETF는 단순히 '신규 매수세 추가'를 넘어서 진정으로 변화시키는 것은:
누가 사는가 + 왜 사는가 + 얼마나 오래 보유할 수 있는가
ETF는 BTC를 규제 대상 자산으로 만들었다
DAT는 BTC를 기업의 재무제표 일부로 만들었다
국가 비축은 BTC를 '전략 자산' 수준으로 격상시켰다
BTC를 이러한 주체들이 보유할 때, 그것은 더 이상:
'언제든지 버릴 수 있는 고변동성 위험 자산'
이 아니라:
'장기 보유해야 하며 실수할 수 없는 통화 자산'
한 번 이렇게 대우받기 시작하면, 다시 원래 상태로 돌아가기는 어렵다.
4. 왜 BTC가 더 '지루해질수록' 돈처럼 보이는가?
이것은 2025년 가장 반직관적인 점일지도 모른다.
BTC는 앱이 없다
서사의 순환이 없다
생태계 이야기가 없다
심지어 '새로운 것'도 없다
그렇기 때문에 오히려 '돈'의 모든 특성을 충족한다:
미래의 약속에 의존하지 않음
성장 서사가 필요 없음
팀의 지속적 개발이 필요 없음
오직 실수하지 않기만 하면 된다.
고부채, 저확실성의 세계에서 '실수하지 않음' 자체가 희소 자산이다.
5. BTC의 강세가 시장의 실패가 아니다
많은 사람들의 고통은 착각에서 비롯된다:
"BTC가 강세라는 것은 시장이 잘못됐다는 뜻이다."
Messari의 판단은 정반대다:
BTC의 강세는 시장이 더욱 이성적으로 변하고 있다는 증거다.
시스템이 보상하기 시작한 것은:
안정성
예측 가능성
장기적 신뢰성
따라서 '고변동성으로 고수익'을 노리는 모든 전략은 점점 더 고통스러워진다.
이것은 BTC의 문제가 아니라, 참여 방식의 문제다.
요약｜BTC가 이긴 것이 아니라, 선택받은 것이다
BTC가 다른 자산을 '이긴' 것은 아니다.
통화 체계가 지속적으로 무너지는 시대에 시장이 반복적으로 검증한 것은:
가장 설명이 필요 없는 자산
가장 신뢰에 의존하지 않는 자산
미래에 대한 약속이 가장 필요 없는 자산
이것은 단순한 시장 흐름의 결과가 아니라,
정체성의 확인이다.
제4장｜시장이 오직 한 가지 '돈'만 필요로 할 때, L1의 서사가 무너지기 시작한다
BTC가 시장에서 '주요 Cryptomoney'로 선택되었다는 것을 인정한 후 피할 수 없는 질문이 있다:
이제 돈에 대한 답이 나왔다면, 레이어 1(L1)은 무엇을 남기고 있는가?
Messari는 직접적인 결론을 내리지 않지만, 이 섹션을 전체적으로 읽으면 한 가지 추세가 매우 명확하다:
L1의 평가는 '미래 서사'에서 '현실 제약'으로 강제로 돌아가고 있다.
1. 혹독하지만 사실인 점: 81%의 시가총액이 '돈' 서사 속에 있다
2025년 말 기준 암호화 시장 전체 시가총액은 약 3.26조 달러:
BTC: 1.80조 달러
기타 L1: 약 0.83조 달러
나머지 자산: 0.63조 달러 미만
합산하면:
암호화 자산 시가총액의 약 81%가 시장에서 '돈' 또는 '잠재적 돈'으로 가격 책정되고 있다.
이는 무엇을 의미하는가?
L1의 평가 논리는 더 이상 '앱 플랫폼'의 논리가 아니라,
'돈이 될 자격이 있는가' 하는 논리가 되었다는 것이다.
2. 문제는 대부분의 L1이 그 자격이 없다는 점이다
Messari가 제시한 데이터는 매우 직접적이며 매우 냉혹하다.
TRON과 Hyperliquid처럼 수익이 비정상적으로 높은 사례를 제외하면:
L1의 전체 수입은 지속적으로 하락
그러나 평가 배수는 지속적으로 상승
조정된 P/S 비율은 다음과 같다:
2021: 40배
2022: 212배
2023: 137배
2024: 205배
2025: 536배
동기 L1 총 수입:
2021: 123억 달러
2022: 49억 달러
2023: 27억 달러
2024: 36억 달러
2025(연율화): 17억 달러
이것은 '미래 성장'으로 합리화할 수 없는 가위 차이다.
3. L1이 '저평가'된 것이 아니라 '재분류'된 것이다
많은 사람들의 고통은 오해에서 비롯된다:
"L1이 시장에서 오해받고 있는 것은 아닐까?"
Messari의 판단은 정반대다:
시장은 L1을 오해하지 않았으며, 오히려 그들의 '통화 상상력'을 낮추고 있다.
어떤 자산이:
안정적으로 가치 저장이 불가능하고
장기 보유가 어려우며
확정적인 현금흐름을 제공하지 못한다면
결국 남는 평가 방식은 하나뿐이다:
고베타 위험 자산.
4. 솔라나(Solana)의 사례는 이미 모든 것을 설명하고 있다
SOL은 2025년 BTC를 앞지른 소수의 L1 중 하나다.
그러나 Messari는 치명적인 사실을 지적한다:
SOL 생태계 데이터 20~30배 성장
가격은 BTC보다 겨우 87% 더 높은 수익
즉:
BTC에 비해 '현저한 초과 수익'을 얻기 위해서는, L1은 수십 배 규모의 생태계 폭발이 필요하다.
이것은 '노력이 부족해서'가 아니라, 수익 함수 자체가 다시 작성된 것이다.
5. BTC가 '돈'이 되었을 때, L1의 부담은 더 커졌다
이것은 많은 사람들이 인식하지 못한 구조적 변화다.
BTC가 명확한 통화 지위를 갖기 전에는:
L1은 '미래에 돈이 될 것'이라는 이야기를 할 수 있었고
시장은 그러한 가능성을 위해 사전에 지불하고자 했다
그러나 지금은:
BTC가 이미 확고해졌고
시장은 '두 번째 돈'에 동일한 프리미엄을 지불하려 하지 않는다
결과적으로 L1은 더 어려운 질문에 직면한다:
돈이 아니라면, 당신은 도대체 무엇인가?
요약｜L1의 문제는 경쟁이 아니라 포지셔닝이다
L1이 'BTC에 졌다'는 것이 아니다.
그들이 진 것은:
통화라는 차원에서
시장은 더 이상 추가적인 답을 필요로 하지 않는다는 점이다.
'통화 서사'의 보호막을 잃고 나면, 모든 평가는 다시 현실 제약을 받아야 한다.
이것이 바로 2025년 다수 참가자들의 감정이 붕괴된 직접적인 원인이다.
《Messari 10만 자 연례 보고서 해설(이): ETH가 BTC에 뒤진 것은 주변화인가, 평가의 딜레마인가?》
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