ArkStream Capital: 암호화폐 벤처 캐피탈 재생을 위한 가이드 - 왜 BTC를 앞서기 어려운가

2025.09.02

ArkStream Capital: 암호화폐 벤처 캐피탈 재생을 위한 가이드 - 왜 BTC를 앞서기 어려운가

VC에게 있어 역할이 사라진 것이 아니라 더 실용적인 가치 창출로 전환되었다.

2025.09.02 - 11:26:50

加密VC

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

VC에게 있어 역할이 사라진 것이 아니라 더 실용적인 가치 창출로 전환되었다.

얼마나 오랫동안 Web3이라는 단어를 들어보지 못했는가? 'Web3'에서 다시 '암호화폐' 내러티브로 후퇴하면서, 암호화폐 시장의 투자 기관들은 전례 없는 세대교체를 겪고 있으며, 우리는 바로 이 모든 변화를 목격하고 있다.

'내러티브 후퇴'가 초래한 결과는 비트코인이 계속해서 사상 최고치를 경신하는 반면 알트코인 시즌은 여전히 도래하지 않는다는 점이다. 보유 후 상승을 기다리는 것은 단지 아름다운 소망일 뿐이며, 더 혹독한 현실은 2022년부터 프라이머리 마켓의 투자 수익률이 전반적으로 하락하며 'Vintage 투자 이론'을 따르는 VC 종사자들과 투자자들에게 지속적인 타격을 주고 있다는 것이다. 본문은 2022년 초부터 2025년 2분기까지 3년간의 투융자 데이터와 시장 구조 변화를 체계적으로 정리하여, 암호화폐 프라이머리 마켓이 정점에서 번영하다가 수익률이 위축되는 극심한 전환 과정의 깊은 원인을 파헤친다.

우리는 다음 두 가지 핵심 질문에 답하려 한다.

1. 현재 암호화폐 VC가 직면한 어려움은 무엇인가?

2. 새로운 사이클 논리 아래에서 투자 기관들은 어떻게 이 시장에 참여해야 하는가?

ArkStream Capital은 프라이머리 마켓의 장기 참여자로서, 2022년 피크 이후 시장이 격렬한 자본 수축과 펀딩 활동 침체를 경험했으며 2023년 바닥을 쳤음을 관찰했다. 비록 2025년 1분기 전체 펀딩 규모가 다소 회복되었지만, 그 증가분은 소수의 초대규모 펀딩 사건에 집중되어 있으며 이러한 특이 사례를 제외하면 시장 활성도는 여전히 침체 상태이다.

이와 병행하여 벤처캐피탈의 전략과 선호도에도 변화가 나타났다.

투자 단계가 초기 단계에서 후기 단계로 이동하며 리스크 선호도가 눈에 띄게 축소되고 있다. 데이터에 따르면 초기 펀딩(Seed 및 PreSeed) 비중은 2022년부터 2023년 3분기까지 장기간 60% 이상의 고위치를 유지했으며(정점은 72.78%에 달함), 이후 변동 하락세를 보이고 있다. 2025년 1분기에는 초기 펀딩 건수 비중이 2022년 이후 처음으로 50% 아래로 떨어져 47.96%로 감소했다.

내러티브는 Social/NFT/Game 등 애플리케이션 중심 성장 분야에서 DeFi, 인프라, RWA 등 실용성과 장기 가치에 중점을 둔 분야로 이동했다. 2022년 2분기와 2025년 2분기를 비교하면 NFT/Games/Social 펀딩은 129건에서 15건으로 단절적 감소했으며, 반면 인프라/DeFi/CeFi 분야는 2025년 2분기에 펀딩 건수의 85.8%(97/113)를 차지하며 시장의 절대적 핵심이 되었다.

높은 FDV 모델 하의 '帳面 부유함'이 시장에서 검증 불가능함이 드러나고 있다. 75건의 투자를 분석한 결과, 정점에서는 46건의 투자가 10배 이상의 수익을 올렸으나 지금은 단 6건만 남았으며, 동시에 24건의 투자(32%)와 18개 프로젝트(42.85%)의 현재 평가액이 프라이빗 가격 아래로 떨어졌다.

비티엔(Binance)의 '상장 효과'조차 무력화되고 있으며 '급등 후 급락'이 새로운 일상이 되고 있다. 데이터에 따르면 2024년에도 여전히 25개 프로젝트가 상장 당일 10배 이상 상승했지만, 2025년에는 상장 7일 후 발행가 아래로 떨어진 프로젝트가 42개로 급증했으며, 이는 상위 거래소의 후원만으로 평가액을 견인하는 모델이 이미 실패했음을 의미한다.

프로젝트의 펀딩부터 TGE까지의 주기가 점점 길어지고 있지만, 이는 더 높은 성공률을 가져오지는 못하고 있다. 데이터에 따르면 Coingecko가 기록한 1.7만 개 이상의 자산 중 순위 1500위 이후의 거래량은 거의 제로에 가까우며, Polychain Capital 같은 최정상급 VC가 투자한 프로젝트의 실패율도 26.72%에 달한다.

암호화폐 프라이머리 마켓의 VC 투자 논리가 무효화되고 있다. 데이터에 따르면 높은 77%의 프로젝트가 토큰을 발행할 수 없는 엄혹한 현실 속에서 최정상급 프로젝트만이 비티엔에 상장될 수 있으며 그 비중은 5.5%에 불과하다. 그러나 이러한 최정상급 프로젝트의 평균 수익률도 2~5배에 불과해 나머지 94.5%의 실패 투자를 커버하기는커녕 간단한 손익 모델이 요구하는 4.3배 수익률 조차 달성하지 못해 포트폴리오가 수학적으로 이미 수익을 낼 수 없게 되었다.

비고: 관련 데이터 분석 결과는 유럽·미국 및 주요 거래소의 최정상급 암호화폐 VC 투자 사례를 기반으로 하며, 선택된 샘플은 대표성이 있으나 전체 산업을 포괄하지 않으며, 자세한 내용은 후술한다.

우리는 이번 수익률 하락은 금리 인상 사이클의 유동성 결과일 뿐 아니라, 암호화폐 프라이머리 마켓의 근본적 패러다임이 변화하고 있음을 반영한다고 생각한다. 즉 평가액 중심에서 가치 중심으로, 광범위한 네트워크 중심에서 확정성 중심으로, 내러티브 추종에서 실행력 베팅으로의 전환 말이다. 이러한 패러다임 변화를 이해하고 적응하는 것이 향후 사이클에서 초과 수익을 달성하기 위한 필수 전제가 될 것이다.

프라이머리 마켓 데이터 개요: 열기와 사이클 진화

글로벌 암호화폐 프라이머리 마켓 펀딩 개황

프라이머리 마켓의 투융자 데이터는 시장이 혁신적인 아이디어에 얼마나 돈을 지불하려는지를 측정하는 기준이다. 투융자 데이터가 높을수록 더 많은 리스크 자금이 이 산업의 미래 발전에 베팅할 의향이 있다는 것을 의미한다. 탈중앙화 금융(DeFi)의 조합 가능한 레고처럼, 데이터 '읽기, 쓰기, 소유하기'를 주장하는 Web3 비전, 그리고 개인정보 보호, 분산 저장, 확장성을 끊임없이 개선하는 인프라 모두 리스크 자금이 이 시장에 지속적으로 베팅하는 것에 의존한다. 리스크 자금과 함께 인재의 유입이 발생하며, 프라이머리 마켓의 번영은 종종 이 산업에서 끊임없이 혁신과 창업을 하는 인재들에 의해 표현된다.

이 데이터는 2022년 1분기에 정점을 찍었으며, 분기당 펀딩 금액은 124억 달러, 펀딩 건수는 588건에 달했다. 그러나 그 이후 시장은 급격히 하락하며 지속적인 하락 사이클에 진입하였고, 펀딩 총액과 활성도 모두 감소했다. 2023년 4분기에는 분기 펀딩액이 19억 달러로, 펀딩 건수는 255건으로 줄어들며 사이클의 바닥을 찍었다. 비록 2024년에 다소 반등했지만 전체 시장은 여전히 저조한 수준을 유지하고 있다.

2025년 1분기 펀딩 데이터는 표면적으로 회복 징후를 보였다: 분기 펀딩 총액이 52억 달러로 회복되었고, 펀딩 건수는 271건으로 증가했다. 그러나 이 '회복'은 세밀한 분석을 견디기 어렵다. 해당 분기 중 아부다비 주권펀드 MGX의 Binance 전략 투자(약 20억 달러)가 총액의 40% 이상을 차지하며 단일 사건에 의한 특이값이다. 또한 World Liberty Financial의 5.5억 달러 ICO도 전체 데이터를 크게 끌어올렸다. 만약 이러한 초대규모 펀딩을 제외하면, 1분기 암호화폐 본토 프로젝트의 실제 펀딩 규모는 약 26.5억 달러에 불과하다. 2025년 2분기에 들어서도 하락 현상이 계속되고 있다. 예를 들어 SharpLink, BitMine, Digital Asset, World Liberty Financial 등의 프로젝트 펀딩은 별도 처리되어야 하며, 암호화폐 리스크 투자 시장의 일반적인 현상으로 간주되어서는 안 된다. 2025년 1분기부터 암호화폐 본토 벤처캐피탈 자금과 전통 금융 자금 사이에 명확한 분기점이 나타났으며, 암호화폐 본토 벤처캐피탈 자금은 계속 수축하는 반면 전통 금융 자금은 빠르게 유입되어 주식 시장에서 큰 활약을 펼치고 있다. 표면적인 성장 뒤에는 자본이 낮은 리스크 선호 프로젝트로 가속 집중되고 있으며, 시장 전체의 리스크 투자 활동은 진정한 의미에서 회복되지 않았음을 알 수 있다.

그림: 2022–현재 분기별 펀딩

데이터 출처: RootData 펀딩 데이터 패널

이러한 하락 추세는 비트코인의 시장 점유율과 명백한 음의 상관관계를 보인다. 비트코인은 2023년 초 이후 눈에 띄게 상승했지만, 프라이머리 마켓의 펀딩 활성도는 그와 동기화되지 않았으며, 이전 사이클에서 BTC 가격 상승과 함께 VC가 활발해지던 연동 법칙을 깨뜨렸다.

그림: 2022년 이후 비트코인 시가총액 Dominance

이는 알트코인 시장의 열기가 비트코인 가격에 의해서만 결정되지 않는다는 것을 의미하며, 오히려 비트코인이 상승할수록 시장이 알트코인에 대한 자신감을 잃고 있다는 것이다. 2022년 하락은 거시경제적 퇴조를 반영했으며, 2023년 바닥은 시장 신뢰의 붕괴를 나타낸다. 그리고 2025년 1분기 회복은 전략적 가치 또는 자본 보루를 갖춘 일부 프로젝트에 의해 주도되며, 프라이머리 마켓이 '선택적 집중'의 새로운 단계에 진입했음을 의미한다. '천태만상'의 시대는 이제 끝났으며, 'Web3' 내러티브를 신호탄으로 삼는 물결이 빠져가고 있다.

VC에게 있어 이는 '광범위한 네트워크' 시대가 막을 내리고 있으며, 확정성 재평가, 기본 요소 선별 강화 및 엑싯 경로 평가가 새로운 패러다임이 되었다는 것을 의미한다. 전체 수익률 하락, 비트코인 상승에도 불구하고 자금이 따라오지 않는 환경에서 VC는 더 이상 거시경제적 불장의 자연스러운 상승에 기대지 말고 기술 장벽, 비즈니스 모델 탄력성 및 실제 사용자 가치에 집중하여 안정적인 수익을 요구하는 투자자의 요구에 적응해야 한다.

주요 기관 투자 활성도 분석

시장 전반의 기대 이하 환경 속에서 생존을 위해 암호화폐 시장에서 여전히 활동하는 VC들은 '모든 길은 로마로 통한다'에서 더 높은 확정성을 갖춘 고정된 방식을 찾는 것으로 전략을 전환해야 한다.

첫째, 투자 라운드 선호도가 초기 라운드에서 후기 프로젝트로 기울고 있다. 2025년 1분기 초기 펀딩 라운드 비중이 50% 아래로 처음 떨어졌으며, 이는 2022년 이후 처음으로 전환점이 된 것이다. 이 변화는 엑싯 경로가 점점 불확실해지고 상위 프로젝트들이 자원을 독점하는 환경에서 기관들의 '확정성' 선호도가 눈에 띄게 상승했음을 나타내며, 제품 검증이 완료되고 수익원이 명확한 성숙한 프로젝트에 투자하는 것을 더 선호한다는 것이다. 동시에 PreSeed 및 Seed 단계의 펀딩 건수 비중은 다소 감소했으며, 전반적으로 여전히 상대적으로 건강한 구간을 유지하고 있어 초기 창업 활력이 존재함을 나타내지만 모금 문턱이 현저히 높아졌다.

그림: 분기별 펀딩 라운드 분포 (%)

데이터 출처: RootData 수집 펀딩 기록, 분기 및 라운드별 그룹화 요약

둘째, 투자 분야 선호도가 더욱 집중되고 있다. 2024년 1분기부터 Social, Games, NFT, DAO 등 암호화폐 본토 비금융 애플리케이션 분야의 펀딩 프로젝트 수 비중이 처음으로 50% 아래로 떨어졌으며, 이는 '컨셉 중심형' 내러티브의 쇠퇴를 의미한다. 그 자리에는 DeFi 및 인프라 분야의 부활이 있었으며, 이 분야들은 프로토콜의 실제 적용 가치와 지속 가능한 수입 능력에 더 중점을 두고 있으며, 자본 관심사는 To C 내러티브에서 To B 비즈니스 모델을 갖춘 플랫폼형 프로젝트로 이동하고 있다. 동시에 CeFi 분야는 시장 내러티브에서 존재감이 낮지만 펀딩 규모는 항상 높은 수준을 유지하고 있으며, 이는 현금흐름 집약형 사업의 자금 수요가 여전히 자본의 인정을 받고 있음을 반영한다.

그림: 분기별 분야별 펀딩 트렌드

데이터 출처: RootData 수집 각 분야별 펀딩 수

투자 선호도 전환은 또 다른 영향을 미친다. 즉 창업자의 선택 가능 경로가 크게 줄어들었다. 과거 암호화폐 산업에서 창업하는 것이 개방형 문제였다면, 지금은 '주제형 글쓰기'를 하고 있는 것과 같다. Infra, DeFi, RWA라는 몇 가지 선택지만 남아 있으며, 결국 누가 이미 성숙한 비즈니스 모델 속에서 빨간 바다를 뚫고 나갈 수 있는지를 겨루는 것이다.

VC에게 있어 이 추세는 연구 투자 체계가 산업 구조 변화에 밀접하게 맞춰져야 하며, 시간과 자원을 동적으로 재배치하여 단기 트래픽 중심의 소재가 아닌 심층적 가치 포착 능력을 갖춘 프로젝트를 우선 지원해야 한다는 것을 의미한다.

프로젝트 생애주기 및 엑싯 윈도우 분석

프로젝트 TGE 및 FDV

프로젝트 데이터 설명: 본 분석은 유럽·미국 및 거래소의 최정상급 암호화폐 VC 투자를 샘플로 하며, 포함된 기관은 a16z, Coinbase Ventures, Multicoin Capital, YZi Labs, OKX Ventures, Polychain Capital, Paradigm 및 Pantera Capital이다. (원본 데이터는 부록 표 VC Investments, VC-Backed Listings on Binance: Spot Returns, VC-Backed Listings on Binance: Spot Returns Pivot 참조)

데이터 선별 기준:

투자 건수 우선: 동일 프로젝트는 여러 차례 펀딩을 거칠 수 있으며, 서로 다른 라운드의 평가액 차이가 크고 이는 직접적으로 투자 수익에 영향을 준다. 따라서 동일 프로젝트의 서로 다른 라운드 펀딩을 독립적인 투자 건수로 간주하여 투자 활동을 더 정확하게 반영한다.

비티엔 프로젝트 우선: 비티엔은 세계 최대 거래소 중 하나로 광범위한 유동성과 시장 포괄 능력을 갖추고 있다. 시장 성과를 더 포괄적으로 반영하기 위해 비티엔에 현물 거래 상장된 프로젝트만을 스타 프로젝트로 선정한다.

데이터 정확성: 토큰 발행 후 공개된 투자는 OTC(장외거래)로 간주하며 리스크 투자 범주에 포함되지 않아 데이터 통계의 정확성과 일관성을 보장한다.

데이터 차원 부족 제외: 투자 금액과 평가액을 공개하지 않은 프로젝트는 데이터 차원 부족으로 인해 통계 계산에 포함되지 않는다.

암호화폐 프라이머리 마켓에서 프로젝트의 평가 체계는 VC 수익률에 영향을 미치는 핵심 변수이다. 특히 TGE(Token Generation Event) 이후 토큰 가격의 시장 성과는 엑싯 효율성을 측정하는 핵심 지표가 되었다. 그러나 지난 10년간 프로젝트 평가액 또는 FDV(완전희석평가액)를 통해 펀딩하는 방식은 현재 사이클에서는 더 이상 효과적이지 않다. 이는 원래 수십 배에서 수백 배의 장부 수익을 가져올 수 있었던 투자가 결국 엑싯 시 거의 무의미해지고 있다.

동시에 전통 VC든 암호화폐 VC든 프로젝트 실패는 일상이다. VC에게 있어 소수의 스타 프로젝트가 높은 수익을 얻기만 하면 전체 수익을 크게 끌어올릴 수 있다. 따라서 외부에서 VC 성과를 측정하는 핵심 기준은 투자 성공률이 아니라 스타 프로젝트를 포착했는지 여부이다.

프로젝트 상장 후, 오프닝 FDV, 최고 FDV 및 현재 FDV를 분석하고 공개 정보를 통해 투자 기관의 초기 비용을 비교함으로써 우리는 이러한 기관들의 투자 수익 성과를 추가로 추정했다.

그림: Investment Return Multiples

위 그래프는 주요 VC 투자 프로젝트가 토큰 발행 후 시장에서의 성과를 보여주며 현재 투자 수익 상황의 엄중함을 드러낸다. 오프닝 FDV/프라이빗 평가액, 최고 FDV/프라이빗 평가액, 현재 FDV/프라이빗 평가액의 비율을 통계적으로 보면 상당수 투자 사례에서 프로젝트의 현재 FDV가 프라이빗 평가액보다 낮거나 훨씬 낮은 것을 알 수 있다. 동시에 오프닝과 최고 FDV/평가액 초과 수익 프로젝트 수는 시간이 지남에 따라 급격히 감소하는 추세를 보인다.

통계 결과에 따르면 75건의 투자 사례, 42개 프로젝트 중(자세한 데이터는 부록 표 참조):

오프닝 FDV/프라이빗 평가액이 100%를 초과한 프로젝트는 71건/40개 프로젝트이며, 이 중 28건/18개 프로젝트는 오프닝 FDV 수익이 1000%를 초과한다.

최고 FDV/프라이빗 평가액이 100%를 초과한 프로젝트는 73건/41개 프로젝트이며, 이 중 46건/29개 프로젝트는 최고 FDV 수익이 1000%를 초과한다.

그러나 현재 오프닝 FDV/프라이빗 평가액이 1000%를 초과한 투자 건수는 6건, 프로젝트는 4개에 불과하며, 24건 투자, 18개 프로젝트의 현재 FDV/프라이빗 평가액은 100% 아래로 떨어졌으며 비중은 32%, 42.85%에 달한다. 이는 투자 건수의 거의 3분의 1, 투자 프로젝트의 40% 이상이 현재 시장 성과가 프라이빗 단계의 평가 기대치를 달성하지 못하고 있음을 의미한다.

흥미롭게도 일부 스타 프로젝트조차 유동성이 가장 큰 비티엔 거래소에 상장했음에도 불구하고 시장 성과가 프라이빗 단계의 고평가를 따라잡지 못하고 있다. 이 현상은 현재 시장 환경이 프로젝트 평가에 직면한 엄중한 도전을 반영하며, 투자자 수익 하락 압력을 부각시키고 있다.

또한 주요 거래소가 일반적으로 설정한 '1+3' 록업 기간(즉 1년 록업, 3년 선형 언락)에 따라 최종적으로 투자 기관이 엑싯할 수 있는 금액은 매우 제한적이다. 이는 일부 프로젝트가 초기에 높은 시장 평가를 받았더라도 후속 성과가 투자자의 기대 수익을 뒷받침하기 어렵다는 것을 더욱 입증한다.

이러한 '장부 평가 허풍'은 암호화폐 프라이머리 마켓에서 특히 일반적이다: 프로젝트 팀은 초기 펀딩에서 높은 FDV 가격 책정을 통해 더 나은 평가와 조건을 얻지만, TGE 유통 단계에 진입하면 수요 부족, 지속적인 토큰 언락으로 인해 기존 평가 기대치를 뒷받침하기 어려워 가격이 급속히 하락한다. 데이터에 따르면 다수 프로젝트의 실제 유통 시가총액은 장기간 프라이빗 라운드 진입 평가액 아래에 머무르며 VC의 엑싯 배수를 직접적으로 압박하고 있다.

본질적으로 높은 FDV는 두 가지 핵심 문제를 숨기고 있다:

실제 시장 유동성 지원이 없는 '장부 부', 2차 시장에서 실현되기 어렵다.

토큰 발행 계획과 수요가 심각하게 괴리되어 TGE 후 매도 압력이 빠르게 형성되며 가격을 추가로 억제한다.

VC에게 있어 프라이머리 마켓 투자에서 FDV를 핵심 가격 기준점으로 삼는다면 실현 가능한 유동성 수익을 과대평가하고 포트폴리오의 장부 가치를 과대평가할 수 있다.

따라서 현재 시장 사이클 하에서 프로젝트 평가 판단은 반드시 기본 요소로 돌아가야 한다: 토큰 이코노믹스 모델의 내재적 폐쇄 설계, 수요 공급 동적 균형, 록업 해제 리듬, TGE 후 실제 구매자 유동성 지원 등을 포함해야 한다. 우리는 FDV를 '평가 상한선'이 아니라 '리스크 천장'으로 간주해야 한다고 생각한다. FDV가 높을수록 실현 난이도가 커지고 투자 수익 할인 리스크도 커진다.

핵심을 '높은 FDV의 장부 프리미엄'에서 '실현 가능한 유통 가치의 진정한 실현'으로 전환하는 것은 VC가 현재 단계에서 투자 방법론을 진화시켜야 하는 필수 요소이다.

주요 거래소 상장 프로젝트 성과

암호화폐 프라이머리 마켓에서 주요 거래소 상장은 과거 프로젝트 성공의 상징, VC 엑싯 창구로 여겨졌다. 그러나 이 '강화 효과'는 명백하게 약화되고 있다.

2022년 1월부터 2025년 6월까지 다양한 거래소 상장 프로젝트의 가격 등락을 분석한 결과, 서로 다른 거래소의 상장 성과는 명백한 차이를 보였다. 그러나 보편적인 추세는 대부분의 프로젝트가 상장 후 단기간 내 가격이 급속히 하락하거나 발행가 아래로 떨어진다는 것이다. 이는 거래소가 토큰 가격에 부여하는 효과가 점점 약화되고 있음을 반영한다.

아래 그래프는 2022년부터 2025년 2분기까지 비티엔 플랫폼 상장 현물 프로젝트의 가격 등락 통계를 보여준다.

그림: Binance Opening Performance Since 2022

이러한 '급등 후 급락' 현상은 상장 전 과도한 인센티브와 인위적으로 조성된 유동성 열기로부터 크게 기인한다. 일부 프로젝트는 대규모 에어드랍이나 '포인트 마이닝' 등을 통해 TVL과 사용자 관심을 빠르게 끌어올리지만, 동시에 TGE 초기에 거대한 매도 압력을 유입한다. 예를 들어 올해 Berachain 프로젝트는 TGE 종료 후 사용자 잔류율이 급속히 하락하며 토큰 가격도 크게 하락했다.

더욱 중요한 것은 거래소 상장이 더 이상 프로젝트 평가 폐쇄의 '종점 사건'이 아니라 프로젝트 시장 성과의 지속적인 시험이 되었다는 점이다. 비티엔은 2025년 상장 논리를 조정하여 초기 전시 채널로 Alpha 플랫폼을 도입하고 더 높은 기준의 추적 메커니즘을 도입하여 상장 프로젝트의 활성도, 유동성 품질 및 가격 안정성을 중점 평가한다. 프로젝트팀이 실제 사용자 성장과 장기 내러티브 점착성을 유지하지 못하면 상장 기회를 얻더라도 소외되거나 하장될 수 있다.

이 추세는 프라이머리 마켓의 유동성 엑싯 윈도우가 '노드 중심'에서 '프로세스 중심'으로 전환되고 있음을 의미한다. 상장을 통해 단기 평가 회수 윈도우를 만드는 모델은 무력화되고 있다. VC에게 있어 이는 더 장기적인 포스트투자 동행과 가치 포착 논리를 요구하며, 프로젝트는 단일 사건 중심의 '평가 실현'이 아니라 견고한 제품력과 시장 검증을 통해 2차 시장에서 지속적으로 토큰 성과를 뒷받침해야 한다.

펀딩에서 TGE까지의 주기 및 TGE 성공률

프로젝트 데이터 설명: 본 분석은 유럽·미국 및 거래소의 최정상급 암호화폐 VC 투자를 샘플로 하며, 포함된 기관은 Coinbase Ventures, Multicoin Capital, YZi Labs, OKX Ventures, Polychain Capital 및 Pantera Capital이다. (원본 데이터는 부록 표 VC Portfolio Failure & Non-Listing Rate 참조)

데이터 선별 기준:

투자 건수 우선: 동일 프로젝트는 여러 차례 펀딩을 거칠 수 있으며, 서로 다른 라운드의 평가액 차이가 크고 이는 직접적으로 투자 수익에 영향을 준다. 따라서 동일 프로젝트의 서로 다른 라운드 펀딩을 독립적인 투자 건수로 간주하여 투자 활동을 더 정확하게 반영한다.

비티엔 프로젝트 우선: 비티엔은 세계 최대 거래소 중 하나로 광범위한 유동성과 시장 포괄 능력을 갖추고 있다. 시장 성과를 더 포괄적으로 반영하기 위해 비티엔에 현물 거래 상장된 프로젝트만을 스타 프로젝트로 선정한다.

데이터 정확성: 토큰 발행 후 공개된 투자는 OTC(장외거래)로 간주하며 리스크 투자 범주에 포함되지 않아 데이터 통계의 정확성과 일관성을 보장한다.

데이터 차원 부족 제외: 투자 금액과 평가액을 공개하지 않은 프로젝트는 데이터 차원 부족으로 인해 통계 계산에 포함되지 않는다.

앞서 제공된 데이터를 보면 스타 프로젝트의 최종 성과는 종종 실망스럽다. 그렇다면 다른 대부분의 프로젝트는 어떠한가? 그들이 암호화폐 VC의 체면을 살릴 수 있을까? 이 하향식 산업에서 최후의 승자는 초기에는 묵묵무문이었으나 시간이 지나 가치가 드러난 '잠재주'일까? 답변은 낙관적이지 않다. 이러한 프로젝트의 더 큰 가능성은 투자자가 적절한 엑싯 경로를 전혀 찾을 수 없다는 것이다.

전통적 벤처캐피탈에서 시드 펀딩은 일반적으로 6~12개월, A라운드는 9~18개월이 소요된다. 반면 암호화폐 산업은 토큰 펀딩 메커니즘의 유연성(예: ERC-20 또는 BEP-20의 빠른 배포)으로 인해 초기에는 '몇 일 안에 펀딩 완료, 몇 주 안에 TGE 완료'라는 극단적 모델이 있었다. 그러나 규제 압력이 강화되고 시장이 점차 침착해짐에 따라 프로젝트 팀은 제품 마감과 사용자 성장에 더 중점을 두게 되었으며, 암호화폐 프로젝트의 펀딩에서 TGE까지의 평균 주기는 눈에 띄게 길어지고 있다.

비록 주기가 길어지는 것이 프로젝트 팀이 더 충분히 준비하도록 도와줄 수 있지만, 이는 근본적으로 프로젝트 품질을 개선하지 못했다. 데이터에 따르면 2021년 이후 Coingecko는 총 17,663개의 암호화폐 자산을 기록했으며, 이 중 시가총액 순위 1500위 이후의 코인 거래량은 거의 제로에 가깝다. 이는 다수의 프로젝트가 시장에서 실제 가치와 지속적인 생명력을 갖지 못하고 있음을 나타낸다.

더 우려되는 것은 고실패율이 하위 프로젝트에만 국한되지 않고 기관 지원 프로젝트에서도 일반적이라는 점이다. 데이터에 따르면 2024년 기준 약 20.8%의 VC 지원 프로젝트가 운영을 중단했으며, 최정상 기관도 예외가 아니다. 예를 들어 Coinbase Ventures 지원 프로젝트의 실패율은 21.6%, Polychain Capital 지원 프로젝트의 실패율은 무려 26.72%에 달한다. 이 현상은 현재 시장이 암호화폐 프로젝트를 선별하는 메커니즘이 아직 개선되어야 하며, 기관 투자의 성공률이 시급히 향상되어야 함을 나타낸다.

그림: VC Portfolio Failure & Non-Listing Rate

또한 펀딩 규모와 프로젝트 생존율 사이에 명백한 정의 상관관계가 존재하지만, 5000만 달러 이상의 펀딩을 받은 스타 프로젝트 중에도 다수 폐쇄되었다. 예를 들어 1350만 달러 펀딩을 받은 Mintbase, 3000만 달러 펀딩을 받은 MakersPlace, 2100만 달러 펀딩을 받은 Juno 등 프로젝트는 모두 운영을 중단했다. 이는 충분한 자본이 프로젝트 성공의 충분한 보장이 아니며, 시장 환경, 운영 능력, 제품 경쟁력 등의 요소도 중요하다는 것을 의미한다.

이러한 변화는 VC의 투자 전략에 더 높은 요구를 제기한다. 과거 '먼저 TGE 후 건설'의 가속 모델에서 '먼저 마감 후 상장'의 침착 사이클로 전환하는 것은 프로젝트가 상장 전 더 긴 검증 기간을 거쳐야 한다는 것을 의미한다. 투자자는 기술 실현 능력, 팀 실행력, 제품 시장 적합도를 더 깊이 평가하여 포스트투자 생존율과 엑싯 가능성 향상을 도모해야 한다.

프라이머리 마켓 투자 수익 하락

수익 하락의 구조적 분석

암호화폐 프라이머리 마켓의 투자 수익이 눈에 띄게 하락한 것은 금리 인상 사이클의 유동성 결과일 뿐 아니라 다양한 구조적 요인이 복합 작용한 결과이다. 이러한 변화는 시장 운용 논리를 깊이 있게 영향을 미쳤으며, 투자 기관 전략에도 새로운 도전을 제시하고 있다.

비트코인의 흡입 효과와 알트코인의 곤경

최근 몇 년간 자금 흐름의 분화는 점점 더 명확해졌다. 비트코인 시가총액 비중(Dominance)은 2023년 초 약 40%에서 시작하여 2024년에는 여러 차례 55% 이상의 고점을 돌파하며 시장 유동성의 절대적 지배자가 되었다. 동시에 미국 현물 비트코인 ETF는 2024년 1월 승인 이후 1000억 달러 이상의 자산 규모(AUM)를 유치했으며, 순유입 자금은 307억 달러를 초과했다.

그림: 2024년 비트코인 현물 ETF 총 순유입

이와 뚜렷한 대조를 이루는 것은 암호화폐 프라이머리 마켓의 침체이다. 2024년 전체 연간 펀딩 금액은 단 98.97억 달러에 불과하며, 2022년 동기의 286억 달러보다 훨씬 낮다. 과거 '비트코인 상승 후 알트코인 시즌'의 연동 법칙은 깨졌으며, 자금이 비트코인에 고도로 집중되는 반면 알트코인 시장은 유출되는 곤경에 처해 있다.

이 현상 뒤에는 전통 금융 자금의 리스크 선호도가 반영되어 있다. ETF가 가져온 규제 준수 자금은 베일랙스(BlackRock), 피델리티(Fidelity) 등의 기관이 관리하며, 고객의 저위험 자산 배치 수요를 우선적으로 충족시킨다. 이러한 자금은 비트코인을 '디지털 골드'로 간주하며 'Web3'의 입구로 보지 않아 리스크가 더 높은 알트코인과 초기 프로젝트로 거의 흐르지 않는다.

동시에 'Web3' 내러티브는 퇴조하고 있다. 경제 모델 붕괴와 사용자 이탈로 인해 과거 인기를 끌었던 GameFi, SocialFi 등의 분야는 매력을 잃었으며, 시장은 검증된 가치 저장 기능을 갖춘 비트코인에 집중하기 시작했다. 이러한 구조적 전환은 비트코인이 자금 주요 유입처가 되게 하며, 알트코인 시장은 방대한 프로젝트 공급과 평가 체계를 뒷받침하기 어렵게 만들었다.

분야 선택의 축소와 집중

암호화폐 시장 투자 선호도의 눈에 띄는 전환은 VC가 '확정성'을 추구함을 반영한다. 2025년 1분기 초기 펀딩 라운드 비중이 처음으로 50% 아래로 떨어졌으며, 이는 기관이 성숙한 프로젝트를 더 선호함을 의미하며, 그 배경에는 68.75%의 프로젝트가 상장되지 못했으며 일부 최정상 기관 지원 프로젝트의 미상장률이 80%에 가깝다는 점이 있다. 엑싯 난제는 VC가 자본 효율성을 재검토하고 명확한 비즈니스 모델과 보루를 갖춘 프로젝트를 우선적으로 선택하도록 강요한다.

분야 선택도 점점 집중되고 있다. 2024년 1분기부터 Social, Games, NFT 등 '컨셉 중심형' 분야가 퇴조하고 DeFi와 인프라 분야가 부활하며, VC는 실제 적용 가치와 지속 가능한 수입에 중점을 두는 방향으로 전환하고 있다.

이 추세는 창업 경로를 '개방형 문제'에서 '주제형 글쓰기'로 바꾸었으며, Infra, DeFi, RWA 등 소수 분야만 경쟁력이 있으며, 결국 누가 빨간 바다에서 돌파할 수 있는지를 겨룬다. 시장 선택의 집중화는 자금 분화를 가속화할 뿐 아니라 전체 수익률도 압박하며, VC 투자 수익 하락의 중요한 원인이 되었다. VC는 시장의 확정성 요구에 대응하기 위해 연구 투자 체계를 동적으로 조정하고 심층적 가치 포착에 집중해야 한다.

프로젝트의 고실패율과 자본의 비효율적 전환

비록 시장 사이클이 연장되어 프로젝트에 더 많은 준비 시간을 제공하지만 프로젝트 품질은 근본적인 개선을 보이지 않는다. 데이터에 따르면 2022년 이후 Coingecko가 기록한 17,663개의 암호화폐 자산 중 시가총액 순위 1500위 이후의 다수 코인 거래량은 거의 제로에 가깝다. 이는 대부분의 프로젝트가 실제 가치와 생명력을 갖지 못하고 있음을 반영한다.

더 경고해야 할 것은 주요 기관 지원 프로젝트의 실패율도 여전히 높다는 점이다. 2024년 기준 약 20.8%의 VC 지원 프로젝트가 운영을 중단했으며, Coinbase Ventures 및 Polychain Capital 같은 최정상 기관의 프로젝트 실패율은 각각 21.6%와 26.72%에 달한다. 이는 자본과 자원의 이점이 실패 리스크를 효과적으로 낮추지 못했음을 의미한다.

대규모 펀딩을 받은 스타 프로젝트조차 폐쇄 운명을 면치 못했다. 예를 들어 1350만 달러 펀딩을 받은 Mintbase와 3000만 달러 펀딩을 받은 MakersPlace는 모두 운영을 중단했다.

이 사이클은 고도의 도태율로 시장을 정리하며 투자자에게 더 높은 요구를 제기한다: '먼저 TGE 후 건설'에서 '먼저 검증 후 상장'으로 전환한다. 오직 프로젝트의 기술 실현, 팀 회복탄력성, 시장 적합도를 깊이 파헤쳐야 자본과 사이클의 이중 압박 아래에서 진정한 사이클 극복 능력을 갖춘 프로젝트를 선별할 수 있다.

상장이 곧 성공이 아니다: 평가 버블과 엑싯 곤경

주요 거래소 상장은 과거 암호화폐 프로젝트의 성공과 투자 엑싯의 상징이었지만, 이 효과는 무력화되고 있다. 데이터에 따르면 32.89%의 투자 건수와 42.85%의 프로젝트 현재 FDV가 프라이빗 평가액 아래로 떨어졌으며, 현재 FDV/프라이빗 평가액이 1000%를 초과한 프로젝트는 제로에 이르렀다. 이는 시장이 높은 FDV 평가에 직면한 엄중한 도전을 반영한다.

프로젝트는 초기에 높은 FDV로 장부 프리미엄을 조성하지만, 토큰 발행 계획과 수요가 괴리되어 매도 압력이 누적되며 가격이 급속히 하락한다. 일부 프로젝트는 에어드랍이나 인센티브 메커니즘으로 유동성 열기를 조성하지만 사용자 잔류와 장기 내러티브를 유지하기 어렵고 결국 토큰 가격이 붕괴된다.

또한 거래소 상장은 '평가 실현 노드'에서 '장기 성과 시험'으로 전환되었다. 비티엔 등 주요 거래소는 상장 기준을 높여 프로젝트가 실제 성장과 가격 안정성을 유지할 것을 요구하며 그렇지 않을 경우 하장될 수 있다. 이는 단기 평가 회수 윈도우가 무력화되며 투자 엑싯이 점점 더 프로젝트의 장기 시장 성과에 의존하게 된다.

이 곤경은 높은 FDV의 리스크 본질을 드러낸다: 유동성 부족과 토큰 이코노믹스 불균형 문제를 숨기며 투자 수익 공간을 압축한다. VC는 기본 요소로 돌아가 토큰 이코노믹스 폐쇄 설계와 실제 수요를 중시해야 하며, 견고한 제품력과 시장 검증만이 프로젝트의 장기 가치를 뒷받침하고 장부 부가 엑싯 환상으로 전락하는 것을 피할 수 있다.

거시환경의 압박과 리스크 캐피탈의 철수

2022년 3월 이후 연준은 1년 반 만에 연방기금금리를 5.25%-5.50%의 고위치까지 인상했으며, 10년 만기 미국 국채 수익률은 2023년 하반기에 4.5%를 돌파하며 무위험 자산의 매력을 눈에 띄게 높였다. 이는 고위험 자산 투자의 기회비용을 증가시켰다. 이 기간 동안 글로벌 자본시장의 리스크 선호도가 명백히 하락하며 암호화폐 프로젝트 등 고위험 분야에 대한 자금 지원이 급격히 감소했다.

고금리 환경은 암호화폐 프로젝트 평가와 투자 수익에 깊은 영향을 미친다. 먼저 고금리는 미래 수익의 할인율을 높이며, 이는 암호화폐 프로젝트가 장기 성장이나 토큰 가치에 의존하는 기대 수익이 할인 비용 증가로 인해 평가 절하되며 2차 시장의 프로젝트 평가를 직접적으로 압박한다. 동시에 무위험 자산(미국 국채 등) 수익률이 4.5%를 초과함에 따라 투자자들은 낮은 리스크, 높은 수익의 자산 배치를 선호하며 고위험 암호화폐 프로젝트에 대한 자금 투입을 줄인다. 이러한 자금 흐름 변화는 암호화 스타트업의 펀딩 능력을 추가로 약화시키며 많은 프로젝트가 충분한 자본 지원을 받기 어렵게 만든다. 또한 2차 시장의 낮은 평가와 자금 감소는 투자자가 2차 시장에서 고수익 엑싯을 달성하기 어렵게 만들어 투자 수익률이 줄어들며 VC 펀드 수익에 영향을 미칠 뿐 아니라 암호화 분야에 대한 시장 신뢰도 약화시킨다.

VC의 생사선, '홈런' 수익이 막대한 손실을 커버할 수 있는가?

데이터 선별 기준:

투자 건수 우선: 동일 프로젝트는 여러 차례 펀딩을 거칠 수 있으며, 서로 다른 라운드의 평가액 차이가 크고 이는 직접적으로 투자 수익에 영향을 준다. 따라서 동일 프로젝트의 서로 다른 라운드 펀딩을 독립적인 투자 건수로 간주하여 투자 활동을 더 정확하게 반영한다.

비티엔 프로젝트 우선: 비티엔은 세계 최대 거래소 중 하나로 광범위한 유동성과 시장 포괄 능력을 갖추고 있다. 시장 성과를 더 포괄적으로 반영하기 위해 비티엔에 현물 거래 상장된 프로젝트만을 스타 프로젝트로 선정한다.

데이터 정확성: 토큰 발행 후 공개된 투자는 OTC(장외거래)로 간주하며 리스크 투자 범주에 포함되지 않아 데이터 통계의 정확성과 일관성을 보장한다.

데이터 차원 부족 제외: 투자 금액과 평가액을 공개하지 않은 프로젝트는 데이터 차원 부족으로 인해 통계 계산에 포함되지 않는다.

벤처캐피탈 분야에서 고실패율은 일상이다. VC 펀드의 성패는 프로젝트 실패를 피할 수 있는지 여부에 달려 있지 않고, 투자 포트폴리오에 1~2개의 '홈런' 프로젝트가 나오는지 여부에 달려 있다. 이러한 성공적인 프로젝트는 다른 다수의 제로화 프로젝트 손실을 보상하고 최종적으로 펀드의 전반적 수익을 달성하기 위해 최소 10배 이상의 수익을 가져와야 한다.

현재 암호화 시장에서 비티엔 현물 상장은 프로젝트가 진정으로 '성공'했는지를 측정하는 황금 기준이 되었다. 따라서 프라이머리 마켓 투자 수익을 평가하는 핵심 문제는 '프로젝트가 죽느냐'에서 '투자한 프로젝트 포트폴리오 중 최종적으로 얼마만큼의 비중이 비티엔에 상장될 수 있는가? 이러한 프로젝트들의 수익 배수가 상장되지 못한 막대한 손실을 커버할 수 있는가?'로 전환된다.

일련의 거시 데이터를 통해 '투자 건수'와 '프로젝트 수' 두 가지 차원에서 프로젝트가 투자에서 비티엔 상장까지의 혹독한 누출식 선별 과정을 살펴보자:

예를 들어 1026건의 투자, 757개의 독특한 프로젝트에 해당하는 포트폴리오를 들자면 다음과 같은 전반적 성과를 보인다:

대다수 투자 침묵(미TGE)

모든 투자 중 높은 747건(72.8%), 584개 프로젝트(77.1%)가 TGE(토큰 생성 이벤트 및 거래소 상장)를 완료하지 못했다. 이는 70% 이상의 투자와 프로젝트가 현재 장부 단계에 머물러 있으며 공개 시장 유통에 진입하지 못하고 있어 극도의 불확실성에 직면하고 있음을 의미한다.

소수 성공 '토큰 발행'(TGE 완료)